2022年子不语研究报告 国内跨境B2C出口电商服饰鞋履龙头

国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头

1.1 基本概况：国内跨境电商服饰鞋履龙头，创始人股权比重较高

国内跨境电商领先公司，北美第三方卖家服饰鞋履龙头。公司成立于2011年，是国内最大的跨境电商公司之一，通过敏锐的市场洞察，自主设计大部分产品，向OEM供应商采购，在第三方平台或自建网站上进行服饰、鞋履等产品销售。根据弗若斯特沙利文数据，以 2021 年 GMV 统计，公司在中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场三方平台卖家中排名第三，在北美市场中排名第一，自 2016 年起连续六年获得浙江省商务厅颁发的“最佳跨境电商品牌奖”。

公司深耕服饰鞋履电商业务十余年，我们认为发展历程可分为如下阶段：1）国内电商起步（2011 年-2013 年）：公司成立于 2011 年，2012 年在天猫旗舰店设立 Youchu 旗舰店，女装销量进入行业前十，沉淀服装电商运营经验。2）跨境电商转型，多品台布局（2014 年-2018 年）：2014 年公司在亚马逊设立网店，开始转型跨境电商，2015 年开始布局 Wish、全球速卖通、eBay 等平台，2018年开设自营网站，进行多渠道布局。 3）亚马逊快速成长，GMV 不断突破（2019 年至今）：公司在亚马逊GMV不断增长，2020 年在中国跨境出口 B2C 电商服装类目中位列市场前列，其中北美市场成为行业第一。

创始人持股比例较高，核心员工获得激励。公司实际控制人为华丙如先生及其配偶余风，两人通过信托 Hone Ru Trust、Wiloru Trust 共计持有公司股份52.23%，股权集中度较高。此外，公司核心高管王诗剑、汪卫平、董振国等持有公司股权，员工激励较为充分。公司上市前进行股权融资，财务投资者合计持有公司 7.94%股份，其中宁波中耀、康煦投资、Aloe Tower 分别持有公司 2.74%、4.29%、0.91%股份。

核心高管团队较为稳定。公司创始人华丙如拥有丰富的服装类电商运营经验，高管王诗剑、汪卫平、董振国分别管理物流仓储、供应链、自建网站业务，加入公司时间超过9年，管理经验丰富，核心团队稳定。

1.2 财务分析：22H1 受货运成本上升等因素业绩承压，存货周转天数提升

22H1 受货运成本上升等因素业绩承压。公司 2021 年收入、归母净利润分别为23.5亿元、2.0 亿元，同比增长 23.8%、76.0%，19-21 年复合增速分别为28.2%、57.2%，收入业绩维持较高增长。公司 2022H1 收入、归母净利润分别为12.8 亿元、0.6亿元，同比增速分别为 16.1%、-46.3%，收入增长放缓，业绩承压，主要由于公司最大市场为美国，2022 年受美国增长放缓、通货膨胀率持续上升、美联储加息等因素影响，美国消费者消费力下降，以亚马逊为代表的平台退货率上升，收入增长放缓；同时海运成本上升带来利润率下降，业绩承压。

毛利率稳步提升，营销推广费、运费等提升导致归母净利率下滑。公司毛利率稳步提升，2021 年公司毛利率同比提升 2.65pct 至 75.2%，22H1 继续提升至75.9%，主要得益于高毛利率平台亚马逊的销售额占比提升。公司 2022H1 归母净利率为4.80%，同比下降5.55pct，主要原因在于：1）22H1 营销及广告费用增加，受亚马逊广告服务涨价以及新品推广力度加大影响，公司营销及广告服务费用增长；2）2022 年初以来，FBA模式下的境外运输价格上涨，导致货运成本增加。

亚马逊合作模式、国内疫情、黑五等活动影响存货周转。2021 年公司存货周转天数为304 天，较 19 年提升 129 天，22H1 进一步提升至 442 天；2021 年公司三个月以上的存货占比 43.2%，较 19 年提升 17.54pct，22H1 提升至66.27%。公司存货周转天数增长主要系：1）亚马逊快速增长，公司主要选择 FBA 模式，增加海外仓库产成品库存；2）考虑新冠期间存在防疫限制及地区运输限制，为应对国内供应商供货能力不足，增加存货；3）为应对下半年黑五及圣诞节活动期间订单增加，22 年上半年提高安全库存。总体而言，公司短期库存上升主要受活动日、国内疫情因素影响，整体风险可控。

