2025年IFBH研究报告：大中华领先椰子水，轻资产模式快速扩张

一、IFBH：源自泰国，大中华地区领先的椰子水饮料公司

1.1 IFBH：大中华地区领先的椰子水饮料公司

IFBH是一家立足泰国的即饮饮料与即食食品企业。自 2013 年创立的 if 品牌，作为将即饮天然椰子水引入 中国内地市场（公司的核心市场）的行业先驱，始终占据领先地位。除中国内地外，公司的产品在香港、新加 坡、台湾等亚洲地区备受消费者青睐，目前已开始布局全球其他市场的拓展。 公司的产品矩阵以两大深受消费者喜爱的泰国本土品牌为核心——旗舰品牌 if 与 Innococo。其中，if 品牌 专注于呈现天然健康的泰式饮品与食品，针对多元消费口味创新产品概念；Innococo 则致力于为传统运动功能 饮料提供健康替代方案。公司致力于创新，截至 2024 年，已形成涵盖 32 款产品的丰富矩阵。目前涵盖的品类 范围包括：椰子水饮料、其他饮料以及植物基零食。

公司的发展历程始于 2013 年，创始人 PongsakornPongsak 先生于彼时构想并创立 if 品牌。自成立以来， GeneralBeverage 始终负责 if 品牌的运营，业务范畴涵盖全球市场的即饮果汁产品销售，核心聚焦椰子基饮料领 域。2022 年，正式推出 Innococo 品牌。2023 年 1 月，为优化运营架构并聚焦品牌管理，GeneralBeverage 启动 业务重组。作为重组的重要环节，if 与 Innococo 两大品牌通过资产整合正式纳入 IFBH，IFBH 亦于该阶段完成 组建。2024 年 2 月，IFBH 依据公司法于新加坡注册成立，正式成为一家私人股份有限公司。2025 年 6 月末于 港交所上市。

1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富

公司股权架构稳定，创始人通过直接持股及关联企业协同维持控制权。创始人 Pongsakorn 先生通过实际控 制的 General beverage 公司和直接持股的形式累计持有 IPO 后 65.51%的股权，是公司的唯一实控人。

管理层以创始人为核心，业务导向分工明确。创始人 Pongsakorn 先生现年 45 岁，负责公司的整体营运和 管理。在食品饮料行业拥有超 10 年的经验，从市场经理开始一步步做到现在。商务总监 Metaphon 女士负责监 督集团的销售、采购及品质保证，之前在母公司 General Beverage 担任 OEM 销售经理及 OEM 出口销售副总裁， 负责监督业务发展及出口销售。营运总监 Vipada 女士负责监督公司的营销、业务发展及研发运营等领域，同样 具备在 General Beverage 工作的优秀经验，2016 年 1 月至 2023 年 3 月期间，于 General Beverage 先后担任 市场经理、高级市场经理及出口市场总监职务，主要负责统筹国际市场推广策略、公司参展项目规划及品牌体 系建设等工作。

1.3 财务分析：收入持续增长，经调整利润提升

经营成果表现优异，收入利润连续两年翻倍。公司各项经营指标表现优异，收入从 2022 年的 0.4 亿美元快 速增长至 2024 年的 1.6 亿美元，利润也较 2023 年（注：该处的 2023 年指 2022 年 12 月 8 日至 2023 年 12 月 31 日这个时间区间，下同）翻倍达到 0.3 亿美元。 盈利能力提升，费用率管控得当。2024 年公司毛利率为 36.7%，归母净利率为 21.13%，均较 2023 年有所 上升，反映公司盈利能力有所提高。公司销售及分销费用率为 3.42%，同比下降 0.24pct，主要由占比 85%的运 输费用构成，随着产品规模的增加，该部分费用占比有望呈现规模效应下降。营销费用率为 4.67%，同比上升 0.48pct，公司重视品牌运营及发展，2024 年广告开支达 556 万美元较 2023 年翻倍不止。管理费用率为 3.14%基 本维持稳定。2024 年公司 ROE 为 69%。 无财务压力，现金流表现突出。公司账上无有息负债，销售模式采取先款后货的方式，现金流充裕。2024 年经营现金流和自由现金流（经营现金流-固定资产资本开支-商标授权费用）对应净利润的比值分别为 125%和 102%，均超过 100%。

