2022年绿城管理控股研究报告 代建合作模式强化，政府及国企成主要订单源

一、代建行业优势公司

（一）十五载历程，铸就代建行业优势公司

绿城管理控股是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。绿城 管理控股（简称“绿城管理”，下同）成立于2010年，是绿城品牌、代建管理、模 式输出的主体。 公司早期代建业务起步于2005年杭州城中村改造安置房建设，为绿城首个代建项目； 得益于此次政府代建项目的尝试，公司在代建领域中积累了丰富的经验、资源及人 才，并于2009年形成了以“品牌输出、管理输出”为核心的“绿城代建模式”，轻 资产业务模式在这一年逐步清晰。2010年公司前身绿城房地产建设管理有限公司成 立，正式拉开了代建业务的序幕。

2015年公司收购绿城鼎益房地产投资管理有限公 司及绿城时代城市建设发展有限公司；2016年9月绿城管理分拆成立，同年12月绿 城集团收购绿城管理的全部股权，通过代建业务整合，进一步扩大了绿城管理的规 模。2017-2019年这三年绿城管理的规模不断获得突破，由原先200亿元不到的销售 规模在2017年突破400亿元、2018年突破500亿元、2019年突破600亿元。2020年7 月绿城管理在香港联交所主板上市，成为中国代建行业第一股。 自上市以来，绿城管理控股于20年11月、22年2月分别获得MSCI中国小型股指数成 份股、恒生综合指数成份股。截止22年中期，绿城管理控股实现代建销售金额279 亿元，同比下降19.83%，实现代建销售面积200万方，同比下降16.32%；管理面积 达9430万方，为管理规模新高；总资产57亿元，净资产35亿元。

（二）央企信用背书，管理团队多次增持

公司控股股东为绿城中国，持有公司股份71.28%。实际控制人为国 务院国资委（通过控股中交集团间接控股绿城中国24%股权，为绿城中国控股股东； 进而成为绿城管理控股的实际控制人）。中交集团作为公司间接控股股东，也为公 司带来了央企信用背书。

管理团队经验丰富且基本伴随绿城品牌成长。绿城管理的管理团队成员拥有广泛且 丰富的房地产行业经验，并且拥有代建服务的专业知识。若干核心管理层成员包括 执行董事兼首席执行官李军先生均为绿城集团成员逾十年。在李先生的领导下，绿 城管理成为中国首家轻资产业务模式的代建公司，并首创代建4.0管理体系的概念。 管理层多次增持公司股份，彰显信心。自20年9月以来，公司高管多次增持公司股份， 执行董事兼首席执行官李军先生自20年9月8日以来累计增持公司股份数1379万股， 累计增持总代价4948万港元，平均增持股价为3.59港元/股，增持至今未减持。其中， 20-22年三个年度内，李军先生分别增持628万股、666万股、85万股，总代价分别 为2151万港元、2355万港元、441万港元，平均增持均价分别为3.43港元/股、3.54 港元/股、5.18港元/股。

此外，在短暂的三年上市时间内，公司实施两次股权激励（20年12月及22年6月）， 按照股权激励情况，李军先生分别获得390万股、350万股，合计获得激励股份数约 740万股，叠加个人增持股份数，截止22年10月28日，李军先生合计持有公司股份 总数2118.8万股，占公司当前总股本比例约为1.48%。

二、经营稳增长，业务现金牛

（一）城市管理浓度提升，单项目体量平稳

绿城管理控股主营业务主要为三大部分，分别为商业代建、政府代建及其他服务。 其中商业代建为绿城管理控股收入的主要贡献源，其服务包含前期管理、规划设计、 工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务；政府代建业务承接 的绝大部分是公共住房物业开发，其次是公共基础设施，包括学校、博物馆及体育 设施；其他服务包括代建咨询服务、设计咨询服务及其他。早期绿城管理控股代建 业务契机源于政府代建保障房业务，但公司实现规模化、体系化输出的则得力于商 业代建业务；而在目前市场环境下，预计公司的政府代建业务及源于国企及政府单 位的代建业务或将再次成为成长契机点。

截止2022年上半年，绿城管理控股代建项目管理面积约9430万方，同比增长12.3%， 其中商业代建管理面积6050万方，同比增长26.3%，政府代建管理面积3380万方， 同比下降6.4%。自2017年来，绿城管理控股代建项目管理面积净增长163%，年复 合增长约11.5%；其中商业代建管理面积净增长130%，年复合增长约6.0%，政府代 建管理面积净增长255%，年复合增长约23.1%。 以增长贡献度看，政府代建业务的增长对于整体代建管理面积的增加有较大提升贡 献，这部分贡献主要来源于2018年的规模增长，2018年绿城管理控股政府代建管理 面积由953万方增加至2246万方，增长高达135.8%，主要为当时公司积极扩大开发 公共住房、城区改造及其他政府代建的业务所致。

