证券行业-东方财富研究报告：乘财富管理东风，造金融平台航母

1.投资聚焦

与市场的不同 东财以长尾客户为主，人均资产规模提升空间广阔。我们通过股基交 易量与证券托管市值的比值计算客户换手率，依据股基买卖交易额、月活 用户数、年换手率简单推算各券商客户的人均资产，推算出东财的人均资 产规模远低于华泰证券、国泰君安和海通证券。我们认为，随着客户年龄 及经济能力增长，居民金融资产投资资产规模的提升，人均资产有巨大提 升空间，更多客户能够达到两融门槛。公司经纪业务市占率及两融市占率 有望提升。

新的变现方式是东财未来业绩增长的关键，东财基金已提前布局被动 投资市场。除了基金代销及经纪业务之外，基金投顾、被动投资市场等新 兴变现方式，成为公司未来业绩增长动力。从美国共同基金的发展经验看， 近十年被动管理基金净流入大于主动管理。我国指数基金占非货币公募基 金规模的比例仅为 14%，与美国相比差距较大。养老金入市，更追求成本 控制和风险分散，指数基金作为重要的投资渠道之一，有望成为养老金的 主要投资方向。东财基金提前布局，专注于 ETF 及指数基金，有望享受下 一波市场发展红利。

2.稀缺互联网券商标的，业绩进入高速增长期

2.1.资讯平台转变为综合性金融服务商

三大平台奠定流量基础，积极开拓变现渠道。东方财富成立于2005年。 同年，“东方财富网”上线，主要为客户提供全面及时的财经资讯。2006-2007 年，“股吧”、“天天基金网”陆续上线，三大平台成为公司客户流量的基础。 平台功能涵盖了财经资讯、互动交流、基金产品资讯，形成了公司的核心 竞争力。2010，公司在深交所上市。三大平台搭建完成后，公司逐步开拓 变现渠道。2012 年，公司正式获得基金代销牌照；2013 年发布 Choice 终端； 2014 年收购宝华世纪证券 100%股权（后更名为“哈富证券”）；2015 年收购 西藏同信证券（更名为“东方财富证券”）。 “互联网+券商”模式正式形 成，公司业绩进入高速增长期。

证券全牌照助力开拓全新盈利空间。2017 年东方财富获批香港期货经 纪业务牌照，同年，公司获批小额贷款业务牌照，进一步拓宽金融业务范 围。2018 年，东方财富获批设立西藏东财基金管理有限公司。同年，公司 旗下同信久恒期货正式更名东方财富期货，为客户提供全方位金融服务。 2019 年，东方财富获批《经营证券期货业务许可证》，正式进入公募基金行 业。至此，公司金融生态圈基本搭建完成，逐步从资讯平台服务转变成为 综合性金融服务商。

公司进行组织架构调整，加强财富管理业务。2021 年 6 月，为迎合财富管理的大趋势及业务发展，公司进行组织架构调整：将证券期货事业群、 基金事业群、综合业务事业群整合为财富管理事业群和创新业务事业群， 有助于公司更灵活应对市场财富管理需求，针对性地提供金融服务。

2.2.股权结构稳定，管理层年轻化注入活力

公司第一大股东其实先生，持股比例为 20.51%，是公司董事长兼创始 人。截至 2021 年末，公司前十大股东合计持股比例为 38.67%。其实先生与 沈友根先生系父子关系，与陆丽丽女士系夫妻关系，三人合计持股比例为 24.24%，股权结构相对稳定。

高管队伍大多具有科技公司背景，管理层进一步年轻化。董事长其实 先生拥有复旦大学博士研究生学历、博士学位，目前担任全国政协委员、 中国证券投资基金业协会副会长等职务，具有二十年财经证券研究及管理 经验，以及丰富的互联网运营经验。除董事长外，公司高管团队中有 4 人 持有公司股份，且大多拥有计算机相关公司工作经历。公司近年来推动管 理层年轻化，总经理郑立坤出生于 1984 年，是一名“80 后”高管，体现出 公司年轻化建设的决心。

