2024年中国建筑国际研究报告：港澳建筑龙头，科技赋能高质量成长

港澳龙头地位稳固，聚焦内地优质赛道

背靠中国建筑集团，立足港澳，高科技赋能

中国建筑国际是港澳地区最大的总承建商之一，也是内地领先的城市综合投资运营商。公 司于 1979 年开始在香港从事建筑业务，于 2005 年 7 月在港交所上市。经过四十多年的发 展，中国建筑国际已形成“中国内地、香港、澳门、海外”四大业务区块，以“基建投资 和建筑承包”为核心的双核驱动业务模式。截至 2023 年底，集团成功进入 22 个省，80 余 个城市，基本形成全国布局，在香港、澳门、中国内地和海外先后承建逾 1,500 项工程。

中国建筑国际系中国建筑股份旗下孙公司，经由中国海外集团有限公司持有公司股份 64.8%，公司实控人为国务院国资委。相比集团旗下其他工程局，公司主要立足于港澳市场， 内地则聚焦投资类、MiC 等科技型业务领域发展。

公司 2018-2023 年收入与利润总体保持稳定增长。公司营业收入总额由 2017 年的 501.53 亿港元稳步增长至 2023 年的 1,137.34 亿港元，CAGR 约为 14.62%，2020 年受疫情影响， 收入增速较前期的 10%左右放缓至 1.28%，于 2021 年恢复至 23.78%，2022 年继续增加 至 31.9%，2023 年营收增速有所回落，同比增长 11.53%，主要系 2022 年受疫情影响香港 医院投资基数较大，2023 年香港业务规模有所收缩。净利润方面，2018 年受山西阳泉至 娘子关一级公路车流量低于预期导致减值影响，归母净利润有所下滑，2019 年恢复稳步上 升趋势，2019-2023 年归母净利润 CAGR 约 15.29%，2023 年实现归母净利润 91.64 亿港 元，同比增长 15.17%。

基建投资与建筑工程合约业务收入贡献最大，合计占比在 2017-2023 年间均达 90%以上。 公司基建投资业务主要包括PPP及GTR所提供的建造服务的营业额及相关利息收入，2023 年实现营收 635.93 亿港元，占总营业收入 55.91%，同比增长 29.14%；2023 年建筑工程 合约收入 402.15 亿港元，占比 35.36%，同比减少 11.07%；公司外墙工程业务主要通过旗 下子公司中国建筑兴业开展，聚焦于幕墙业务，2023 年实现营业收入 50.09 亿港元，同比 增长 8.98%，占总营业收入比重 4.40%；其他业务收入贡献较小，主要为工业厂房改造、 装配式建筑生产厂房及项目管理服务等，2023 年因组装合成建筑业务增加而使得分部业绩 快速增长，同比增长 94.98%至 41.42 亿港元。

公司在港澳地区稳居当地建造业龙头地位，内地业务向短周期、快周转建筑投资项目转型， 营收增速明显增加。内地业务在公司整体营业收入和毛利润总额中占据主体地位， 2017-2021 年，公司 50%左右收入均来自内地，内地营收占比稳中有升，2022 年公司在香 港承建大量与疫情防控有关的建筑项目，带动香港地区营收占比有所提升。2023 年，公司 中国内地、香港、澳门以及中建兴业分别实现营业收入 661.85/308.22/107.70/59.57 亿港 元，同比+36.10%/-17.18%/+2.17%/+6.60%，占比分别为 58.19%/27.1%/9.47%/5.24%， 较上年+10.5/-9.4/-0.9/-0.2pct。

2023 年新签订单稳定增长，24Q1 重大项目落地带动新签高增长。2023 年公司新签订单 1880.18 亿港元，同比增长 16.98%，其中内地仍然是新签订单的主要贡献地区，新签 960.55 亿港元，同比增长 4.49%，占新签总额的 51.09%。公司在内地的业务模式持续优化，聚焦 发展稳健、内生动能强的地区，并转向短周期、回款快的建筑投资优质项目，2023 年投资 带动类新签合约周期均在 5 年以内。香港地区新签同比增长相对最快，较上年同增 57.97% 至 709.21 亿港元，占比提升 9.79pct 至 37.72%，主要系香港地区积极推动投资计划，同 时公司在疫情中依靠科技、品牌优势，扩大香港市场份额。澳门地区仍保持领先地位，但 受市场影响新签 95.41 亿港元，同比降低 30.74%。中建兴业新签同比增长 13.57%至 115.01 亿港元。2024Q1 公司新签订单 800.9 亿港元，同比增长 69.6%，主要系与法国威立雅集团 组成联合体签约香港新界西堆填区扩建计划项目，合同金额 611 亿港元。

2017 年以来公司综合毛利率稳定在 15%左右，2022 年下滑至 13.75%，主要系澳门业务 毛利率缩减，2023 年回升至 14.37%。分地区来看，2023 年中国内地、香港、澳门、中建 兴业分别 实现毛利 128.55/15.44/9.65/9.76 亿 港 元 ， 占 比 分 别 为 78.67%/9.45%/5.91%/5.97%。内地毛利贡献最大，毛利率同样较高，2018-2021 年逐年呈 增长趋势，后逐渐降低，2023 年内地业务毛利率为 19.42%，同比下降 3.23pct，主要系毛 利率较低的短周期类、科技类项目占比提升所致。中建兴业次之，毛利率在 15%上下波动， 2020-2022 年有所下滑，主要系疫情影响导致项目进度延迟及原材料供应链稳定性降低， 2023 年毛利率升至 16.38%，同比提升了 3.27pct。澳门市场 2022 年毛利率由 10%左右水 平降低至 5.4%，主要系大部分澳门项目处于前期阶段，2023 年回升至 8.96%。香港市场 毛利率最低，自 2018 年的 8.1%逐年下降至 2021 年的 4.3%，2023 年提升至 5.0%，毛利 率整体偏低主要系香港地区劳动力市场供给受限导致人工成本相对较高。

