2023年港股市场策略 原料制造业投资及消费是明年稳增长抓手

内地经济面临复杂形势，料制造业投资及消费是明年稳增长抓手

物价数据显示消费情绪低迷

内地非食品CPI增速正持续下行，而核心CPI维持在低于1%的水平，显示除一般日常生活必需品外， 居民欠缺消费欲望，内地面对通缩风险大于通胀。而PPI下行速度明显加快，除因上游原材料涨价 压力纾缓外，还可能因为终于消费需求疲弱导致工业出厂主动减价求售所致。

金融体系流动性淤积

10月新增社融及人民币贷款均逊预期，且新增贷款创接近五年的低位，政策性金融工具支持是推动 信贷增长的主要动力，但内生需求持续不振。疫情反复、房地产市场的负财富效应及收入预期下降 导致居民消费信心低迷，而企业部门恢复需时信心。年初以来的信贷增速主要来自政策工具及窗口 指导，企业部门的贷款增量亦很可能主要来自国有企业而非民营企业，持续性成疑。今年来，非民 间固投单月同比增速远远高于民间投资。

10月M1-M2负剪刀差扩大至6.0%，经济活力不高。M2-社融剪刀差1.5%，继续处于历史较高位置。尽 管今年央行采取相对宽松的货币政策，而M2增速亦回升至2016年的高水平，但内地通胀及核心通胀 仍然处于低水平，反映货币传导机制不畅顺，信贷增速未能有效转化为信用增速，流动性淤积情况 存在，内地或面临流动性陷阱的问题。当外部环境不确定性较大时，人们更倾向于把资产配置到安 全资产上，加杠杆和风险投资动力不足，导致流动性淤积。然而，11月推出的防疫优化20条与楼市 托举16条，或有利于化解流动性淤积，但我们要观察信贷增长的可持续性。

内地外贸面临挑战，韩国出口预示内地进口需求疲弱

10月美国ISM制造业PMI指数跌至20年5月以来最低，新出口订单及新订单指数反映美国内、外需持 续收缩。美国三大库存商进入主动去库存周期，叠加美联储不见衰退不低头的加息态度，美国于明 年势必出现经济衰退，将对中国出口构成下行压力。

韩国10月出口金额同比下跌5.7%，是20年10月以来首转负。韩国11月前20日出口及半导体产品出口 金额分别同比大跌16.7%及29.4%。前20日韩国对中国出口金额同比大跌28.3%，跌幅较10月扩大12 个百分点，预示内地的进出口增速将大概率下行，同时反映内地需求持续疲弱。韩国对中国出口增 速与中国进口增速呈高度相关性，预示内地需求端恢复乏力。

房地产16条解决融资难困境，但需求复苏仍具挑战

房地产资金断裂，负财富效应冲击中国经济。房地产政策加码势在必行。近期政策不断加码，例如1） 符合条件城市可自主决定首套利率；2) 下调公积金贷款利率；3) 对特定买卖住房人群个人所得税 优惠；4) 民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)的支持力度持续推进扩大；5) 央行、银保监 会金融支持房地产市场16条，大幅纾缓房企资金流压力。

覆盘美国表现，服务消费在放宽防疫限制后出现明显反弹

美国政府于2020年4月和2021年3月进行大规模 财政补贴，带来居民可支配收入大幅增长，在 财政补贴剌激下，耐用品的修复力度较佳，复 苏斜率最大。但美国于2021年Q2放宽防疫限制 后，服务消费包括食品和住宿、娱乐(博彩)、 交通运输出现显著反弹，而增长态势亦延续至 今。

美国无可避免出现轻度经济衰退

美国处于库存周期回落阶段

美国耐用品及制造业新增订单同比增速开始筑顶，库存增速放缓，制造业及零售业正从被动补库存向 主动去库存切换。

预计美国已进入主动去库存阶段

宏观角度，美国库存速度放缓。1) 美国整体总库存规模已超过疫情前；2) 分环节看，渠道多和终端 少分化依然明显，制造商库销比在高位持续回落，零售商及批发商库销比在回升，供应链压力有望逐 渐缓解。微观角度，在美国经济和需求已经趋缓的大环境下，库存回补但增速放缓意味着库存周期已 经步入补库尾声，我们认为美国或已进入主动去库存阶段。

