2022年绿城管理控股研究报告 代建主业领先优势明显，发展前景广阔

1、 国内代建第一股，轻资产开发模式引领者

1.1、 起步杭州发展十七年，稳居行业第一身位

绿城管理控股有限公司（9979.HK）作为绿城中国（3900.HK）附属公司，成立 于 2010 年，是绿城品牌和代建管理模式输出的主体，也是中国房地产轻资产开发模 式的先行者、引领者。2020 年 7 月，绿城管理在中国香港联交所主板上市（股票代 码 9979.HK），成为中国代建第一股。 公司前身于 2005 年已介入杭州城中村改造和安置房代建，打造了最初轻资产代 建业务。2010 年公司正式成立，也成为中国首家专注代建业务的轻资产公司，经过 管理体系和服务理念的不断革新，开创了代建 4.0 体系和绿星标准，发布了“绿城 M” 品牌体系。绿城管理秉持“质量、信任、效益、分享”的核心价值观，通过项目管 理整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高质量的服务，为客户创造 价值。截至 2021 年底，公司于国内 101 座城市拥有 345 个代建项目，连续五年保持 20%及以上的代建市场份额，继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，延续了稳定 且良好的发展态势。

1.2、 控股公司实力强劲，管理层经验丰富

公司的控股股东绿城中国拥有国资背景，在房地产开发领域拥有强劲实力，国 务院国资委通过中交集团对绿城中国持股 25.05%。截至 2021 年底绿城中国持有公司 股份 73.17%，股权集中度较高，基石投资和公众股东分别持有公司股份 4.26%和 22.58%。

公司高管团队地产开发经验丰富，且加入绿城集团多年，管理层架构稳定。行 政总裁郭佳峰 2000 年加入绿城集团，拥有超过 34 年的地产从业经历，在项目开发、 工程营造方面具有丰富的经验。首席执行官李军 2002 年加入绿城集团，历任绿城首 个商业代建项目的总经理，目前负责公司战略发展、整体营运及管理工作。执行总 裁林三九于 2006 年加入绿城集团，担任若干项目公司的总经理，拥有丰富房地产项 目经验，目前主要负责重大技术审核与产品督导。

2、 代建业务逆周期增长，行业发展前景广阔

2.1、 我国代建业务发展近 30 年，逐渐向轻资产管理运营转型

房地产代建是指项目持有者将开发项目的全部或部分业务（前期、设计、招采、 工程、管理或其他职能）委托给擅长房地产开发的代建公司，代建公司享有该项目 开发的部分固定收益。美国及新加坡于 1990 年代便已开展代建，而现今已发展至先 进阶段，一般采纳轻资产业务模式并专注于提供物业开发的全方面解决方案，而土 地收购成本及物业开发则主要由项目拥有人承担。我国房地产代建开始于 1990 年代 的政府代建，随着房地产市场化以来，行业逐渐由追求规模向追求整体实力转型， 而代建行业以轻资产经营模式、高盈利能力及专业管理能力脱颖而出，并逐渐由狭 义的房地产代建向广义的轻资产管理运营转型。

传统的代建模式包括政府代建和商业代建，目前中国代建业务以商业代建服务 为主。其中政府代建为城市化的发展做出重要贡献，商业代建伴随资本的不断介入， 市场规模也在加速扩张，商业代建领域除纯收取服务费的项目代建模式外，又有纯 资本代建、配资代建等多种模式：（1）代建方提供管理咨询服务，管理项目开发并 收取管理费用作为报酬；（2）代建方还可以用小额资本进行投资，通过入股的方式 以少数股东权益模式进行资本投资，获取代建管理费同时收取投资回报；（3）通过 房地产基金模式引入房地产基金投资项目开发，加入项目股权、夹层或者债权，分 散资金风险。

现阶段参与代建的企业已建立一套标准化产品系统，并透过于各类项目中复制 标准化模式以树立其在代建行业的声誉及地位。此外，代建公司亦通过调整产品模 式提供定制服务，同时在产品体系方面持续追求创新及研发，以适应瞬息万变的市 场需求，为各类委托方按需定制提供全方位开发管理服务。

2.2、 代建业务逆周期性明显，未来渗透率将不断走高

代建业务逆周期增长态势显著。在近年来“房住不炒”的大方针下，房地产行 业去金融化趋势明显，轻资产开发模式符合该政策导向。对比近十年商品房销售增 速和代建新签约建面增速，可以明显发现代建业务具有良好的穿越周期能力。在市 场上升期，代建业务拥有充足的项目资源和客户需求；在市场低迷期，代建业务凭 借较低的开发风险、优质持续的运营能力和多元化的客户结构抵御周期性风险，表 现出逆周期的增长态势。2021 年下半年以来，伴随房企流动性风险不断，销售增速 走低，但代建业务签约面积依然能逆势增长超 20%，具有良好的发展潜力。