2023 年 ROE 有所改善，主要系净利率和周转率提升带动。2021 年以来，ROE 呈现逐年 提升态势，2023 年同比继续提升 1.08pct 至 14.85%。分拆来看，公司资产周转率自 2020 年起呈恢复态势，2023 年资产周转率为 0.48，营运能力有所改善，主要系科技赋能战略效 果显著；资产负债率方面，由 2017 年的 67.55%持续提升至 2022 的 70.37%，2023 年同 比下降 0.17pct 至 70.20%；净利率方面，2020-2022 年期间有所下滑，主要受澳门业务所 拖累，2023 年净利率恢复至 8.54%，同比提升 0.23pct。

公司现金流持续改善，2023 年内地业务经营性现金流首次转正。港澳业务现金流状况保持 良好，2017-2023 年持续为正，2023 年经营现金净流入 5.0 亿港元。2020 年起，因更多项 目进入回款期加之内地业务转型成效明显，公司内地业务经营现金流流出逐渐收窄，2023 年内地业务首次实现经营性现金流转正。总体看，随内地业务现金流转好，公司整体经营 性现金流由 2021 年的净流出 5.51 亿港元转为 2022 年的净流入 2.12 亿港元，实现自 2017 年起的首次经营性现金流转正，2023 继续巩固现金流管控成果，实现 5.0 亿港元净流入。 投资性现金流方面，2022 年由上年的 49.38 亿港元净流出转为流入 5.01 亿港元，主要系出 售了一定低周转资产以提高流动性，2023 年投资性现金流增加 6.73 亿至 11.74 亿港元。

公司分红稳定，股利支付率自 2008 年至今长期维持在 30%左右，根据公司经营目标，假 设 2024 年继续保持派息比率 30%左右，对应 24 年股息率 5.8%。低于中国铁建、中国交 建 H 股股息率，但高于同类央企 A 股股息率。

科技驱动发展：引领建筑行业新质生产力

公司坚持科技赋能的业务战略，以旗下中建海龙科技、中建兴业作为科研高地，着力发展 MiC、BIPV 等科技型建筑业务，科技业务带来的差异化竞争力不断加强。2023 年公司新 签订单 1880.2 亿港元，科技类项目新签 746.2 亿港元，同比增加 44.6%，占新签合约比例 达到 39.7%，较 22 年继续提升 7.59pct。

MiC：高度集成的装配式建筑

MiC（模块化集成建筑）是高度集成的装配式建筑。MiC 是采用一种“组装合成”的概念， 在建筑方案及施工图设计时，根据建筑功能分区的不同将建筑拆分成为不同的模块，再将 模块进行高标准、高质量、高效率的规模化制作，然后运送至施工现场安装。传统装配式 建筑与 MiC 的区别主要在于现场施工程序和组成元素两个方面。传统装配式的预制组件被 运输到现场后，大部分剩余结构部分仍需使用传统建筑方法（安装模板、捆扎钢筋、浇筑 混凝土）修建，结构件完成后才开始装修和管道铺设。MiC 被吊装到现场后仅需对齐、连 接各设施模块接口和处理接缝。组成元素方面，传统装配式的预制组件是预制外墙、预制 楼板、预制板间墙、预制楼梯等，仅作为参与建筑的结构表现的基本单位，MiC 不仅包含 已装配完成的结构组件，还具备完整独立的装修和屋宇设备方案。 中建海龙科技是公司旗下从事新型建造方式全产业链解决方案的科技公司，凭借 MiC 模块 化集成建筑体系开启了国内装配式 4.0 时代。MiC 当前已由技术培育期进入快速扩张期， 已进入各类型建筑市场。中建海龙科技 1993 年就已开启建筑工业化研究，是最早从事装配 式设计的公司之一，1998 年进入香港装配式建筑市场，2012 年进军内地。中建海龙科技 以打造原创技术“策源地”和现代产业链“链长”为发展方向，建立了丰富、领先的建筑 工业化产品体系，率先实现装配式建筑由 1.0 向 4.0 时代的跨越。截至 23 年底，已布局深 圳、珠海、合肥、宿州、重庆、济宁、江门 8 个装配式建筑生产基地，配备智能化生产线 共 78 条，年产能 205 万㎡，建立海龙模方 MiC 七大系列产品，累计完成涵盖住宅、酒店、 写字楼、医院、学校、桥梁、隧道、地铁等 331 个装配式项目，总建筑面积达 2834 万㎡。

