2022年子不语研究报告 快速成长的跨境服装电商第三方大卖家

业务梳理：快速成长的跨境服装第三方大卖家

北美最大第三方服装电商卖家

公司成立于 2011 年，2014 年完全转型为跨境服装第三方卖家，逐步覆盖女装、鞋履、 童装以及运动服饰等服装品类。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已培育 300 个品牌，其中 87 个爆款品牌年销售额千万元以上。公司通过 Amazon 等电商平台和自营独立站面向全 球进行销售。根据 Frost & Sullivan 的统计（转引自公司招股说明书），以在北美地区产生 的 GMV 计算，公司为中国第一大跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履平台卖家，2020/2021 年 北美收入达 13.8/20.3 亿元；从主要的销售渠道来看，2020/2021 年公司通过亚马逊产生 的 GMV 分别排名同行第三/第二。公司自 2016 年起连续六年荣获浙江省商务厅及浙江日 报颁发的“最佳跨境电商营销奖”。

发展历史：从内贸转型外贸，从平台渠道转向平台、独立站双渠道并重

公司发展可以分为三个阶段： 2011-2013 年：内贸电商卖家时代。公司于 2011 年在杭州成立，2012 年公司于天 猫开设 Youchu 旗舰店，在当时通过天猫销售女装产品的商家中周交易量排名前十。 2014-2017 年：外贸电商卖家时代。面对国内电商流量成本不断提升的情形，公司决 定率先转型跨境服装电商。2014 年，在亚马逊平台注册第一家网店，并将业务完全转变 为跨境电商业务。2015 年，公司在 Wish 上开设网店，主要从事服饰产品的销售。 2018 年至今：第三方平台、自营网站双渠道并进。2019 年公司决定集中力量发展亚 马逊平台电商市场，公司亚马逊业务 2018-2021 年 CAGR 75.2%，增长迅速。同时公司 于 2018 年建立自营独立站 Jolimall，主要从事时装鞋履的销售，其自 2021 年下半年起为 新品牌 Tinstree 取代。

股东及管理层：股权结构稳定，管理层团队长期协作

股权结构：创始人持股比例过半数以上。公司招股说明书显示，子不语上市之前，公 司创始人、行政总裁华丙如及其配偶余风女士共同持有公司股份 52.23%。创始人持股比 例过半数以上，公司股权结构保持稳定。

管理团队：分工明确合作默契，多数高管任职 5 年以上。公司招股说明书显示，公司 管理层包括 8 名高管，分管公司产品设计、供应链战略、物流仓储、自营网站、第三方电 商平台、财务内控等业务。公司管理团队合作时间平均达到 5 年以上，团队分工明确、合 作默契。2022 年从蚂蚁金服引入新任首席技术官。

业务模式：服装鞋配多品类布局，亚马逊平台为核心渠道

从品类的角度来看，不断开拓新服饰品类。服饰与鞋类产品是公司两大收入来源:

服饰业务：2021/2022H1 年公司服饰业务营收 18.33/10.16 亿元，占公司总营收 的 78.1%/79.6%，同比+37.0%/+23.3%，均价 133/118 元，均价同比+36%/-26%， 主要在 Amazon、Wish 等第三方平台销售。2021 年起开始开拓瑜伽服、滑雪服 等新品类。

鞋类业务：2021/2022H1 年公司鞋类业务营收 4.54/2.58 亿元，占公司营收的 19.3%/20.2%，同比+13.1%/+12.5%，均价 256/225 元，均价同比+7%/-20%， 主要在自营网站 Tinstree 销售，同时在第三方平台亦有部分销售。

从渠道的角度来看，成功转型以亚马逊为核心。近年公司营业收入的增长主要源自于 亚马逊平台业务与自营独立站业务的发展驱动，成功实现了自 Wish 向 Amazon 平台的转 型。

亚马逊业务，稳健高速发展：公司 2014 年注册了第一家亚马逊网店，2019 年公 司决定将业务发展重点放在亚马逊业务上，亚马逊平台相对定价和毛利率更高， 平台整体也有更快的发展速度。2021/2022H1亚马逊Amazon业务营收16.7/11.2 亿元，同比+171.9%/+83.9%，2018-2021 年亚马逊 Amazon 业务 CAGR 75.2%。

Wish 业务，逐渐退出：2018 年以前公司以 Wish 平台业务为主，近年来随着公 司策略的调整，Wish 业务稳步推出，2021/2022H1 营收 3.04/0.22 亿元，同比 -63.8%/-90.3%，2018-2021 年 Wish 业务 CAGR -31.4%。

