2024年绿城管理控股研究报告：代建标杆，稳步成长

一、公司发展历程及业务概览

杭州发展起步的代建龙头企业。绿城管理控股有限公司及其附属公司（合 称“绿城管理”），是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。 2005 年绿城集团首次介入杭州江干区“城中村”改造和安置房代建。 2010 年，绿城管理正式成立，是绿城中国附属公司，也是 绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2020 年 7 月，绿城管理在香港联 交所主板上市，成为中国代建第一股。

3+3 模式按需定制的全方位服务。绿城管理秉持“品质、信任、效益、 分享”的核心价值观，以“管理创造价值”为服务理念。通过项目管理 整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高品质的服务，为 客户创造价值。核心业务模式包括：三大代建主业，政府代建、商业代 建、资方代建；三大配套服务，金融服务、产城服务、产业链服务。

代建行业龙头企业。绿城管理控股已连续八年保持行业市场份额 20%以 上，稳居行业第一身位。截止到 2023 年 12 月 31 日，公司的项目覆盖 122 座城市，商业代建总建筑面积 87.6 百万平方米，政府代建总建筑面 积 32 百万平方米，合约总建筑面积 119.6 百万平方米，其中在建面积 52.5 百万平方米。

二、持股集中，股权激励制度完善

2.1 绿城中国控股有限公司为唯一大股东

截至 2023 年 12 月 31 日，绿城中国控股有限公司持有公司 71.28%的 股权，为公司唯一持股比例大于 5%的大股东，同时也是绿城管理控股 实控人，公司高管持有少量股份，持股比例集中。

2.2 管理层经验丰富

绿城管理控股核心成员多在绿城集团先后担任多职务，具有多年从业经 验。联席主席郭佳峰自 2000 年 4 月加入绿城，从 2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾担任发行人执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总 经理，其后于 2015 年 4 月至 2019 年 7 月主要经营其个人业务。于 2019 年 7 月 11 日再获委任为绿城中国控股有限公司执行董事及执行总裁， 于 2020 年 12 月 17 日获委任为绿城中国控股有限公司行政总裁，现担 任公司董事。副主席兼执行董事李军自 2002 年加入绿城集团，先后历 任多个职位，于 2019 年、2020 年蝉联中国房地产年度影响力行业领军 人物，有 22 年行业经验。

2.3 丰富灵活的股权激励机制

公司于 2020 年及 2022 年实行两次股权激励计划。于 2020 年 12 月 24 日，董事向 45 名选定参与者授出合共 35,740,000 股股份，相当于公司 于公告日期已发行股本的约 1.825%。于 2022 年 4 月 24 日，向承授人 授出合共 52,024,000 股奖励股份，42,524,000 股奖励股份授予 69 名雇 员承授人（并非公司关连人士）；及 9,500,000 股奖励股份建议授予 4 名关连承授人（为公司关连人士），相当于公司于公告日期已发行股本 的约 2.657%。

三、核心业务增长势头强劲，客户结构持续优化

代建仍为蓝海行业，行业规模持续增长。在房地产行业大周期下行的阶 段，代建行业因政策支持及行业发展模式的转变，维持了较高的增速。 2022 年，代建行业整体新拓面积首次突破了 1 亿平方米。从政策方面 看，2023 年中央提“三大工程”建设，大力推动保障房建设、城中村改 造，全国多个城市已出台措施提升保障性住房筹建规模，除传统安置房 外，公租房、人才公寓、共有产权房等多种新业务保障性住房建设需求 增多，产业园区、产城融合、市政配套设施等多元城市服务业务机会快 速提升。各省级单位陆续出台政府投资项目代建制度，政府代建机会广 阔且受政策扶持，极大地打开了代建行业市场需求。从行业模式变化来 看，房地产波动期，金融机构在“保交楼”政策下持续下场介入涉房涉 地类纾困项目的规模快速增长，模式更加多元。而代建模式通过品牌焕 新、销售激活、复工复产、保质交付等多种方式，助力项目实现信用跃 升，实现多方共赢，顺应了目前的行业发展趋势。公司通过发挥自身品 牌、管理及资源整合优势，积极参与政府及国央企项目、纾困类项目， 有望持续受益行业增长、引领行业发展。

3.1 商业代建营收利润稳健，多元业务促进收入增长

从业务结构上来看，商业代建为绿城管理控股最主要的营收和利润来源， 2023 年公司商业代建业务收入为 23.5 亿元，占整体收入的 71.05%，与 2022 年同期 16.7 亿相比增长了人民币 6.8 亿元，增长率 40.55%。主要 系随着房地产市场发展转型的需求，来自政府、国企、城投公司及金融 机构等委托方的代建机会增多，公司把握机会积极参与“保交楼”等纾 困项目建设。在政府代建制及保障性住房建设加速推动下，公司政府代建收入也持续提升，达 7.9 亿元，占整体收入的 23.88%。其他服务收入 为人民币 1.7 亿元，占整体收入的 5.08%。

