2022年中国建筑国际研究报告 背靠大央企中建集团，专门负责内地及港澳精品项目

背靠大央企中建集团，专门负责内地及港澳精品项目

中国建筑集团在中国主要从事工程外包、地产开发、房屋建筑、基础建设等，是世界最大的投资 建设集团和工程承包商。在建筑板块中涉及的领域较为广泛，如超高层地标性项目、工业厂房、 教育设施、医疗卫生设施、场馆及配套设施等，此外，集团亦有参与旧城改造及城市更新建设项 目。除了房建，中国建筑集团还会承建基础设施项目，如水体整治项目、铁路建设、轨道交通建 设、机场建设、核电常规岛土建工程，此外，亦会承建如 5G 基础设施等的新基建项目。2021 年， 中国建筑集团的新签合同总额为人民币 35,295 亿元，其中，房建业务板块新签合同额为人民币 22,506 亿元、基础设施建设与投资业务板块新签合同额为人民币 8,439 亿元。 中国建筑国际作为中国建筑集团的子公司，主要负责香港、澳门地区，以至国外的建筑项目。在 内地，中国建筑国际主要承建保障房、安置房、棚户区改造、产业园、政府公建、医院、学城等 房建类项目。中建国际 2021 年新签合同额约 1,400 亿港元，其中，中国内地新签合同额约 811.5 亿港元，约占中建集团年内房屋建筑板块新签合同总额 3%。规模较小，有利中国建筑国际可以 在项目选择层面上优中选优，争取利润水平较高、现金回笼较快的项目。中国建筑国际亦没有承 建出险民企之项目，应收款风险相对较低。從增長率來看，除了 2019-20 年因为策略性地减低投 资性项目而导致合约增长出现下滑之外，中建国际的增长率高于中国建筑。

内地市场 - 技术提升取得更佳项目，从而改善现金流

中国建筑国际的收入大致分为以下几类：建筑工程、建筑相关投资、基建营运收入、外墙工程及 其他。在中国内地的工程主要以建筑相关投资项目为主，包括投资及建造收费公路、收费桥梁， 此外，亦有各种房建工程，如保障性住房、医院及学校等。早年在「十三‧五」规划鼓励的鼓励 下，民间资本被引入来推动公共项目市场化运作，是当时重点专项规划制定的大方向之一，中国 建筑集团，以至中国建筑国际亦跟随参与，并逐步形成「投建营」发展策略，加大力度发展公私 营合作模式（PPP）之项目。公司作为承建商，亦会投入项目所需的投本，项目完工后可获取有 关的经营权以收取经验利润。 在「十三‧五」规划中业，集团的 PPP 项目快速增长，透过参与 PPP 大力拓展在基建市场的份 额，缩小与其他头部建筑公司如中交建、中铁等的差距。集团短时间内在 PPP 市场已有了较高的 市占率，但是大量新项目的开工也带来了一定的资金压力，经营性现金流长年维持净流出。内地 业绩经营性现金流在 2016-21 年间維持净流出狀態，净流出總額為 225 亿元。 其后，随着 PPP 风险的逐渐暴露，开始受到关注，公司亦开始调整发展方向，开始加大风险防 控，清理整改 PPP 项目，包括逐步减少新的 PPP 项目的参与，及探索资产证券化来消化过往的 PPP 项目，以控制 PPP 的规模，增长速度亦有所放缓。与此同时，中建国际为了优化项目组合， 增加参与政府定向回购（GTR）项目及其他现金回收周期较短的项目，以加快资金周转。此外， 中建国际亦发展新的建筑工筑，以科技辅能的优势来替代带资入团的发展模式。现金流在 2022 年开始有所改善。

