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子不语（2420.HK）研究报告：跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发。国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头，19-21 年收入业绩快速增长。公 司成立于 2011 年，是国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头公司，根据 弗若斯特沙利文数据，21 年公司在中国跨境 B2C 电商服饰鞋履类目北美 市场份额第一，在全球范围内排第三。公司创始人为华丙如，创始人及一 致行动人合计持有公司股份 52.2%，股权较为集中，核心高管团队稳定， 上市前核心员工获得股权激励。公司2021 年收入、归母净利润分别为 23.5 亿元、2.0 亿元，19-21 年复合增速分别为 28.2%、57.2%，收入、业绩 保持快速增长。22H1 美国通胀加息等因素影响终端消费，货运等成本上 升影响利润率，公司收入、归母净利润增速分别为 16.1%、-46.3%。

亚马逊快速增长，美国市场销售占比逐步提升。从品类来看，公司主要经 营服饰鞋履，服饰收入以均价提升驱动为主，19-21 年销量、单价复合增 速分别为 4.2%/21.6%，鞋履收入以销量提升驱动为主，19-21 年销量、 单价复合增速分别为 22.6%/8.6%，两者均为大众化定位；均价提升及良 好的成本管控带来毛利率提升，21 年两者毛利率分别为 74.9%、79.9%。 从渠道看，亚马逊快速增长成为公司第一大渠道，19-21 年复合增速为 72.5%，截止 22H1 占比超过 90%，维持较高毛利率，22H1 为 75.9%； 自建网站成为第二大渠道，毛利率较高，22H1 为 80.3%。从地区看，受 亚马逊客群结构影响，北美为第一大市场，22H1 收入占比提升至 95.5%。

中国跨境 B2C 服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头。根据弗若斯 特沙利文数据，需求方面，2021 年中国跨境 B2C 出口电商服饰鞋履 GMV 达 7503 亿元，17-21 年复合增速为 47%，是最大的跨境电商销售品类， 高于行业增速，预计 21-26 年将维持 19.5%的平均复合增长，呈现高景气 度。未来全球服饰鞋履线上渗透率提升、国内跨境出口电商政策支持等因 素将继续促进行业增长。供给方面，中国卖家凭借优质产品供应及灵活线 上运营成为亚马逊等第三方平台重要参与者，21 年在四大平台（亚马逊、 eBay、全球速卖通及 Wish）上份额占比达 44%；服饰鞋履类目中国卖家 格局分散，2021 年 CR5 为 1.9%，子不语作为细分类目龙头，2021 年以 24.6 亿元 GMV 在全球范围市占率为 0.4%，排名第三，以 22.0 亿元 GMV 在北美市场份额为 0.7%，排名第一。

雄厚设计实力、稳定供应体系、较强运营能力助力爆款打造与多品牌孵化。 公司成功打造多款爆款产品，19 年以来推出的热销产品累计贡献收入 17 亿元，占比 24.5%，同时具备多品牌孵化能力，运营 300 余个品牌，其 中 87 个爆款品牌年销售额超过 1000 万元。我们认为主要得益于如下优 势：1）产品设计方面，公司设计团队实力雄厚，截止 22H1 公司拥有 344 名设计师，31%具备数字化经验，拥有丰富数据库储备及分析能力，为新 品开发及爆品打造提供基础，2022H1 开发新品数量超过 9000 款，热销 产品占比总销售额的 79%；2）供应链管理方面，公司打造专有 IT 系统 实现产业链控制，拥有 37 家独家 OEM 供应商，合作稳定，新品小单快 返，产品设计到交付最短 22 天，首单可低至 10 件，爆款产品规模化生 产商品成本不断降低，2022H1 商品成本占比仅 18%；3）运营获客方面， 公司深耕电商十余年，熟悉行业规则，积累平台运营经验，具备丰富互联 网营销以及第三方平台运营经验，在亚马逊、wish 等平台具备领先地位。