MiC 技术是新型建筑工业化与智能制造的结合，产业链的“方案+产品”模式优化生产要素 的组合方式，而复合型管理人员、产业工人及人机协同生产设备提升生产要素的质量，引 入技术和数据等新生产要素则实现了技术进步和效率提升。中建海龙科技整合方案、建筑、 结构、给排水、暖通、电气六大专业，实现模块拆分前置、装修深化前置等四大前置，将 建筑项目在设计之初就拆分为不同的集成模块单元，再进行工厂自动化生产。因此 MiC 对 工程项目积累、全产业链整合设计、制造业生产落地及精细化管理能力等均具有较高要求， 技术壁垒较强。 中建海龙拥有钢结构 MiC、混凝土 MiC、电梯 MiC 等三大产品体系。2022 年 8 月，中国 建筑国际在线发布“海龙模方”MiC 系列建筑产品。该系列建筑产品分为三大类，分别为 E 系 列——海龙电梯 MiC 高层模方，适用于旧改的电梯加装解决方案；S 系列——海龙钢结构 MiC 高层模方，适用于商业裙房、写字楼、公寓的高层 MiC 解决方案；以及 C 系列——海 龙混凝土结构 MiC 高层模方，适用于住宅的高层 MiC 解决方案。代表项目均打破相关领域 全国记录，包括中国内地首个百米高混凝土 MiC 项目、在建单体最高的钢结构 MiC 项目、 首个采用双轿厢 MiC 技术的高层建筑加装电梯项目等，实现高层 MiC 连接体系重大技术突 破。 中建海龙科技目前是唯一一家同时拥有钢结构 MiC和混凝土 MiC技术体系与项目经验的综 合服务商。钢结构 MiC 包括轻钢外墙模块和波纹钢板外墙模板，前者模块外立面可搭配多 种饰面效果；后者可以有效的保护室内墙体，防止础碰开裂，并实现一级防水性能和良好 的气密性能。钢结构 MiC 代表项目有北大屿山医院香港感染控制中心（全球首家全 MiC 负 压隔离病房传染病医院）。混凝土 MiC 模块内包含框架结构，性能稳定，节点采用螺栓使得 框架 MiC 可拆卸重复使用。钢-混凝土组合 MiC 则结合二者优点，适用于防腐、防火需求高 的建筑，中建海龙珠海科技馆便是全国首例采用钢混 MiC 的复杂建筑。

MiC 较传统建筑更环保，建设周期更短，建造成本更低。MiC 是目前建筑工业化程度最高 的绿色建造方式，中建海龙 MiC 在建筑项目全生命周期中，展现出高效率、高质量、绿色 低碳、节材省工的四大优势，MiC 技术工期较传统建筑可减少 60%以上，总用工量较传统 建筑可减少 20%以上，其中现场用工量可减 70%，建筑废弃物排放可减少 75%。不仅大幅 降低了施工安全风险和现场用工量，同时建筑精度和质量以及施工效率都有所改善。在实 际运用中，中建海龙基于全生命周期 BIM 技术，MiC 钢箱结构自动生产线实现了 24 小时不 间断生产，推动产能不断释放。2021 年国际酒店项目 1660 个 MiC 单元，124 天完工；2022 年中央援港项目 17600 多个 MiC 单元，英标标准建造，66 天完成项目交付。以香港北大屿 山医院香港感染控制中心为例，作为 MiC 模块化永久建筑医院，若是按照香港传统的工期， 可能需要 3-4 年左右的时间，而中建海龙仅用了四个多月时间即完成。

BIPV：绿色低碳建筑重要助力

BIPV（光伏建筑一体化）是一种将太阳能发电产品集成到建筑上的技术，即通过建筑物屋 顶和立面与光伏发电集成起来，使建筑物本身能够利用太阳能发电，以满足自身用电需求， 从而推动建筑从耗能向产能、节能转变。作为当前主要的两种光电建筑形式，BIPV 与 BAPV （光伏附着建筑）不同，后者是将光伏发电系统直接附加在建筑上，光伏组件不作为建筑 材料，适用于存量改造；而前者将光伏组件与建筑材料（如外墙、窗等）相结合，形成新 的建筑材料，即“BIPV 组件”，如光伏屋顶、光伏幕墙等。

依托中国建筑兴业的高端幕墙业务，积极发展 BIPV。中国建筑兴业的“远东幕墙”品牌， 是全球极具竞争力的专业公司，也是香港历史最悠久、规模最大、市占率最高的幕墙专业 公司，拥有大量的幕墙施工经验和广泛优质的客户渠道资源。2021 年，公司与碲化镉技术 龙头杭州龙焱能源科技签订战略合作协议。龙焱能源科技由国际光伏专家吴选之教授等人 创建于 2008 年，承担了国家高技术研究发展计划（863 计划）先进能源领域课题，率先在 中国实现了完全自主研发碲化镉薄膜太阳能技术产业化，是建筑光伏一体化（BIPV）应用 的领跑企业。公司携手龙焱能源科技，在传统光伏组件产品基础上进行技术迭代，共同开 发建筑光伏一体化产品，开拓 BIPV 市场，并于远东珠海员工餐厅试行。 BIPV 试点项目落地，创新产品实现突破。2022 年公司中标首单 BIPV 项目“山东省青岛市 莱西青北高科园商业项目及 BIPV 光伏系统供应及安装工程”，合约额 1.01 亿港元，光伏幕 墙业务实现商业项目突破。此外，公司于 2022 年成立‘智能幕墙研究中心’，同年 9 月发 布“Light S”系列光伏幕墙一体化（BIPV）产品，该产品是新型的轻质仿石材光伏组件， 具有美观、轻薄、耐火、抗风等多重属性，厚度仅 4 毫米，重量为传统石材的四分之一。 此外，每 100 平方米的“Light S”光伏立面平均每年可发电 7000 度，约可满足 3 户居民 每年所需电量，一面墙可减少 7 吨二氧化碳排放。2023 年 5 月公司发布最新研发光伏幕墙 产品 Light-A（轻质仿铝板光伏组件），标志着 BIPV 产品研发取得突破。此外，公司于 11 月中标深圳 OPPO 国际总部大厦项目，再次刷新世界幕墙工程难度记录，积极推进 BIPV 技术革新与应用，并继续加强复杂玻璃幕墙设计建造核心技术研发，抢占市场先机，推动 建筑行业数字化转型。