中长期动力：装配式建筑需求不断上升

中国建筑国际正在以科技辅能来替代 PPP 的带资入团模式，其中，组装合成建筑法（Modular Integrated Construction，MiC）就是其中一项公司主要发展的建筑工艺。 MiC 建筑法是一种較 為创新的建筑方法，透过「先装后嵌」的概念，有助纾缓建造业当前面对的挑战。其中包括，将 现场建筑工序转移至较易控制的厂房进行，在厂房中制造独立的组装合成组件（包括装饰工程、 固定装置和屋宇设施），楼宇在组件送达工地前已大致上完成，从而减省现场施工工序，减少建 筑过程受天气条件、劳动力资源和施工场地限制影响，同时有利管理施工质素、提升建造业的生 产力、安全性及可持续性。根据北美模块建筑协会，如果开发商使用组装合成建筑来进行施工， 项目施工成本会降低三分之一，完成工期缩短超过一半时间。 此外，组装合成建筑显着降低需要填埋的废料数量，这种施工方法逐渐开始被应用。中国政府将 预制组件行业作为建筑工业化和绿色建筑行动计划的一部分。根据住建部，2021 年全国新开工装 配式建筑面积达 7.4 亿平米，对应当年新开工面积 49.2 亿平米计算，渗透率约 15%。考虑到全 国各地对于装配式建筑的目标，全国平均渗透率在 2025 年预计达 30%，市场规模将达 35,000 亿 元，年增长率平均约 24%。 公司透过旗下的中建海龙科技发展装配式建筑，在港澳地区市场占有率稳居首位，是首批“国家装 配式建筑产业基地”、“国家高新技术企业”。旗下建筑科技研究院拥有建筑设计甲级资质。在国家 “碳达峰”及“碳中和”战略的背景下，MiC 是中国建筑国际中长期的增长动力来源之一。

短期动力：受惠内地稳增长

在全球经济衰退的阴霾下，中国经济增长亦出现了一些波动，整体下行压力上升，有效需求不足 是影响国内经济恢复的主因。全力扩大内需是解决问题的主要方向之一，发挥有效投资起关键作 用，加强基础设施建设是当前的重要抓手。基础设施是经济及社会发展的重要支撑，加强基础设 施建设，既是补短板的有力举措，也是提振需求的有效手段，对于畅通内循环、促进国内国际双 循环以及推动高质量发展具有重要意义。 今年首 9 个月，全国固定资产投资同比增长 5.9%，保持相对较高的增速，而基础设施投资在固 投中的增速维持较高水平，而且持续在加快中，累计首 9 个月的同比增长为 8.6%。其中，水利管 理业投资增长15.5%，公共设施管理业投资增长12.8%。反映国家继续发挥基建投资的积极作用， 对于稳住经济基本盘意义重大。中央经济工作会议提出，要适度超前开展基础设施投资，统筹兼 顾短期稳增长和长期调结构的要求，既要算好经济账，又要算好综合账，最大限度地发挥出基础 设施建设投资的杠杆效应，为经济增长注入更强劲动力。 为有效推进基建，中央已加快地方政府专项债券发行使用。截至 8 月底，全国发行地方政府债券 60,474 亿元，其中专项债券 42,910 亿元，用于项目建设的额度已基本发行完毕，比过往年度大 幅提前。同时，将新型基础设施、新能源项目纳入专项债券重点支持范围，更好发挥专项债券带 动扩大有效投资的作用。近日出台的多项稳经济接续政策措施中，明确提出在人民币 3000 亿元 政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加人民币 3000 亿元额度。有关部门还持续释 放贷款市场报价利率改革和传导效应，首次将新型基础设施纳入地方专项债适用范围，同时积极 推动银行业金融机构、REITs 基金等投资重大新型基础设施建设项目，进一步激发社会资本投入 的积极性。

短期动力：租赁公寓市场提速

去年中经会明确表示，要坚持「房住不炒」的定位，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房 需求，坚持租购并举，加快发展长租房市场，并推进保障性住房建设。考虑到保障性住房在短期 内成为稳增长的重要抓手，有关的房建项目将被放在重要位置，有关之建设有望提速。 在今年 8 月份时，中国住建部表示，近两年全国已建设筹集保障性租赁住房 256 万套间，能够解 决 700 万新市民、青年人的住房问题，并提到「十四。五」期间，全国计划筹集建设保障性租赁 住房 870 万套间，预计可以帮助 2600 多万新市民、青年人改善居住条件，反映在 2023-25 年将 平均每年筹集建设 200 万套间以上，比 2021-22 年将有所提升。 长租公寓方面，据沙利文报告，中国租赁公寓市场的规模由 2017 年的人民币 1.2 万亿元增至 2021 年的人民币 1.8 万亿元，复合年增长率为 11%。到 2026 年时，租赁公寓市场的规模预计将进一 步增至人民币 2.7 万亿元，2021-26 年的复合年增长率估算为 8%。中国租赁公寓市场现时非常 分散，有大量运营中的非机构化的长租公寓。于 2021年，中国机构化长租公寓的渗透率仅为 7.4%， 远低于发达国家，如英国及美国的机构化长租公寓渗透率分别为 42%及 30%。 考虑到集中式长租公寓的稳定性、安全性、规模效益较高的诱因下，机构预计将加大有关投资。 金融机构亦透过协助融资，开始参与有关的房建发展。建设银行在今年 9 月公布，拟出资设立住 房租赁基金，基金募集规模为人民币 300 亿元，以投资房企存量资产，改造成租赁住房，增加市 场化长租房和保障性租赁住房供给。房企因资金链问题导致项目停工愈趋严重，在稳行业、稳社 会的考虑下，预计将来会有更多金融机构参与。盘活整个房建市场。集中式长租公寓市场在 2021- 26 年，预计平均年增长可超过 22%。

