2022年绿城管理控股研究报告 引领轻资产开发模式，构建综合代建平台

1、引领轻资产开发模式，丰富价值链构建综合代建平台

1.1、中国代建第一股，房地产开发全产业链服务商

绿城管理控股有限公司，附属于绿城中国（3900.HK），是中国房地产轻资产开发模式的 先行者、引领者，也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。绿城管理成立于 2010 年，并 于 2020 年 7 月赴港交所主板上市，成为中国代建第一股，逐步建立“3+3”业务模式。公 司发展主要经历了 3 个阶段： （1）启航淬炼阶段（2005 年-2010 年）：2005 年，绿城集团首次介入“城中村”改造 和安置房代建，开始接触政府代建业务；2009 年，公司以“品牌输出、管理输出”为特征 的轻资产业务模型逐渐清晰；2010 年，绿城房产建设管理有限公司成立，成为中国首家专 注代建公司的轻资产公司。

（2）快速发展阶段（2011 年-2015 年）：2012 年，绿城鼎盛、绿城时代等平台公司组 建，代建业务实现平台化发展新格局；2015 年，绿城房地产建设管理集团有限公司正式成 立，确立“管理创造价值”的服务理念。 （3）进阶成熟阶段（2016 年至今）：2016 年，公司开创代建 4.0 体系，明确“品质、 信任、效益、分享”的核心价值观，同年绿城体系代建业务整合，中国最具规模与实力的房 地产开发服务商诞生；2018 年，公司发布代建行业“绿星标准”，推动行业体系建设；2020 年，公司于港交所上市；2021，公司明确“3+3”业务模式，启动“数字蜂巢”计划。目前 公司已完成全国布局，拥有多元化客户结构。

传承绿城品牌基因，股权结构稳定。母公司绿城中国目前持有公司股份 71.28%，公众 股东和关联人士持有股份 28.72%，公司股权集中度高且持股比例保持稳定。其中，国资委 穿透中交集团持有绿城中国 28.22%股份。绿城中国于 1995 年成立，是中国领先的优质房产 品开发及生活综合服务供应商，先后引入了九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股 东，布局重资产、轻资产、“绿城+”三大板块，以及房产开发、房产代建、理想小镇、地产 金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋 4S、科技装修九大业务。

2021 年绿城中国实现收入 1002 亿元，实现归母净利润 44.7 亿元，均实现双位数增长，连续 18 年荣获“中国 房地产百强企业综合实力 TOP10”，连续 12 年入围《财富》世界 500 强企业。公司传承“绿 城”强大的品牌基因、品质基因，一直注重产品和服务，有助于进一步扩展现有业务，也为 完善全国性布局和多元化客户结构提供了有力支持。

管理团队拥有行业广泛经验，专业知识扎实。公司的管理团队成员于中国房地产行业拥 有广泛的经验，并拥有代建服务的专业知识，若干核心管理层成员，包括执行董事兼行政总 裁李军先生均为绿城集团成员已逾十年，其他经验丰富的高级管理层成员亦有助于指引公司 实现可持续未来增长。

公司采用“3+3”的发展战略，形成多元化业务矩阵。2021 年，公司积极响应市场变化， 提前战略布局，明确了“3+3”的业务模式，即三项代建主业（政府代建、商业代建及资方 代建）叠加三项配套服务（金融服务、产城服务及产业链服务）。除主流的政府代建和商业 代建，公司开展资方代建业务帮助承接控制前端风险、提升中端开发价值变现，以及后端运 营能力整合等服务。另外，金融服务为有资金需求的委托方寻找相匹配的金融机构及资本力 量，提供金融撮合服务，确保代建项目稳健运营；产城服务整合各类产业资源，参与城市更 新和产业运营；产业链服务通过自行孵化及外部收并购等方式，继续整合产业链上下游轻资 产类企业，拥有 6 家设计院、3 家咨询/商业运营公司、2 家造价/市政类公司，打造全价值链 的代建业务平台。

1.2、营收与利润稳健增长，逆周期优势凸显

营业收入高速增长，收入结构持续优化。2022 年上半年公司实现营业收入 12.6 亿元， 同比增长 16.4%，近 5 年 CAGR 为 21.9%。在房地产市场下行态势明显的情况下，公司基 于轻资产属性及专业开发能力，展现出逆周期特质，在行业波动中保持经营稳定，营收与利 润持续提升。从营收结构来看，目前营业收入增长主要由政府和资方代建业务收入增加所带 动，但商业代建收入仍为公司最大收入和利润来源。2022 年上半年公司商业代建收入占比 60.8%，较去年同期下降 10.7pp，主要由于商业代建业务受到行业下行影响；2022 年上半 年公司政府代建收入占比 30.3%，同比增加 10pp，主要受益于政府代建业务需求快速释放， 公司收入结构优化有利于抵抗行业下行压力，实现逆周期稳健增长。