三大市场齐头并进：港澳投资上行，内地细分赛道景气

香港：政府投资积极，公司市占率有望进一步提升

预计未来十年香港可开发土地供应 3360公顷，2032年香港建造工程产值将达到 2950-3750 亿港元，2024-2029 五年 CAGR 可达 6.84%。根据香港发展局的预测，未来十年（24/25 年度-33/34 年度）香港地区可开发土地供应总计约 3360 公顷，前五年呈波动上升趋势，29 年起逐年递增至 31 年达到顶峰。第一年供应土地约 180 公顷，最后一年为 430 公顷。除 尚未规划的部分，可开发供应土地中，政府、机构、社区设施、休憩及运输基建用地最多， 其次为住宅用地，经济用地占比最低。 从主要承建商建造工程总产值来看，2011-2023 年香港主要承建商所完成工程总值平均每 年约 2192 亿港元，在 2017 年之前，工程总产值保持一个平稳增长的趋势，19 年略有下降， 19-21 年总产值基本持平，主要系公共建筑拨款下降及私营产值受社会事件影响，在逐渐消 除疫情影响及政府扩大基建后，22 年恢复 7%左右增长。据人民网，香港特首李家超 2022 年 12 月在“建造创新博览会 2022”上表示，未来数年香港地区建造工程年均总产值将达 到 3000 亿港元，并提到发展局将成立统筹“组装合成”建筑的跨部门督导委员会，加强“组 装合成”供应链。据香港建造业协会的估计，24-26 年香港建造工程产值乐观情况可达 3100/3200/3300 亿港元，谨慎情况可达 2550/2600/2650 亿港元。

基础建设方面，预计未来五年每年香港基本工程开支约为 900 亿港元。香港政府的工程实 际开支（不包括房委会开支）自2018年686亿增加至2023年830亿港元，CAGR为3.89%， 19 年有所下降，20 年后工程开支平稳增长。根据香港 24/25 年财政预算案，未来五年政府 的基本工程开支每年约为 900 亿港元，相较过去五年均值 760 亿港元增长 17%。北部都会 区、明日大屿等扩展土地容量的大型开发计划已提上日程，其中，北部都会区面积 300 平 方公里、可容纳 250 万人生活，建成后将与深圳形成“双城三圈”的战略性布局，为万亿 级长期计划，参考香港 23 年施政报告，规划 2032 年之前完成新发展土地和落成新增单位 各四成；明日大屿填海 10 平方公里，包括中部水域填海建交椅洲人工岛，及欣澳、龙鼓滩 填海及屯门沿海发展，兴建连接路、海底隧道、铁路等于其他地区连接，最快 2025 年工程 开建，其中首阶段“交椅洲人工岛计划”工程，特区政府预估总造价约 6240 亿港元。 2023-2027 年计划增加病床数 4600 个，相对 2018-2022 年新增 2711 个增长约 70%。从 细分领域看，医院建设提速，香港 22 年施政报告指出要全力推动预算共 2000 亿港元的第 一个“十年医院发展计划”，2023-2027 年增加约 4600 张病床和约 80 间手术室。此前 2013-2017 五年间新增病床数为 1845 个，2018-2022 年新增病床数为 2711 个。医管局亦 已经展开第二个“十年医院发展计划”的筹备工作，预算 2700 亿港元，投资额较上一个十 年增长 35%，完成后可额外提供逾 9,000 张病床及其他新增医疗设施。此外，第二个发展 计划还包括北部都会区医院网络建设。

在房屋建设方面，未来十年香港总房屋供应目标大约 44 万个单位，此前十年为 31.5 万。 香港特区政府于 2023 年 10 月 31 日公布《长远房屋策略 2023 年周年进度报告》，报告提 出，24-33 年香港总房屋供应目标维持在大约 44 万个单位，公私营房屋比例维持在 7:3。 而根据 2023 年香港施政报告，在未来 10 年，已觅得足以兴建 41 万间公营房屋单位的土 地（公营房屋需求为 30.8 万间），其中约三分之一预计在第一个五年期落成，余下约三分 之二预计在第二个五年期落成。根据香港房屋局预测，23/24-27/28 香港公营房屋预测建屋 量分别为 1.31/3.25/2.83/2.24/3.41 万个，总计 13.04 万。此外，根据香港发展局 2022 年 9 月的预测，香港 28/29-32/33 年公营房屋落成数量约 23.24 万个，占地面积 222.5 公顷。年 均来看，私屋方面，基于团结香港基金最新出具的私屋落成预测报告，假设施政报告中提 及的精简法定及行政发展程序等利好措施落实，预计私屋落成量在第一个五年期年均可达 1.9 万单位，第二个五年期年均约 1.39 万个单位，公屋按房屋局预测，建屋量将在 26-27 年度后迎来波动式高增长，在第二个五年期平均每年公营房屋建屋量约 4.3 万个单位。根据 最新 24/25 年香港政府财政预算案，预计全年潜在土地供应可兴建约 1.5 万个单位，较《长 远房屋策略》的 1.32 个单位年度估算需求高出近 14%。