香港市场 - 技术优势巩固龙头地位

中国建筑国际早在 1970 年代末在香港成立，当时承包大埔康乐园第一期私人别墅工程，为公司 在香港承接的第一项工程，其后在香港大力发展，至今香港仍然是公司的主要市场之一。就中国 建筑国际所承建的项目而言，香港及澳门地区主要以短周期建筑工程为主，工程的毛利率会较低， 但现金流会较佳；反之，内地项目较多以项目管理合约為主，部份或须先投入资本，因此，内地 项目的毛利率会较高，但现金回收期則较长。 随着科技进步，香港的建造业也不断与时并进，为了让建造过程更快捷和安全，香港亦逐步引入 MiC，MiC 建筑法可缩短约 30-50%的施工时间，减少约 10%的建筑成本，而且生产力、质量、 环保和安全等表现更好，香港政府会继续鼓励业界在合适的建筑物采用 MiC 建筑法，希望将这项 创新技术更广泛地应用在不同种类的公营和私人发展项目。 政府鼓励采用 MiC 建筑法，随着各个过渡性房屋、检疫中心、北大屿山医院香港感染控制中心和 其他先导项目的成功落成，证明了 MiC 是适合在香港广泛采用的，尤其应用在廉租房市场。未来 对廉租房单位需求愈来愈多，采用 MiC 方式兴建，可以缩短施工期，亦可节省人手，将会愈趋流 行。香港房屋署表示，有关技术的预制组件较庞大，交通运输及地盘存储空间都是要克服的挑战。 而为鼓励承建商投入更多资源，将来亦会以预制组件厂的生产能力、品质、物流安排及临时储存 方案等资料，作为评审标书的准则。作为头部建筑公司，有利中建国际进一步巩固香港市场。 此外，香港建筑工人短缺，人工成本也较高，根据香港建造业总工会，香港建筑工人平均日薪高 达 1741 元，其中，混凝土、扎铁及模板工的日薪高达 2600 元。使用 MiC 建筑法可以有效提升 效率，在香港（及澳门）地区推展会更顺利。

长远动力：「北部都会区」及「明日大屿」计划

香港在融入国家发展大局及配合大湾区发展的带动下，基建投资是非常重要的一环，是经济发展 的引擎。过往香港基建投资一直稳步上升，由回归初期的每年投资 200 多亿元，上升至 2022-23 年度预算的 850 亿元，年复合增长率约 5.7%，高于香港 GDP 增长率的 3%。考虑到基建是未来 规划布局的载体，基建投资也能在逆周期中，起刺激经济的作用，政府将继续投资基建，预计未 来数年政府在基本工程开支每年将超过 1000 亿元，建造业的工程总值将增至每年约 3000 亿元， 加快造地建房，推展各项民生基建工程。 根据政府统计处最新的推算，家庭住户数目将在 2019-44 年间增加超过 39 万个，这对房屋造成 增量需求。此外，未来数十年建筑物老化的问题，合共重建约 370,000 个公私营单位，其中 2021- 30 年间平均每年重建约 4,000 个单位，2031-48 间平均每年重建接近 14,000 个单位，对房建的 需求将持续稳步上升。另外，为了解决人口集中的问题，根据香港发展局所评估，整体土地需求 在 2019-48 年间估计约 5800-6200 公顷。已推展或处于较成熟规划阶段的土地供应约 3200 公 顷，这意味香港将欠缺约 2,600-3,000 公顷的土地。为了开拓更多土地作房屋兴建，香港政府早 前推出「北部都会区」及「明日大屿」计划。香港未来的基建发展将以这两大计划为发展核心以 疏导现时市区的人口，当中包括多项基建设施，如兴建道路基建来贯穿南北和东西的交通、建设 南北铁路等，这对支撑了未来香港的基建需求，两项大工程总造价预计超过 16,000 亿元，是支持 香港建筑的中长期动力来源之一。。 中建国际在 1979 年起发展香港建筑市场，多年来保持市场领先地位，市场占有率稳步提升，估 算约 15-20%。在未来基建、房建稳步上升的基础下，将继续有利中建国际的发展。此外，自 2017 年起，香港政府一直积极推动在楼宇项目中采用 MiC 建筑法，以提升建造业的生产力和成本效益。