自营网站业务，孵化调整：2018 年公司创设子公司“行则至”从事自营网站 “Jolimall”“Tinstree”等展开鞋履销售业务。2021/2022H1 公司自营网站业务 营收 2.57/0.74 元，同比-29.0%/-56.7%，2018-2020 年自营网站业务营业收入 CAGR 126.8%。2021/2022H1 自营收入下滑主要系：①重点培育销售表现更好 的更具潜力的自营网站，处于孵化期；②减少自营网站的营销投入；③减少了通 过自营网站向 B 端客户的销售，C 端客户销售单笔采购量相对较小。

从地域的角度来看，公司以北美地区业务为主，积极尝试拓展欧洲、东南亚。公司分别在 北美、德国、法国、日本、澳洲等地区开展业务，服务全球超过 80%以上的国家和地区的客户。

北美-巩固强势核心：北美地区为公司的发展重点，公司北美地区营收占比由 2018 年的54.2%，增长至2022H1年的92.9%，2018-2021年北美地区营收CAGR达到41.7%。

欧洲-拓展优秀市场：欧洲市场占比下降主要系业务全面转型亚马逊后，受亚马 逊欧洲市场业务规模小的影响，根据公司招股说明书，公司预计将①组建针对欧洲的设计 和营销团队；②欧洲市场营销费用 2025 年提升至 5000 万元；③与 TikTok、Zalando 等 新势力第三方电商平台展开合作；④重点开发意大利、西班牙、英国等国。

东南亚-供应链转移。公司未来考虑部分供应链迁移至东南亚（自建或外包），或 收购位于东南亚的服装及面辅料制造商。若中美贸易紧张升级，可能会利用东南亚生产出 口到美国的产品。同时也会适度考虑因地制宜开发东南亚市场。

产品特征：基本款为主，长期热销占据平台销量榜单

从款式上，公司旗下产品主要以基本休闲款式为主，受时尚潮流变化影响弱。根据公 司招股说明书显示，公司目前披露的旗下主要品牌的产品款式主打成人男女装的休闲服饰 风格，产品图样上也多以素色与少量印花为主，注重产品的剪裁与版型开发，有助于延长 产品的生命周期，削弱时尚潮流变化对于产品销量的影响。

款式数量精简，通过细节优化不断丰富爆款 SKU。公司旗下各品牌产品链接数目保持 精简，通常保持在 100 款以内，公司产品的开发并非一味追求新品的开发速度与数量，更 专注于通过持续对爆款产品进行优化与样式丰富来充实品牌的产品库，平均各爆款单品链 接下存在 10 款以上同一版型，不同颜色和图样，不同时段设计推出的 SKU 款式。

价格上：中端定价，主流畅销产品为 15 至 40 美元左右。公司主要时装产品的定价区 间在 15-40 美元左右，相对于主打性价比的 SHEIN 与强调快时尚的 Zara 而言，子不语旗 下品牌产品的定位以面向中高端客户为主，致力以中端价格为消费者提供优质产品。

财务表现：核心渠道高增，短期物流&库存周转承压

从营收/净利润的角度来看，近三年保持较快增长，1H22 净利润承压下滑。 2021/2022H1 公司营业收入为 23.47/12.78 亿元，同比增长 24%/16%，2018-2021 年 CAGR 为 21.2%。2022 年以来受美国宏观经济压力和海运物流费用上涨的影响，营收增 速略有放缓。2021/2022H1 公司净利润为 2.01/0.61 亿元，同比+76%/-46%，2018-2021 年 CAGR 为 35.8%。上半年净利润下滑主要系广告&物流费用上升、公司扩张带来的人员 开支上升等不利因素影响。

业务结构优化，毛利率稳步提升。根据公司招股说明书，2021 年公司毛利率 75.2%(同 比 +2.6pcts)，服饰/鞋类毛利率 74.9%/79.9%，较 2018 年+4.3/+1.6 pcts。毛利率的持续 提升主要由于：1）高毛利的亚马逊业务占比提升：亚马逊主要定位于消费能力较强的高 端客户，加价倍率和毛利率较高。2)自营业务面对中高端客户开展业务：公司的自营业务 主要集中于中高端客户，产品价格也往往较高，毛利率相应提高。3）面向中高端客群， 拥有部分定价权。2022H1 成功提价以部分转移上升的贸易与跨境运输成本。