代建业务发展较为迅猛，未来渗透率有望持续提升。根据中指研究院的数据， 近年来代建新签约面积迅速增长，近五年复合增长率达到 26.3%。而根据中指研究院 的预测，代建市场规模占比将以年均 21.3%的速度高速增长，2025 年行业规模占整 体城镇住房总需求的渗透率将达到 12.5%。按照美国新加坡模式下代建业务渗透率 占比可达到 20%-30%，我们以平均值 25%估算，代建行业的渗透率还有较大空间。

代建业务盈利空间充足。从收益率的角度看，房地产代建业务的净利润远高于 传统地产业务。2017 年以来，代建业务净利率始终高于 25%，较传统地产领域高 10 个百分点，主要是因为代建业务风险相对较小，收益较稳定，受到宏观经济政策的 影响远低于传统房地产开发业务。

2.3、 龙头房企抢滩入局，行业发展优势凸显

地产开发商向综合服务商转型趋势显现。房地产发展三十余年增量建设有限， 已进入存量时代，众多房地产开发商开始拓展多元化业务，诸如代建、物业服务、 商业运营、物流地产及房地产金融等。鉴于代建业务的轻资产模式具有低负债、高 收益和抗周期等特征，近年来越来越多的房企开始拓展代建业务。目前绿城中国旗 下绿城管理和建业地产旗下中原建业相继港股上市，万科、华润置地、金地集团等 龙头企业也纷纷布局代建领域。 行业集中度较高，发展速度迅猛。我国代建业务源于 90 年代厦门的政府层面的 投资项目，政府代建已有近 30 年的发展历史，但房地产商业代建的飞速发展集中在近几年时间，目前仍处于起步阶段。从现有代建市场布局来看，代建市场规模与商 品房销售规模相比较小，行业集中度较高，据中指研究院数据，2019 年排名前 5 的 代建公司约占 60%的市场份额，最具代表性的代建企业为绿城管理和中原建业两家 上市公司。

主流房企从事代建业务主要有三种模式：央国企开发商较多承接政府代建，民 企开发商以商业代建为主，代建头部企业则采取商业和政府代建并行的多元化经营 策略，迅速扩大市场份额。我们认为房企入局代建领域需要有三大核心竞争力，分 别是品牌溢价优势、资源整合优势及成本管控能力。从品牌价值来看，良好的品牌 认知和满意度有助于产品的推广和销售，给委托方带来附加产品溢价和品牌影响力 的提升，因此头部房企从事代建业务具有天然优势。从资源整合角度而言，内部资 源的优化整合、外部资源的拓展选择以及围绕房地产代建各个环节的资源整合都成 为企业的核心优势，同时通过产业链资源整合构建标准化的产品和服务体系，实现 海量资源的对接，为企业代建业务规模开拓、服务质量提高提供了重要驱动力。从 成本管控来看，成熟的成本管理能力不仅可以推进项目进度平稳运行，也是实现项 目收益的利润源泉。 进入 2022 年，房企布局代建领域有明显加速趋势。3 月中交地产成立“中交代 建全产业发展联盟”，旨在打通中交地产房地产代建业务的全服务链条，从地产代建、 前期咨询、设计、资本、施工直至销售代理、商管和物业管理等方面，形成标准化 的产业链平台。5 月初，世茂集团原副总裁、华北区域董事长刘辉入职中交地产代建 板块，出任总经理。同月旭辉集团旭辉建管品牌在西北区域成功落地，承接了西安 市东二环某项目的全流程管理咨询业务。截至 2022 上半年 TOP20 房企绝大多数已 入局代建业务，房地产代建正由“蓝海”变身“红海”。

2.4、 逆周期下代建需求增加，行业发展前景广阔

城投拿地占比提升，开发能力不足产生代建需求。从 2021 年下半年开始，行业 受到政策调控影响出现流动性危机，大部分民企逐渐收缩投资拿地，双集中供地二 三批次多以国企平台和地方城投托底拿地，2021 年三批次土拍城投托底拿地金额占 比达 48.6%。我们预计在市场回暖进程缓慢的情况下，民企投资拿地比例仍将保持低 位，2022 年下半年土拍市场城投和地方国企托底比例仍将维持高位。大多数城投公 司缺乏项目开发能力，且产品打造能力不及知名开发商，而对外寻找代建企业合作 开放成为新的趋势。