业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2022 年上半年公司实现归母净利润 3.6 亿元，同 比增长 33.4%，近 5 年 CAGR 为 23%，呈现稳健增长。公司盈利能力持续提升，2022 年上 半年公司综合毛利率提升至 50.4%，同比增加 2.9pp，主要受益于浙江熵里并表以及公司加 强商业代建业务的成本管控、优化管理模式；归母净利率为 28.7%，同比增加 3.7pp。分业 务来看，商业代建毛利率为 49.7%，同比增加 4.6pp；政府代建毛利率为 42.2%，同比下降 2.5pp，主要是政府代建跨省外拓经营导致单位面积管理成本增加。2022 年上半年公司管理 费用率为 17.9%，同比增加 1.1pp，近 4 年整体维持在 15%-19%。销售费用率为 3.7%，自 2019 年来首次出现同比下降，销售费用管控得有成效。财务费用率为 0.3%，与 21 年近乎 持平，得益于公司轻资产业务模式无有息负债的优势。

资产负债率保持健康水平，现金流量充足。2017-2021 年公司资产负债率总体呈下降趋 势，2021 年公司资产负债率为 35.7%，轻资产模式下保持低财务杠杆。2022 年上半年经营 活动现金流量净额为 3.6 亿元，现金及现金等价物达到 21.4 亿元，能够为公司后续稳健的经 营发展提供有力支撑。公司经营活动现金流净额与归母净利润近乎持平，现金转化率非常 高，反映出公司内部经营管理良好。

2、代建行业赛道宽广，万亿蓝海待开发

2.1、商业+政府代建齐发展，轻资产营运凸显优势

我国房地产代建模式主要分为政府代建和商业代建。房地产代建是由有开发需求的委托 方发起，由拥有开发能力和建设经验的受托方进行部分或全程参与融资、设计、开发、管理 及服务，最终实现共同盈利的一种商业模式。中国的房地产代建主要分为商业代建模式和政 府代建模式：（1）政府代建模式是指政府或行使政府职能的机构对非营利性项目通过招标， 选择具有技术性、专业性的项目代建管理单位，对项目建设进行全过程的管理，一般包括规 划设计、项目时程管理、工程管理、成本控制、竣工验收及交付管理。（2）商业代建是由非政府类委托方委托，以盈利为目的，受托方以品牌输出或管理输出为主要运营模式并收取代 建管理费或服务费的代建模式，一般包括前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销、 销售服务、交付管理及售后服务。

商业代建提供综合管理业务，取费丰富。商业代建业务主要以契约形式提供房地产项目 全过程开发管理服务，通过品牌溢价、管理增值、品质提升、成本节约等，为国企、央企、 优质中小开发商创造价值。一般根据预先协定的条款向商业项目拥有人收取管理费及其他酬 金，包括派驻团队基本管理费、委托开发管理费（一般为项目总销售额的 3%-5%）、项目业 绩奖励等，并且按所管理的商业代建项目销售表现每月或每季收取额外管理费的进度款。

政府代建提供公共物业及基础设施开发业务，收入较稳定。政府代建业务主要通过招投 标形式，为政府或行使政府职能的机构提供传统保障房、未来社区、产业园区、产城融合、 市政配套等多元业态全过程管理服务。通常收取项目投资总金额的固定百分比（一般为 2%-3%）作为的代建费用，受政府住房价格管理办法的限制，利润率一般低于 3%。房企开 展政府代建业务，一方面政府项目通常起到逆周期调节作用，在市场下行时能提供稳定的业 务量；另一方面，政府代建项目体量较大，涉及社会群体广泛，做好项目品质，可以为代建 企业带来良好的品牌效益，惠及上下游业务。

代建业务具有轻资产营运、逆周期性和高盈利能力特点。（1）目前房地产市场投资减少、 库存高企、利润下滑及地区差异化加剧的影响日益加深，房地产行业的去金融化趋势明显。 代建业务采取轻资产营运模式，与重资产的传统房地产开发不同，代建企业本身能够以较低 的资本承担扩大经营规模，通过品牌输出迅速扩大规模，获取品牌溢价，一般不涉及投资拿 地，从而能维持较低杠杆且无需依赖外部融资。