股权激励留住核心人才。公司大力培养年轻化队伍的同时，于 2021 年 7 月开展新一轮股权激励。公司授予董事、高级管理人员、中层管理人员、 技术（业务）骨干等人员共 818 人 5000 万股限制性股票。根据激励方案， 业绩目标以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增长率分别为 40%、 80%、120%。股权激励计划能够将公司利益与员工利益绑定，有助于留住核 心人才。

2.3.双轮驱动发展，公司进入业绩增长快车道

公司处于快速发展期，业绩表现亮眼。公司 2016 年开展证券业务后， 营收及利润进入高速增长期。2020 年，财富管理概念兴起及公募基金市场 的火爆，加速公司业绩增长。2021 年，公司营收 130.94 亿元，同比增长 58.9%，2016-2021 年 CAGR 为 41.0%。公司 2021 年实现归母净利润 85.3 亿 元，同比增长 79.0%，2016-2021 年 CAGR 为 64.3%。

费用控制能力优秀，ROE 高于行业。公司 2016-2017 年销售费用率、 管理费用率较高，而后得益于公司新业务拓展带来营收高增及规模化效应 优势逐步显现，公司费用率持续下降。2021 年，公司三费率为 20.2%，同 比下降 4.4pct。公司卓越费控能力增厚利润，进而带动 ROE 稳步增长。2021 年，公司 ROE 为 19.4%，远远高于行业的 9.6%。

3.流量优势显著，经纪与代销实现客户转化

东财构建了从获客到转化到价值挖掘完整的金融生态圈。公司旗下拥 有东方财富网、东方财富证券、股吧、Choice、天天基金、东财证券、东财 基金、东财保险、哈富证券等多个流量入口及变现平台，提供包括行情资讯、社区讨论、数据信息、证券基金交易等服务。东方财富网、天天基金 网是公司获取客户流量的主要载体，并通过天天基金、东方财富证券进行 变现，而后运用股吧及为客户提供的各类工具（如投资工具、Choice 数据 库等）提高客户黏性，运用东财基金、东财保险及哈富证券等平台满足客 户的差异化投资需求。集团内的客户能够相互转化导流，实现了客户资源 最大化利用，构建了从前端客户获取到中端客户转化到后端客户挖掘完整 的金融生态圈。

3.1.流量获取：人群高覆盖、获客低成本

东方财富网和天天基金网流量及覆盖人数较高。东方财富网和天天基 金网是公司最主要的客户流量获取渠道。根据艾瑞咨询，2022 年 1 月东方 财富网覆盖人数分别为 5990 万人、仅次于新浪，位列第二；天天基金网覆 盖人数 590 万人，位列财经类网站第 13 位。根据 Alexa 数据，东方财富网 2022 年 1-3 月，日均独立用户数为 764.8 万人，日均页面浏览量达 5911 万 次。 东财 APP 及天天基金 APP 月活保持高增长。2021 年一季度，东方财 富 APP 月活用户为 1457 万人，同比增长 11.4%。虽然同花顺 2021Q1 的月 活均值达 3163 万人，规模列财经类 App 首位，但同比增速下降 11.1%。东 财与同花顺差距逐步缩小。根据公司年报披露，2021 年天天基金日活用户 数为 314.7 万人，较 2020 年增长 33.3%。

互联网独特属性及完善的金融生态使得东财获客成本远低于传统券商。 东财依托东方财富网、天天基金网等门户网站，以及线上平台的规模效应， 获得了大量低成本的客户流量，成本优于传统券商。我们运用广告宣传费 与公司新增投资者（年度新增投资者×东财股基交易市占率）的比值测算 东财获客成本。2020 年受疫情及市场行情向好等因素影响，东财人均获客 成本仅为 81.6 元。虽然 2021 年获客成本回升至 219 元，但仍远低于传统券 商（约为 300-500 元）。

3.2.流量转化：经纪与基金代销业务并驾齐驱

3.2.1.基金保有率环比高增长，代销龙头优势显著

基金代销业务增长强劲。天天基金于 2012 年获得第三方基金销售机构 的公募基金代销牌照，成为流量的变现的第一渠道。随着近些年公募基金 市场的蓬勃发展，公司基金代销业务迎来高速增长期。2021 年，公司实现 基金销售额 2.24 万亿，非货基金销售额 1.34 万亿，分别同比增长 72.5%、91.7%，非货基占比由 2020 年的 53.9%提升至 59.9%。2021 年代销规模的 高增长带动代销收入增长 71.2%至 50.73 亿元。