合作开发意愿下降，不良资产处置需求增加。2021 年下半年部分房企债务违约 等危机也导致了众多合作开发的项目出现资金问题，在政策收紧及大型房企流动性 危机的背景下，中小型房企为避免合作开发可能产生的风险，会选择更有操盘经验 且风险较低的代建企业进行合作。同时房企出险也导致众多资金方和信托公司成为 项目实控人，在完全没有开发能力的情况下，寻求代建也是众多资管和信托公司处 置不良项目的手段之一。

保障房租赁房及旧改业务蓬勃发展，政府代建需求扩大。2022 年 2 月 8 日，中 国人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中 度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。 2021 年国民经济和社会发展统计公报数据显示，2021 年全国保障性租赁住房开工建 设和筹集 94 万套。此外，在国新办新闻发布会上住建部相关负责人表示，2022 年， 将继续大力增加保障性租赁住房的供给，全年预计建设筹集保障性租赁住房 240 万 套，2022 年开年以来，保障性租赁住房迎来多项利好，各地从政策到目标再到供给 端，都在积极发力。同时 2021 年以来，中央近 10 次表态支持城市更新或直接出台 相关政策，城市更新首次被写入 2021 政府工作报告，2022 年两会政府工作报告再次 被提及，城市更新已升级为国家战略，城市更新过程中配套及基础设施建设也将为 代建行业带来新的发展方向。

3、 代建主业领先优势明显，服务业务高速成长

凭借对行业发展趋势的敏锐嗅觉，绿城管理积极响应市场变化、提前战略布局， 完善“3+3”业务模式，即在政府代建、商业代建和资方代建三项代建主业基础上叠 加金融服务、产城服务和产业链服务三项配套服务。

3.1、 积极拓展三大代建主业，项目规模保持第一身位

全国化业务布局，业绩规模稳健增长。2021 年公司代建业务持续发展，业务分 布已覆盖全国 28 个省、直辖市及自治区的 101 座主要城市，管理项目数量 345 个， 合约项目总建筑面积 84.7 百万平方米，同比增长 11.3%，在建面积 44.0 百万平方米， 同比增长 8.7%。同时 2021 年公司新拓业务逆势增长，新签约代建项目合约总建面 22.8 百万平方米，同比增长 21.9%，近五年均维持在 20%以上，行业领先身位明显。 2021 年，公司项目销售额达到 843 亿元，在整体销售低迷的情况下逆势增长，显示 了公司良好的开发能力与品牌认可度。

政府代建迈向全国化。2021 年，公司政府代建面积达到 34.2 百万方，同比增长 11.4%。新拓政府代建合约总建筑面积中浙江省外客户占达到 50.3%。未来公司政府 代建业务范围计划从传统保障房建设拓展到未来小区、产业园区、产城融合、市政 配套等多元服务，以进一步打开公共领域的发展空间。 商业代建标准持续优化。2021 年，公司商业代建面积达到 50.5 百万方，同比增 长 11.2%，依旧为最大的业务模块。公司已逐步提高传统商业代建项目的选择标准， 优选有充足的房地价差和良好资金保障的代建项目，并且在继续服务优质中小私营 企业的基础上，重点拓展与各类央国企的多方位合作，并将针对国企特点进行模式 创新与流程再造。 资方代建或带来全新增长模式。在涉房涉地的不良资产处置过程中，纾困项目 往往需要资产重组、品牌焕新、团队优化、供应链重整等，公司拥有强大的品牌效 应、专业的开发团队及供应链资源，可以协助投资人、购房者、供货商、政府等多 方主体实现共赢。未来公司将积极拓展各类资方代建业务，帮助承接其控制前端风 险、提升中端开发价值变现，以及后端运营能力整合等服务。

委托客户结构多元化。公司在房地产行业下行周期中，积极响应政策支持的保 障性租赁用房代建，向土地资源充沛的央国企和地方城投平台以及拥有强大资金实 力的金融机构提供服务。按 2021 年在建面积测算，政府委托项目 14.2 百万平方米， 占比 32.3%；国企委托项目 18.1 百万平方米，占比 41.0%；私企委托项目 10.8 百万 平方米，占比 24.5%；金融机构委托项目 1.0 百万平方米，占比 2.2%。按合约面积 测算，政府委托相对下滑，私营企业委托项目占比有所提升。