从管理面积的项目持有人结构变化看，绿城管理控股在2021年下半年开始有了金融 机构资方代建项目，虽然当前规模仍较小，但成长速度较快，22年中期资方代建规 模约为320万方，较21年末增长33%，占22年中期总管理面积比重约为3.4%。以往 持有人结构中，私营企业占比在45%，国企及政府单位占比在55%；21年来管理面 积来源于私营企业的占比下降，至22年中期，管理面积来源于私营企业的占比仅35%， 下降约9.6pct，而相应的国企及政府单位的占比提升，由20年的55%提升至22年中 期的61%，提升约6.2pct，金融机构的占比提升至3.4pct。这一结构比例的变化与21年下半年开始房地产行业景气度迅速转冷相关，行业信用危机的推进使得私营企业 现金流吃紧，来自私营企业的代建订单受到影响；而同时受益于该行业景气度的变 化，公司来源于国企及政府单位、金融机构的订单占比提升。

从管理面积所分布区域结构看，在主要经济圈中，绿城管理控股当前代建管理面积 主要布局在长三角经济圈，截止2022年中期，绿城管理控股在长三角经济圈的管理 面积占比约为47.9%，相比20年的比例，下降7pct；其次为环渤海经济圈&京津冀， 该区域占比约为20.6%，相比20年的比例，基本持平；珠三角经济圈的占比约为5.8%， 相比于20年的比例，下降2.4pct。除主要经济圈外的其他城市占比为24.1%，相比20 年比例提升9.4pct。

近几年，公司在拓展方向上以扩大覆盖面为主，进入城市数量由2017年56个提升至 2022年中期的107个，单城市管理面积由2017年的64万方/城提升至2022年中期的 88万方/城，城市覆盖浓度提升。在城市浓度提升的同时，公司拓展的单项目管理面 积基本保持在24-26万方的区间内，项目体量相对稳定。

（二）商业代建稳健，政府代建提速

利润表呈现上，截止2022年上半年，绿城管理控股实现营业收入12.59亿元，同比增 长16.4%，营业收入的增长主要源于政府代建业务在上半年的爆发，2022年上半年， 公司政府代建业务实现营业收入3.81亿元，同比增长73.5%，政府代建业务快速增 长主要源于公司顺应趋势，扩大代建业务范围，加速业务拓展并进一步进行代建业 务的全国扩张所致。商业代建业务在22年上半年实现营业收入7.65亿元，同比下降 1.0%，下降主要为疫情影响，商业代建在项目取得施工证后一般按照工程进度法进 行收入确认，疫情使得工程进度放缓。

从17-21年过往四年的表现看，绿城管理控股营业收入年复合增速约为21.9%，其中 商业代建业务营业收入年复合增速为16.3%，政府代建业务营业收入年复合增速为 39.8%。相比于管理面积结构的贡献看，政府代建业务对于绿城管理控股的收入贡 献重要度逐年提升，由2018年的13.7%提升至2022年中期的30.3%，而商业代建业 务的收入贡献度在近几年有所下滑，由2018年的77.3%下降至2022年中期的60.8%； 其他服务的收入贡献度相对稳定，基本保持在8%-10%的区间内。

截止2022年上半年，绿城管理控股实现毛利润6.35亿元，同比增长23.7%；其中商 业代建毛利润3.80亿元，同比增长9.1%，政府代建业务毛利润1.61亿元，同比增长 63.8%。过往四年里（2017-2021年），绿城管理控股毛利润年复合增速为15.9%， 其中商业代建业务毛利润年复合增速为7.6%，政府代建业务毛利润年复合增速为 42.4%。 从公司历年营收及毛利润的增速表现看，绿城管理代建业务所带来的收入增速、利 润增速并不具备类似于物业管理行业轻资产模式的高增长特征；相反，由于代建业 务属于流量业务，行业天花板同样受制于房地产行业的规模，且叠加商业代建的收入确认形式为工程进度法，对于突发状况导致的工程进度延缓同样具备不可抗力， 使得其在疫情冲击下，业绩释放进度较慢。若排除疫情等突发状况的产生对工程进 度的影响外，公司代建业务收入则较大程度上取决于在手订单的规模。