净利润率稳定，经营性现金流健康 。公司 2020/2021/2022H1 年净利润率为 6.0%/8.2%/4.8%，除 1H22 受营销和跨境物流费用上涨影响外，净利润率基本保持稳定， 公司净利率有望于明后年随着全球海运的恢复，逐渐恢复正常水平。同时公司经营性现金 流，除 2021 年受供应链短缺影响提前大量备货导致 2021 年现金流为负以外，整体保持良 好稳定。

货运成本占比短暂上升，平均加价倍率约七倍。公司主要销售成本为制造成本， 2020/2021 年公司制造成本占销售成本的 87.6%/80.8%，货运及保险成本占销售成本的 6.7%/15.6%，存货减值准备占销售成本的 5.7%/3.6%，总销售成本占收入比例 24%/20%， 按销售额来看 2022H1 平均加价倍率为四至五倍，考虑到退换货正常和终端优惠，按实际 价格测算平均加价倍率大约为 7 倍左右。

营销广告费用上涨带动销售费用率整体提升。公司的销售费用为公司主要的费用来源， 2021/2022H1 公司销售费用占公司营收的 60.1/65.6%。公司的销售费用主要包括：1）运 输费用略有微增：公司运输费用主要指到达境外后的运输及相关保险费用（到达境外前计 入成本），整体保持稳定，受仓储时间延长影响略有增加。2）平台佣金/服务费率由平台政策决定：公司招股说明书透露，2020 年亚马逊平台服装类目平台佣金为消费额的 17%， 随着公司亚马逊业务占比的提高以及在亚马逊上的营销投入的提升，平台费率快速上涨。 3）营销广告费用快速增长：近年来公司加强品牌建设，广告费用逐渐提高。公司营销费 用率从 2018 年的 4.38%增长至 2022H1 的 16.4%。

受平台限制、供应链短缺及物流堵塞影响，存货周转天数持续上升。公司存货周转天 数近年来逐渐上升，由 2018 年的 144 天上升至 2020 年的 177 天，主要系，一方面公司 大力发展受亚马逊业务，大量采用由亚马逊配送的 FBA 海外仓储模式（2022H1 公司有 85%的亚马逊平台商品提前存入海外仓），间接加长周转周期；另一方面，受全球供应链 生产及运输的波动影响，公司加大了提前备货的力度。3 个月以上库龄存货占比从 2020 年的 26%提升至 2022H1 的 66%。得益于亚马逊平台产品生命周期较长，库龄结构有望 在未来逐渐回归常态。

服装电商行业趋势：红利明显，政府及平台扶持政策持续优化

北美地区服装电商需求旺盛

需求端：北美地区服装电商需求强烈，增长迅速。根据 Euromonitor 的统计与预测， 2021 年美国服装电商市场规模 1136.97 亿美元，占全球服装电商市场规模 26.7%，人均 年线上服装消费额为 414 美元。2020-2025 年北美地区鞋服电商市场规模 Euromonitor 预 计拥有 702.63 亿美元增长空间。

供给端：北美为服装 B2C 主要出口地，公司为出口规模领先卖家。Frost & Sullivan 数据（转引自公司招股说明书）显示，2020/2021 年中国服装与鞋类通过电商渠道销往美 国的销售额为 1155/1180 亿美元，同比增长 14.25%/2.16%，为中国服装品类电商渠道全 球最大出口目的地。2020 年公司在北美地区销售额达 22.04 亿元，为北美第一大的第三 方电商平台服装中国卖家。

亚马逊服装品类流量优势与服务优势突出

亚马逊已成为美国最大服装零售商，第三方卖家为销售主力。美国众议院司法委员会 2020 年针对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊第三方服装卖家的销售额占亚马逊服装类 目销售额的 72%，第三方卖家为亚马逊服装类目中的主要销售方。根据富国银行与欧睿咨 询的统计，疫情流行期间亚马逊已超越沃尔玛成为美国最大服装零售商，2020 年亚马逊 在美国的服装及鞋履销售额（包括第三方销售商）增长 15%，达到 410 亿美元，占美国线 上服装销售额的 38.26%，美国服装零售市场销售额的 14.34%。富国银行预计到 2021 年 亚马逊在美国的服装与鞋类销售额将达到 450 亿美元。根据 Frost & Sullivan 预计（转引 自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场 2021-2026 年 CAGR 为 20.7%。

流量与服务双重优势：Amazon 平台能够为卖家提供稳定的流量，在物流/渠道/营销 等方面提供全流程的电子商务基础服务。亚马逊的科技实力不断进化赋能平台环境和卖家 成长，推出 FBA 物流仓储、Prime 会员服务、AWS、Amazon Locker 等服务，全面优化 平台商家、终端消费者的销售和购物体验。