公募基金保有量、市占率环比持续提升。2021 年四季度末，天天基金 股票+混合公募基金保有规模、非货币市场公募基金保有规模分别为 5371 亿元、6739 亿元，环比增长 10.9%、16.5%，连续三个季度保持正增长。随 着公司品牌影响力不断提升，金融生态圈导流能力的不断增强，公司市占 率稳步提升。2021 年四季度末，公司股票+混合、非货基公募基金保有市占 率分别为 8.3%、8.1%，较一季度末提升 1.4pcts、1.5pcts。

产品丰富度优于同业，最大化实现各类需求客户转化。天天基金作为 第三方基金代销龙头，拥有丰富的基金产品种类。截止至 2021 年，天天基 金已与 150 家公募基金达成合作，销售超 12000 种基金产品。根据 iFind 数 据，天天基金代销数量高于蚂蚁基金，远超于招行、工行和建行，能够更 好满足客户的个性化需求。为促进客户转化，天天基金推出与余额宝产品 类型相似的“活期宝”，可在 38 个货币基金中自由转换，多于支付宝的 28 个。

塑造专业化品牌，形成差异化竞争。公募基金数量不断增加，投资者 的痛点在于基金经理投资能力难以甄别，需要借助专业的投资工具或建议， 对基金购买平台的专业性和观点分享的需求更高。根据 2020 年公募基金投 资者调查报告，约有 45.6%投资者在选择基金时有困难以至于无法长期持有 基金。天天基金的客户流量虽然弱于蚂蚁基金，但其可多维度对基金进行 分析，帮助客户选择。同时，成熟的基金交流社区能够满足客户的交流需 求。天天基金凭借十年深耕基金投资领域，形成了良好的口碑效应，更能 获得客户的认可，更易实现客户转化。

收入以尾佣为主，可对前端费率进行折扣。代销机构销售公募基金可 获得：1）申赎费（首佣）；2）管理费分成（尾佣，约管理费的 40%-50%）。 股票/混合、债券基金申赎费约为 1.5%、1.0%，管理费约为 1.5%、0.4%。 货币基金一般不收申购费，管理费约为 0.15%。目前，网上基金申赎费普遍 一折，若非货基首佣按 0.12%计算，2021 年东财尾佣收入占代销收入比重 已达 68.3%。随着天天基金公募保有量的不断增加，首佣对公司业绩影响越 小，能够提供更低的申购费吸引客户，实现客户转化。（报告来源：未来智库）

3.2.2.关注长尾客群，经纪业务保持高增长

经纪业务维持高增长，市占率快速提升。公司 2015 年通过收购同信证 券（即东方财富证券）进入证券经纪交易领域，实现客户流量变现的第二 渠道。2016 年起，公司证券业务保持高速增长。2021 年，公司实现经纪业 务净收入 45.97 亿元，同比增长 51.6%，五年复合增长率为 51.3%。按照万 分之二的净佣金率推算，公司 2021 年经纪业务市占率约为 4.45%，较 2020 年提升 0.78pct，逐年稳步提升。

便捷开户、低佣金吸引长尾客户。公司为用户提供快捷、远程开户等 服务，并且提供低于行业平均的佣金率，以吸引仅需要股票交易功能的长 尾客户。运用代理买卖证券收入及支出比值，简易测算出东财的平均佣金 水平约为 0.021%，低于行业平均的 0.026%，也远低于国泰君安、海通证券、 中信证券等券商。根据易观千帆数据，东方财富 App 使用者中 24 岁以下、 中低消费者占比及三线城市以下客户占比均高于海通、国泰君安、华泰等 传统券商。

3.2.3.东财客户黏度高于同业

“资讯+讨论”平台满足客户投资诉求，用户依赖度高于同业。长尾客 户由于信息不对称及情绪宣泄，需要新闻资讯及行情讨论等服务。东财以 资讯门户网站起家，旗下的“股吧”是我国最早的互联网财经类互动社区 之一，能够提供新闻资讯，股票讨论，行情复盘等服务，满足客户必要的 投资需求。股吧相较于雪球、新浪股市汇等交流平台拥有更高的人气及热 度，有助于提高客户黏性。东方财富 App 人均单日使用时长为 56.19 分钟， 用户依赖度远高于其他券商。