二、行业：中国椰子水市场正处于高速增长期

2.1 中国椰子水市场高速增长

椰子水属于即饮饮料中的果汁饮料系列。即饮软饮料指不含酒精的即饮饮料，不包括固体饮料、乳制品及 现制饮品，该市场包括一系列不同的产品，根据其主要原材料可分类为包装饮用水、茶饮料、果汁饮料、功能 性饮料、咖啡饮料、碳酸饮料、蛋白饮料及其他即饮软饮料。 据招股说明书，大中华地区即饮软饮料行业规模从 2019 年的 1192 亿美元增长至 2024 年的 1384 亿美元， 复合年增长率为 3.0%，预计市场将以 7.1%的复合年增长率继续扩张，至 2029 年达到 1947 亿美元。大中华包括 中国内地、香港、澳门及台湾，其中中国内地即饮软饮料行业从 2019 年的 1127 亿美元扩张至 2024 年的 1314 亿美元，预测将进一步以 7.1%的复合年增长率增长，2029 年达到 1854 亿美元；香港市场从 2019 年的 24 亿美 元扩张至 2024 年的 25 亿美元，预期以 4.4%的复合年增长率扩张，2029 年达到 31 亿美元，由于香港市场是相 对成熟的市场，其人均饮料消费量比中国内地市场高 30%以上，导致增长速度较中国内地缓慢。 展望未来，伴随中国城市化率提升与人均可支配收入的增加，为即饮软饮料市场带来更强劲的购买力，有 望推动市场可持续增长。尽管呈现上述上升趋势，2024 年中国内地人均即饮软饮料饮用量仍显著低于发达市场， 仅为 130.2 升，而美国、日本及香港分别达 402.4 升、188.1 升及 174.4 升，我国软饮料行业较发达国家依然有 较大的差距。

椰子水行业在全球和中国都快速增长。2019 年至 2024 年间，全球椰子水饮料行业实现显著增长，市场规 模从 25.167亿美元攀升至 49.892 亿美元，复合年增长率达14.7%。预计未来五年该行业将延续增长态势，以 11.1% 的复合年增长率持续扩张，至 2029 年市场规模将达到 84.569 亿美元。 得益于健康意识提升、渠道加速下沉、消费群体扩展等多重因素，2019 年至 2024 年，大中华椰子水饮料 行业实现大幅扩张，市场规模从 1.018 亿美元快速增长至 10.933 亿美元，复合年增长率高达 60.8%，预计未来 市场将以 19.4%的复合年增长率持续扩张，2029 年规模将达 26.518 亿美元。大中华涵盖中国内地、香港、澳门 及台湾地区，其中中国内地市场表现尤为突出，行业规模从 2019 年的 0.497 亿美元迅猛增长至 2024 年的 10.181 亿美元，复合年增长率达 82.9%，预计该市场将以 20.2%的复合年增长率保持强劲增长态势，2029 年规模将达25.504 亿美元；香港市场规模从 2019 年的 0.196 亿美元扩张至 2024 年的 0.281 亿美元，复合年增长率为 7.5%， 预计将以 6.0%的复合年增长率持续增长，2029 年规模将达 0.377 亿美元。

2019 年，全球零食行业零售额为 9969 亿美元，到 2024 年增长至 12810 亿美元，这期间的复合年增长率为 5.1%。预计该行业将持续稳健增长，到 2029 年零售额将达到 16515 亿美元，预测复合年增长率为 5.2%。其中， 中国内地零食行业从 2019 年的 1566 亿美元增长到 2024 年的 1868 亿美元，复合年增长率为 3.6%。预计在 2024年到 2029 年间，该行业将进一步以 5.8%的复合年增长率扩张，到 2029 年时零售额将达到 2477 亿美元。

2.2 原材料成本基本保持稳定

椰子是全球椰子水饮料行业成本的主要构成部分。2019 年至 2023 年，全球椰子价格从每吨 446 美元微升 至每吨 458 美元，走势平稳。尽管 2021 年受 COVID-19 疫情影响，椰子进口运输时间延长、运费增加导致价格 小幅上涨，但 2022 年和 2023 年随疫情对国际贸易影响减弱，价格逐步回落并于 2023 年恢复至正常水平。长期 来看，全球椰子价格预计将保持稳定，未来价格有望维持在每吨 450 至 500 美元区间，尽管可能因气候变化、 病虫害等因素出现短期波动。 PET 价格与原油价格紧密关联，其波动主要由石油市场震荡及地缘政治因素驱动。2023 年，PET 平均价格 为每吨 1,124 美元，受全球原油价格波动影响，预计未来五年 PET 价格将呈现温和上涨趋势，后续走势将持续 受原油价格动向及市场供需变化影响。 铝价从 2020 年的每吨 1,834 美元攀升至 2022 年的 3,102 美元峰值，2023 年回落至 2,586 美元，这一趋势反 映出供需持续失衡及地缘政治不确定性对原材料供应的影响。由于清洁能源及运输领域需求加速释放，叠加供 应增长有限，预计未来铝价将维持波动并在未来五年呈上升趋势。