面对相对过高的库存，部分零售巨头已表示将通过降价实现去库。塔吉特在今年6月初表示，将采取包 括降价在内的措施以减少库存过剩；沃尔玛也于7月末表示将通过调降商品价格来清理过多的库存。往 前看，库存回补对应的这一部分商品价格压力预计或将缓解。

美国去库存将加大中国出口的压力

进入主动去库阶段后，美国对中国的进口需求进一步回落，这一点从最近的中国出口美国数据上也可 以得到体现：中国10月出口同比下跌0.3%%(美元计价)，是20年6月以来首次转负，10月对美出口同比 下跌12.6%，连续三个月负增长。

领先指数预示美国将进入经济衰退

美国经济咨商局的领先指数于10月同比下跌2.7%，是连续四个月录得同比负增长，增速连续八个月下 滑，预示美国经济衰退的风险明显增加。历史上，领先指数同比增长负值均与NBER定义的衰退时间重 叠。

美国10月ISM制造业PMI指数按月下降0.7个百分点至50.2%，是20年5月以来最低水平，显示美国经济放 缓的速度加剧，当中新订单指数分别跌至49.2%。

中期选举结束，美国选民的空前对立。两党都没有明显优势，中美政策或短期有所缓和：由于高通胀、 防疫不利等因素导致此前民主党支持率较低，近几个月民主党采取相对激进的政策来提升支持率。后 续选举结束，包括中美关系的政策预期或将在短期内有所缓和，但接下来两年任期，拜登大概率仍会 对华政策上“做文章”。

美联储离降息尚远，流动性不会有实质改善

美国劳动力市场冷却的速度不够快，通胀下行没太顺利

历史上，压低通胀率必然会导致失业率上升。美国9月最 新的职位空缺按月增加43.7万份，至1,071万份，超市场 预期。9月每位求职者对应职位空缺数从8月的1.71上升 至1.86，再度回升至历史较高水平。

10月非农就业职位增加26.1万，但新增数目从7月的52.8 万份正逐月减少。10月平均时薪在9月上涨0.3%后，又上 涨0.4%。

总体上，就业增长正在放缓，薪资增长正在减速，但两 者放缓的速度都不够快。从超预期的非农到职位空缺均 显示美国的劳动力市场很具韧性，而且服务业需求强劲 是劳动力市场紧张的来源，通胀下行没太顺利。

未来加息节奏，更高、更慢、具持久性

我们预计12月、明年2月及3月分别息50、25及25个基点至5%的终值，而高于过去十年利率水平的持续 时间更久，新一轮降息门槛非常高，24年初也未必降息。边际加息幅度下降会减少利率对成长股的估 值挤压，料有利成长股的反弹，但成长股的真正春天要待美联储降息甚至重启QE。

美联储的利率政策其实是三部曲，1）减少加息幅度，2）停止加息，3）减息。现在紧缩转向的时间尚 早，距离结束加息周期仍有很长时间，明年在通胀降至3%以下之前，美联储都不会转向降息。

美联储对于打击通胀的态度非常清晰，即使引起衰退，也在所不惜。鲍威尔更明确提出美联储有方法 去应对因过度紧缩而造成的经济衰退，美联储重视通胀多于衰退。

这轮紧缩周期当中会不会有所谓的美联储看跌期权，即Fed put。现在看来不仅没有Fed put，甚至有 Fed call。金融条件不紧反松，通胀随时有反弹可能。预计股市及债市冲高后，美联储官员会出修正 市场预期，带来回压风险。

历史上实际利率必然是正数才有望结束加息周期

最新市场预测今年核心PCE在5%，明年则下降至3.5%，考虑到过去利率终值与核心PCE的差距，我们预计明年初 的利率终值将落在5%，即名义利率(5%)与实际通胀率(3.5%)相差为正，但仍有上调风险。历史上加息周期终端 实际利率与通胀的关系。具体而言，一般情况下，随着政策利率的上升，和受之影响的总需求放缓导致的通胀 下降，在进入加息周期尾声时，以联邦基金利率与PCE通胀差值衡量的实际联邦基金利率都为正。