香港的公共房屋已广泛应用装配式建筑技术多年，近年更进一步提升至“组装合成” 建筑法（MiC）。香港早在 2003 年就鼓励商品房建设领域推行装配式建筑，2017 年则首 次提出引进更先进的组合式建筑方式（MiC），至 2020 年，香港要求超 300 平米的政府办 公楼、学校等公共建筑必须采用 MiC 模式。 根据 2022 年施政报告介绍，香港发展局将成立跨部门督导委员会，专责统筹组装合成（MiC） 等高效建筑的发展及精简相关的审批，委员会于 2023 年制订加强组件供应链的措施，包括 为业界在“北部都会区”提供生产和储存用地、政府会利用短期内未有发展计划的政府和 私人土地，以标准简约设计和 MiC 在 5 年内快速兴建约 3 万个简约公屋。 23 年施政报告明确提出，房委会预计在 28/29-32/33 年度新落成的公营房屋中，不少于一 半项目采用 MiC，其余项目采用装配式设计，房委会将继续应用创新建筑科技及研发第二 代（组装合成）建筑法 MiC2.0 以提升效率。 24/25 年香港政府财政预算案提出，为提升建造业生产力，发展局辖下的跨部门督导委员会 将在短期内制订多项措施，以加强“组装合成”的应用。同时为推动“组装合成”作为大湾区的 优势产业之一，将与广东省政府加强合作，促进“组装合成”组件的生产、出入口便利和外销 能力，特区政府亦会研究投资“组装合成”供应链的可能性。

公司 2023 年在香港市场市占率约 11.4%。公司作为香港大型建筑商之一，持有五个由工务 局发出的最高等级的 C 牌建造执照，可竞投标额不受限制的公共楼宇建筑、海港工程、道 路与渠务、地盘开拓及水务工程。中建国际在香港地区市占率从 2012 年 5.76%逐年上升至 2021 年 10%左右，2022 年市占率取得显著突破，同比上升 4.74pct 至 14.94%，主要系公 司承建了大量与防疫相关的建设，同时其他订单也有所增长，2023 年回落至 11.4%。

公司在香港地区龙头地位稳固，有望充分受益于香港市场投资加速。公司已取得五项最高 级别“丙组”认可公共工程承建商资格（俗称 C 级建造牌照），积极竞投各类政府医院工程 领域。截至 2023 年末，公屋领域，公司已承建 15%的公营房屋，平均每 15 个香港居民就 有 1 个居住在公司建造的楼宇之中，2023 年中标九龙宏照道一期公屋项目等。医院领域， 公司拥有丰富的香港地区医疗建设经验，累计参与 1/4 香港现有医院建设，总合约额超过 350 亿港元，建设医院病床数超过香港现有医院病床总数的 1/6，建设超过一半的香港新建 检疫隔离单位。在疫情期间，快速高质量完成中央援港八个抗疫项目建设任务，2023 年更 斩获了合约额超过 313 亿港元的 “启德新急症医院 Site A 项目”和“威尔斯亲王医院第二 期重建一阶段项目”两项医院工程。基建领域，公司承建沙中线会展站及西面铁路工程、 中环湾仔绕道系列工程、将军澳至蓝田隧道及港珠澳大桥香港接线——观景山至香港口岸 段、香港国际机场三跑道系统-北跑道改建工程等，2023 年中标北部都会区首单大型基建项 目——元朗防洪坝项目。 MiC 领域，公司在大湾区拥有珠海、深圳两家 MiC 工厂布局及整合相关产业链的能力，适 用于住宅的高层 MiC 技术已经成熟，将积极竞投各类 MiC 公营房屋等项目。公司不断为香 港在 MIC 技术领域上的应用拓展做出贡献，先后建造了全球首间全 MiC 负压隔离病房的传 染病医院，也是香港在该类建筑上的最大规模；建成香港首个 MiC 建造的多层医院，突破 MiC 技术在层高和位置上的限制，可用于建设超过 180 种不同尺寸的房间类型，实现香港 MIC 技术的较大进步。同时，结合自主研发的 DfMA、室内负压隔离方舱模块、MiC 负压隔 离病房、MiC 模块化手术室等国际标准化医院系列产品，推出高标准、平疫结合的医疗解 决方案。

预计公司 24-26 年香港地区营收为 436.2/555.5/682.6 亿港元。考虑到中建国际在香港地区 建筑工程行业市占率较高，所以公司在香港地区业绩主要与行业规模挂钩，2022 年公司在 香港市占率达到 14.9%，考虑到 2022 年由于公司承建了大量防疫相关建设，占比提升较多， 2023 年回落至常规水平 11.4%，相比 2021 年及以前有所增长，故中长期来看，我们认为 未来随着政府投资维持高位、政策支持 MiC，长期有利于公司市场份额持续提升。 细分业务来看，医疗领域，尽管防疫项目将有所减少，但随着共 4700 亿港元投资额的两个 “十年计划”推进，以及公司在防疫期间的突出表现，预计公司该类业务将保持稳定增长。 房屋工程领域持续受益于香港政府公共工程开支计划及 MiC 相关政策，北部都会区的建设 将为公司带来基建领域大量机遇。综上，结合公司 2023 年在香港地区新签合同额 709.2 亿 港元，同比增长 58.0%，表现出较强竞争实力，预计 2024-2026 年香港业务新签订单增速 15%/12%/10%，订单额为 816/913/1005 亿港元，根据 2018-2023 年合同转化率，剔除疫 情期间抢工期转化率偏高的情况，新签订单增长过程中整体合同转化率通常有所降低，公 司 2023 年合同转化率约 23.0%,我们预计未来随着新签订单维持较快增长，24-26 年合同转 化率略有降低，分别为 21.0%/20.5%/20%，对应营收 374.2/447.0/513.0 亿港元。 利润方面，2021-2022 年承接大量防疫类基础设施，此类项目毛利率相对较低，2023 年已 有所恢复，随着疫情项目影响逐步减少，预计 2024-2026 年毛利率将恢复至疫情前水平， 分别为 5.2%/5.8%/6.2%。费用方面，2023 年大型项目陆续开建，新签订单高增长有望带 动收入规模较快上行，预计 2024-2026 年费用率逐年降低为 1.6%/1.4%/1.3%。对应分部 利润 13.5/19.7/25.1 亿港元。

