2023年东方财富研究报告：从轻资产新贵走向传统龙头，为何认为东方财富今年有重估机会？

轻资产模式起家

互联网模式塑造券商新标杆：公司成立史

从公司历史上来看，东方财富网成立于2005年：以专业向财 经门户网站为切入，为投资者提供各类财经资讯以及金融数据服 务；2006年创立“股吧”股票交流社区，为广大投资者提供行情、 意见、情绪交流的平台；2007年创办天天基金网，主要为基民提 供完善与详细的基金信息。 在公司创立之初，主要经营模式类似于PC时代的其他互联网 公司，变现方式主要为：吸引对财经资讯有需求的公域自然流量， 并通过“股吧”社区论坛增强用户粘性，最终通过在WEB端广告 位投放广告获取广告收入；并以此为基础，东方财富还针对股民 对于股票行情的刚性需求，开发了PC端行情交易终端，并为有需 求的客户提供特色功能收取附加服务费。在这一阶段，东方财富 的营收构成主要为广告收入及软件服务费为主。

互联网模式塑造券商新标杆：牛市行情助推生态初步完善

在东方财富网上线的2005年，A股迎来了历史上指数涨幅最高的一次牛市，上证指数由2005年6月份的998点上涨到 2007年10月份的6124点，由于这一时期市场上广泛的赚钱效应，使得大量新增投资者涌入市场，同时公募基金在这一阶段 实现跨越式发展。传统的信息发布平台具有出色的流量驱动能力，但其用户粘性却相对较低。然而，具有社交属性的东方 财富网通过满足用户的投资交流需求，有效地提高用户参与度和忠诚度。而由东方财富网、股吧、天天基金网构成的生态 闭环通过满足用户差异化需求完美地实现流量闭环及内循环，再次提高流量转化效率及用户粘性。

互联网模式塑造券商新标杆：时至今日依然具备高流量

公司凭借着完善的生态体系、先发优势、与牛市助力，在发展初期便积累了大批的高粘性用户群体，凭借着生态构建 的先发优势，东方财富直至今日依然能保持在财经门户网站流量榜单前列。而公司在招股说明书中披露的用户有效时常市 场份额方面位于同时期行业前茅。

经纪业务和基金代销获得市场高估值

基金代销贡献超群，传统广告和信息服务业务已退出主流

在公司的收入结构中，主要由证券业务以及天天基金网的基金销售业务（金融电子商务服务）为主。两大支柱业务之外，互 联网广告销售业务与金融数据服务的占比则相对较低，广告业务主要由于公司生态环境逐步向移动端发展导致业务规模不断 下降；而金融数据服务业务受制于卖方金融数据终端市场竞争激烈等原因，致使规模扩大较慢。

传统券商业务发展迅速，市占率节节攀升

传统的券商的业务分类中，除了代理证券买卖以及租赁交易席位为主的经纪类业务，还包括了以融资融券和股票质押来赚取利 息收入的信用业务；以代理客户管理资产以赚取管理费为主的资管业务；以自有资金开展投资赚取投资收益的自营业务；以及 帮助企业股权、债券融资、并购重组等赚取佣金的投行业务。经济、信用、资管、自营、投行五大业务构成了券商收入的主体 。对于东方财富的证券业务来讲，当下主要涉足的是券商业务中最基础的经纪业务以及信用业务。 对比传统券商龙头中信证券，我们可以发现，中信证券的收入主要来自于自营与手续费收入，而东方财富的经纪与利息收入占 比逐年走高，但是基金代销贡献度仍占据一席之地。因此目前来看，相较于传统券商来说东方财富仍较“轻”。

基金行业飞速发展，代销规模增长迅猛

东方财富是国内最早进入基金代销领域的公司之一，具有丰富的经验和资源。东方财富生态圈内拥有庞大的用户群体和强 大的品牌影响力，可以为基金产品提供更广泛的曝光度和更高的认知度。而其基金代销业务的毛利率远高于其他主营业务 的毛利率，主要系基金代销收入由认（申）购费、赎回费（流量性收入）和尾随佣金、销售服务费（存量性收入）两大部 分构成，盈利模式相对简单，具有轻资产运营的成本优势。

轻资产也为东方财富带来了券商行业的最高估值

东方财富基金的代销业务结构优势也就是轻资产模式被市场认可，与传统券商龙头在ROE、PB方面的对比我们可以看到， 市场近些年给予了东方财富较高的估值。同时这种优势也反映在近两年的股价表现上。

近年来资产变重、降佣带来的风险

经营及财务状况分析：(一)基金降费带来的收入减少风险

2022年9月16号，国务院办公厅发布有关《进一步优化营商环境，降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中的第 八条提到：鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用 ；2023年7月8日，证监会发布了公募基金费率改革工作，主要包括：降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、 托管费率分别不超过1.2%、0.2%；存量产品管理费率、托管费率争取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；推出更多浮动 费率产品，包括与基金规模挂钩、与业绩挂钩两类；降低公募基金证券交易佣金率，拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率 ，相关改革措施涉及修改相关法规；规范基金销售环节收费，通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一 步规范公募基金销售环节收费；促进基金投顾试点转常规，支持基金公司申请投顾资格、允许个人养老金份额依法设定更低 管理费率；完善公募基金行业费率披露机制等。

经营及财务状况分析：(二)随着员工结构的变化，导致资产变重

上市之初，东方财富员工主要构成为技术人员，人均薪酬成本较低，但随着证券业务的不断发展，员工数量及薪资水 平不断上升，传统金融类人才比例增加，整体公司人员支出增加使得资产变重。

