2023年绿城管理控股公司研究：代建行业引领者，稳健增长高派息

一、代建行业迎来发展机遇，十四五期间高景气

1.1、代建模式分政府代建、商业代建、资本代建三类

代建即“委托代为建设”，是指拥有土地和资金的委托方委托拥有丰富经验和专业能 力的代建企业，进行部分或者全部的房地产开发流程（包括融资、设计、开发、管理等工 作），通过建立平等的合作关系实现共同盈利的一种开发模式。代建不等于合作开发，因 为合作开发以获取投入项目的股权增值为目的，需承担项目运营风险；而代建以收取代建 管理费为目的，没有重资本投入，相较合作开发投入更少风险更低。

我国对于代建模式的探索，最早是从政府层面展开的。1993 年厦门对市级财政性投 融资项目进行委托代建试点，开创了国内政府代建的先河，此后各地政府先后开始在一些 项目中进行代建制试点。2010 年业内首个商业代建项目“绿城杭州翡翠湾”落地，成为国 内房企首次探索商业代建的标志性事件，此后一批房企开始落子商业代建项目。2011 年 四川信托发行“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”产品，募集资金用于对项目公司进行 股权投资，随后交由开发商来开发建设，最终销售额双方分成，开启了资本代建的序幕。 根据委托方属性的不同，目前业内主要将代建分为三类：①政府代建；②商业代建；③资 本代建。

政府代建、商业代建、资方代建的委托方诉求、代建实现的价值和代建项目范畴等不 尽相同，并且从政府代建到商业代建再到资本代建，呈现出需求和复杂程度越来越高，收 费越来越高的趋势。

1.2、商业代建竞争加剧，政府代建格局相对稳定，资本代建壁垒较高

随着房地产开发业务进入下行周期，越来越多房企寻找新的增长空间，开展更抗周期 的代建业务，代建行业的竞争加剧。 从代建需求看，本轮地产下行周期中大量地方国企及城投平台在土地市场上托底拿地， 但由于他们操盘能力相对较弱，项目开工率低，后续需要引入代建操盘将项目盘活；建设 保障性租赁住房、推进城市更新、保交楼等事项亦需要代建的介入，这些稳定增长的需求 也吸引了房企争相进入代建赛道。 从供给端看，部分房企在地产行业下行阶段暂缓了拿地，而为了创造新的收入来源以 及保留原有团队，便让原有开发的团队投入开展代建业务，这一类代建主体初期收费较低， 存在一定价格竞争的状况。近两年包括出险房企在内的诸多房企纷纷瞄准代建领域，TOP50 房企中大多数都在一定程度上开展了代建业务，代建赛道的竞争已日趋激烈，其中商业代 建由于更市场化、壁垒更低，竞争最为激烈。

政府代建主要由央国企主导，竞争格局较为稳定。政府代建具有两大主要特点：①利润较低：政府项目注重社会效益而非营利，所以代建方利润相对较低，利益驱动力较弱； ②准入门槛高：政府对投标企业的资金、背景、规模、过往表现等方面有着严格的资质考 察。因此政府代建领域一般房企难以入局，主要由央国企主导，且存在一定的地方保护主 义。政府代建常见的参与方有绿城、华润、招商、金地、建发等，竞争格局较为稳定，彼 此之间的布局区域、代建特色略有不同，一定程度上形成错位竞争。

本轮地产周期中以 AMC(资产管理公司)为代表的金融机构积极介入纾困，大量资本 代建需求应运而生，因为 AMC 的专长是处置不良资产，而不是参与整个开发环节，故需 要代建公司充当桥梁作用来协调各方，以保障最终顺利交楼。但承接此类项目对代建企业 的综合素质要求较高。因为纾困类项目是非标业务，要按需定制解决方案，各阶段的工作 都较为复杂：前期进行业务尽职调查、资产价值梳理、盘活方案设计；协调政府关系、协 助债权处理、增加消费者信心；后期实现已售房源保交付、未售资产盘活变现、纾困投资 安全回收。公司在这方面率先做出了成功探索。2022 年中粮信托承接恒大某停工项目并 委托公司代建，公司通过重新筹划项目运营思路，协助盘点项目资产和负债，与各方协调 解决施工工资和供应商欠款问题，打通纾困项目的难点堵点。最终项目开发进度、市场销 售情况优于预期，保障了委托方的利益。