3.3.满足细分需求：发力两融业务，加强多元布局

3.3.1. 线下营业部及资本金快速拓张助力两融业务发展

两融业务发展迅速，市占率稳步提升。新客户实现转化后，需要 6 个 月以上及户均 50 万的资产规模才可开通融资融券业务，且需客户本人到线 下营业部开通。随着公司在近些年实现客户规模快速拓展，两融业务收入 也明显提升。2021 年，公司实现利息收入 23.21 亿元，同比+51.1%，2017-2021 复合增长率为 53.7%。公司年末融出资金规模为 434.07 亿元，同比+44.3%。 公司两融业务市占率快速提升，2021 年同比+0.55pct 至 2.41%。

拓展线下营业部，多次融资补充资本金。公司积极布局线下网点，弥 补互联网券商服务缺失，满足客户两融等更高层次投资需求。截止至 2021 年 3 月，公司在全国 31 个省（直辖市，自治区）设立了 174 家营业部及 13 个分公司。为弥补资本金不足，公司于 2017 年 9 月、2020 年 1 月及 2021 年 4 月发行可转债融资，累计投入超 240 亿元于信用交易业务，扩大融资 融券业务规模。公司净资产由 2019 年的 190.1 亿元增长至 2021 年的 331.3 亿元。

两融利率普遍低于同业。两融业务收入来源于两融利差。行业两融利 率普遍在 6%左右，不同券商差异较大。长尾客户对利率敏感度更高，偏低 的融资利率有助于鼓励客户开通两融业务，提高公司营收。公司目前融券 规模较小。仅从融资角度看，2019-2021 年，东财平均融资息差稳定在 5.1%-5.3%，平均融资利率约为 5.7%，低于同业。

3.3.2.向多元化金融平台发展

公司积极拓展金融生态，充分挖掘客户价值。基于一站式互联网平台 整体战略定位，公司积极探索新业态，以满足客户多元化金融需求。2015 年，公司收购易真网络 27%股份获得第三方支付牌照；2016 年设立子公司 开展征信业务；2017 年设立东财小贷进入网络小额贷款市场；2018 年设立 西藏东财基金管理公司布局公募基金业务；2019 年收购众心保险经纪公司 拓展保险业务；同年，公司设立上海优选财富，布局私募基金业务。 保险产品提高长尾客户 ARPU。公司在 2019 年起销售保险产品，并运 用天天基金 App、东方财富 App 进行导流。针对长尾客群，东财平台上销 售的保险较为简单，以件均保费 400-500 元的短期医疗险和重疾险为主。低 价、高保额保险产品销售一方面增加了 ARPU，另一方面也提高了客户黏 性。

公司旗下哈富证券主要满足客户的海外投资需求。哈富证券目前拥有 香港证监会 1/4/9 类牌照，能够满足客户基本的海外证券买卖需求，但牌照 及服务远不及富途等海外布局成熟的券商。由于富途目标客户主要为海外 客户，哈富证券则主打境内，两者客户群体并不相同，不存在直接的竞争 关系。哈富证券通过集团的导流，有望充分更受益于境内客户对于未来海 外资产配置需求的增长。

4.三大逻辑成东财业绩“助推器”

4.1.人均资产提升空间大，两融市占率仍未到顶

东财客群换手率高，人均资产低。我们运用股基交易量与证券托管市 值的比值计算客户换手率。东方财富客户由于大部分为长尾客户，年换手 率接近 4000%，远超于海通证券、国泰君安和华泰证券。我们依据股基买 卖交易额、月活用户数、年换手率简单推算各券商客户的人均资产。东财 人均资产规模远低于其他券商。

4.2.公募基金市场空间广阔，代销机构集中度提升

个人可投资资产保持增长，资本市场产品受热捧。我国经济近十年高 速发展带动个人可投资资产快速增加。根据《2021 中国私人财富报告》，2020 年我国个人可投资资产规模达 241 万亿，十年 CAGR 为 14.4%，远高于 GDP 增速。从投资资产内部结构看，资本市场产品（股票、公募基金、新三板 和债券）2018-2020 年 CAGR 达 27%，远超于其他投资资产。在“房住不 炒”、“银行理财产品不能保本”、信托暴雷的背景下，以公募基金为主的资 本市场产品的保有规模有望维持高增长，在个人财富资产配置中的占比有 望持续提升。

