一、连续2年派息比例超100%，高股息兑现价值

公司披露2023年年度报告（本文如无特别说明，数据来源均为公司财报），2023年 公司实现营业收入33亿元，同比增长24.3%；实现毛利润17.2亿元，同比增长24.0%； 实现归母净利润9.7亿元，同比增长30.8%，全年业绩略超预期。年度派息10.1亿元， 派息率103.2%，连续2年派息比例超过100%，股息率近9%。

拆解业务结构看，代建业务整体收入收入31.35亿元，同比增长27.9%，上下半年收 入分别为14.6亿元、16.7亿元，同比分别为+27.4%、+28.4%，环比分别为+11.9%、 +14.7%；代建业务整体收入半年度表现自20年来持续走阔。其中全年商业代建收入 23.5亿元，同比+40.5%，政府代建收入7.9亿元，同比+1%。业务结构上，商业代 建收入表现全年超预期（此前预期22.5亿元），政府代建收入略低预期。从商业代 建业务半年度的角度看，基本也呈现结算走阔的趋势。

23年公司实现毛利润17.2亿元，同比增长24.0%，23H1、23H2增速分别为+26.9%、 +21.6%，环比角度看，毛利润23H2环比23H1增长14%，较23H1环比22H2的7%走 阔。其中商业代建毛利12.3亿元，同比增长36.6%，23H1、23H2增速分别为+44.3%、 +31.0%；政府代建毛利3.6亿元，同比增长11.8%，23H1、23H2增速分别为+10.0%、 +13.7%。 23年公司整体毛利率为52.2%，较22年末略降0.1%，业务结构看，商业代建毛利率 52.3%，较22年末下降1.5%，主要为23H1结算毛利率较低所致，下半年商业代建毛 利率有回升，约为53%。政府代建业务毛利率45.2%，较22年末提升4.4pct，考虑到 政府代建当前是竞争的红海领域（多数出险企业转型做代建大比例在政府代建领域 价格竞争），预期政府代建业务在未来毛利率或收窄。

23年公司实现归母净利润9.7亿元，同比增长30.8%，归母净利润增速高于毛利润增 速，主要为期内三费率下降，23年三费率18.9%，较22年下降4.3pct。23年公司整 体归母净利率为29.5%，较22年末提升1.4pct；归母净利率水平为17-22年来最高表 现。

资产端质量良好，在手现金足，应收款增长显著慢于订单增速。期末公司在手现金 22亿元，其中非限资金20亿元，较22年末增长5.8%，在手现金充足。期末公司应收 账款8.2亿元，较22年基本持平，其中贸易应收款2亿元，相比于订单增速，整体应 收款的增长相对缓慢。应收款期限结构表现看，一年内应收款占总应收款比重达90%， 整体应收款质量良好。

二、订单稳步拓展，销售韧劲强

（一）商业代建管理面积稳步增长，政府代建管理面积有下降

23年末，公司合同管理面积约1.20亿方，同比增长17.9%，其中商业代建管理面积 0.88亿方，同比增长28.1%，政府代建管理面积0.32亿方，同比下降3.0%。 从管理面积的项目持有人结构变化看，绿城管理控股在2021年下半年开始有了金融 机构资方代建项目，虽然当前规模仍较小，但成长速度较快，23年末资方代建(委托 方为金融机构的代建订单)规模约为880万方，较22年末增长76%，占23年总管理面 积比重约为7.4%。以往持有人结构中，私营企业占比在45%，国企及政府单位占比 在55%；21年来管理面积来源于私营企业的占比下降，至23年末，管理面积来源于 私营企业的占比仅32%，而相应的国企及政府单位的占比提升，由20年的55%提升 至23年末的61%，金融机构的占比提升至7.4pct。这一结构比例的变化与21年下半 年开始房地产行业景气度迅速转冷相关，行业信用危机的推进使得私营企业现金流 吃紧，来自私营企业的代建订单受到影响；而同时受益于该行业景气度的变化，公 司来源于国企及政府单位、金融机构的订单占比提升。