物流服务支持：平台为卖家提供 FBA（Fulfillment by Amazon）物流配送服务， 可为卖家提供当日/次日达的物流服务以及更高的曝光权重。卖家可以将货物批量 发送至亚马逊运营中心，后续由亚马逊提供拣货、包装及终端配送等服务，FBA 服务时效快，用户粘性大，在提升用户体验的同时降低了卖家的运营难度。

渠道服务支持：平台可为卖家提供稳定的流量支持。根据 Millward Brown Digital 与 CIRP 的统计，全球拥有超过 4 亿的活跃卖家，有超过 1 亿的 Amazon Prime 会员，其转化率高达 74%。在亚马逊更看重产品而非店铺的流量支持模式下，匹 配度高、品质好的产品会长期得到更多的展示机会，对于真正具有产品力的品牌 商更为受益

营销服务支持：平台为卖家提供广告投放和算法流量分发扶持。Amazon 广告投 放选择灵活，但算法机制稍显复杂。需要卖家拥有较高的数据分析能力，方能实 现广告的精准投放。复杂的算法逻辑导致，拥有数字化分析能力精准营销，与有 资金优势支撑广告投放的卖家具备竞争优势。

国内产业扶持政策持续落地

政府政策逐渐完善：各项政策助力服装跨境电商产业链升级。跨境电商作为新兴商业 模式，其相关领域的政策也在不断完善中。2012 年底以来，中央和地方层面密集出台支 持跨境电商的各项政策，并在通关、税收、支付、海外仓建设等环节不断完善配套措施以 促进行业发展。Frost & Sullivan 的数据（转引自公司招股说明书）显示。2020 年服装品 类 B2C 跨境电商出口额占比首次超越消费电子品类，2020/2021 占总跨境电商 B2C 出口 的 25%/27%，其市场规模达 5763/6326 亿元，同比增长 56.17%/30.19%。

竞争优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应 能力巩固优势

营销及数字化：充分把握平台红利，构筑先发优势，持续扩张能力得到验 证

亚马逊平台流量分发机制复杂，利好拥有数字化技术与资金优势的大卖家。

流量机制：平台流量分发机制复杂，急需精细化数字分析支持运营。亚马逊平台 流量分发使用的 A9 算法，在向消费者展示产品时，主要考虑产品转化率、产品 相关性、客户满意度和复购率三大要素，涉及 20 种以上的指标。流量分发机制 复杂，需要精细化的数据收集与分析能力帮助卖家实现营销上的优化。

资金实力：平台广告位有限，依赖大量资金投入。根据 Marketplace Pulse 研究，自 去年以来亚马逊站内广告费用不断提升，2021 年 6 月亚马逊站内广告平均点击费用（CPC） 为 1.20 美元/次，同比增长 51%，而平均转化率则稳定在 12-13%的水平。公司招股说明 书显示，子不语 2020 年营销及广告开支为 2.63 亿元，同比增长 127%。

数字化：公司数字化体系建设完善，搭建了全流程的数字化管理系统，涵盖：负责企 业资源与存货管理的 ERP 系统、负责供应链管理的 SCM 系统、负责产品资料管理的 GSM 系统、负责品牌营销的营销及推广系统、以及负责提供综合客户服务的邮件管理系统。

先发流量壁垒：大量 BS（Best Sellers）产品带来天然流量优势。从产品的销量排 名上，旗下品牌多款产品跻身 Amazon 细分类目前列。公司招股说明书显示，截至 2020 年 12 月 31 日/2022 年 6 月 30 日，公司旗下品牌当日有 453/1089 款位列亚马逊热销产品 前 100 的服饰及鞋履产品，体现公司可持续的爆款培养能力。在亚马逊单一产品页面的原 则下，已有的爆款热销产品将长期位于搜索前列，凭借精巧的设计、优异的质量以及多年 积累的好评占领消费者认知，对后来者形成天然流量壁垒，热销产品生命周期为 4年以上。

产品销售周期：爆款生命周期长，在持续营销下销量逐年快速提升。根据公司招股说 明书显示，公司旗下爆款产品生命周期较长，能保持 2-5 年的稳定增长。以公司 2018 年 亚马逊爆款 TOP3 为例，连续 3 年保持了年均 50%以上的增速，能够持续占据亚马逊服装 类目销售榜单前列，为公司带来长期收益。公司通过持续的精准广告投入与爆款设计优化， 极大延长了爆款产品的盈利周期。