（2）代建业务具有一定的逆周期性，在市场 下行时，代建业务通常能依托多元化的客户结构，依靠其品牌效应和优质服务，有效抵抗房 地产周期风险。（3）轻资产营运给代建业务带来高利润率，同时规模效应的形成有助于节约 成本。特别是商业代建项目，高取费和低人工成本形成较高的差额利润，且费用按月或按节 点收取，为企业带来高盈利和良好的现金流。近年绿城管理毛利率保持在 40%以上，远高于 住宅地产和物业管理毛利率。

2.2、市场发展空间广阔，行业内竞争或加剧

代建行业渗透率较低，市场空间广阔。2020 年代建新签约项目个数和新签约建筑面积 分别为 381 个和 8390 万平，较 2019 年同比分别增长 3.3%和 18.4%，2017-2020 年新签合 约项目总建面 CAGR 达 21.3%，增长较为迅猛。2021 年代建新签约总建面达 1 亿平以上， 根据中指研究院，代建市场渗透率为 4.8%，代建市场会以 21.3%的速度增长，2025 年渗透 率会达到 12.5%。参考欧美等发达国家，轻资产代建占比可以达到 20-30%，未来市场发展 潜力巨大。

供给侧改革推动逻辑转变，代建行业价值日渐凸显。目前房地产行业仍处深度调整期， 2021 年中国经济转型重构，房地产市场发展逻辑发生转变，进入“管理红利”新发展阶段。 “三道红线”及“土地集中招拍挂”等调控政策出台，房地产金融监管持续从严，行业竞争 加剧。随着爆雷房企越来越多，当前行业投资乏力，地产开发投资额仍处于历史低位，目前 销售去化是保障现金流稳定的重要途径。地方政府政策放松，投机需求降低，刚需逐步转向 改善性需求，品质需求和服务改进成为项目去化的关键。代建企业可以给委托方带来物业开 发效率、盈利能力、项目品质、知名度及市场竞争力的综合提升，同时随着政府类代建业务 的规模效应及政策红利影响，轻资产运营模式的经营效益稳步增长，代建行业带来新机遇。

市场加速整合，中小企业代建需求量将逐步提升。2021 年百强房企销售额市占率为 49.9%，较上年小幅下滑 0.4pp，从市场集中度看，房地产行业尚未达到寡头垄断阶段，中 小房企仍占据较大的市场空间。当前，在竞争激烈、土地成本增加、融资压力和现金流压力 增大的行业大背景下，中小房企面临的拿地难、融资难等压力日益凸显，这也大大加强了中 小房企对商业代建的内在需求动力。从土地市场来看，2022 年第二批，非房企的工程基建 类和产业类企业拿地金额占比达 16%，较 2021 年第一批提升 10pp。这两类企业项目设计、 开发、管理能力偏弱，亦需要同代建企业合作，从而实现项目成本、品质保障的安全可控。

政府代建或因保障房、城市更新迎来建设高峰。代建同时受益于城市更新、存量房改造 等政策推动。（1）保障性租赁住房：“十四五”规划明确提出，以人口流入多、房价高的城 市为重点，扩大保障性租赁住房供给，2025 年前 40 个重点城市完成 650 万套保障性租赁住 房筹建。（2）城市更新：受益于城市更新、存量房改造等政策推动，未来五年城市更新力度 将进一步加大，“十四五”期间目标完成 2000 年底前建成尚未更新的 10.5 万个老旧小区， 预计涉及上百万户家庭。

市场集中度较高，前五企业市场份额近 60%。根据中指研究院，2020 年，从代建新签 约项目建筑面积来看，前五企业所占市场份额高达 56.8%，较 2019 年降低 1.2pp，市场集 中度仍较高。其中，绿城管理 2021 年市占率 22.4%，已连续六年保持行业市场份额 22%以 上，位居代建行业首位。除绿城管理外，中原建业、金地管理、华润置地、朗诗等房企代建 业务也迅速扩张。近年来，随着全国商品房规模触顶，房地产开发行业利润率持续下行，大 量房企寻求轻资产转型，超三分之一的百强房企已加入代建行业，未来几年代建领域入局者 将进一步增多，行业竞争会愈加激烈，预计头部企业市场集中度将会回落。

代建公司以品质型房企及规模型房企为主，多种代建模式并行。出于提升项目品质及盈 利能力的需求，代建公司品牌力、产品力有较高要求，我国房地产代建企业以全国性、区域 性知名品牌或特色品牌企业为主，代建行业类似房地产开发行业，具有较强的地域性，五大 城市群房企是代建领域主力军。多数已布局代建业务的房企将代建作为业务补充，作为轻资 产转型的一种方式，根据自身情况，综合性开展商业代建和政府代建。