从管理面积所分布区域结构看，在主要经济圈中，绿城管理控股当前代建管理面积 主要布局在长三角经济圈，截止2023年，绿城管理控股在长三角经济圈的管理面积 占比约为43.4%，相比22年的比例，下降4.5pct；其次为环渤海经济圈&京津冀，该 区域占比约为21.4%，相比22年的比例，提升2.1pct；珠三角经济圈的占比约为6.9%， 相比于22年的比例，提升1.2pct；成渝城市群的占比约为4.4%，相比于22年的比例， 提升2.7pct；除主要经济圈外的其他城市占比为23.8%，相比22年比例下降1.4pct。 公司在珠三角、成渝城市群的占比仍较低，但这两大区域的经济体量、人口等均有 一定支撑，预期公司未来在这两块区域的拓展可能深化。

近几年，公司在拓展方向上以扩大覆盖面为主，进入城市数量由2017年56个提升至2023年的122个，单城市管理面积由2017年的64万方/城提升至2023年的98万方/城， 城市覆盖浓度提升。在城市浓度提升的同时，公司拓展的单项目管理面积基本保持 在24-26万方的区间内，项目体量相对稳定。

（二）订单拓展稳步增长，新拓商业代建费持续走阔

从增量订单的表现看，2023年绿城管理控股新拓代建项目总建面3528万方，同比增 长25%；上下半年看，23H1、23H2新拓代建项目总建面分别为1727万方、1801万 方，同比分别为+30.5%、+20.1%；环比分别为+15.1%、+4.3%。

2023年，绿城管理控股新拓代建项目费103.7亿元，同比增长20.4%，首次突破100 亿元的拓展体量。上下半年看，23H1、23H2公司新拓代建项目费分别为51.2亿元、 52.5亿元，同比分别增长26.1%、增长15.4%，环比分别为增长12.5%、增长2.5%。 公司新拓代建费归母自20H2开始，半年度逐步走阔，新拓规模显著上台阶。

新签约订单的业务结构比例看，23年新签约建面3528万方，其中商业代建新签约建 面2427万方，政府代建新签约建面1101万方，占比分别为68.8%、31.2%，近年来 商业代建新签约建面与政府代建新签约建面的占比基本保持在7:3 的结构。 从新签约代建费的表现看，23年新签约代建费103.7亿元，其中商业代建新签约代建 费94.1亿元，政府代建新签约代建费9.6亿元，占比分别为90.7%、9.3%。 新签约单方代建费约为305元/平米，其中商业代建单方代建费约为388元/平米（较 22年单方提升7元/平米），政府代建单方代建费约为87元/平米（较22年单方下降32 元/平米）。从单方代建费的表现看，政府代建领域或是竞争红海。

新签约订单客户以国企、政府及金融机构为主，私营企业占比降低。公司早期业务 拓展中，私营企业的拓展占比较高，以新拓展代建费为例，20-21年私营企业新拓展 代建费占比分别为66.4%、42.5%，基本占据了增量拓展的半壁江山。但21年之后， 随着房地产企业信用风险事件的演化，公司在委托方结构中逐步进行调整，适度降 低了私营企业的订单占比，同时提升了国企、政府及金融机构的订单比重。 23年末，公司新拓展代建建面中，私营企业占比25.3%、政府单位占比31.2%、国 有企业占比33.3%、金融机构的占比10.2%。以21年行业风险节点作为分界线，可 以看到，私营企业占比压降了11.6pct，政府单位订单占比压降了1.3pct，国有企业 订单占比提升6.2pct，金融机构订单提升6.7pct。

以新拓展代建费角度看，私营企业占比30.7%、政府单位占比9.3%、国有企业占比 48.9%、金融机构占比11.2%。同样以21年作为分界点，可以看到私营企业占比压 降了11.8pct，政府单位占比压降1.9pct，国有企业占比提升10.9pct，金融机构占比提升2.7pct。 21年下半年城投托底成为常态，公司在国有企业的订单获取中规模增长较为明显； 截止到23年末，新拓代建费103.7亿元中，国有企业代建费50.7亿元，金融机构代建 费11.6亿元，两者占总新拓代建费的比重超过60%。

（三）代建业务销售端表现强劲

根据绿城中国月度销售经营公告，2023年绿城管理控股代建业务销售金额1068亿元， 同比增长22%，代建业务销售面积861万方，同比增长47%，代建业务销售均价12404元/平米，同比下降17%，全年代建业务销售端表现强劲。