经营及财务状况分析：(三)未来经济业务的竞争，导致佣金率还会不断下降

传统券商借助市占率和资金优势，近年来不断通过市场 融资增加资本金，投入佣金价格战，因此我们认为未来券商 的佣金率还将继续向成本线迁移，最终有可能接近规费，而 东方财富的经纪业务占比较高，将持续受到冲击。 随着证监会于2020年8月份《证券公司租用第三方网络 平台开展证券业务活动管理规定（试行）》政策的推出，三 方引流政策有望松动，互联网券商市场竞争加剧。对于东方 财富来说，面临腾讯、阿里、美团、百度等大互联网平台流 量的挑战，关乎于公司经纪及信用业务发展的流量成本可能 面临被动上升的局面。

经营及财务状况分析：(四)为了对抗佣金的下行，东财也在加大资金类业务的比重

无论是来自零售业务的佣金战压力，还是来自公募基金的费率下调，目前东方财富正持续面临着市场竞争和监管政 策的双重影响，为了抵御佣金下降的压力，公司近年来也开始不断扩充自有资金以扩大两融业务和自营业务的规模。 然而，该策略的执行也带来了一些其他影响。扩大这两类业务的规模需要投入大量的资金，导致公司的资本效率降 低，从而影响到了公司的ROE。而根据显示，东方财富的ROE近两年开始下降，这在一定程度上反映了公司整体策略的 影响。从22年1月份以来，东方财富的股价持续调整，表明市场对公司重资产化、ROE能否持续的担忧。

未来发展前景及模型

经营及财务状况分析：(一)天天基金网依然是线上主流销售渠道

东方财富的基金代销业务的成长空间、商业模式、竞争格局等方面优于传统券商的重资本业务，而以我国目前居民部 门财富积累和配置的方式来看，财富管理赛道正处于上升期。线上销售基金的业务模式则是典型的平台经济：关联着广大的 基民与众多的基金公司，有显著的双边网络效应（一边的规模会影响另一边的规模）。因此，这种互联网的商业模式使得领 先者可以充分利用他们的先发优势和规模效应飞速发展，并长期保持优势，直到出现新的业态被替代。因此，预计线上三方 基金销售渠道将持续以蚂蚁基金和天天基金网为龙头，同时，线下传统渠道分销份额仍在不断萎缩。

经营及财务状况分析：(二)传统业务发展稳中有进

公司经纪业务方面，截至2022年末，公司股基交易额19.24万亿元，市占率达3.89%。在2015年伊始公司力推的零 售万2.5佣金率，如今已经成为行业的常态。通常交易佣金的收取一般方式为不足五元的，按五元收取。而公司拥有大量 的C端的常规小客户，用户很多小单交易佣金费实际上低于五元，但最终按五元收取。所以公司实际佣金率要高于行业均 值。 在信用业务方面，公司融资融券余额达352.28亿元，但仍与头部券商面临一定差距，因此东方财富利用低负债率等 条件，近些年进行多次融资共募集资金约277.5亿元，主要投入于两融业务发展。因此未来我们可以预估，公司将继续加 大在两融业务上的资源投入，业绩贡献也将逐步提升。

经营及财务状况分析：(三) 传统券商天然倾向于服务大客户，使得东财可以专注长尾市场

传统金融机构，如券商和银行，采用的业务模式与新兴的金融科技公司如东方财富存在显著差异。在扩展业务的过程 中，传统金融机构主要依赖线下物理网点和大量的业务人员。开设新的分支机构或营业网点的成本较高，并受到物理辐射半 径的限制。员工的服务能力也有限，因此这些机构倾向于优先服务高价值客户，这也导致他们对员工的教育背景、综合素质 和人脉资源等有更高的要求。 这种业务模式使得传统金融机构的成本结构较为固定，其中人员薪酬和营业网点成本占据主要比重。平均来看，员工 薪酬占券商收入的约三分之一。无论在决策层还是基层，传统金融机构的员工都倾向于服务那些贡献最大价值的高价值客户 。这些客户的需求更为多元，从而需要更高专业度的服务。这不仅提高了员工的价值，使得金融机构乐意为他们支付高薪， 也反过来影响了业务导向和成本结构。 因此，为了应对高昂的人力成本，这些金融机构需要专注于服务那些业绩贡献度高的头部客户。但如何让高素质的员 工满足广大的日常客户需求，如基金投顾、资产配置、风险对冲、机构业务，仍然是一个挑战。

经营及财务状况分析：(四) 东财的IT投入属于行业头部

东方财富主要在线上开展业务，因此，其必要的开支主要集中在购买服务器、网络费用及数据信息，这部分随着业务 体量的增长，占比逐渐降低。其经营模式也呈现强烈的规模效应，即其成本并不完全随收入体量的增长而同步增加，边际成 本呈递减状态。

经营及财务状况分析：(五)风险指标的优化有利于ROE再次提升

通过回溯券商历史数据，我们发现券商的PB与净资产收益率（ROE）关联度强。在券商行业，ROE高的年份，PB往往 较高；对于上市券商，ROE越高，市场给予的PB估值也相应更高。因此，使用ROE的变化来解释市净率PB的变化是目前市 场的共识。图表清晰显示，券商的整体ROE在持续下滑，即净利润增长不及净资产的扩张，导致PB水平持续下降。 然而，近些年来券商的ROE会持续下滑，原因则在于券商的业务结构发生了改变，背后是其商业模式的变化。券商现 今的业务已与过去不同，盈利模式发生了变化。这种商业模式的变化使得券商的ROE发生了变化，进一步影响了市场给予券 商的PB估值水平。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）