公募基金销售火热，但规模与美国日本仍有差距。2011 年至 2021 年， 公募市场迎来十年的高速增长。2021 年，我国公募基金期末净值为 25.56 万亿元，同比增长 28.5%，十年 CAGR 为 27.9%。公募基金数量由 2011 年 的 914 只增长至 2021 年的 9288 只。公募基金占 GDP 比重由 2011 年的 4.5% 增长至 2021 年的 22.4%，但仍低于美国、日本。

基金代销机构占比提升，保有量逐步向头部集中。2015-2019 年，基金 销售渠道以基金公司自销及商业银行为主，但独立基金销售机构占比持续 增加，抢占证券公司及基金直销份额，至 2019 年已达 11%。2021 年四季度， 公募基金保有量规模前五中已有两家第三方销售机构。第三方销售机构已 成为公募基金销售的主渠道之一。2021 年全年，股票+混合、非货币基金保 有量 CR5 占比持续提升，至 2021 年四季度分别达到 8.3%、8.1%，较一季 度末增加 1.4pct、1.5pct。第三方头部销售机构无论是在产品、费率还是服 务上均有明显优势，客户资源逐步向头部机构集中。

公募基金市场有望迎来黄金十年。1991 年，美国公募基金净资产规模 为 1.39 万亿美元，占 GDP 达 22.6%。而后的十年，美国经济持续增长，美 国各类退休计划开始进入共同基金。1999 年，公募净资产规模达 6.8 万亿 美元，CAGR 为 22.0%。退休计划（DC Plan、401(k)、IRA）占共同基金比 例从1992年36.1%提升至52.2%，公募基金净值占GDP比重也提高至71.0%。 我国目前正处于养老金加速入市阶段，个人投资结构也逐步向资本市场产 品转变，公募基金规模有望在未来 8-10 年迎来 20%以上年复合增长。

东财目前已搭建了完整的金融生态，凭借其平台的专业度、产品丰富 度、客户流量的优势，充分受益于公募基金规模的高速增长，并有望持续 扩大自身基金保有量及市场份额。

4.3.被动基金或为下一风口，东财已提前布局

美国近十年被动管理基金净流入大于主动管理。2008 年以前，美国公 募基金基本以主动管理为主，占比超 90%。但 2008 年金融危机后，随着低 费率 ETF 崛起，散户风险容忍度越来越低，更多投资者对主动管理基金失 去信任。根据标普统计，2008-2018 年十年间，约有 80%的主动管理型基金 未跑赢标普 500 指数，加速被动基金份额从 2008 年的 10.7%提升至 2020 年的 24.6%。从资金净流量看，主动管理基金在 2014 年后加速流出，而被 动型基金加速流入，成为美股指数长期上行的重要因素之一。

美国多家资产管理公司受益于指数基金的爆发。被动管理基金的崛起， 将影响较高费率的主动管理基金规模，同时也让贝莱德、先锋集团、道富 银行等资产管理公司乘上了发展东风。贝莱德于 2009 年收购巴克莱全球投 资者公司（BGI），获得旗下全球最大的 ETF 交易平台 iShare，逐步成为全 球第一大资产管理公司。2021 年，贝莱德管理资产规模已达 10.01 万亿美元，其中 ETF 产品占比约 66%。公司 2021 年营业收入 200.97 亿美元，十 年 CAGR8.4%；净利润 62.05 亿美元，十年 CAGR10.2%。

基金波动加大及养老金入市或将助推被动基金规模提升。2021 年至今， 市场风格轮换较快，大部分基金收益率波动较大，降低投资者持有体验。 同时，定投理念、投资顾问逐步普及，指数或 ETFs 作为低费率的投资标的 有望更受到青睐。同时，我国指数基金占非货币公募基金规模的比例仅为 14%，与美国相比差距较大。养老金入市，更追求成本控制和风险分散，指 数基金作为重要的投资渠道之一，有望成为养老金的主要投资方向。综上， 我国的被动基金未来空间广阔。