澳门：私人工程有望回升，博企将追加投资

澳门建筑业市场规模基本稳定。据澳门统计暨普查局数据，澳门建筑业总收益在 2015 年达 到 933.5 亿澳门元后，于 2016-2018 年出现明显下降，主要系酒店及娱乐设施承造收益下 降较快。2018-2021 年建筑业总收益则保持稳定，维持在 500-600 亿澳门元水准。2022 年， 一方面受疫情影响，另一个方面博彩经营牌照重新竞投结果年底公布，此前大部分博企未 敢过早安排新项目，澳门建筑业收益下跌 13.52%至 489.3 亿澳门元。 2021 年之前建筑业近半数产值来自酒店及娱乐设施等私人工程，近年来政府投资占比有所 提升。承造工程分类型来看，公共工程，2015-2022 年期间占比稳定上升，从 2015 年 11.39% 上升至 2022 年的 61.99%，主要受益于医疗相关、公屋、轻轨及桥梁等项目的持续建设。 其中基建占比最高，2022 年占公共工程的 37.64%。私人工程中，酒店及娱乐设施在 2016-2017 年下降较多，2017 年至 2021 年占比基本保持 50%左右，其中 2021 年私人工 程占比达到 61%，酒店及娱乐设施占比 48%。2022 年由于大型酒店设施相继完工，加上 落成的私人住宅楼宇较前一年锐减，私人工程占比在 2022 年下降至 38.01%。

随疫情防控优化及澳门经济修复，博企将追加非博彩项目投资，澳门建筑业将迎来新机遇。 私人工程方面，新的博彩合同生效，博企陆续推出大型项目，2022 年末，六大博彩经营公 司在向政府的投标文件中承诺未来十年将投资 1188 亿澳门元，其中 1087 亿为会展、娱乐、 体育、康养等非博彩项目。2023 年博彩收入大幅增长 333.4%，按约定六大公司对非博彩 项目总投资须增加 20%。公共工程方面，澳门政府亦有计划开展政府公共设施、公共房屋、 大型基建的建设工作，并通过东线工程、机场扩建等项目完善交通基础设施。其中，澳门 轻轨东线线路全长约 7.7 公里，共设 6 个车站，未来将推进澳门轻轨横琴线建设，在横琴 与国家高铁网及珠海市城市轨道线网联通，融入内地轨道交通网。11 月，政府发布《澳门 特别行政区经济适度多元发展规划（2024-2028 年）》提出对旅游、会展等产业规划，并计 划对应提升相关硬件。 公司保持在澳门建筑市场占有率第一，市场下行阶段保持经营韧性。公司在澳门地区市占 率在 2016 年突破 10%，2019-2020 年略有下降，分别为 9.08%/8.88%，2021 年公司在澳 门收入达到 84 亿港元，同比增长 86.65%，从而带动市占率回升至 15.31%。2022 年在医 院及酒店等大型项目的贡献下，公司在澳门收入保持稳定增长，同比提升 25.42%至 105.41 亿港元，市占率大幅提升至 22.21%。新签合约方面，17 年后公司新签合约快速增长，18-21 年新签合约同比增速分别为 61%/69%/11%/10%，2022 年新签合约为 137.75 亿港元，同 比下滑 5.91%，2023 年新签 95.41 亿元，受短期市场环境影响同比下滑 30.7%。

预计公司 24-26 年澳门地区收入 103.9/107.9/116.6 亿港元，净利润为 9.3/10.0/11.0 亿港 元。公司在澳门地区稳居市占率第一，营收规模受澳门地区经济水平与建筑业发展状况影 响。2023 年澳门经济恢复较好，未来政府工程的长期投资计划保持稳健，私人工程有望改 善投资，预计 2024-2025 年澳门建筑业产值将逐步恢复。公司 2023 年中标澳门历史上直 径最大的盾构隧道项目——澳门轻轨东线南段工程、唯一医院工程——离岛医疗综合体康 复医院，龙头地位进一步稳固，预计公司 2024-2026 年澳门地区市占率将维持 20%以上。 2024-2026 年新签订单额为 109.7/126.2/142.6 亿港元，公司 2020-2023 年合同转化率呈现 逐年提升态势，2023 年为 34%，我们预计在新签订单逐步改善的过程中，公司仍将加快转 化存量订单，24-26 年合同转化率有望延续稳中有升态势，分别为 35%/36%/37%，对应营 收为 103.9/107.9/116.6 亿港元。 利润方面，2022 年因承接的澳门银河等大型项目处于开工初期，利润尚未结转，毛利率出 现大幅下滑，随工程陆续推进，2023 年毛利率显著改善，提升至 9.0%，但仍未恢复至历 史常规水平，预计 2024-2026 年毛利率将稳步提升，分别为 9.0%/9.3%/9.5%。费用方面， 公司稳居市场龙头，预计费用率将稳定在 0.04%。对应分部利润 9.3/10.0/11.0 亿港元。

内地：专注优质区域，坚持短周期、快周转

公司在内地市场业务主要分为基建投资、基建资产营运、建筑总承包及装配式建筑、其他 建筑相关业务四类。基建投资方面，依托中建国际投资集团在中国内地开展投资业务，以 基础设施和保障房投资为主，包括高速公路投资、市政工程投资、公共建筑投资和保障性 住房投资，覆盖 22 个省份、80 余个城市，投资建造项目超 300 个，投资总额超 5000 亿港 元。2019 年开始公司在内地积极推进保障房定购、工改、EPC 等短周期、快周转的经营模 式，2021 年起公司在内地已无 PPP 新签合约，至 2022 年，公司投资带动类新签合约已经 完全没有 5 年以上的长周期项目，内地新签投资项目正式进入“短周期”时代。基建资产 运营方面，主要为收费公路运营，占比较小，2023 营收为 7.75 亿港元，同比减少 2.1%。

