2022年云南能投研究报告 云南省属新能源运营主体，清洁能源加盐双主业

1. 核心结论：坐拥资源优势，新能源乘风提速

市场认为云南作为水电大省发展新能源动力不足，且公司相较大型央企 不具备项目竞争优势，“十四五”新能源装机目标或难以实现；而我们认 为：1）经济增长叠加产业转移，“十四五”云南省电力供需结构性失衡 逐步显现，水电开发后继乏力，新能源装机将接替水电成为云南省装机 增长的主力军。2）集团作为云南省属企业唯一新能源运营实体，在新能 源后续资源获取方面具有比较优势，目前已与多州市签订全面合作协议， 公司作为集团新能源发电资产的最终承接平台，将充分受益省内新能源 大发展。3）风机价格下降叠加市场交易电价上升，募投项目收益率有望 超出可研审定预期。

2. 盈利预测

公司主营业务包括新能源发电、盐业及天然气三大板块，其中新能源发 电业务是公司后续主要战略发展方向。考虑到新能源发电投产开发进度， 我们预计公司装机有望持续增长。假设公司 2022-2024 年新能源装机每 年分别新增 30、169、127 万千瓦。假设公司 2022-2024 年发电量分别为 11.2、28.8、69.6 亿千瓦时，对应同比增速分别为 13%/156%/142%。 根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司 2022- 2024 年的营业收入分别为 25.3/31.7/43.8 亿元，对应增速分别为 12.2%/25.2%/38.0% 。预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 3.18/4.24/8.15 亿元，EPS 分别为 0.42/0.56/1.07 元，BPS 分别为 6.18、 6.68、7.64 元。

3. 云南省属新能源运营主体

3.1. 云南省属清洁能源运营平台

云南省属国有企业，实际控制人为云南省国资委。公司前身云南盐化股 份有限公司成立于 2002 年，2006 年在深圳证券交易所挂牌上市。2015 年公司通过非公开发行方式，控股股东变更为云南省能源投资集团有限 公司，实际控制人为云南省国资委。截至 2021 年末，云南能投集团通过 直接及间接方式合计持股比例为 58.3%。

控股股东变更后逐步注入清洁能源资产。公司2016年以氧碱化工业务 相关资产与云南能投集团的天然气资产进行置换，开启“盐+天然气”双 主业发展的新格局。2019 年以发行股份购买资产方式向集团全资子公司 云南能投新能源投资开发非公开发行 2.03 亿股收购其旗下合计 37 万千 瓦风电资产，进一步拓展至新能源领域。

公司为能投集团新能源发电资产最终承接平台。能投集团是云南省属企 业中唯一的新能源运营实体，2019 年将 4 家风电公司资产注入上市公 司后帮助公司培育积累新能源电站运营能力。集团承诺将包括新能源产 业在内的同类业务机遇按公平合理条件优先提供给公司，公司已成为集 团新能源发电资产的最终承接平台。 清洁能源业务拉动公司业绩增长。公司 2017-2021 年营业收入 CAGR +9.32%，主要受益于清洁能源业务注入及发展。2021 年公司营业收入 22.6 亿元，风电及天然气业务占比 43%，较 2017 年上升 31 ppts。风电 资产注入影响下公司 2017-2021 年归母净利润整体呈阶梯式增长，2021 年公司归母净利润 2.52 亿元，我们测算其中风电业务占比 65%。

3.2. “清洁能源+盐”双主业，存量资产质量上佳

区域盐业龙头，食盐具备产业链一体化优势。公司全资子公司盐业有限 公司是云南省内最大的盐业企业，食盐同时具备品牌经营优势及资源优 势：1）公司 2021 年云南省内食盐市场占有率 74.6%，旗下“白象”品 牌在 2021 年度中国品牌力指数食盐板块中位居第 7；2）公司控制云南 省主要的盐矿资源，旗下昆明盐矿等四家省内生产单位合计盐硝设计产 能 180 万吨。