纸板作为利乐包装的主要原材料，其成本投入相对稳定。2023 年纸板价格达每吨 2,862 美元，受供需平衡 及供应端稳定支撑，呈现缓慢但稳步的上涨趋势。在食品饮料行业需求持续增长及全球向可持续发展转型的推 动下，未来五年纸板价格预计将保持缓慢而稳定的上升态势。

2.3 IFBH 椰子水在内地和香港市场具备较强先发优势

2024 年，按零售额计算，中国内地椰子水饮料市场前五大公司的市场占有率达 43.4%，预计这些领先企业 将凭借成熟的品牌认知度、完善的渠道布局、完整的产品矩阵及强劲的研发实力，持续保持并扩大市场份额。 大象亦能起舞。根据灼识咨询报告显示，2024 年公司以 33.9%的市场占有率位居中国内地椰子水饮料公司 榜首，领先第二大公司超七倍。值得关注的是，自 2020 年起，公司已连续五年在零售额维度稳居中国内地椰子 水饮料市场首位，且在 2024 年成为五大公司中增长最快的企业。

2024 年，香港椰子水饮料市场集中度高，按零售额算，五大公司市占率达 80.0%。其中，公司主导地位显 著，2024 年零售额市占率 59.9%，超第二大公司七倍，且自 2016 年起连续九年居香港该市场首位，同样也是 2024 年五大公司中零售额增速最快的。

三、业务：双品牌驱动下业务快速发展

3.1 双品牌驱动，内地市场椰子水业务为主要收入贡献

If 和 innococo 为公司两大主打品牌。2024 年，公司 if 品牌贡献 83%的收入，主要包含椰子水、其他饮料 以及零食等，而主打椰子水的 innococo 品牌则贡献 17%左右的收入，较上一年的 14%的占比提升 3pct。毛利方 面，if 的毛利率略低于 innococo，我们预计原因主要在于：1）if 经销商的体量更大，较 innococo 或许有更高的 议价权；2）if 品牌下除高毛利椰子水外，还含有低毛利的零食业务。

按品类来看，椰子水是公司绝对的收入来源。2024 年，椰子水贡献接近 96%的收入，毛利率方面也是最高， 达到 37%左右。从区域来看，中国内地是公司最大的收入来源地，2024 年贡献 92.4%的收入来源，香港市场以 4.6%的占比名列第二。而由于中国内地体量最大的缘故，毛利率相较于香港市场要略低一些。

3.2 扩张方式主要为销量驱动

椰子水为高度同质化产品，因此公司并无太多议价权。这两年的快速扩张主要是行业整体扩容下带来的销 量的快速增加，2024 年，if 椰子水单价 1.14 美元/公斤，销量 109139 千公升，innococo 单价与 if 接近为 1.13 美 元/公升，销量 23161 千公升。就地区而言，2024 年，合计向中国内地售出 122572 千公升椰子水。

3.3 渠道模式高度集中，最大化利用经销商资源

公司保持精简的销售团队，主要依靠各地分销伙伴开展市场销售工作。尽管因市场不同，与当地分销商的 合作模式有差异，但策略始终统一：精选少量理念契合、积极参与营销推广的优质合作伙伴。借助与当地分销 商合作，能实现：(i)利用当地市场专业知识，分销商深谙区域消费者行为、零售动态和监管环境；(ii)借助成熟 销售分销网络，合作伙伴与主流零售连锁、便利店及线上平台长期合作，利于快速广泛渗透市场；(iii)加速市场 进入与规模扩张，无需从零搭建本地销售团队和基建，可低资本投入快速进入新市场、拓展业务；(iv)保持运营 弹性，分销模式能灵活适配市场变化、测试新产品，或依消费者趋势和业绩调整重心。 公司的分销商多是专注食品饮料、快消品进口分销的公司，在当地市场有成熟网络，涵盖与零售商、超市、 便利店的合作，或线上分销渠道，且仅在协议约定国家地区销售我们的产品。目前，公司在中国内地有 3 名分 销商、中国香港有 2 名，合计一共有 43 名，呈现高度集中的趋势。

四、核心竞争力：轻资产、品牌运营、双轮驱动与利益绑定

4.1 高效的轻资产模式助力公司快速发展

公司采取的是将除品牌运营外的一切流程均外包的轻资产模式。产品的制造和包装工作外包给代工厂商， 借助资源丰富且可靠的分销商来拓展市场。代工厂商会向公司认可的椰农和采集商采购椰子水，还会从公司指 定或认可的供应商处购买其他原材料，这是公司为提供顶级产品所做努力的一部分。同时，公司和在当地市场 表现出色的分销商合作销售产品，借助其物流与营销资源，以经济高效的方式打入市场，大幅削减渠道开发成 本。 轻资产业务模式让公司具备很强的生产灵活性和拓展能力，能快速顺应市场变化，拓展全球分销网络。关 键是，该模式支持公司投入资源，持续专注打造优质产品与受信赖的品牌。从数据来看，公司 2024 年末在仅拥 有 46 民员工的情况下实现了超 1.5 亿美元收入。