ROE 受周转效率、权益乘数等因素影响有所下降。近年来公司ROE有所降低，主要原因是：1）资产周转率降低，主要受存货周转率下降影响；3）权益乘数降低，主要系利润增厚所致。22 年伴随融资及净利率下降，预计 ROE 将进一步下滑。

1.3 业务分析：亚马逊快速增长，北美市场表现优异

1.3.1 品类分析：服装鞋履为主，量价齐驱

销售品类以服饰鞋履为主。公司主要销售服饰、鞋履、电子等其他产品，包括毛衣品牌Imily Bela,运动品牌 Aurgelmir，休闲男装品牌 Runcati、鞋履品牌Tinstree等。截止2021年，公司服饰、鞋履收入占比分别为 78.2%、19.3%。量价齐驱，服饰鞋履收入快速增长。2021 年公司服饰、鞋履、电子产品收入分别为18.3亿元、4.5 亿元、0.6 亿元，19-21 年复合增速分别为 26.4%、33.0%、52.2%，服饰鞋履品类快速增长，电子等其他品类 20 年快速增长后有所收缩。2021 年服饰、鞋履产品销量分别为 1384 万件、177 万件，19-21 年复合增速分别为4.2%、22.6%；2021年服饰、鞋履产品单价分别为 133 元、256 元，19-21 年复合增速分别为21.6%、8.6%，两者量价均获得提升，服装均价提升驱动为主，鞋履销量提升驱动为主。2022H1公司服饰、鞋履收入分别为 10.2 亿元、2.6 亿元，同比增速分别为23.3%、12.5%；销量分别为638万件、90.8 万件，同比降低 8.5%、11.1%；2022H1 服饰、鞋履产品单价分别为159元、284 元，同比增长 34.7%、26.2%，22H1 公司收入增长以价格驱动为主。受单价提升及成本管控，服饰鞋履毛利率提升。2021 年公司服饰、鞋履毛利率分别为74.9%、79.9%，较 19 年分别提升 6.4pct、4pct，毛利率持续提升主要受益于产品单价提升带来结构优化以及良好的成本管控能力。2022H1 服饰鞋履毛利率为75.4%、77.9%，维持较高水平。

1.3.2 渠道分析：亚马逊占比高，wish 快速成长

亚马逊流量及物流服务优势突出，wish 助力快时尚单品打造。公司采用第三方平台合作与自建网站齐发力模式，第三方平台主要包括亚马逊、wish、全球速卖通等平台。亚马逊拥有庞大且多样客户群体，尤其是欧美客群，用户整体消费实力较强，便于打造较长生命周期且较高毛利率单品，同时平台可提供仓储、配送、退换货等一站式服务，为卖家提供多样化选择，但整体营销推广费用以及服务费用较高，其中平台服务费用率为15%-17%；wish 拥有来自 100 多个国家的年轻用户群体，尽管整体消费实力偏弱，客单价及毛利率弱于亚马逊，但有利于快时尚产品打造，一般仓储物流等服务以卖家提供为主；自建网站便于卖家掌握用户信息，对不断变化的市场拥有更强洞察力，提供更快速、周到的服务。

亚马逊快速增长成为第一大渠道，毛利率维持较高水平。收入方面，公司2021在亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营网站销售收入分别为16.7 亿、3.0 亿、0.75亿和2.6亿，占比分别为 72.4%、13.2%、3.3%和 11.1%，19-21 年复合增速分别为92.7%、-37.5%、-5%和 53.1%，亚马逊快速增长，Wish 等其他第三方平台整体下滑，自营网站在20年高增。2022H1 亚马逊平台收入为同比增长 84%至 11.6 亿元，占比超过90%。毛利率方面，2021 年亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营渠道毛利率分别为75.6%、75.0%、66.0%和 81.3%，较 19 年分别变动 2.2pct、7.3pct、2.3pct 和5.0pct，亚马逊及自营渠道毛利率较高，整体毛利率有所提升，主要受益于良好的成本管控能力，不断优化商品成本。2022H1 亚马逊、Wish、自建网站毛利率分别为75.9%、75.1%和80.3%，整体维持较高水平。