3、管理规模行业领先，标准化服务树立行业标杆

3.1、管理规模行业领先，推进全国化布局

代建项目快速增长，管理面积规模行业领先。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在全国已 布局 390 个项目，在管项目数量同比增加 16.8%，合约项目总建筑面积达 9430 万方，同比 增长 12.3%，当期在建面积达 4480 万方，同比增长 2.7%，历史交付 3150 万方，规模居行 业首位。合约项目总建筑面积过去 5 年实现了 24%的 CAGR，保持稳健增长态势。分业务 来看，商业代建面积 60.5 万平方米，同比增长 26.3%，政府代建面积 3380 万平方米，同比 下降 6.4%，商业代建较政府代建面积占比更大。公司现有代建业务存量，可以确保未来四 年经营业绩的可持续增长。

新拓业务保持逆势增长，国企及政府增速趋势明显。2022 年上半年公司新拓代建项目 合约总建筑面积达 1320 万平方米，同比增长 9.9%；新拓代建项目代建费预估 40.6 亿元， 同比增长 26.1%，其中私营企业、政府及国企、金融机构分别占比 40.2%、46.4%、13.4%， 国企及政府、金融机构增速趋势明显。

全国化业务持续扩张，区域布局优化。公司坚持优化区域布局的导向和原则，聚焦核心 高能级城市的优质项目，利用“绿城”品牌以及快速城市化带来的机遇、新兴城市的增长和 普通家庭购买力的提升，选定经济发达地区的人口密集城市。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 业务分布已覆盖全国 28 个省、直辖市及自治区的 107 座城市，拥有 390 个代建项目。2021 年公司新增设两个区域公司，完善了环渤海经济圈、京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角 经济圈、及成渝城市群等五大主要经济区域市场布局。

聚焦核心城市群，主要经济区域可售货值占比达 75%。在全国化的布局下，主要经济区 域保持较大比重，2022 年上半年公司主要经济区域项目建筑面积合计 7160 万方，占整体总 建筑面积 9430 万方的 76%；其中长三角经济圈、项目渤海经济圈和京津冀城市群、珠三角 经济圈、成渝城市群分别占比 48%、20.6%、5.8%、1.6%。同期，公司主要经济区域合约 项目预估总可售货值达 4400 亿元，规模占整体可售货值的 75.1%；其中长三角经济圈、项 目渤海经济圈和京津冀城市群、珠三角经济圈、成渝城市群分别占比 31.9%、24.4%、16.7%、 2.1%。其中京津冀、长三角、珠三角总建筑面积与可售货值合计占比均超过 70%，是公司 重点布局区域，成渝城市群仍处于开发起步阶段，后期业务将对西南板块将有所倾斜，并继 续拓展强化区域深耕以扩大经营收益。

3.2、客户结构多元化，三大代建主业齐头发展

多元化客户结构，抵抗房地产周期风险。2022 年上半年公司总建筑面积中，私营企业、 政府及国企、金融机构委托项目分别为 3320、5790、320 万平方米，私营企业委托项目合 约总建筑面积占比 35.2%，当期在建面积占比 24.1%；政府及国企合约总建筑面积占比提升 至 61.4%，当期在建面积占比 73.8%；首次开始出现金融机构合约总建筑面积占比 3.4%， 当期在建面积占比 2.1%。在房地产行业的下行周期中，公司重点拓展契合政策号召的保障 性与租赁性住房代建，向拥有土地资源的国企央企、以及拥有强大资本的金融机构提供服 务，并且随着公司探索资方代建，国企及政府、金融机构成为主要客群。

政府代建开辟全国性战场，收入大幅增长。2022 年上半年公司政府代建收入为 3.8 亿 元，同比增长 73.6%，增长非常显著，考虑到政府代建业务不易受房地产行业及经济的周期 影响，预计公司的政府代建收入将会保持较快增长。政府代建合约总建筑面积 3380 万方， 同比下降 6.4%。2021 年公司政府代建合约总建筑面积 3420 万方，同比增长 11.4%，当期 在建面积 2640 万方，同比增长 9.1%。公司政府代建业务深耕浙江根据地，保持绝对优势同 时向外省开拓，2021 年新拓政府代建合约总建筑面积中，浙江省外客户占比达到 50.3%， 2022 年加大拓展力度。

截至 2022 年 6 月，公司政府代建业务已布局 6 省份，并于今年首次 进入四川、重庆、安徽。目前公司政府代建业务正在不断创新，上半年公司新拓多个军改房、 城市更新、人才租赁住房、青年公寓项目，并在产业园、写字楼、综合基地、邻里中心等物 业样态继续扩大优势，提供多元城市服务。