中建兴业 - 中国建筑国际旗下的玻璃幕墙公司

中国建筑兴业早于 1969 年在香港成立，前称「远东环球集团有限公司」，是香港历史最悠久、 规模最大、市场占有率最高的幕墙专业公司，在香港商业楼宇市场占有率约 30-40%、香港高端 住宅市场占有率约 15%-25%。 2012 年 3 月，远东环球被中建国际成功收购，业务规模实现跨 越发展。收入在 2012 年前，平穩在 9 億元的水平，上升至 2021 年的 62.9 億元，相當於 2012- 21 年複合增長率約 22.2%。 于 2019 年，公司更名为「中国建筑兴业」。公司的「远东幕墙」品牌，在全球均具有竞争力，多 年来以中国内地、港澳业务为根基，并成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、澳大利亚等多个海 外市场，先后累计承建超过 900 余座地标性建筑项目。然而，在 2017、18 年后美国贸易保护主 义开始升温，世界贸易摩擦加剧，世界政治经济形势变得波动，环球经济增长放缓。中国建筑兴 业亦把业务核心回归中国内地及港澳地区，欧美海美业务逐步收缩。截至 2022 年 6 月，在手未 完合约额分布中，海外工程项目占比下降至 5.7%。 公司拥有「甲级工程设计证书」和「一级建筑幕墙工程专业证书」双项资质，从设计、采购、生 产、安装等整个流程都专注于品质至上，保证产品达国际建筑和性能测试的一级标准。加上多年 在香港及世界各地的项目经验，从香港的台风到迪拜的高风压及热带沙漠性气候，使公司团队能 接手各种高难度之项目，为中国建筑兴业日后的发展奠定基础。

比较优势：过往亮丽的历史项目就是公司最佳的宣传

中国建筑兴业的设计核心团队由香港、国内及海外专家组成，依靠先进的技术水准和优秀的施工 管理，在全球建筑幕墙领域创造了诸多佳绩，其中包括全球第一高楼迪拜哈利法塔、南美第一高 楼智利科斯塔内拉中心大厦、澳门美高梅酒店、上海国际金融中心、深圳湾一号企业会所等，公 司的工艺毋庸置疑。中建兴业亦因此获得高质量客户的垂青，其中包括苹果公司（APPL.US）， 以上海 IFC 苹果店及香港 IFC 苹果店为代表的苹果店系列。 世界最高的迪拜哈利法塔是建筑界上难度最高的项目之一。迪拜哈利法塔作为世界第一高楼，总 高度 828 米，幕墙风压标准值高达 5.5Kpa（相当于 342Km/h 的风速）。而塔尖风速更是超过音 速的 1224Km/h，建筑位移超过 1 米。对单元伸缩的接点提出很高要求。公司过往在香港承造多 个项目，需要抵御十号风球的风压考验，这亦是公司能够获取哈利法塔的重要原因之一。此外， 项目位于热带沙漠性气候，室外温度高达 30-50℃。为避免热能传入室内，需对幕墙隔热性能做 反复测算。通过专业热工计算，敲定中空玻璃隔热方案、选取合适玻璃厚度，在确保隔热性能前 提下，最大限度减少项目成本。项目顺利在 2009 年落成，亦是中建兴业的标杆项目之一。 美利道停车场大厦重建工程将是公司未来的代表作之一。项目于 2017 年由恒基兆业以 233 亿元 投得，将重建为一座 36 层加 5 层地库的甲级商业大厦，总楼面面积约 465,000 平方呎，预计于 2023 年落成。项目作为香港首个双曲异形幕墙建筑，造型复杂，单元总量 2200 件，其中，40% 为单弧单元、20%为双曲单元，最大双曲玻璃宽 2 米，高 5 米，加工工艺涉及拉、弯和扭，工艺 技术在整个行业尚未成熟，生产加工面临巨大挑战。公司亦因此在国内兴建唯一掌握复杂型材弯 曲技术的幕墙拉弯车间，全力保障项目生产加工。此外，因为项目的三维形态复杂，整个设计由 建筑资讯（BIM）模型主导。所有项目数据及加工尺寸, 均需通过 BIM 模型直接提取。中建兴业 亦以此为契机，引进 3D 扫描设备、通过技术攻关，实现 BIM 和加工中心的数据互通，确保生产 加工精度。项目落成后，将成为中建兴业代表作品之一，助其获取更多优质项目。