天然气业务稳步推进，管道长度位居省内第一。公司天然气业务主要通过持股 52.5%的子公司云南省天然气有限公司进行，云南省天然气市场 总体处于市场开发培育阶段。2021 年公司天然气售气量同比+70%，入 户安装量同比+80%，公司已建成通气及具备通气条件支线管道合计 727km，位居省内第一。 存量风电资产盈利能力较强。公司在运风电资产 37 万千瓦，风机所在 区域自然资源较好，2019-2021 年平均利用小时数为 2921 小时，较同期 云南省平均利用小时高 167 小时，较同期全国平均利用小时数高 792 小 时。此外公司在运均为补贴项目，2019-2021 年平均含税上网电价稳定在 0.49 元/千瓦时。2021年公司四家风电子公司合计归母净利润1.63亿元， 净利率为 42.8%。

4. 乘云南新能源发展之风，装机有望高速增长

4.1. 省内电量供需紧平衡，新能源装机势在必行

“十二五”期间云南省电力装机高增，电力供应明显过剩。云南省“十 二五”期间电力装机集中投产，5 年装机复合增速高达 16.2%。同期云南 省用电需求受经济形势影响增速放缓，全社会用电量复合增速仅为 7.5%。 受供需结构恶化影响，云南省“十二五”期间弃水电量迅速增长，2015 年云南省弃水电量 153 亿千瓦时。 “十三五”以来需求高增叠加水电装机放缓，电力供需逐步好转。“十三 五”以来云南省凭借自身“电价洼地”优势，逐步承接东部地区因能耗 双控压力向西部转移的高耗能企业。以电解铝为例，截至 2022 年 6 月 末云南电解铝产能 516 万吨，较 2016 年末增长 204%。另外云南省作为 落实国家西电东送的主要参与方，外送电量同期亦大幅增长，2021 年云 南省外送电量为 1588 亿千瓦时，较 2015 年末增长 125%。而同期由于 水电易开发河段已基本开发完毕，水电建设放缓带动电力装机整体增速 放缓。

“十四五”云南省电力供需结构性失衡逐步显现，2021年启动有序用电 方案。在电力需求持续提升及新增装机不足等因素影响下，叠加上游来 水偏枯，云南省 2021 年启动有序用电方案，当年西电东送电量与年度计 划整体减少 68 亿千瓦时。2022 年云南省有序用电方案提出根据电力供 需形势加强对负荷高度集中的电解铝等行业用电管理，有序用电范围主 要涉及各类高耗能企业。

经济增长叠加产业转移，预计“十四五”期间云南省用电需求或持续增 长。《云南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 纲要》提出十四五期间经济总量年均增长 7.5-8.0%。此外 2022 年 8 月 《工业领域碳达峰实施方案》提出引导有色金属等行业产能向可再生能 源富集、资源环境可承载地区有序转移。云南省具备风光资源禀赋，我 们预计在经济快速增长以及产业转移影响下，云南省十四五期间用电需 求有望保持较高增长。 十四五期间水电增长乏力，新能源接力增长正当时。根据《关于印发云 南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知》预测，云 南省自 2023 年电量供给开始存在明显短缺，2023-2025 年存在 85-280 亿 千瓦时电量缺额。乌东德及白鹤滩水电站投产后云南省内水电资源已开发殆尽，十四五期间水电开发后继乏力，新能源装机有望接替水电成为 装机增长的主力军。

4.2. 风光资源禀赋，政策力促新能源发展

云南省政府力促省内新能源装机发展。省内电量供需紧张叠加国家双碳 目标指引，云南省政府提出打造世界一流“绿色能源牌”。2022 年 1 月 云南省《2022 年政府工作报告》提出 2022 年新增新能源装机 11 GW 以 上、力争开工 20 GW。2022 年 3 月《关于加快光伏发电发展的若干政策 措施》提出未来 3 年新增新能源装机 50 GW 的目标。截至 2021 年末云 南新能源装机 12.8 GW，预计 2022-2024 年云南省新能源装机 CAGR +70.0%，装机进入快速增长期。