储备项目充足，四大城市群项目可售货值占比超七成。公司现有 84.7 百万平方 米项目储备中，待建和在建面积占比达到 90%，项目储备充足。公司代建项目在四 大经济区域保持较大比重。从项目建面来看，主要经济区域项目建筑面积合计 64.4 百万平方米，占比达到 76%，其中长三角、环渤海、珠三角和成渝区域占比分别为 49%、18%、7%、2%。从货值结构来看，主要经济区域项目可售货值合计 3845 亿人民币，占比达到 75%，其中长三角、环渤海、珠三角和成渝区域占比分别为 28%、 25%、20%、2%，可以看出公司在珠三角布局核心一二线城市，项目均价较高。

3.2、 服务业务快速成长，形成全新增长线

公司三大配套服务业务包括金融服务、产城服务和产业链服务。公司在对接多 元化客户的同时，除了自身的操盘管理能力以外，还需要配备一些新的服务能力， 包括金融撮合服务、产业运营服务，以及上下游产业链上供应商的整合服务。 金融服务业务：为有资金需求的委托方寻找相匹配的金融机构及资本力量，提 供金融撮合服务，确保代建项目稳健运营，拓宽代建项目的业务渠道。

产城服务：产城融合是现代化城市发展的必然趋势，公司计划整合各类产业资 源，参与城市更新和产业运营，继续拓宽代建服务的边界，向前协同一级开发，向 后赋能产业运营。

产业链服务：公司拥有 6 家设计院，3 家咨询/商业运营公司，2 家造价/市政类 公司，通过自行孵化及外部收并购等方式，整合产业链上下游轻资产类企业，构造 代建生态体系，实现相互导流与赋能，打造全价值链的代建业务平台。

4、 营收稳步增长，盈利能力保持稳健

4.1、 营收逆势增长，归母净利润大幅提升

2017 年至 2021 年，公司营业收入由 10.2 亿元增长至 22.4 亿元，2020 年营收下 滑源于部分商业代建项目受疫情影响销售及开发进度延期，2021 年营收显著增长， 增长率达 24%；公司归母净利润由 2.5 亿元增长至 5.7 亿元，2021 年同比增长 32%。 2021 年公司毛利率和净利率分别为 46.4%和 25.4%，毛利率同比下降 1.4 个百分点， 主要源于三大板块中的政府代建毛利率下滑所致。公司近四年管理费率稳步下降， 展示公司管控和运营能力的不断提高，净利率连续两年提升。2021 年公司新拓项目 代建费达 71.1 亿元，近三年均值 58.9 亿元，远超公司目前营收水平，未来业绩释放 可期。

4.2、 商业代建为营收主要来源，政府代建盈利将稳步提升

近五年公司政府代建业务占比逐年提升，但商业代建业务依旧为公司最大的收 入和利润来源。2021 年公司商业代建收入 14.8 亿元，同比增长 12.6%，占整体收入 的 65.9%，增长原因是新拓项目增多及陆续开工所致，商业代建业务毛利率同比微升。 2021 年公司政府代建业务收入 5.7 亿元，同比增长 84.5%，占整体收入 25.5%，主要 源于近年来保障性租赁和安置房政策及城市更新概念的推动，政府代建业务需求快 速释放，公司加速业务拓展并开始向全国化布局，同时公司应市场需求，通过开创 新的业务模式拓展政府业务范围，多元化的经营模式也推动了业务增长。但与此同 时政府代建业务因跨省经营导致单位面积管理成本增加，毛利率下滑 4.5 个百分点至 40.9%，伴随公司稳健扩张，我们预计政府代建业务毛利率将稳步提升，保持在 40% 以上。其他业务收入 1.9 亿元，主要系控股股东绿城中国投标绿城管理运营的项目收 入。

4.3、 横向对比盈利高企，纵向仍有提升空间

横向对比来看，公司近五年毛利率都稳定在 44%以上的水平，远超过绿城旗下 地产和物业板块 20%左右的毛利率，这也主要与公司轻资产业务模式具有低风险、 无负债、现金流良好等优势有关，营收主要来自代建项目的委托管理服务费，而所 有成本及开支均由业务伙伴承担，在这种行业趋势下，“由重到轻”也成为多数房企 的一致诉求。纵向对比来看，公司对比同行中原建业净利率表现欠佳，主要是因为 两家公司业务模式存在一定差异，绿城管理采用“自营＋合作代建”的开发模式， 需要支付给合作伙伴相应费用，而中原建业依托建业地产布局河南，专注自营开发， 且基本专注于商业代建，在盈利模式上存在优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）