中期动力：内地产品升级带动高端市场发展

随着中国经济的高速发展，现已成为世界第一幕墙生产及使用国家。中国幕墙年产能远远超过 1 亿平米，幕墙工程总值逐年增长，根据中国建筑装饰协会统计数据显示，建筑幕墙工程总产值已 从 2014 年的 3000 亿元（人民币）增长至 2021 年的 5000 亿元左右，复合年增长率约 8%。到 2026 年时，总产值预计將升至近 7000 亿元，相当于 2021-26 年复合增长率约 6%。 从竞争格局来看，内地建筑幕墙行业市场化程度较高，由超过 4000 家生产企业和超过 1000 个配 套企业所组成，同时拥有幕墙工程设计、施工、总包资质的企业总数约 1500 家，行业集中度低， 但主要参与者都在低端市场，以价格战为主。低端市场无序竞争，但却缺乏高端市场品牌，高端 产品的增长空间仍然辽阔。在高端市场，尤其是一些全国标志性、区域重点的幕墙工程绝大部分 倍国内幕墙 TOP50 企业所承包。 建筑幕墙市场可分为商业建筑、公共建筑和住宅三大类。中国应用在商业建筑的建筑幕墙比例最 大，约为 66.8%。其次是应用在公共建筑的建筑幕墙，占比为 30.1%。应用占比最少的是住宅部 分，仅占 3.1%。 2021 年中国常住人口城镇化率达 64.72%，距离发达国家 80%的平均水平还有 很大差距，意味着巨大的城镇化潜力，将为中国经济发展持续释放动能。行业短期内受经济增长 放缓所影响，传统来自于大湾区、长三角、中西部发展受疫情、天气等因素所影响。商业建筑项 目周期有所拖延、停建，对今、明年的项目产值有所影响。但中国走向高端发展之趋势不变，在 产品升级的带动下，反而有利中国建筑兴业的发展。

长远动力：BIPV 光伏玻璃幕墙

根据《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》报告中指出，中国从 2030 年「碳达峰」到 2060 年「碳中和」仅用 30 年时间的目标，紧迫性较强，亦是中国光伏发电赛道的发展动力。国家目标 2030 年中国风电光伏装机容量将超 12 亿千瓦，绿色光伏建筑是其中一个发展方向。 目前，实现绿色光伏建筑的技术路线主要分为两类：传统的「建筑外加光伏」（BAPV）与新兴的 「建筑光伏一体化」（BIPV）。 BIPV 作为光伏建筑新的解决方案，在各领域都具备优势，未来 将逐渐取代 BAPV 的市场。从与建筑的结合方式看，BIPV 的使用空间较为广泛。 BAPV 主要应 用于建筑闲置空间改造，多通过支架等将普通光伏组件固定在彩钢瓦或者水泥屋顶上。而 BIPV 应用除了屋顶，还可以作为光伏幕墙、光伏遮阳、光伏温室等，应用场景更多。光伏幕墙亦是中 建兴业未来的重点发展方向之一。 2021 年底光伏发电并网装机容量达到 3.06 亿千瓦，当年新增 5300 万千瓦，其中，分布式约 2920 万千瓦，约占当年新增容量的 55%。而 BIPV 装机容量估算 少于 200 万千瓦，未来发展空间巨大。 中国建筑兴业在 BIPV 领域上不断探索，实验项目亦相继投运，其中，中国建筑兴业的珠海生产 基地的光伏幕墙员工餐厅亦已顺利完工并投入试运营。 BIPV 光伏餐厅由顶部 192 块、立面 32 块光伏发电单元组成，整个光伏系统装机容量 36 千瓦，每年可生产绿电 3.9 万度，日均发电量约 80-110 度，可满足室内空调的电力需求。整合发电自用、额外电力并网、光伏储能等功能。此外， 公司 8 月中标山东莱西青北高科园商业幕墙及 BIPV 项目，合约额约 1.0 亿元，光伏装机容量 414 千瓦，首年可发绿电 24 万度，是公司首个 BIPV 项目，BIPV 从研发到实践的首次突破。