业绩稳增长，业务现金牛。截止2022年中期，绿城管理控股实现归母净利润3.61亿 元，同比增长31.3%，过往四年，公司归母净利润年复合增速为23%，业绩稳健表 现。以经营活动净现金流/归母净利润看，基本保持在100%以上的覆盖度，有较强 的现金流利润能力，业务现金牛特征显著。

（三）成本管控显成效，净利率水平上台阶

代建行业虽依赖地产行业的景气度，但表现出强于开发行业的利润率水平；此外， 与同为轻资产赛道的物业管理行业相比，代建行业盈利能力也未逊色于物业管理行 业。绿城管理控股作为代建领域的领先者，整体业务毛利率的表现基本保持在44% 到50%的区间内。至22年中期绿城管理控股整体业务毛利率为50.4%，较21年末提 升4pct，其中代建业务（商业代建+政府代建）毛利率为47.2%，较21年末提升约3.6pct。 细拆至每个业务的毛利率的变化看，绿城管理看三大业务（商业代建、政府代建及 其他业务）毛利率表现各异，其中商业代建业务毛利率自21年来逐步改善，22年中 期得益于成本管控及管理模式的优化，商业代建业务毛利率由21年的44.9%进一步 提升至49.7%，考虑到代建行业竞争者多，公司议价能力或受限，故，预期未来公 司商业代建业务毛利率基本维持在50%以内的水平内。

政府代建业务体量虽不及商业代建业务，但其毛利率的表现基本每年改善，主要为 政府代建项目管理面积增加及业务模式创新带来的规模效应显现；同时，政府项目 无需销售，疫情反复对于政府代建业务的影响相对弱化，使得政府代建业务的毛利 率稳步提升。 其他服务毛利率表现波动较大，在2019年上半年为其毛利率的低谷，后逐步改善， 至2022年上半年其他服务业务毛利率增值83.6%；主要为绿城管理控股上市前因未 取得房地产开发一级资质而由绿城房地产集团有限公司投标且由绿城管理集团管理 的项目在22年上半年实现收入95.7百万元，而这部分收入所对应的成本在绿城房地 产集团列支，绿城管理控股以净收益的形式计入其他服务收入（毛利率100%），从 而拉动了其他服务业务毛利率的提升，我们认为其他服务业务的高毛利率趋势不可 持续，未来或恢复至往年平均水平。

销售成本作为绿城管理主要成本支出项，主要包含服务成本、员工成本、办公室成 本及其他成本；2020年口径调整后，主要包含人力资源成本、服务成本、办公费差 旅、无形资产摊销及其他。其中人力资源成本及服务成本（口径调整前为服务成本 及员工成本）为销售成本的主要贡献源，至2022年上半年，两者合计占销售成本比 重约93%。近三年计入销售成本中的员工成本占销售成本比重有所降低（员工成本 占销售成本的比重在22年中期降至39.9%，2020年该比例约为47.5%），计入销售 成本的员工成本占总员工成本的比重在17-19年基本维持在63%-67%的区间，20年 下降至57.9%，22年中期约为55.4%。销售成本超一半来自于服务成本的增加，服 务成本归因于公司业务程序外包安排的成本、因采用优质供应商从而扩大政府代建 服务的外包成本、设计服务的外包成本的增加所致。

成本管控成效显现，三费率相对稳定，叠加其他收入占营收比重的逐年提升（主要 来源于来源于第三方贷款利息收入及政府补助），绿城管理控股净利率水平在22年 上半年达到29.1%，为17年来净利率水平的最高值。

三、代建合作模式强化，政府及国企成主要订单源

房地产开发、代建、物业管理三大细分领域中，代建业务与物业管理业务一样具备 轻资产、稳现金流的特征，但相比于房地产开发业务，代建业务往往具备更强的抗 周期性。

对于代建业务的理解，习惯于认为是协助客户（项目所有者）完成房地产开发流程， 代建公司采取轻资产运营的方式，不需要承担土地和项目开发的费用，而是采取收 取管理费的模式而盈利。基于这一业务的理解，绝大多数情况下，市场习惯于将代 建能力等同于开发商能力，但实际情况中，开发商确实具备一定的代建能力但却不 一定有较高意愿或较大诉求投身于代建行业。此外，随着21年下半年行业信用危机 演变至今，代建行业里的客户结构、诉求、核心竞争力等均产生了一定变化，而在 这个变化中，绿城管理控股代建业务迎来新的增长点。