高海拔叠加地形优势，云南省风能资源禀赋极佳。陆地风能资源整体而 言随海拔升高而增强，云南省地位低纬度高原地区，全省平均 2000 米左 右，叠加地形起伏较大，迎风坡、鞍形狭管地带等优质风电场选址区域 比比皆是，云南省整体风资源远高于全国平均水平。2018-2021 年云南省 风电平均利用小时数 2729 小时，较同期全国风电利用小时均值高 609 小 时。

低纬高原地带，日照丰富且季节性差异较弱。云南全省均位于北纬30度 以南区域，且高原地区空气密度低且大气透明度高，全年可接受太阳辐 射较为充裕，云南省太阳能资源是我国最丰富的省份之一。且由于低纬 地区全年太阳高度角变化幅度不大，因此云南省光照季节分配较为平均， 冬夏可利用小时数差异较低。2018-2021 年云南省太阳能平均利用小时 数 1314 小时，较同期全国风电利用小时均值高 49 小时。

4.3. 省属唯一新能源运营集团旗下资产整合平台，充分受益省 内新能源大发展

集团为云南省属企业唯一新能源运营实体，充分受益省内新能源大发展。 2020 年 7 月云南省委、省政府印发省属企业改革发展思路，明确将云 南能投集团作为云南打造世界一流“绿色能源牌”的主力军。能投集团 目前为云南省属企业中唯一的新能源运营实体，在新能源后续资源获取 方面具有比较优势，截至 1H22 末集团已相继与普洱市、楚雄市、滇中 产业新区、红河州、怒江州、迪庆州、大理州等地州签署了全面战略合 作协议。 公司规划“十四五”末绿色能源装机 513 万千瓦。公司坚持以服务云南 省“绿色能源牌”战略为主线，力保“十四五”末实现绿色能源装机 513 万千瓦，其中风电 259 万千瓦、光伏 254 万千瓦。截至 2022 年中报披露 日，公司在建项目装机 35 万千万，核准项目装机 127 万千瓦，中标及签 约项目装机 38 万千瓦，新能源开发节奏明显加快。

绿色能源产业集团着力打造 2000万光伏项目实施主体。能投集团2022 年 1 月全资成立云南省绿色能源产业集团有限公司，成为云南省委省政 府和省国资委深化国资国企改革、支持能投集团做强做优绿色能源产业 作出的重大部署。绿色能源产业集团聚合云南省绿色能源资源优势，重 点开展新能源开发建设、碳汇交易和锂资源合作开发利用等，着力打造 新增 2000 万千瓦光伏项目和碳资产管理实施主体。 签订代为培育协议解决同业竞争问题。公司已与能投集团、绿色能源集 团已与分别签署《代为培育框架协议》以解决同业竞争问题。能投集团、 绿色能源集团或其控制的企业未来获得的与上市公司主营业务构成同 业竞争的商业机会，若公司认为该等商业机会符合其业务发展需要，可 委托能投集团、绿色能源集团或其控制的企业先行代为培育，待时机成 熟后注入上市公司主体。

代为培育助力公司获取新能源装机长期发展动力。公司已同意先行授权 新能源公司代为培育石林云电投光伏电站扩建项目（8.5 万千瓦）及大姚 县博厚村光伏电站建设项目（4.5 万千瓦）。我们认为通过代为培育方式 可以协助上市公司快速把握云南省内部分重点新增绿色能源项目机会， 并且降低公司自身的投资风险及现金流压力，且绿色能源集团 2000 万 千瓦远期发展目标助力公司获取新能源装机长期发展动力。

5. 边际条件优化，募投项目盈利有望超预期

5.1. 现金流优化，支撑新能源项目高成长

公司非公开发行获证监会审批通过。2019年完成资产重组后公司年度经 营性现金流净额区间稳定在 5.3-5.6 亿元，扣除分配股利、利润或偿付利 息支付的现金后可用现金流区间稳定在 3.3-3.9 亿元。2022 年 7 月中国 证监会出具《关于核准云南能源投资股份有限公司非公开发行股票的批 复》核准公司非公开发行股票申请，公司拟向包括能投集团和云天化集 团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股票拟募集资金总额不超 过人民币 18.7 亿元。