中国建筑国际

小而美，盈利能力优于其他建筑公司

中国建筑国际作为一家建筑公司，主要业务来自承建工程为主。公司业务主要区域为中国内地、 香港、澳门，海外工程逐步淡出，近几年几乎没有承接新的海外业务。此外，中国建筑国际在 2012 年收购远东环球集团，后来更改为中国建筑兴业，是集团旗下专营幕墙工程的平台。按收入分布 而言，中国内地业务的收入贡献最大，平均占总收入约一半；香港是第二大收入来源的地区，平 均占总收入约三份之一，其中 2022 上半年收入占比短暂上升至 43%，主要原因来自承造香港方 舱医院及其他防疫设施之工程，香港地区的工程需求及交付在上半年急升，然而性质属非经常性， 相信未来香港工程的占比将回到原有水平。澳门及兴业的占比较小，分别占收入约 12%及 5%。 中国建筑国际毛利率从 2016 年的 12.9%，上升至 2021 年的 15.5%，主要的原因是内地工程占 比上升所致。分部来看，内地工和毛利率稳定在 21-24%、香港工程 4-6%、澳门工程约 10%、兴 业（扣除分部间销售）约 15-20%。内地工程毛利率较高主要是往年的投资带动项目（PPP）较高 所致，香港工程毛利率较低主要是当区工程以总包承建为主，其毛利率较低。各分部的毛利率相 对较为稳定。整体而言，中国建筑国际的盈利能力优于其他大型建筑公司如中铁、中铁建。

中国建筑国际新承接工程合约金额由 2016 年的 837.7 亿元，升至 2021 年的 1400 亿元，年复合 增长率10.8%。收入增长情况大致与合约增长率相若。公司2022年上半年合约额同比增长28.3%， 增速较高，主要来自香港防疫工程所带动，我们预计未来 3 年增长率约在 15%之水平。截至 2022 年 6 月，在手合约金额约 2850 亿元，在手合约对收入之比率从 2017-18 年的高位，回落至 2021 年的 3.6 倍，反映公司项目推进速度在改善中，主要是内地项目逐步增加快周转项目的占比带动。

以重技术代替重资本，现金流大幅改善

中国建筑国际在「十三‧五」规划中业，响应当时政府的政策方向，在内地承接 PPP、BOT 等投 资项目，合约金额增长亦随之然上升。因为项目的投资属性，业主方（主要是地方政府）在工程 完工后（或阶段性完工）才会分批次支付工程款项，因而会衍生出利息收入。 2021 年中国建筑 国际源自建筑相关投资项目之利息收入为 32.6 亿元，占总收入的 4%或中国内地业务的 8%。利 息收入基本上没有销售成本，故此，毛利率非常高，亦因此拉高内地业务的毛利率水平。我们估 算，若撇除利息收入的利润贡献，余下工程承建部分的毛利率约 15%，虽然有所降低，但仍高于 行业平均水平。此外，在项目完工后，作为项目回报的一部份，中国建筑国际会参与其营运工作， 因而衍生出基建营运收入。基建营运收入的稳定性较高，年收入约 8-9 亿元。

随着社会对环保、减废的关注日增，公司早年发展的 MiC 建筑技术，亦逐步成为中建国际新签合 同的动力之一。公司 2022 上半年在组装合成（MiC）科技辅能带动下而新签的合同额占总新签约 43.6%，同比提升 18.1 个百份点。公司未来会逐步增加科技辅能带动下所承接的项目的占比，其 毛利率会高于一般工程承建项目（因为没有投资属性，毛利率仍然会略低于 PPP 项目）。 我们看到公司现金流亦有改善，主要归功于公司把长周期投资项目，逐步以短周期项目（GTR） 所替代，而业务转型进入收成期。此外，在 MiC 技术中，把现场建筑工序转移至较易控制的厂房 进行，对于恶劣天气的抗性亦会较高，在工期上亦能大大缩短，能够加快中国建筑国际的回款周 期。上半年经营性现金流已经转正，下半年预计会更进一步，往后几年的经营性现金流将稳定提 升。