4.2 营销高举高打，品牌宣传有力

为提升消费者参与度，公司与深受目标客群喜爱的知名知识产权（IP）持有者展开合作，借助这些广受欢 迎的角色与品牌，为消费者打造极具吸引力的体验。例如，与泡泡玛特合作，将其热门的 Crybaby 角色融入 if 产品包装设计，增强视觉冲击力；同时开展联合促销活动，精准触达 Crybaby 的忠实粉丝群体，进一步强化品 牌认同感并扩大市场覆盖范围。此外，在台湾市场，公司与当地最大连锁咖啡品牌路易莎、融合传统茶饮与现 代风味的知名茶饮品牌五桐号达成合作，有效提升品牌曝光度；在香港则与 LadyM 联手推出限定款“芒果焦糖 茉莉椰子水”，仅在 LadyM 门店独家供应。 为加速拓展当地市场，公司精心挑选能与目标消费者深度共鸣的代言人，并与 KOL、直播主及名人合作推 广品牌与产品。其中，已邀请形象与公司消费者群体高度契合的肖战担任 if 全球品牌代言人。同时，部分拥有 庞大社交媒体粉丝量的 KOL、直播主及名人，也会与公司的分销伙伴协作，通过直播渠道进行产品销售。公司 选择合作对象的标准，主要基于其在目标市场社交媒体及直播平台的影响力、粉丝群体与公司目标客群的匹配 度，以及与品牌形象的契合程度。 公司还通过高影响力渠道提升品牌知名度。为进一步扩大触达范围，公司在成都金融区地标及天际线亮点 ——双子塔的巨型 LED 幕墙上投放广告；同时开展多项户外宣传推广，包括快闪活动、在广告看板与巴士候车 亭设置产品宣传横幅及海报，以及在巴士、地铁等大众运输工具上投放广告。此外，公司定期参与行业贸易展 会与博览会，持续增加品牌曝光量。以下图片将展示公司营销推广活动的具体实例。

4.3 渠道利润高，市场下沉空间大

渠道利润高激励经销商销售热情。以中国内地为例，公司 2024 年椰子水的售价为 1.14 美元/公升，对应内 地经销商的进货价为 8.2 元/1000ml，目前淘宝上的促销价约为 4.32 元/330ml，经销商毛利率约为 50%-60%区间。 另一方面，公司产品在线上线下均有较大发展空间。首先是线上，根据分销商报告数据显示，2024 年线上 销售额中约 50%、20%和 15%分别来自天猫、京东及抖音平台。目前公司与分销商尚未在拼多多、快手、小红 书等社交电商平台投入同等资源布局，但这些平台蕴含着巨大的未渗透增长潜力。若能在更广泛的线上渠道拓 展影响力，将有助于触达更庞大的消费群体，进一步扩大市场份额。 线下销售方面，公司的分销商当前主要聚焦于一线、新一线及二线城市的少数大型超市与连锁便利店。尽 管现有零售覆盖范围有限，但这些城市仍存在显著市场潜力——例如其他大型连锁超市、本地小型商超、连锁 门店及独立食杂店等渠道的渗透率仍处于较低水平。根据分销商报告估算，2024 年公司产品的线下销售主要通 过 7-Eleven、美宜佳、全家等连锁便利店及华润万家、Ole’等大型连锁超市完成，其中超过 50%的线下销售额 来自一线、新一线及二线城市。我们认为，公司产品在低线城市市场存在广阔的发展机遇。

4.4 双品牌驱动战略，促进分销商竞争

在中国内地，if 品牌布局了两大分销合作体系：其一主要深耕线上渠道（涵盖天猫、京东、抖音等电商及 社交电商平台），同时兼具部分线下渠道运营能力；另一合作伙伴则专注线下场景（如超市、便利店等）。而 针对 Innococo 品牌，我们委托单一分销商统筹中国内地所有销售渠道，该分销商同时负责部分 if 系列饮品及零 食的销售。双品牌战略及经销商分割有效避免了经销商一家独大的情况，促进分销商之间的合理竞争。

4.5 分销商持股，深度绑定利益

公司 IPO 前，两名客户新热（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司已经入股公司，成为公 司股东之一，与公司未来发展深度绑定。就 IPO 后股权比例来看，新热和远联分别持股 0.92%和 0.86%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）