在房地产行业下行压力下，绿城管理控股凭借着核心优势，在代建业务 上保持着强劲的业绩增长速度。2023 年 1-12 月合同销售金额达 1068 亿元，合同销售面积达 656 万平方米，规模稳步增长。

3.2 全国业务布局，聚焦发达地区

绿城管理控股凭借品牌优势，根据各个区域业务类型、业务特点和内部 资源的匹配程度，进行了差异化全国业务布局，聚焦发达地区的业务拓 展。截至 2023 年 12 月 31 日，公司代建项目已布局中国 29 个省、直辖 市及自治区的 122 座主要城市，合约项目总建筑面积 119.6 百万平方米， 较去年同期增长 17.9%。在全国化的布局下，主要经济区域（含：环渤 海经济圈、京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角经济圈、成渝城市群） 持续保持较大比重：合约项目预估总可售货值达 6,933 亿元，规模占整 体可售货值的 77.7%；其中长三角经济圈项目 2,897 亿元占 32.5%，环 渤海经济圈、京津冀城市群项目 2,343 亿元占 26.2%，珠三角经济圈项 目人民币 1,228 亿元占 13.8%，成渝城市群项目 465 亿元占 5.2%。

3.3 多元客户结构，新拓逆势增长

绿城管理控股不断调整业务结构，深化与国有企业、金融机构等业务机 会，保持多元的客户结构，不断巩固自身实力及行业影响力，2023 年， 公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达 35.3 百 万平方米，较去年同期增长约 25.0%，其中政府、国有企业委托方及金 融机构占比达 74.7%；新拓代建项目代建费预估 103.7 亿元，较去年同 期增长约 20.5%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比达 69.4%。 新拓业务除销售类住宅外，还增加了产业园区、公租房、人才公寓、共 有产权房、未来社区、市政配套、商业、酒店、办公室等。截至 2023 年 12 月 31 日，按合约项目总建筑面积测算，政府类业务为 32.0 百万平方 米，占比 26.8%；国有企业委托项目为 40.9 百万平方米，占比 34.2%； 私营企业委托项目为 37.9 百万平方米，占比 31.7%；金融机构委托项目 为 8.8 百万平方米，占比 7.3%。

四、营收高速增长，盈利水平良好

在房地产去金融化、投资端去中心化趋势下，来自政府、国企、城投公 司及金融机构等委托方的代建机会增多，绿城管理控股利用自身品牌、 管理及资源整合优势，积极参与纾困类、城投托底类项目的代建服务， 实现收入快速增长，2023 年公司营业收入达到 33.03 亿元，同比增长 24.34%；扣非后归母净利润在 2023 年达到峰值 10.13 亿元。 近年来公司加快扩张速度，资产日渐增厚，规模再创新高。2023 年 12 月 31 日，公司总资产规模达 67.33 亿元。

绿城管理控股作为全国代建龙头企业，盈利能力方面，公司毛利率近五 年来稳定维持在 50%左右的水平，显著高于内地龙头房产企业。2023 年， 公司净资产收益率为 25.17%，销售毛利率和销售净利率分别为 52.15% 和 29.69%。其中三个业务板块的毛利率分别为：商业代建为 52.3%、政 府代建为 45.2%及其他服务为 82.2%。2022 年分别为 53.8%、40.8%和 84.0%。公司销售毛利率和净利率逐步上升，盈利持续向好。主要原因是 1）公司优化薪酬体系，加强绩效考核和成本控制；2）是政府代建规模 效应提升了该业务板块的管理效率；3）公司上市前因未取得房地产开发 一级资质而由绿城房地产集团有限公司投标且由绿城管理集团管理的项 目本期实现收入人民币 112.2 百万元，此类项目的服务成本在绿城房产 集团有限公司列支，公司按项目净收益与绿城房产集团有限公司结算确 认收入。

公司资产负债率常年在 50%以下，截至 2023 年为 38.6%，企业负债规 模与行业平均水平相比相对较小、偿付能力相对较强。

2023 年，公司经营活动现金流为 9.55 亿元，流动比率为 1.83 倍（2022 年 12 月 31 日：1.85 倍）。杠杆比率（计息债务除以同期末权益总额） 为 0.9%（2022 年 12 月 31 日：0.9%）。现金流保持充裕，为本公司后 续发展提供强有力的支撑。

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