亚马逊订单快速增长，客单价仅次于自建网站，稳中微升。销量方面，2021年亚马逊、Wish、自建网站销量分别为 1110 万件、409 万件、76 万件，19-21 年复合增速分别为88.4%、-41.6%、33.6%，亚马逊订单快速增长；客单价方面，2021 年亚马逊、Wish、自建网站客单价分别为 189.4 元、74.5 元、363 元，19-21 年复合增速分别为1.5%、1.9%、14.7%，整体客单价稳中微升，自建网站与亚马逊客单价领先。

22H1 亚马逊退货率有所提升，Wish 复购率较高。退货率方面，2021 年亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营网站的退货率分别为 19.8%、5.8%、6.1%和5.3%，较19年分别变动 1.3pct、-2.6pct、-3.9pct 和 0.5pct；2022H1 亚马逊、Wish、其他和自营网站的退货率分别为 25.5%、4.8%、8.8%和 5.4%，亚马逊退货率进一步提升，主要与美国通胀加息等因素影响消费力有关。2021 年 Wish、其他第三方平台和自营网站的复购率分别为 23.2%、13.4%和 7%，Wish 复购率较高，公司快时尚产品设计能力较强。

1.3.2 地区分析：北美市场为主，收入占比提升至 95.5%

北美市场占比不断提升至 95.5%。公司销售市场主要为北美、欧洲，2021年，北美洲、欧洲收入分别为 20.3 亿、2.3 亿，分别占比 86.5%、10.1%，19-21 年复合增长率分别为 55.4%、-24%。北美收入持续增长，其他地区均呈现下降趋势，主要在于公司战略中心向亚马逊倾斜，该平台在北美市场拥有广泛活跃用户，北美收入持续增长。2022H1北美洲收入为 12.2 亿，同比增长 38.4%。

中国跨境 B2C 服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头

2.1 产业链：第三方平台、服务商为重要参与者，物流、平台成本占比较高

第三方服务商、平台为跨境出口 B2C 电商重要参与者，商品成本、物流、平台成本为卖家三大开支。中国跨境出口电商分为 B2C 类和 B2B 类，其中B2C类是指国内跨境出口卖家在海外客户浏览的自建网站或第三方平台上销售商品，通过海外物流将商品从中国商家送达海外消费者手中的交易活动。行业主要参与者分为卖家、第三方服务商（包括跨境支付、跨境物流、技术服务商等）、第三方平台（如亚马逊、ebay、Wish、全球速卖通等）。中国跨境出口 B2C 电商卖家主要成本分为商品成本、配送开支、佣金费用、一般行政开支、营销广告及清关税等其他开支，根据弗若斯特沙利文，商品成本和配送开支是最大成本开支，占比分别为 25-35%、15%-30%，行业佣金费用占比约8-15%，广告营销相关的费用占比分别为 10-15%。

2.1 中国服饰鞋履跨境 B2C 出口电商高景气度，美国为第一大市场

中国跨境 B2C 电商市场规模 2.7 万亿元，未来有望维持双位数增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商市场规模为 27384 亿元，同增19.7%，17-21年复合增速为 31.2%，受益于海外线上渗透率提升以及中国企业供应链等优势，行业维持高景气度。预计到 2026 年行业市场规模可扩容至 55049 亿元，21-26年的复合年增长率达 15.0%。

亚马逊为中国跨境 B2C 电商主要平台，全球通快速成长。中国跨境出口B2C电商市场的销售渠道包括第三方电商平台和自营网站，受益于庞大在线客户群体与高效产品销售流程，第三方电商平台成为主要销售渠道；根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国跨境出口 B2C 电商在第三方电商平台销售 GMV 规模为 20,401 亿元，占比74.5%，17-21年复合增速为 29.7%，预计未来 5 年将保持 14.5%复合增速，略低于自营网站16.4%同期复合增长。第三方平台中，亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish 为主要平台，四大平台中亚马逊为中国跨境 B2C 电商第一大平台，2021 年占比超过70%，预计未来优势仍将维持；全球通快速成长，2021 年占比为 15.5%，较 17 年提升9.6pct，超越eBay与Wish，跃居第二，预计到 24 年份额可超过 20%。