1.3、代建行业特点一：政策持续支持，成长中且前景广阔

政策持续支持代建发展。在过往的发展历程中，政府投资项目通常采用投资、建设、 管理、使用四位一体的模式，但随着我国投资体制改革的不断深入，旧模式正逐渐向投、 建、管、用职能分离的新模式转化。新旧模式转变的核心在于通过专业化建设管理，进而 实现控制投资费用、提高收益及管理水平。为了保障政府投资项目更市场化更高效，因此 政策或将持续推进代建制发展。 国家层面对于代建的支持性政策最早可追溯至 2004 年 7 月国务院颁布的《关于投资 体制改革的决定》，明确指出对非经营性政府投资项目加快推进代建制。该政策的出台对 促进代建行业发展具有标志性意义，此后各省市在结合当地实际情况的基础上，彼此互相 借鉴创新，形成了具有地方特色的代建政策体系。2023 年全国多地陆续出台了与代建相 关的政策，有助于明确代建的项目及流程，规范代建企业经营，进一步提高区域代建管理 标准化水平，促进代建市场健康发展。 根据经济观察报报道，近期《关于规划建设保障性住房的指导意见》（8 月通过国务院 审议）已传达到各城市人民政府、各部委直属机构，该指导意见明确了加大保障性住房建 设和供给的目标，为代建行业提供了新的机遇和增长点。

行业正处于成长阶段且前景广阔。根据中指研究院，代建行业 2010-2020 年的新签约 建筑面积 CAGR 为 24.4%，2022 年代建新签约总建筑面积首次突破 1 亿方达到 1.11 亿方， 同比增长 11.3%，预期 2021-25 年 CAGR 为 23.5%。2015-2020 年代建行业收入规模 CAGR 为32.1%，2021年代建行业收入规模为136.1亿元人民币，预期2021-25年CAGR为23.5%。

1.4、代建行业特点二：轻资产，低负债，低风险

代建行业采取轻资产模式，负债较低。根据前文所述的代建定义，在一个标准的代建 模式中，委托方应提供项目所需的土地及资金，代建方对项目只有操盘经营权而无所有权， 因此代建企业无需加杠杆投入大量资金，通常只需提供人力资本。典型代建企业绿城管理 控股与中原建业的资产负债率均明显低于传统的房地产开发行业，体现了轻资产、低负债 的属性。

代建企业的现金流充足，风险较小。在当前销售承压，房企仍在出险的背景下，现金 流是整个地产链上下游相关企业安全的重要保障。通过将绿城管理控股及中原建业与同样 具备轻资产属性的物管行业对比：①代建企业的应收账款周转天数均低于物业行业，其中 绿城管理控股的应收账款周转天数均维持在 30 天以内，受开发商影响更小，回款水平更 强；②代建企业的经营性现金流净额/净利润与物业行业一样维持在较高水平，其中绿城管理控股该指标通常维持在 1 倍左右，实现了有现金流的利润。因此代建企业具备充足的 现金流，风险较小。

1.5、代建行业特点三：抗周期性强

代建行业抗周期性强，在地产下行期更明显。在地产上行阶段，代建可以随行就市， 在增量市场环境下逐渐实现规模扩张。在地产下行阶段，代建抗周期的属性尤为明显，能 够实现逆势增长，主要因为：①中小房企出现销售去化困难，更需要代建方对其进行品牌 和专业能力的输出，助其快速回款；②财政政策开始发力，政府加大基建力度以应对经济 下行压力；③出险房企项目开发陷入停工，政府、金融机构、出险房企、代建多方共同协 力保交楼。因此在下行期时商业代建、政府代建、资本代建的需求均有所增加，体现出代 建抗周期属性。

二、公司是代建行业龙头，业绩稳步增长

2.1、深耕代建十余载，奠定国内代建龙头地位

绿城管理成立于 2010 年，于 2020 年 7 月 10 日在香港联交所主板上市，成为“中国 代建第一股”，2022 年 1 月收购浙江熵里，整合代建行业优秀团队力量，进一步扩大自身 规模及优势。公司是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者，通过项目管理整合资 源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高品质的服务为客户创造价值。公司于 2017- 2023 七年蝉联中国房地产代建运营引领企业 TOP1，2020-2022 年蝉联中国房地产代建领 先品牌 TOP1，公司代建的项目荣获詹天佑奖、广厦奖等各类国家级荣誉。

公司代建合约面积持续增长，每年新拓合约市占率稳居行业第一。2017-2023H1 公司 合约面积始终维持增长态势，截至 2023 年中期，公司总代建合约面积约 11360 万方，较 2022 年底增长 12%。根据中指院，2016-2023H1 公司新拓合约面积的市场份额始终维持在 22%以上，并且在 2021 年以来行业竞争不断加剧的环境中，公司市占率不降反增，持续巩 固行业第一的龙头地位。2023H1 公司新拓面积的市占率为 25.5%，大幅领先行业。

2.2、新拓持续增长，客户结构灵活调整

公司新拓的代建项目持续增长，后续业绩增长有保障。从新拓建筑面积来看，2023H1 新拓约 1730 万方，同比+30.6%；2022 新拓约 2820 万方，近三年 CAGR 为 22.9%。从新拓 的预估代建费来看，2023H1 新拓约 51.2 亿元，同比+26.3%；2022 新拓约 86.1 亿元，近 三年 CAGR 为 21.7%。