东财基金专注于指数及 ETF，拓宽公司变现渠道。东财基金于 2018 年成立，净资产及基金份额稳步增长。公司产品主要以行业指数、宽基指 数基金为主，截止至 2022 年 3 月管理规模约为 52.25 亿元。公司凭借自身 的长尾客户流量优势，布局选择难度较低的指数基金，拓宽流量变现渠道， 引导目标客户购买，收取申赎费及管理费。另外，凭借集团的品牌效应及 生态优势，东财基金规模有望快速拓张，并在未来被动基金的大发展中取 得先发优势。

5.他山之石：从嘉信理财看未来东财发展

5.1.从传统经纪到财富管理零售龙头

嘉信理财的前身可追溯至 1971 年。公司业务以传统经纪业务为主，后 逐步成为美国财富管理零售龙头。嘉信理财主要面向个人及机构投资者提 供财富和资产管理服务，其业务涵盖证券经纪、财富管理、资产管理、银 行业务、托管服务和财务顾问。追溯嘉信理财的发展史：

1） 业务模式形成（1973-1992）：1975 年美国国会取消了固定佣金制度， 嘉信理财则另辟蹊径，推出“折扣经纪商”模式，通过低佣金抢占 市场。同时公司领先于同业实现电子化交易，并提供 24 小时报价 服务。该阶段，公司确定了低佣高效的差异化业务发展路径。

2） 佣金竞争加剧，向资产集合商转型（1993-2000）：互联网券商纷纷 开启价格战，挑战嘉信理财地位。嘉信理财开始由经纪商向资产集 合商转型，并推出了网上交易“eSchwab”服务，打破了传统线下 经纪渠道，大量客户涌入低佣金的嘉信理财。公司率先进行业务转 型，为后期向资产管理打下基础，并通过自身互联网技术优势，快 速扩大客户及资产规模。

3） 向综合理财、财富管理转变（2001-至今）：1999 年美国开放混业经 营，嘉信乘机布局，于 2003 年创办嘉信银行，使得公司完成了涵 盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局。而后， 公司根据客户需求不断丰富产品线，并降低交易费率，开展投顾业 务。公司实现了从卖方经纪从买方资产管理转变，成为财富管理零 售巨头。

嘉信理财目前的业务主要由三部分构成。公司的业务目前主要分为：1） 由银行业务息差、证券信用业务（股权质押、两融业务等）带来的利息净 收入；2）由金融产品交易而产生的佣金收入；3）持有共同基金和 ETF、 为客户提供金融服务而产生的服务费。（报告来源：未来智库）

5.2.低佣金策略获得客户流量

低佣策略拖累佣金收入规模表现。嘉信理财主打低佣金策略，2019 年 公司每笔交易佣金为 7.26 美元，较 2011 年的 12.15 美元下降 40%。同时， 公司自 2019 年起，取消了美国和加拿大上市股票和 ETF 的在线交易佣金， 以及期权的基本费用，使得每笔交易佣金下降至 2021 年的 2.54 美元。佣金 收入受佣金下降影响，规模及占比持续下滑。2019 年，公司佣金收入为 6.17 亿美元，较 2011 年下降 33.4%；占总营收比重由 2011 年的 19.6%，下降至 2019 年的 5.8%。 新增账户数及活跃账户数持续增长。公司的低佣策略为公司带来源源 不断的客户流量。公司新增客户数持续增长，仅 2019 年当年就新增 156.8 万户客户。公司 2019 年活跃账户数达 3316.5 万户，较 2011 年增加 44.2%。

5.3.多元化经营充分挖掘客户价值

通过多元业务实现流量变现。嘉信理财的业务结构在持续转变，佣金 收入逐步边缘化，取而代之的是净利息收入及管理费收入的重要性不断提 升。一方面，公司吸引客户后，引导其将闲置资金存入嘉信理财银行获得 利息收益，公司可使用该笔资金购买收益率更高的证券或债券，或者将资 金运用于信用业务以获取息差收入。另一方面，公司提供普通低费率的经 纪业务外，还提供基金销售及投资顾问等金融服务，收取额外的服务费。 公司通过构建多元化的生态，覆盖常见的金融场景，充分挖掘客户价值。

