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子不语（2420.HK）研究报告：跨境服饰电商东风至，平台头部卖家红利显。北美头部平台电商鞋服卖家。管理层拥有丰富电商和数字化经验，于 2014 年转 型服装跨境电商。2019 年起集中力量开发亚马逊平台业务和自营独立站，已培 育 300 个品牌，其中 87 家爆款品牌年销售额千万元以上，为北美第一大鞋服平 台电商中国卖家。2022H1 Amazon/Wish/自营网站营收占比 90.6%/1.7% /5.9%；北美/欧洲/亚洲营收占比 90.3%/3.5%/0.5%；服装/鞋履占比 79.6%/ 20.2%，定价区间分别为 10~387 元/101~444 元，通过电商平台向中高端优质 客群开展业务。

经营近况：高速成长，渠道成功转型 Amazon 平台。1）整体高速增长。 2021/2022H1 公司营收 23.47/12.78 亿元（同比+24%/+16%），2018-2021 年 CAGR 21.2%；净利润为 2.01/0.61 亿元（同比+76%/-46%），2018-21 年 CAGR 35.8%。2）亚马逊业务表现亮眼，占比提升至 9 成。2021/2022H1 亚马逊业务 营收 16.7/11.2 亿元（同比+171.9%/+83.9%），占比 71%/91%（同比+39 pcts/+30 pcts），2018-2021 年 CAGR 75.2%。公司有望于未来充分享受亚马逊作为北美 服饰龙头电商平台的增长红利。

行业趋势：2020 年亚马逊平台鞋服品类 GMV 跃升全美第一，北美服装电商有 望持续增长。1）亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。根据 Frost & Sullivan 预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场在 2026 年达 到 5916 亿元的规模，对应 2021-2026 年 CAGR 为 20.7%。2020 年美国众议 院司法委员会对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊平台服装品类中，第三方卖 家贡献了 72%的销售额，约占美国线上服装销售额的 28%。2）北美电商仍有 发展空间。Euromonitor 预测，2021 年公司营收占比最高的美国地区服装电商 市场规模达 1136.97 亿美元（同比+21%），占全球服装电商市场规模 27%，预 计 2020-2025 年拥有 702.63 亿美元增长空间。

核心优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应能力巩固优势。1）营销： 数字营销制造爆款，热销产品有先发流量壁垒。公司打造爆款能力强，截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下品牌有 1089 款位列亚马逊热销产品前 100 的服饰及鞋 履产品。在亚马逊的现有算法下，卖家已有的热销产品将长期位于搜索前列， 公司依靠优秀的产品质量、累积的历史好评以及数字化营销的持续投入，对后 来者形成天然流量壁垒。2）产品力：产品硬实力延长爆款销售周期。公司通过 不断迭代爆款设计以延长其生命周期，热销产品生命周期可达 4 年以上。以公 司 2018 年亚马逊平台的 TOP3 热销产品为例，产品销量均连续 3 年保持了年均 50%以上的增速，能够持续占据亚马逊服装类目销售榜单前列。3）供应链：柔 性供应链巩固运营优势。在柔性供应链的帮助下，公司最短能够在 7 天完成设 计及试生产，并在 15 天内交付予客户，通过“小单快反”模式，公司 78.8%销 售额产生自热销产品，84.5%订单为额外追加的爆款产品，将滞销风险降至最低。