（1） 保障房成为住房行业的一个重要支柱，预计“十四五”期间保障房代建空间 近千亿规模； （2） 房地产原有的开发模式高杠杆、高周转不可持续，开发行业去杠杆、轻重分 离成为趋势；在这个行业模式转变的过程中，“信用”成为核心竞争力； （3） 地方国企成为拿地主力，代建业务合作量获提升； （4） 出险项目在“保交楼”的民生诉求下，衍生了金融机构与代建平台的代建模 式探索。

（一）保障房建设或带来增量代建规模

2021年7月，国务院发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，正式确立了 保障性租赁住房在保障房体系中的独立地位。2021年8月，国新办“努力实现全体 人民住有所居”新闻发布会进一步明确指出，“加快建立以公租房、保障性租赁住 房和共有产权房为主体的住房保障体系”，“十四五期间，将以发展保障性租赁住 房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民 住有所居”，至此，我国保障房体系形成了公租房、保障性租赁住房、共有产权房 三大支柱，而保障性租赁住房成为了保障房体系的增量。

保障性租赁住房针对的是人口净流入城市的新市民、青年人的暂时性住房需求，根 据我们前期关于保障房专题报告《中国城镇保障房、保障性租赁住房与房地产投资》 报告测算，我们认为“十四五”期间全国保障性租赁住房建设套数的合理中位数水 平约为981万套。假设每套平均建设面积为60平米，则“十四五”期间全国保障性 租赁住房建设套数的合理中位数建面约为981万套*60方/套=58860万方。 假设（1）保障房建设中预计50%-70%通过第三方代建完成（根据公司经验数据）； 假设（2）保障房代建以每平米150元代建预估费计算； 则“十四五”期间预计保障房代建可带来的预估费空间在441.45~618.45亿元之间， 年均可带来约88.3~123.7亿元的代建预估费增量，年均预估费增量基本可覆盖2021 年代建行业整体收入136.1亿元的0.65X~0.91X。

（二）“信用”成为代建核心竞争力

房地产开发企业在过往发展中依赖于“高杠杆、高周转”模式，而18年来调控方向 逐步转向，精准卡位“高杠杆、高周转”模式命门，至21年下半年，“高杠杆、高 周转”民企陆续出险，往后看，预计高杠杆高周转的商业模式在未来不可持续性， 房地产开发行业或逐步走向轻重分离的道路，轻资产将成为趋势。而代建业务则是 轻资产模式探索中的路径之一。 传统视角里，对于代建能力的理解主要局限在品牌度所带来的去化能力、产品溢价 能力及强运营管控能力，在该视角下，代建项目的潜在客户源一般为中小开发商或 个别参与拿地的城投、金融机构或其他不具备开发能力的企业；而提供代建业务的 供给方除了代建商之外，具备品牌度、产品溢价力、运营管控力的开发商同样成为 代建商的竞争对手。

但随着出险民营房企在销售下滑-回款受限-债务净偿还的螺旋中面临“信用”压力， 出险房企所开发销售项目也伴随着信用度的缺失，失去了产品溢价力及去化能力。 “信用”成为代建核心竞争力，我们跟踪绿城管理控股代建销售金额增速与央企、 地方国企、未出险民企、出险或违约民企的销售金额增速，22年9月，绿城管理控股 单月销售金额增速为+4.6%，虽弱于央企的+24.0%，但好于地方国企、未出险民企 表现；自21年下半年以来，绿城管理控股的代建合约销售金额增速基本跑赢央国企 表现；22年1-9月，绿城管理控股累计销售金额增速为-11.5%，相比于同期央企、地 方国企、未出险民企、出险民企的-22.1%、-28.1%、-40.9%、-72.7%的增速表现， 绿城管理控股在销售表现上韧性更强。

信用缺失的民营主体除却在销售表现上逐渐失去流速及溢价力之外，同时在拓展代 建业务上也存在一定的受限。一般项目持有人寻求代建合作的主要诉求在于流速及 产品溢价，而信用缺失的民营主体基本不具备这两个基本诉求。以出险样本（开发 主体出险，其代建业务定义为出现样本）及绿城管理控股为例，在22年Q1之前，绿 城管理控股及出险样本销售金额累计增速差异不大，但自22年Q2开始，两者的差距 逐步拉开。从新签代建面积的累计增速表现看，21年Q4之前，两者在新拓增速上并 无较大差异，开发主体出险事件后，出险样本在新拓获取上逐步失去优势，相较于 绿城管理控股的高增长表现，两者差距逐步拉开。我们认为，出险主体的信用流失， 同样也意味着这些主体在代建领域的优势流失，未来绿城管理控股在代建领域中可 预期的民营对手或减少，公司竞争优势得到强化。