中国建筑兴业

把握后疫情复苏机会，发展增速加快

兴业是中建国际旗下专营幕墙及建筑物外墙解决方案的平台公司。远东环球（中建兴业的前身） 于 2012 年被中建国际所收购而成为其并表子公司，当时公司的业务以香港及海外工程为主，其 后于 2019 年更名为「中国建筑兴业」。与中建国际一样，现时主要区域为中国内地、香港、澳 门，海外工程逐步淡出。中建兴业的营收增长较高，从 2016 年约 26.5 亿元（港元。下同，特别 指明除外），上升至 2021 年约 62.9 亿元，复合年增长率约 18.9%，高于同期中建国际总营收之 增长率。公司 2019 年向母公司收购购沈阳皇姑热电、南昌中海新八一大桥及南昌大桥营运公司， 带来每年近 9 亿元的运营管理营收，因而在营收规模上获跨越式的增长。现时中兴建业有三大业 务板块，分别是：幕墙工程、总承包工程、及运营管理，占 2021 年收入的 71%、13%及 16%。 中国建筑兴业早年规模相对较小，毛利率易容受工程进度影响而较为波动。随着工程数量上升， 毛利率亦逐步靠稳。公司过往五年平均毛利率约 11.2%。分部来看，幕墙工程毛利率约 8-10%， 2020 年毛利率较低的相信与海外工程亏损有关，随着海外工程的淡出，未来盈利能力亦将较为稳 定。总承包工程毛利率约 6-10%。运营管理毛利率约 20-30%。

中建兴业新承接工程合约金额由 2016 年的 31.4 亿元，升至 2021 年的 82.1 亿元，年复合增长率 21.2%。收入增长情况大致与合约增长率相若，公司收入在同期的年复合增长率为 18.9%。 2021 年公司新接合约金额增长较高，同比上升 60.4%，主要因为后疫情复苏带动工程增长所致。幕墙 工程周期相对较短，在手合约对收入比平均为 1.75 倍，低于母公司中建国际的 3.6 倍。中建兴业 的项目主要为香港工程，纵然是内地工程也不涉及投资项目，所以工程周期较短、较稳定。

短期策略，稳守港澳市场、扩大内地机会；中长期发展，BIPV

因为历史原因，中建兴业的海外业务主要由「远东环球」时期所带来的，然而，随着国外工资上 升、政治风险等因素，海外工程的盈利能力相对较低。加上在贯彻集团的「扩大港澳、进军内地、 收缩海外」的市场开拓策略下，中建兴业的海外工程占比逐步下降。公司的新签合约额海外占比 由 2018 年的 43%，下降至 2020 年的 4.9%，2021 年基本没有承接新海外工程。在手合约额海 外占比由 2018 年末的 36.4%下降至 2021 年末的 10.5%。主营收入的海外占比由 2018 年的 23.6%，下降至 2021 年的 12.3%。公司在北美的工场生产线亦会逐步关闭。反之，中建兴业会 加大港澳及内地市场的拓展，尤其是内地市场。从市场规模来看，内地建筑幕墙行业产值估计将 在未来 5 年从 5200 亿元增加到 6600 亿元，增量市场前景广阔。

中長期發展方面，在推行环保绿电的背景之下，中建兴业将继续投入 BIPV 系统研发，亦会持续 推进应用。内地市场在光伏装机量目标的带动下，BIPV 的增长潜力较大。在港澳地区，电价相对 较高，使用 BIPV 可实现较短的投资回收期，相信未来的渗透率亦会逐步提升。我们估计 BIPV 将 是中建兴业 2025 年后的增长动力来源之一。 对比其他建筑公司，中建兴业的现金流十份稳健，从 2016-21 年间，经营活动的现金流均为净流 入，平均每年净流入 2.5 亿元。我们估算公司的自由现金流（经营活动现金流，扣除购置物业、 厂房及设备，及收购基建项目投资权益后）较多时间亦能维持正数状态。然而，公司上半年不论 经营活动现金流及自由现金流均为净流出，而且金额相对较高，这与公司项目收款期集中在下半 年有关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）