服饰鞋履为中国跨境出口 B2C 电商最大类目，维持高景气度。中国跨境出口B2C电商主要类目为服饰鞋履、家居产品、消费电子、户外体育，根据弗若斯特沙利文数据，四大类目 2021 年占比 81.5%。其中服饰鞋履 2021 年 GMV 规模为7,503 亿元，17-21年复合增长率高达 47%，是最大的类目，增速高于行业平均，保持高景气度，预计26年规模达 18,276 亿元，21- 26 年的复合年增长率为 19.5%。

美国、德国、英国为中国跨境 B2C 电商服饰鞋履产品主要出口国。中国跨境B2C出口电商服饰鞋履主要出口国为美国、德国、英国、加拿大、法国、意大利和西班牙，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年美国、德国、英国实现 GMV 规模分别为877亿美元、157亿美元、146 亿美元，占比分别为 63.1%、11.3%、10.5%，美国为中国跨境B2C出口电商最大市场。

线上化趋势、政策支撑促进未来发展。我们认为，未来服饰等类目海外线上化趋势以及国内政策支持将促进行业发展，维持较高景气度：

1）全球服饰线上化趋势明显。根据欧瑞数据的资料，2021 年美国服饰鞋履品类电商渗透率为 37.7%，较 16 年提升 20.8pct，线上渗透率快速提升；从全球范围来看，2021年全球服饰鞋履电商渗透率为 29.9%，较 16 年提升 17.1pct，全球服饰鞋履线上渗透率仍具备较大提升空间。

2）多重政策支持跨境电商发展，成为最强外贸新业态。今年党的二十大报告共提出七项与跨境电商有关的举措，包括规则及标准的建立、营造一流的营商环境、维护多元稳定的经贸关系等等，以形成高质量、高水平的对外开放格局。同时，相关部门多次出台政策举措，为跨境电商的发展提质增效，如中国目前已设立132 个跨境电子商务综合试验区，实行零售出口“无票免税”、所得税核定征收、通关便利化等优惠政策。

2.3 中国卖家在亚马逊等平台份额稳步提升，子不语为服装品类龙头

中国卖家成为亚马逊等第三方跨境电商平台重要参与者，份额不断提升。根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年中国卖家在主要第三方跨境电商平台（即亚马逊、eBay、全球速卖通及 Wish）的 GMV 规模达到 2,287 亿美元，占整个平台GMV 比重为44.1%，较17年提升 12.6pct，预计 26 年将超越 50%，中国卖家已成为第三方跨境电商平台的最活跃的参与者，预计未来仍将保持优势继续成长。

优质产品供应及灵活流量运营能力助力中国商家份额进取。跨境出口B2C电商行业壁垒主要体现在如下方面：1）产品实力，具备捕捉消费品偏好并及时提供优质产品满足消费者多样化需求的能力；2）获客及运营能力，具备洞察平台运营规则，强大市场及数据分析提升运营效率能力；3）供应链，合理控制生产成本，快速反应订单需求，并及时交付的能力。中国市场拥有完善发达的服装鞋履、电子产品等供应链，人力优势、产业链配套丰富度降低成本；同时，国内市场电商发达，本土企业熟知线上玩法，具备较强线上运营能力，在跨境电商市场竞争优势突出，有助于国内卖家获得份额。

卖家格局分散，子不语北美市场市占率第一。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国跨境出口 B2C 电商服饰鞋履品类前五大参与者的总体市场份额约为1.9%，北美市场前五大参与者市场份额为 2.1%，市场格局较为分散。子不语为细分类目行业龙头，2021年集团 GMV 为 24.6 亿元，在全球范围市占率为 0.4%，排名第三；集团北美市场GMV为22.0 亿元，份额为 0.7%，排名第一。