产品及供应链：产品迭代+柔性供应，不断巩固优势

设计团队：公司设计师团队成熟，精准理解时尚趋势。2020 年起公司大幅扩张设计 团队，2022H1 设计师人数达 344 人，其中 31.1%的设计师具有数字运营的背景，29.9% 的设计师具有三年以上设计经验，10.6%的设计师在集团工作超过 5 年，设计师团队薪酬 占总雇员工资的 37%，每年可设计推出 1 万款以上新服饰，于 2021 年培育户外服装、滑 雪服、男士瑜伽服、童装及婴幼儿服装等新品类。

组织架构：与销售团队紧密合作，全流程多环节参与设计。子不语强调设计与销售团 队的高效协同。公司的设计师分布合并于各个销售团队之中，两者合并为一个单位。根据 销售流程分为三大设计环节，实现全流程以销量数据辅助设计： 销售前-初样设计生产：根据市场调研与自研时尚数据库研发产品。 试销售-产品改进设计：初样小批量试生产后，进行市场接受程度测试，通过关 键词与客户反馈监控系统，生成报告供销售团队跟进，依据数据持续优化产品。 销售后-持续丰富爆款 SKU：产品成为爆款后设计团队会不断丰富爆款设计，整 合时尚新元素以延长产品生命周期。

从设计能力来看，公司设计能力获消费者认可，高追加订单率，退货率短期承压。公 司通过对市场的研究与销售数据的收集与分析，精准把握住消费者需求，体现了强大的设 计能力，公司 78.8%的销量产生自热销产品，84.5%的订单为向 OEM 工厂额外追加的订 单。2020/2022H1 旗下已有 20/87 个品牌年销售超过千万元，2020 年退货额占比率 12.8% 远低于同行业 25%-30%的退货水平。2022 年受海外宏观环境影响，海外消费者消费能力 和消费习惯发生改变，更倾向于买多件产品而保留其一，助推了退货率的上升。

柔性供应链建设：首单最低可达数十件，最短 7 天完成生产，15 天实现客户交付。 公司采用柔性生产模式，首次下单生产数量仅为数十件至上千件不等，再通过 ERP 系统 进行及时补单生产，以此将滞销风险降至最低。同时通过 SCM 系统帮助 OEM 供应商对 生产环节进行全流程数字化监控，能在 7 天完成设计及试生产，并在 15 天内交付予客户。

供应链控制能力：独家 OEM 供应商数量持续增长。公司通过柔性供应链的建设，对 上游供应商的影响力不断增强，2022H1年旗下拥有37家独家供应商，占供应商数量15.5%。

供应链转移：公司未来考虑在东南亚建立自有的生产场地，或将部分供应链迁移至东南 亚，倘有合适机会可能考虑收购位于东南亚的服装及面辅料制造商。若中美贸易紧张局势升级， 可利用东南亚的生产基地生产出口到美国的产品，以规避因贸易紧张而被加征关税。

募投及未来发展计划：提升营销&仓储能力，增扩业 务容量

公司招股说明书显示，公司拥有提升产品研发能力、提升销售及产品推广能力、升级 IT 系统、完善供应链管理系统、探索沿产业链收购标的公司的合适机会，以开拓协同效应 的广度与深度等五大募投计划，其中公司将主要用于提升亚马逊营销、物流仓储和自营网 站的建设，以强化公司的营销和周转能力。

业务能力建设：1）营销：巩固亚马逊优势地位，开拓自营渠道。根据公司招股说明 书显示，公司募资金额中有 60.1%投入于与营销相关的项目，其中采购亚马逊广告解决方 案/自营网站营销分别占总融资金额的 30.1%/22.6%，为占比最高的两项募集资金细分使 用用途。我们预计随着公司营销方面投入的加强，将于未来进一步提升平台电商及自营网 站两大高效率销售渠道的营收规模。2）物流仓储：增大仓储面积，增扩业务容量。物流 仓储类投入占到公司总募集资金的 33.9%，公司预计自有仓库/租赁仓库将扩大 10 万/14.4 万立方米；预计未来三年各年仓库的总建筑面积将分别扩大 24%、14%及 13%。

产业链扩张：寻求机遇收购与海外拓展整合产业链实力。公司计划在合适的机遇下， 于未来通过收购海外品牌团队、收购产业链上游公司、供应链海外布局等方式实现公司在 产业链层面的实力扩张与供应链的海外布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）