资金成本上升抑制风险偏好

外资未有明显回流迹象，港股很难出现单边行情

尽管近期港股明显反弹，但统计CCASS内港股通标的 中介持仓分布，国际中介的持仓市值占比仍然低于9 月底，显示外资未重新配置。 我们运用美元外汇头寸负债作为海外资金流入香港 或港股的指标，银行存款及M2分别作为反映香港本 地资金及香港整体流动性。发现三个指标的同比增 速均领先港股，其中美元外汇头寸负债的同比增速 更大幅领先后两者。 当前三个指标的同比增速仍然向下，港股仍要时间 磨底造底，而美联储的紧缩政策及外资对内地政策 的谨慎解读都是资金未回流的主因。如果美股出现 震荡，会再度引发外资班资回美。

本地资金活期存款定期化的趋势将持续一段时间

尽管香港的客户存款总额较高位有所下降，但金额仍处于历史高位，其中美元存款还在持续增长，反映资金没 有流出香港，而是仅从港元流出，并流入美元，背后主要是美国加息因素。随着港元利上升，以及股票市场表 现疲弱，活期存款定期化有明显的趋势，9月定期存款同比增长达到31.5%，而活期存款则减少19.0%。值得留 意是，活期存款增速急升往往也对应股票市场的阶段性高点，反之亦然。中长期看，庞大的定期存款是未来港 股的潜在购买力。

但港股通会继续成为支撑港股流动性的中坚力量

2021年港股通全年总成交金额达到9.3万亿港元，同比大增69.6%。港股通成交金额占港股总成交金额 比重持续提升至13.7%，同比提升3%。内地M2增速创近年新高，内地宽松的货币政策及较低的资金成本 刺激内资通过港股通渠道南下，为港股带来增量资金。年初至今，港股通累计录得3,629亿港元的净流 入。

极端估值提供反弹机会，但估值中枢逐渐下移

全球主要股指比较

港股估值虽低，但盈利能力(ROE)也是较低。尽管便宜不是大涨的理由，但是估值超跌后，再向下空间已不 大。

10月底估值直迫2008年金融海啸，已反映大部分风险

10月31日，恒生指数的预测市盈率在8.26倍，处0%分位数；恒生指数的股权风险溢价达8.05%，处于历史93.7% 分位数，对应4.04%的10年期美债利率；港股主板所有股票的平均市盈率已跌至7.53倍，处历史2.5%分位数， 估值直迫2008年金融海啸。我们相信港股已经出现一个重要底部，但造底过程会一波三折。

复盘2008年以来的走势，港股市场底一向较盈利底提早六至十二个月出现。不过，港股的股本回报率已再不可 同日而语，预计PE波动中枢会向下移一个台阶。

中美共同进入库存周期的下行阶段，很难出现大行情

目前中美共同处于库存周期的向下阶段，中国处于主动去库存阶段，美国则处于被动补库存向主动去库 存的阶段切换。上一轮库存周期(平均三至四年)始于2020年初，下一轮库存周期的启动大概率在2023年 底至2024年初出现。

市场一般较盈利底及库存周期提早六至十二个月见底，我们预计港股在今年10月至明年3月都是筑底的 时间窗。

综合此前对美元流动性的判断，流动性仍然偏紧，明年的港股有估值修复空间，但不会出现估值+盈利 预期+流动性共同推动的大行情。

预测2023年恒指的高低波幅介乎15,208至22,902点

过去十年恒指的平均预测PE是11.5倍，但我们认为未来两年恒指的估值中枢会向下移动，很难回到过往 水平，主因1) 海外央行结束量宽，高利率减少流动性；2) 国际地缘局势趋紧张；3) 外资降低港股持 仓；4) 内地经济增速较过去十年下一个台阶。

目前市场预测2023年恒指的每股盈利增长15.0%，但考虑到明年欧美经济衰退对中国经济带来的冲击， 而分阶段放宽防疫管控对基本面的利好有滞后，盈利预测仍有下调空间。我们假设2023年每股盈利增长 分别为+5%/+10%/+12%/+15%，预计明年底美国10年期债息(无风险利率)是3.5%，并通过PE及股权风险溢 价模型计算2023年恒生指数的潜在波幅。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）