雄厚设计实力、稳定供应体系、较强运营能力构建壁垒

3.1 持续爆款产品打造，多品牌孵化彰显优势

成功打造多款畅销产品。公司具备爆款产品打造能力，持续推出优质产品，截止22H1，公司设计及销售 6473 款热销产品，其热销单品以较高销售量、较长生命周期闻名，产品推出以来 3-4 年拥有稳定销量，生命周期维持 5 年以上。2021 年代表产品如CicyBell女士套装、Makkrom 男士衬衣、Yobecho 连衣裙、Runcati 女士衬衣销量突破10万件。公司 2019 年以来推出的热销产品累计贡献收入 17 亿元，占比累计收入的24.5%。

具备多品牌孵化能力。凭借对美国和欧洲服饰市场的深入了解和对时尚风险的敏锐洞察，公司形成了丰富的自有品牌矩阵，覆盖产品类型广，拥有卓越的品牌孵化能力。截至2022H1，公司已培育 300 多个品牌，其中 87 个爆款品牌，品牌爆款率高达29%，包括女装及童装品牌 Imily Bela，休闲女装品牌 Dellytop、女士套装品牌Cicy Bell，男装品牌Runcati、运动品牌 Aurgelmir、鞋履品牌 Jolimall 等。

3.2 设计团队实力雄厚，数据分析提供底层支持

公司拥有强大产品设计能力，紧握市场趋势打造热销产品。公司重视设计团队建设，近年来设计师团队人数稳步增长，截至 2022H1，公司拥有344 名设计师，其中三年以上经验的设计师有 103 名，占 29.9%，107 名设计师具有丰富的数字运营经验和坚实的行业背景，占 31.1%；此外，公司设计团队投入金额较高，2022H1 公司设计团队员工福利总额为 0.27 亿元，占比员工成本的 37%。公司设计团队可凭借强大的数据分析能力及丰富的设计经验，精准定位用户需求，紧握市场潮流打造畅销产品。

数据分析助力市场洞察及产品设计。公司设计流程分为六个环节：市场研究、初样生产、试生产及市场接受程度测试、数据反馈及产品改进、大批量生产和持续丰富产品设计。公司将数据分析与市场洞察、产品设计相结合，较好反映客户的偏好和最新的流行趋势。

强大数据收集和分析能力识别市场趋势，助力爆款培育及新品开发。得益于多年规模化经营经验，公司拥有成熟的市场数据收集及分析能力，通过累积广泛市场研究及历史订单数据，公司创建起一个包含版型、设计及其他时尚素材的数据库。截至2022H1，数据库已包括约 6.3 万款服饰版型，6.0 万款面辅料。同时，公司利于大数据分析，善于抓取当季流行趋势与消费者偏好，进行全品类创新，有利于开发新品以及短期培育爆款，2022H1 公司设计开发新品数量超过 9000 款，热销产品总占2022H1 总销售额的79%，新品开发速度快，爆款培育良好。

3.3 拥有独家供应商池，合作稳定，产品设计到交付周期短

拥有稳定独家供应商体系，有助于快速相应需求。公司供应商主要包括OEM供应商和物流服务供应商，大部分位于中国。OEM 供应商方面，截止2022H1，公司向238名OEM供货商采购，其中 37 名为独家供应商，独家供应商保障公司产品快速响应市场需求，及时交付。此外，公司与主要 OEM 供货商建立并维持长期稳定的合作关系，大部分合作超过三年，同时公司具备较强议价能力。物流服务商方面，截至2022H1，公司拥有62名国内物流服务供货商及 19 名海外物流服务供货商，与大多数物流服务供货商合作超过两年。

数字化管理系统有效管理供应链，提升库存管理及运输效率。公司开发了专有的IT系统，包括 ERP 系统、SCM 系统、GMS 系统、仓储系统及电邮管理系统，实现对从产品设计到仓储及交付的整个产业链的有效控制，精准估计库存水平，极大提高库存管理及运输效率。

新款“小单快返”，爆款大规模生产商品成本比率持续优化。新品方面，公司产品从设计到试生产只需 7 天，最短 15 天内交付给客户，快速满足客户需求；同时公司在高效推出新产品的同时将滞销风险降至最低，对于首批新产品，仅向OEM供货商下达一个数量10-1000 件不等的小产量初步订单，供应链极具柔性，因此反应迅速。爆款产品方面，公司大规模生产有效实现降本增效，截止 2022H1，公司商品成本占比收入为18%，商品成本持续下降，规模效应显著。