随着市场变动积极调整战略，新拓及存量客户结构逐渐优化。考虑到中小房企当前支 付能力偏弱、项目折损率相对较高，公司从源头控制了私企委托项目的拓展，在新拓合约 面积中私企占比逐年缩小，从 2020 年的 62.0%，降低到 2023H1 的 20.1%；其他来自政府 +国企+金融机构的新拓合约面积占比由 2020 年的 38.0%上升至 2023H1 的 79.9%。在总合 约建筑面积中，国企+政府+金融机构占比维持在 60%以上。其中短期随着保交楼的持续推 进，资本代建成为短期增长来源。资本代建在在新拓面积中的占比由 2021 年的 2.8%增长 至 2023H1 的 7.3%。

2.3、大股东绿城中国具备央企背景

公司第一大股东是绿城中国，其是中交集团的并表子公司，共享央企中交集团的信用 背书。2022 年绿城中国自投+代建销售额合计 3003 亿元，同比-14.4%，同期克而瑞百强 房企销售额同比-42.3%；2023H1 自投+代建销售额合计 1923 亿元，同比-2.3%，同期克而 瑞百强房企销售额同比-12.3%，因此绿城中国的销售韧性较强。2023H1 绿城中国三道红 线满足其中两道，属于“黄档”房企，其中 71.8%的剔预资产负债率略超 70%的标准，净 负债率为 70.2%，现金短债比为 2.2 倍。绿城中国凭借较好的财务结构及央企信用背书， 获得资本市场的认可，融资成本持续下行。

2.4、公司经营业绩维持增长态势

公司采用 3 项代建主业+3 项配套服务的“3+3”业务模式，可根据客户需求定制全方 位的服务。公司收入主要由政府代建、商业代建和其他业务三块内容构成，其中政府代建 是指代建政府委托的保障性租赁住房、产业园区、市政配套设施等项目；商业代建是指为 国企、城投、中小开发商、金融机构等委托方做代建，因此资方代建收入是结算在商业代 建内的；其他业务是指由绿城房地产集团投标但由公司管理的项目（由于公司上市前未取 得房地产开发一级资质）。2023H1 公司营收 26.6 亿元，同比+18.4%；2022 公司营收 15.5 亿元，同比+23.1%。2023H1 政府代建、商业代建、其他业务的收入分别为 10.7 亿元、4.0 亿元和 0.9 亿元，分别占比 26%、69%和 6%。

维持高水平利润率，归母净利润稳步增长。尽管行业竞争日益加剧，但公司凭借自身 的品牌力、业内领先的管理运营能力维持了较高的利润率水平。2023H1 公司毛利率 52.0%， 净利率 29.8%，相较 2020 年提升了 2.1pct。2023H1 公司归母净利润 4.74 亿元，同比增 长 31.3%。

三、四大竞争优势助力公司强者恒强

3.1、绿城品牌助力代建项目提高溢价、加快流速

品牌是代建企业的核心竞争力，好品牌会给代建项目带来高溢价与高流速，从而使委 托方利益最大化，因此具有品牌力强的代建企业在市场上拓展项目时具备明显的竞争优势。 公司大部分的商业代建项目会使用“绿城”的品牌，相当于为项目提供了绿城的信用背书 和品质保障，因此由公司所代建的部分重难点项目不仅去化情况好而且提高了溢价，充分 满足了委托方的诉求。

绿城中国的项目客户满意度高，售价及去化有保障。根据中指研究院发布的 2022 中 国城市居民居住满意度排行榜，在 37 座城市中，绿城在其中 15 城排名第一，体现了绿城 强大的品牌力。比如在 2022.7.16-7.23 期间，西安有 7 个项目开盘，绿城项目的综合溢 价和流速是最高的。

由于绿城的品牌力强，居民满意度高，因此所需付出的各类营销费用相对较低。2022 及 2023H1 绿城中国的销售费用率分别为 2.3%、1.5%，绿城中国的销售费用率在典型房企 中位于最低一档。

3.2、公司与绿城中国所积累的客户基础与强大供应链

公司具备庞大的客户基础。母公司绿城中国深耕房开领域 28 年，已在全国积累了 180 万高端的 C 端客户，有助于绿城的项目在销售端提升溢价、加快去化以及获取圈层资源。 公司专注代建 11 年，亦积累了 1000 多组各类身份、业务多元的委托方。 公司具备强大的供应链。基于母公司绿城中国诸多的集采单位，以及公司自身庞大的 的业务流量，所以公司有集采和供应链的优势，可以降低成本并提高开发进度。同时，公 司还搭建开发与服务平台，与产业链上下游企业之间相互导流赋能，增强产业链黏性，共 享产业链价值。