内地投资业务模式调整成效明显，受益于保障房建设推进。一方面公司不断优化在手项目 组合，增加参与政府定向回购等现金回收周期短的项目，另一方面不断提升专业运营能力 和运营效率，加快资金回流，形成投资闭环。公司在中国内地经营性现金流明显改善，2023 年历史首次转正。此外，进一步聚焦优势区域，更加专注于经济发展前景稳健、长期有较 强内生动能的地区，2023 年长三角、大湾区等区域新签合约占比约 90%。

建筑总承包及装配式建筑方面，充分利用 MiC 快速建造等‘科技+’优势，广泛拓展各地 需求迫切的医疗及防疫基础设施、公用设施、保障房项目等，获得高附加值、强影响力的 科技带动项目。旗下中建海龙科技已在内地布局八大生产基地，推进“香港-大湾区-全国市 场”的战略渗透。现已建成深圳、珠海、合肥、宿州、重庆、济宁、江门 8 个装配式建筑生 产基地，配备智能化生产线共 78 条，年产能 205 万㎡。目前已累计完成 331 个装配式项 目，装配式建筑面积达到 2834 万平米，类型涵盖住宅、酒店、写字楼、医院、学校、桥梁、 隧道、地铁等。同时创新研发 MiC 新型建造方式，累计完成项目 72 个，总建筑面积 496 万 m2，供应 81021 个 MiC 模块。

利用标准化 MiC 产品助推内地市场业务区域扩张，已成功进入北京、广州、嘉兴等城市。 22 年初，公司中标无锡 MiC 健康驿站，是公司 MiC 项目首次挺进长三角地区，目前公司正 利用标准化 MiC 产品向全国挺进：学校 MiC 进入深圳、安徽、山东，在安徽建成广德未来 科创城九年一贯制学校，为国内首个混凝土模块化学校、首个混凝土模块化堆叠框架体系 建筑；在深圳建成长圳片区预制式学校，模块单元可灵活拆卸、异地建造，重复利用率可 达 70%。以电梯 MiC 打开北京市场，完成北京华尊电梯加装项目、西城区桦皮厂胡同 8 号 楼更新改建项目。

预计公司 24-26 年内地地区收入为 708.8/778.5/856.7 亿港元。公司进入“短周期”时代， 近两年新签已无 PPP 项目，同时加速推广 MiC 等科技带动类项目，并计划于 2025 年达到 50%的科技类订单占比。2022 年内地科技类订单占比为 33%，出于谨慎考虑，我们假设 2024-2026 年内地科技类占比为 35%/40%/45%，短周期投资项目以 5%/3%/0%的增速稳 步增长，对应公司新签订单总额 1043/1164/1270 亿港元。由于短周期项目占比逐渐提升， 公司 2018-2023 年内地业务合同转化率稳定提升，至 2023 年达到 22%，考虑到近两年已 无长周期项目，我们谨慎假设公司 2024-2026 年合同转化率保持 22%，则内地建筑投资类 营收为 690.4/758.4/834.8 亿港元。基建运营类项目预计维持规模，其他类项目随装配式业 务增加将保持平稳增长。预计 2024-2026 年内地业务总营收为 708.8/778.5/856.7 亿港元。 利润方面，内地主要业务毛利率随业务转型及科技带动类项目影响预计有望提升，但市场 竞争加剧或成为负面影响，综合预计 2024-2026 年毛利率有望保持 2023 年水平，约 19.4%。 内地业务发展稳健，预计 2024-2026 年费用率稳中有降，分别为 2.0%/1.9%/1.9%，对应 分部利润 123.5/136.4/150.1 亿港元。

中国建筑兴业：高端幕墙龙头，领军 BIPV

中国建筑兴业专为高端物业发展项目提供设计、采购、生产、安装一站式幕墙及建筑外墙 解决方案。公司凭借精品质量和优质服务在市场形成良好企业品牌效应，荣获社会各界广 泛认可。公司为配合业务快速发展，分别在珠海、上海、美国水牛城和加拿大魁北克设立 了四个生产中心，截至 23 年 2 月，共计 25 条生产线，幕墙年产量超 70 万平方米。公司分 别通过旗下幕墙旗舰企业远东幕墙(香港)、远东幕墙(澳门)、远东幕墙(上海)、远东幕墙(珠 海)、远东幕墙(北美)以及远东幕墙(英国)开展全球业务。其中，远东幕墙(珠海)作为公司幕 墙业务的最大生产工厂，致力于打造智能型生产基地，先后完成码件加工车间自动化建设， 同时，引进国际先进滚弯设备，建成国内唯一掌握复杂型材弯曲技术的幕墙拉弯车间，全 面提升生产核心竞争力。

一站式服务打造品牌效应，大力发展新型幕墙科技。公司为高端项目提供包括来料检查、 开料、加工、组装、唧胶、出货六大环节的一站式幕墙解决方案，形成了良好的品牌效应。 此外，公司在运用 BIM 技术的基础上，持续开发新型幕墙技术，已形成了超高层幕墙技术、 双曲复杂幕墙技术、双层呼吸式幕墙技术、防爆幕墙技术、防火幕墙技术、被动式幕墙技 术六大核心技术，应用于世界第一高楼迪拜哈利法塔等多个代表项目。