3.4 流量运营：深耕电商十余年，具备丰富流量运营经验

通过社媒广告投放、电商平台推广、折扣等方式运营流量。公司主要营销方式有三种：1）自营网站推广：在领先的社交媒体平台上投放广告，包括脸书、Instagram及谷歌，由公司设计及制作最初的广告内容，并通过广告代理商或授权广告代理商在社交媒体平台上投放广告，以准确接触潜在客户；2）在电商平台上投放广告：公司通过了解各大电商平台流量规则进行产品推广，吸引目标消费者达成销售；3）定期特价优惠及折扣：对产品提供特价优惠及促销折扣，以促进销售及减少滞销存货，特别是在亚马逊会员日、圣诞节、新年及黑色星期五等节假日。 深耕电商平台，熟悉规则，具备先发优势。公司进入电商十余年，创始人从2011年开始深耕服饰线上运营，凭借多年的运营经验积累及对电商生态系统的深刻理解，深谙行业规则，具有先发优势，能够精准营销并以有效方式推送热销产品。公司已在Wish及亚马逊的市场营销中确立领先地位，采取多种营销策略，积累大量基于社交媒体及KOL的产品推广经验。截止 2021 年，公司在亚马逊平台中国 B2C 服饰鞋履类GMV排名第二，从 2016 年起连续 6 年获得最佳跨境电商品牌奖。

扩展欧洲市场、推广自建网站增收，优化供应链降本

募集资金用于品牌推广、完善供应链管理系统、自营网站建设等方面。公司上市募集资金 2.2 亿港元，主要投入如下方面：1）0.82 亿港元用于营销推广，包括采购第三方平台广告服务费以及社交平台营销投放等；2）0.63 亿港元用于完善供应链管理系统；3）0.51亿港元用于自建大型独立自营网站等；4）剩余 0.23 亿港币用于提升研发及基础IT等设施建设。

加大欧洲市场投放，扩大欧洲市场份额。根据弗若斯特沙利文的资料，欧洲为中国跨境B2C 电商第二大市场。公司过去战略重心主要在北美市场，欧洲市场收入占比不断下降，截止 22H1 占比不足 5%；同时，公司过去通过亚马逊积累丰富的电商经验，而欧美客户具备一定的相似性，公司在北美市场的成功经验有望复制。公司未来规划将美国市场热销产品推广至欧洲市场，并开发本地化产品，配置欧洲市场的运营团队，扩大欧洲市场份额。募集资金中，公司计划 2023-2025 年累计投入 0.8 亿元，用于欧洲市场营销投入，未来欧洲市场有望迎来快速发展。

加大自建网站投入提升业绩，降低亚马逊依赖。公司自建网站收入占比较低，截止22H1占比仅 6%，自建网站具备较高客单价、较高毛利率等优势，2022H1 自建网站毛利率超过 80%，高于公司平均毛利率水平。同时，自建网站能够更好服务客户，建立和提高公司自身的品牌知名度及影响力，有利于公司长期可持续发展。公司计划在2022年11月至 2023 年底初步开发大型独立自营网站的营销解决方案，在2024-2025 年分别投入20.8百万港元、21.4 百万港元广告费用，增强获客能力，未来自有渠道有望迎来快速增长，降低对亚马逊的依赖程度。

提升仓储物流承载力，计划供应链部分转移东南亚进一步降低产品成本。仓储物流方面，公司计划建立自有智能物流及仓储系统，包括购买或建造自有配备仓储系统的仓库、租赁仓储设施，预计 23 年仓库的总建筑面积扩大 24%。同时，升级现有的仓库管理，包括扩大物流与供应链管理团队、购买现代化设施及设备升级现有的物流及仓储系统；伴随公司收入规模扩大，未来仓储规模效应有望显现，从而降低综合成本。在OEM供应链体系方面，公司积极开拓东南亚市场，物色优质 OEM 供货商采购鞋服产品，计划在东南亚建立生产场地，将部分供应链迁移至东南亚，或考虑收购位于东南亚的服装及面辅料制造商；在此基础上，实现覆盖全球的供应链分布，提高供应链营运效率，以进一步降低产品成本。

编辑：JACK