商业代建客户结构优化，品牌溢价明显。2022 年上半年公司商业代建收入为 7.6 亿元， 同比下降 1%，主要受行业下行影响。公司迅速响应市场变化，在优选传统私营企业商业代 建业务的基础上，开拓政府、国企、城投公司等新增业务机会。从 2022 年上半年企业集中 供地拿地规模情况来看，国企主导的拿地比例在快速提升，2022 年第一批拿地金额，央企 及地方国企占比 74%，相较于 2021 第一批增加 30pp。公司以品牌强大的影响力以及市场 稀缺的产品力，实现商业代建项目对周边竞品高溢价。珠海翠湖香山项目与珠海国资委旗下 九洲集团合作，开盘销售溢价率较竞品高出 15%-50%，其中别墅相比同行溢价水平更高， 2021 年项目荣获土木工程詹天佑奖优秀小区金奖；海口桃李春风项目与中小型开发商海南 裕泰投资公司合作，2017 年项目开盘后均价达 2.9 万/平，是项目原已建部分的 3.8 倍。

探索资方代建新机遇，服务纾困类项目。金融机构不良资产处置市场巨大，2022 年至 今，公司抓住市场机会点，携手多家金融机构落地多个资方代建项目，赋能纾困项目的各阶 段。在并购类项目层面，公司与中粮信托合作，已落地原恒大江阴项目；在重组类项目层面， 绿城管理携手债权方及奥园集团，落地奥园广州云和公馆项目；在破产重整类项目层面，绿 城管理与破产管理人积极对接，参与广西柳州官塘项目重整。公司正探索通过开发与服务平 台化，连接消费去中心化和投资去中心化两端主体，协助投资人、购房者、供应商、政府等 多方主体实现共赢。

推进代建业务收并购，领头构建生态平台。公司于 2022 年 1 月 17 日收购浙江熵里公 司，利润对赌完成良好，截至 6 月 30 日，熵里收入贡献为 1.08 亿元，净利润贡献为 62.3 百万元，后续公司将推进收并购计划，寻找优质标的。同时，绿城管理与金融类供方战略合 作及设立公司，批量为有融资需求的项目提供金融撮合服务，目前已完成与北谷金融、中基 城投、浙建工、喜神资产、广州资产、中控集团等机构的战略合作。借助中国代建第一股的 先发优势和规模效应，公司产业链上下游公司的孵化已逐渐成效，其投资收益已成为本公司 的第二业务增长曲线。

3.3、标准化服务树立行业标杆，人均效能不断提升

制定代建 4.0开发代建体系，打造资源平台。公司制定代建 4.0 体系，将产业链中的所 有资源最大化并整合有关资源，目标是建立一个涵盖整个物业开发行业价值链首屈一指的综 合代建平台。其中品质信用协定（OR 协定）以客观专业的标准认定体系及品质授权管理、 独立运作的品质保障基金、涵盖房地产全生命周期的保障体系，为代建模式下的房地产项目 建立品质标准与服务保障。价值分享计划（VS 计划）是保证委托方利润的多个元素组合， 通过和代建委托方分享品牌价值、管理价值及资源整合价值，以及专业的运营管理和严谨的 合同承诺，建立利益共享、风险共担的机制，取得委托方信任，与委托方共创共赢。

建立市场标准，创建资源共享的行业生态圈。公司于 2018 年制订并推出“绿星标准”， 凭借绿城 25 年的物业开发经验，得以精简项目开发程序，并为业内各方提供科学、合理及 标准化的体系，包括使承包商及供应商受益于透明公平的定价以及备选项目和获得授权未来 项目的机会，让购房者享受到高品质物业及完善的售后服务等。其评估标准主要集中于业务 的产品、营运、服务与供应商四个方面，已成为支持代建 4.0 管理体系的重要支柱以及公司 代建项目的品质标准。

科技赋能提升效率，人均效能不断提升。公司加大数字化工具应用，2021 年公司在持 续标准化的基础上启动了“数字蜂巢”，通过数字化、信息化赋能代建业务，计划通过三年 的强投入，初步搭建有轻资产特色的数字化开发服务平台，助力各级组织高效运营。同时公 司拥有完善的员工培养机制，成立了“绿城管理学堂”，帮助员工进行自我提升，公司核心 管理与技术团队拥有多年绿城工作经验，具备优秀的职业素养和深厚的专业功底。公司2021年人均收入年度 61 万元，同比增长 17.3%，2022H1人均收入32万元，较2020年同期明 显提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）