客户经营成效显著，AUM 及客均资产持续增长。优质的客户流量，多 元、全面的客户服务使得公司 AUM 及客均资产规模不断增加。2019 年， 公司客户资产规模 4.04 万亿元，较 2011 年增长 140.7%，年复合增长率为 11.6%。客均资产（AUM/活跃账户数）由 2011 年 19.6 万美元提升至 2019 年的 32.7 万美元。此外，持续使用公司投顾业务的资产比例稳步提升，表 明了客户对公司金融服务的认可度在不断提高。

5.4.东方财富与嘉信理财的差距在于平台的多元

降低客户转化端收益，关注持续经营中客户价值的获取。嘉信理财的 成功路径主要可概括为：低佣金费率获取客户，通过多元化的金融生态持 续服务客户。东方财富目前的发展路径与嘉信理财相似，通过资讯平台网 站获取客户流量，并通过低佣金及低申赎费的经纪业务及代销业务进行转 化，进而提供更丰富的金融服务。 东财与嘉信理财仍有区别：1）东财目前的流量变现方式远少于嘉信理 财；2）东财客户以 C 端客户为主，而嘉信理财还拥有部分 B 端客户；3） 嘉信理财受益于混业经营环境，能够通过嘉信银行低成本获得资金，而东 财由于监管政策仍保持分业经营。嘉信理财及其所处的金融环境已发展成 熟，未来增长有限；而东财及我国的金融业正处于高速成长期，未来增长 潜力远高于嘉信理财。

我们认为，高流量、全生态是金融平台做大做强的关键。嘉信理财的 成功不仅得益于美国金融业的发展及政策，还得益于自身的“低价、创新与多元”战略，也印证了在互联网时代“流量为王”的竞争策略。目前来 看，东财已经具备了丰富的客户流量，也通过自身的品牌效应构建了坚实 的客户基础。东财的下一步发展的关键，是如何充分实现潜在客户的转化 及激发现有客户的金融需求。未来，随着东财两融业务、公募基金代销业 务市占率的逐步提升，东财基金、投顾平台等金融服务的逐渐成熟，公司 有望充分享受我国金融市场发展红利，成为中国版的“嘉信理财”。

6.盈利预测

我们对于公司未来的主要业务收入预测基于以下假设：

1） 经纪业务收入：公司是互联网券商稀缺标的，通过低于行业的佣金 率、线上开户的便捷度以及完善的金融生态吸引长尾客户，并提供 多样化的投资服务进行客户转化，公司市占率有望不断提升。我们 预计，2022-2024 年股基交易额同比增长 10.0%/9.0%/8.0%，东财股 基交易市场份额为 4.6%/5.0%/5.2%，实现经纪业务收入 57.44 亿元 /68.05 亿元/76.43 亿元，同比增长 24.9%/18.5%/12.3%；

2） 净利息收入：公司积极布局线下营业部，扩充资本金，加强两融业 务实力。此外，公司客户的人均资产显著低于同业，随着客户年龄 及经济能力增长，居民金融资产投资资产规模的提升，人均资产有 巨大提升空间，更多客户达到两融门槛。综上，我们预计 2022-2024 年行业两融余额增长率为 10.0%/15.0%/15.0%，公司两融市占率 3.0%/3.5%/4.0%，实现净利息收入32.57亿元/43.79亿元/57.56亿元， 同比增长 40.4%/34.4%/31.5%；

3） 金融电子商务收入：在财富管理发展大背景下，公司凭借完整的金 融生态，丰富的基金产品数量，偏低的申购费率，专业化的品牌效 应，有望充分受益于公募基金市场规模大发展。我们预计，公司 2022-2024 年非货基销售额同比增长 10.0%/25.0%/25.0%，申购费率 0.12%/0.12%/0.11%，非货基、货基尾随佣金为 0.50%、0.06%，实 现金融电子商务收入 69.12 亿元/81.96 亿元/100.23 亿元，同比增长 36.3%/21.5%/22.4%。

我们预计，公司 2022-2024 年总营业收入为 174.94 亿元/217.37 亿元 /264.61 亿元，同比增长 33.6%/24.3%/21.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）