3.3、行业标准制定者，向平台型企业转型

公司已成为行业标准制定者。公司 2016 年首创“代建 4.0 体系”，2018 年推出“绿 星标准”作为行业首个标准认定体系，并进一步完善“代建 4.0 体系”，2021 年发起代建 轻资产联盟，初创成员包括中原建业、华润置地、金地管理等 6 家公司，持续扩大“绿星 标准”影响力，引领行业发展。2023 年以“M 登山模型”及“绿城 M”app 为载体，总结 自身 12 年发展经验、通过超 1300 个项目积累训练出来的“保姆级指南”向全行业开源， 学习阿里巴巴的创立初衷，旨在“让天下没有难做的项目”。 从主导成立行业联盟到开源登山模型，公司以自身经验和知识体系赋能行业，重构代 建商业模式底层逻辑，推动行业形成共建、共享、共荣的生态圈。不仅确立并巩固了公司 行业标准制定者及领导者的地位，而且朝着“代建 4.0 体系”构建平台的目标持续迈进， 最终或有望复制贝壳的路径成为行业巨头的平台型企业。

3.4、核心高管经验丰富，股权激励与高管增持保障团队不断进取

公司核心高管经验丰富，人员调整协同性增强。目前公司核心高管均在绿城体系内稳 定工作多年，积累了丰富的工作经验及资源。今年 7 月 31 日，公司公告董事会人员调整：张亚东（同时也是母公司的董事会主席&执行董事）和郭佳峰（同时也是母公司的执行董 事&行政总裁）担任公司的联席主席，李军任公司的副主席，王俊峰接棒李军担任公司行 政总裁。公司与母公司的整体协同性有望进一步增强。

大力度股权激励保障团队不断进取。公司 2020 年上市以来共进行了两轮股权激励： ①激励力度大，2020 及 2022 的两轮股权激励授出的股份总数上限分别占当时已发行股份 的 1.83%、2.657%。②覆盖范围广，两轮股权激励全员覆盖，承授人均包含高管及员工。 通过大力度从上到下覆盖的两轮股权激励，能够绑定高管与公司的利益，激发员工积极性， 助力公司实现长远发展。

高管增持彰显对公司未来发展的坚定信心。自公司上市以来，核心高管李军多次在二 级市场上买入公司股票，至今已累计增持 1418.8 万股，相应代价为 5238 万港元。而根据 公司披露，2020-2022 年李军的年薪约 900-1300 万人民币，即其或将所有薪酬均用于增 持。截至 2023 年 3 月 20 日，李军自格式上市日期（2020 年 7 月 10 日）起，累积个人持 有 1808.8 万股，同时拥有未归属的 350 万股奖励股份，因此共计 2158.8 万股，占公司已 发行股本约 1.07%。

四、财务分析

4.1、组织效能充分发挥，人均创收持续提升

公司的组织体系也随着市场变化不断迭代，目前已经形成集团本部、区域公司、城市 公司/项目群三级架构。依托核心区域布局，通过分布式管理，提升客户服务响应度。在 当前的架构下，团队可以根据不同项目属性和委托方诉求按需定制，并且项目不同阶段人 员动态配置，保证工期、品质同时控制成本。因此公司能够充分释放人员效能，强化团队 能力，人均创收和人均创利持续提升。2022 年公司人均创收 178 万元，同比提升 18.5%； 人均创利（归母净利润）50 万元，同比+31.8%。1H23 公司人均创收 103 万元，同比+19.4%； 人均创利 31 万元，同比+27.3%。

4.2、销售费用率先升后降，管理费用率稳中有降

公司此前销售费用率呈小幅上升趋势，今年开始下降。2022 年为 4.5%，相较 2021 年 提升 0.4ppt。主要因为随着代建规模的提升，增加了项目方案设计支出等拓展类费用，同 时当前给母公司绿城中国支付品牌使用费的略有增加。1H23 销售费用率 2.9%，已相较 2022 年下降 1.6ppt。管理费用率稳中有降。1H23 管理费用率为 14.8%，相较 2022 年大幅下降， 主要因为公司优化了组织架构，并运用数字化工具使得基层员工的服务更标准化且所需人 数减少。

4.3、派息率持续提升，并保持高位

公司派发 2022 年度末期股息每股 0.3 元人民币,派息率增至 80%,并且派发上市三周 年的特别股息每股 0.08 元,合计派息率达 100%。2022 年每股股息合计 0.38 元人民币，对 应当前股价股息率约 7%，具有较强吸引力。 截至 2023H1 公司账面现金 25.34 亿元，较 2022 年底增长 45.7%。高比例派息充分体 现了公司“现金奶牛”的属性，以及管理层对大小股东积极回馈的态度。在今年 8 月召开 的中期业绩发布会上，公司也给出了未来长期的派息率指引，预计将稳定在 80%的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）