聚焦 BIPV 产品研发，发布 Light 系列多款产品，打造新增长点。公司与碲化镉技术龙头龙 焱能源科技达成战略合作，共同开发 BIPV 产品，目前公司是极少数能够在立面实现真正 BIPV 的企业。2022 年 7 月，公司首次中标 BIPV 项目——山东省青岛市莱西青北高科园商 业项目及 BIPV 光伏系统供应。公司成立了“智能幕墙研究中心”，2022 年 9 月，Light S （仿石材）在第二届澳门 BEYOND 国际科技创新博览会可持续发展峰会亮相。2023 年 5 月发布新产品 Light A 和 Mega Light-A（轻质仿铝板光伏组件），产品效率进一步提升。2023 年 11 月中标深圳欧加大厦項目幕墙工程，是目前全球最复杂曲面玻璃幕墙项目。 中国建筑兴业坚持“扩大港澳、拓展内地”的经营方针，2023 年改变海外业务战略，由“收 缩海外业务”转变为“布局优质市场”： 大幅开拓港澳市场，在香港市场稳居龙头。公共建筑领域连续中标将军澳中医院与启德急 症医院 B 地盘等项目，私营建筑独揽热门区域启德跑道区中的 8 单（全区域共推出 9 单）， 处于绝对领先地位；澳门地区紧抓市场扩张红利，中标澳门银河四期，为全球单体合约金 额最大的建筑幕墙合约。2023 年港澳地区营业收入同比增长 27.42%至 45.82 亿港元。新 签订单方面，2023 年中标多个大型住宅和商业项目，包括威尔斯亲王医院、太古柴湾道 391 号住宅、新世界黄竹坑 5 期、港深科创园等大型幕墙项目。 内地聚焦大市场大业主大项目，坚持差异化竞争。为打破内地幕墙市场低价竞争的困局， 公司坚持差异化竞争，以“远东幕墙”为依托，凭借品牌、技术及项目经验切入内地市场， 2023 年内地地区营收为 20.83 亿港元，同比增加 28.74%。新签订单方面，公司 2023 年中 标多个内地标志性幕墙项目，包括 OPPO 国际总部大厦、深圳福田国际体育文化交流中心、 北京新国展二期项目西区三标段、上海中微半导体、天府国际基金小镇二期等幕墙项目。

海外优质市场主要包括新加坡市场及中东市场。其中，新加坡市场环境良好，政治稳定， 政府开明廉洁，经济发达，且公司分别于 2006 年及 2010 年在当地承接过 Museum Station 及滨海湾金沙幕墙项目，在当地已有一定基础。新加坡政府近年持续推出多项长期发展计 划，并鼓励城市翻新（对满足要求的翻新重建项目奖励额外总建筑面积），有望为公司带来 长期增量。例如，新一轮长期规划的启动发布，作为指导新加坡未来 40 至 50 年土地使用 和交通系统的战略性规划，长期规划十年修编一次，2021 年启动第五轮规划的修编工作， 目前已发布阶段成果，未来将持续推进公众合作，将规划策略转化为详细规划或方案予以 落地；2022 年 6 月新加坡公布未来 50 年发展蓝图，包括：填海造“长岛”、把旧空军基地改 为住宅区、发展更多地下空间、打造 4 条“自然绿道”等；2023 年 6 月公布裕廊湖区 10-15 年内新阶段发展和新地段相关细节，启动“第二 CBD”建设；2023 年 11 月宣布长岛发展 计划，填海面积 800 公顷。根据公司 2023 年业绩推介材料，目前公司已广泛接触当地业主， 开始拓展业务。

中东市场部分国家近年来持续推出大型城市开发、旅游景点、地标建筑规划，如 2021 年沙 特推出 The Line 智慧线性城市计划，全长 170 公里，高度 500 米，宽 200 米，项目总投 资规模约 5000 亿美元，且计划 100%使用清洁能源，公司 BIPV 产品契合城市规划设计， 有望充分受益；此外，2023 沙特王储对外宣布将在首都利雅得建造一座名为 The Mukaab 的立方体摩天大楼，整个建筑边长 400 米、宽 400 米、高 400 米，建成后将是“世界上最 大的建筑结构之一”。根据公司 2023 年推介资料，已积极跟进中东市场，未来将根据具体 合约条件，审慎开展业务。

预计中国建筑兴业 24-26 年营收为 68.9/81.5/93.5 亿港元。港澳市场，香港施政报告提出 庞大建设计划，如北部都会区等大型长期投资计划，澳门地区博彩经营牌照合约落地，博 企明确长期投资，均有望扩大幕墙业务成交额。内地市场，聚焦中高端市场，紧抓优质客 户、政府公建等机遇。此外，海外方面，中东地区 The Line 规划蕴藏了幕墙业务的重大机 遇。因此保守预计公司 2024-2026 年新签合约将持续增长，增长率为 10.0%/10.0%/10.0%, 新签合同额为 126.5/139.2/153.1 亿港元，公司 2018-2023 年合同转化率在 25%~33%区间 波动，2023 年为 25%，我们预计未来新签合同保持平稳增速的情况下，24-26 年合同转化 率维持 25%水平，对应营收为 68.9/81.5/93.5 亿港元。 利润方面，幕墙业务毛利率较高且较稳定，疫情期间毛利率稍有下降，2023 年显著恢复， 与 2019 年水平相当，我们预计 2024-2026 毛利率有望维持 2023 年水平，约 16.4%。费用 端，规模效应有所显现，2023 年下降至 2.7%，水平已经相对较低，未来预计维持平稳， 对应分部利润 9.4/11.1/12.8 亿港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）