（三）地方国企成拿地主力，代建合作诉求提升

根据中国指数研究院数据显示，600城商住用地成交面积自21年4月增速迅速下降以 来，月度成交多数时间处于低迷状态，至22年前三季度，总成交面积约为8.98亿方， 同比下降37%，为15年来土地市场成交增速低点。土地市场的低迷与行业景气度、 民营房企受于资金压力减少土地投资等息息相关，而在这过程中，国有资本则成为 了土拍市场的主力。 我们所跟踪的22城集中供地数据显示，21年二批次以来，土地市场的主力逐步成为 了国有资本。22城集中供地表现中，民企在21年第一批次拿地占比约54%，随后民 企拿地比例逐步降低，至22年占比仅19%。而相应的央国企拿地占比提升，但这个 过程中龙头央国企的比重基本在40-45%的范围内，其他开发能力较一般的央国企拿 地占比由21年第一批次的5.9%，自21年第二批次开始逐步稳在30-35%的范围内。

大部分国有资本，尤其是地方城投公司，由于本身品牌度较弱、开发能力一般，真 正参与土地开发运作的较少，往往获取土地后即储备，实际参与项目开工建设的较 少。2022年10月13日，财政部引发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的 通知》，提出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收 入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。”我们认为该通知中所提到 的“严禁通过举债储备土地”的要求或加速盘活国有资本手中的土地储备。值得注 意的是，国有资本中除却部分龙头央国企具备品牌度、开发力外，大部分国有资本 在开发领域的能力比较普通，盘活手中的资源仍需要寻求合作或者代建模式运营。 因此，我们认为，在地方国企加速盘活手中土地资源趋势下，这一类政府代建业务 或进一步获得增长空间。

根据绿城管理控股营运数据显示，截止22年Q3，公司来源于政府及国企的累计新拓 代建面积为1428万方，同比增长23.8%；来源于政府及国企的累计信托代建费为35.4 亿元，超过21年全年的34.9亿元，同比增长25.5%。分季度表现看，自21年Q2以来， 公司来源于政府及国企的新拓代建费比重在大多季度内基本保持在超过50%的新拓 比例。22年Q2及Q3，公司来源于政府及国企的单季度新拓代建面积分别增长120.9%、 增长97.7%，呈现较好增长态势；而单季度新拓代建费在22年Q2达到12.1亿元，远 高于21年四个季度单季度的表现，22年Q3新拓代建费再次达到16.5亿元，刷新了21 年来单季度新拓代建费的规模，环比22年Q2取得了36.4%的增长。

（四）出险项目“保交楼”诉求下，探索代建新模式

伴随房地产行业景气度在21年下半年的转冷，民营房企在销售下滑-回款受限-债务 净偿还的螺旋中陷入危机，多数民企面临资金链断裂、债务违约等情况，而这类出 险企业所属的项目，由于资金不足等多方面因素逐渐成为出险项目而处在停工等现 状。2022年7月28日中央政治局会议提到“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定 位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责 任，保交楼、稳民生”，“保交楼”作为民生问题，首次被提出。

自政治局首提“保交楼”以来，保交楼专项基金等得到落实，金融机构成为“保交 楼”工作中主要的资金提供方，以完成“停工”项目的竣工交楼任务，由此使得资 方代建的需求，在行业景气度下行的阶段逐步凸显。绿城管理控股积极探索资方代 建模式，目前已形成了不同阶段纾困类项目代建模式，同时对于纾困类项目各阶段 的不同诉求给予赋能。

根据绿城管理控股运营公告数据显示，绿城管理控股在21年三季度之前来自于金融 机构的代建订单比为0，而21年四季度起来自于金融机构的订单比逐步提升，来自金 融机构的新签代建面积、新签代建费比重分别由21年Q4的2.2%、8.4%提升至22年 Q3的6.5%、10.9%，短暂的四个季度中，资方代建订单量实现了超13亿元的代建费。 分季度表现看，来源于金融机构的新拓代建面积在22年Q2季度实现了单季度新高， 约为90万方，占22年Q2新拓总代建面积的比重约为13.6%；而来源于金融机构的新 拓代建费在21年Q4为高点，约为6亿元，占比约为26.3%；从新拓代建费季度表现 看，公司在资方代建的探索稳步进行，基本每个季度可保持在至少6%的新拓代建费 占比，预计未来随着出险项目“保交楼”工作的持续推进，绿城管理控股在资方代 建的业务规模有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）