相较于百强房企而言，2023年，央企、国企、民企、违约企业的累计销售金额增速 分别为+4.5%、-0.9%、-30.0%、-47.8%，而绿城管理控股代建业务销售金额累计 增速+22%，同样显著跑赢百强企业表现。 具体到主流开发商的累计销售表现情况看，绿城管理控股的代建销售业务也不逊色。 根据各公司经营公告及克而瑞数据显示，2023年绿城管理控股的累计销售金额增速 表现同样呈现领先于主流房企的结果。代建业务销售端的强劲表现可能因素，其一， 从代建业务销售均价1.1万元/平米的水平推断，绿城管理代建业务销售端更多聚焦在 三四线城市，在战略上跟主流房企或强信用房企形成差异，弱化了强劲对手的竞争；其二，主要聚焦在三四线的企业又因为信用风险事件导致口碑或品牌在消费者心中 坍塌，绿城管理控股背靠中交，央企信用，叠加品牌口碑度良好，强化了竞争优势。

节奏上看，23年Q1、Q2、Q3、Q4代建业务销售金额及销售面积的绝对规模逐季度 走高，至23年Q4季度，代建业务销售金额及销售面积均创20年来单季度规模新高。 增速表现上，Q1、Q2、Q3、Q4代建业务销售金额增速分别为+14%、+38%、-4%、 +37%；代建业务销售面积增速分别为+8%、+51%、+2%、+109%，三季度为绿城 管理控股代建业务销售端增速表现较弱的一个季度。

三、盈利预测

绿城管理控股以“政府代建+商业代建”为主要业务发，致力于帮助项目拥有人领导 物业开发程序，以及提供综合性服务，包括涵盖物业管理的整个生命周期的代建服 务。相比开发行业及物业管理行业而言，公司具备更高的毛利率、更高的净利率， 且控费能力也更为出色。

目前公司代建业务在行业中具有市场份额优势，根据公司财报，截止2023年末，绿 城管理控股拥有代建市场份额为20.4%。我们看好绿城管理在代建行业中的市场地 位及未来的成长空间。考虑公司近年来新订约项目有较大的增加，且收入确认模式 为工程进度法，我们预计未来三年公司将逐步迎来收入提速，具体来看： （1）根据公司财报，自17年至23年,公司商业代建业务已签约未确收规模约为247.55 亿元,可覆盖23年商业代建业务规模约为10.6X,考虑收入确认一般为工程进度法,我 们预计24-26年商业代建收入分别为31.55亿元、40.81亿元、51.01亿元，增速分别 为+34.5%、+29.3%、+25.0%，预计24-26年毛利率均为51%，相对稳定。

（2）根据公司财报政府代建业务17-23年来已签约未确收的规模为32.48亿元，同样 按照工程进度法进行确收，我们预计24-26年公司政府代建业务的收入分别为7.99亿 元、8.00亿元、9.48亿元，增速分别为+1.4%、+0.0%、+18.5%；毛利率分别为42%、 41%、40%。 （3）其他服务预计在24-26年收入分别为1.8亿元、2亿元、2.2亿元，增速分别为 +7.4%、+11.1%、+10.0%，毛利率预计维持在80%的水平。 综上，预计2024-2026年，绿城管理控股收入分别为41.35亿元、50.81亿元、62.69 亿元，同比增速分别为+25.2%、+22.9%、+23.4%；预计24-26年公司归母净利润 分别为12.2亿元、15.2亿元、18.7亿元，同比增速分别为+25.0%、+25.1%、+23.0%； 对应24年9.7XPE。

根据公司PE_band的表现看，上市以来公司PE中枢（均值）在12X，波动范围一般 在10X~18X之间。我们取上市以来PE的均值作为公司合理价值判断的基础，同时考 虑到公司轻资产现金流的业务特征，且整体高增长、高分红、高股息，性价比突出， 在此基础上加1.5个标准差以反映公司轻资产、现金奶牛、高分红、高股息的优势， 给予公司24年PE=15X，对应合理总价值183亿元（201亿港元，0.91汇率），对应 每股合理价值9.98港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）