绿城管理控股（9979.HK）研究报告：龙头壁垒已铸，乘行业东风步入高增长阶段.pdf

绿城管理控股（9979.HK）研究报告：龙头壁垒已铸，乘行业东风步入高增长阶段。代建行业长短期需求清晰，具有较大增长空间。代建行业具有区别于传 统开发的逆周期、轻资产、高盈利属性。从需求端长期来看，房企信用 环境恶化与土地市场“国进民退”的背景下，中小房企和城投公司的商 业代建需求稳定增长；短期来看，保障性租赁住房与“保交楼”等项目 纾困推进使得政府代建与资方代建持续扩容。经过测算，2026 年代建业 务的新签约金额规模达到 397 亿元，2022-2026 年 5 年总规模可达 1729 亿元，增速维持在 6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。绿城管 理控股在多个代建业务领域先发优势明显，已实现较为成熟的商业运营 管理模式，将率先受益于行业规模增长。

公司龙头地位稳固，多方面优势夯实壁垒：双端信用口碑优秀，知识体 系完善，行业敏感性强。（1）B 端方面中交控股的信用背书使得公司具 有“强信用”属性，在客户获取与委托方增信方面具有难以替代的优势； C 端方面，其绿城品牌所带来的溢价能力与公司标准化定制化兼顾的操 盘能力使得委托项目具有更高的溢价与销售韧性。（2）公司拥有完善 的代建知识体系，具备跨委托对象、物业类型的全生命周期专业代建能 力。面对不同委托方，除传统代建服务外还提供综合性金融服务、产城 服务与产业链服务三项配套服务。（3）公司行业趋势敏感性强，把握保 障房和“保交楼”政策风口提前布局，目前已是国内最大的保障房建设 服务商，截至 2021 年底拥有 3610 万方总建面的保障性物业。2022 年 新签约面积中 70%的委托方为国企、政府和金融机构。

轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障：截至 2022 上半年， 商业代建收入占总营收比例降至 60.8%，政府代建规模持续扩大，客户 结构的调整与需求端的长期变化高度契合；公司 2022 上半年实现新拓 代建费 40.6 亿元，同比+26.1%，稳健的新拓与项目储备保障了业绩的 持续增长；公司 2022 上半年实现营收 12.6 亿元，同比增长 16.4%；毛 利率增至 50.4%；负债率保持在 40%以下。公司轻资产、抗周期、高毛 利的属性持续凸显，其未来扩张得到有力保障。