非公开发行叠加内生现金流，支撑储备项目开发建设。公司目前储备项 目 200 万千瓦（包含在建、核准、中标及签约项目），计划投资金额 124 亿元。我们预计公司完成非公开发行后，叠加适量债务融资足以支撑当 前储备项目的资本开支，近期新能源项目建设资金无忧，但完成十四五 期间装机规划或仍有一定资金压力。 “十三五”以来可再生能源补贴缺口不断扩大。可再生能源补贴为可再 生能源标杆上网电价高于煤电标杆电价的部分。其资金来源：1）从全国 （除西藏）除农业生产用电后的销售电量中征收的可再生能源电价附加 部分。2）财政专项资金（国家财政公共预算安排）。由于“十三五”期 间新能源发展迅速，而电价附加自 2016 年 1 月提升至 1.9 分／千瓦时 后至今再未变化，叠加征收率不足，可再生能源基金入不敷出，可再生 能源补贴缺口不断扩大。

财政部提及推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。2022年3月财政部 《关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案 的报告》提及“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”。2022 政府性 基金预算表中可再生能源补贴科目未单独披露，而是与其他 7 项列入“其 他政府性基金支出”科目合并披露（除可再生能源基金之外的其他科目 2021 年预算数合计金额仅为 67.5 亿元），合并后的科目项 2022 年支出 规模达 4594 亿元，较 2021 年执行数增加 3609 亿。

1H22新能源补贴发放以央企为主，后续地方国企有望边际改善。2022 年 5 月国常会提出前期向中央发电企业拨付可再生能源补贴 500 亿元的 基础上，再拨付 500 亿元补贴资金。1H22 新能源补贴发放主要以央企为 主，我们预计若后续新能源补贴发放力度进一步加大，地方性国有企业 有望边际受益最为明显。截至公司 1H22 末公司清洁能源电价补贴组合 9.9 亿元，1H22 新增 1.5 亿元且未收到国家财政部发放的可再生能源补 贴。

5.2. 降成本叠加升电价，募投项目收益率有望超预期

非公开募投风电场可研审定投资收益率均高于8%，且存在边际改善可 能。根据项目可研性报告，曲靖通泉、金钟一期、红河州永宁风电项目 的资本金财务内部收益率分别为 9.11%、8.51%和 8.14%，均高于 8%。 由于可研审定中的项目关键参数风机成本及上网电价 2022 年以来均有 边际改善趋势，我们预计公司项目落地时的实际收益率或有望高于可研 审定值。

贷款利率持续下行，项目融资成本有望降低。新能源电力运营作为重资 产行业，项目建设期需要大量债务融资，因此项目收益率对融资成本较 为敏感。2022 年 8 月我国 5 年期贷款市场报价利率为 4.3%，较 2021 年 12 月报价利率降低 0.35 ppts。我们认为银行贷款利率持续下行背景下公 司融资成本有望降低，进而减少募投项目资本化利息金额等项目非建造 成本。

风机价格大幅下降，实际总造价有望低于可研审定。公司曲靖通泉、金 钟一期、红河州永宁等三个募投风电项目的设备及安装工程总金额为 65.7 亿元，占总投资金额的 70.4%。根据金风科技数据，2022 年风机价 格再度大幅下降，2022年6月国内风机月度公开投标均价1939元/千瓦， 较 2021 年 12 月降低 14.5%，风机单位成本下降有望降低总投资成本。

云南省风电场采取“保障+市场”阶梯电价机制。根据《关于印发云南省 在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知》，风电建立“保 障+市场”阶梯电价机制，即枯平期（2000 小时）和汛期（500 小时）确 定上网电价的电量保障发电企业合理收益，其余电量上网电价由市场形 成。

云南省市场化交易电价上行抬升风电上网电价。2022年1-7月云南省加 权平均市场交易电价 0.242 元/千瓦时，同比+6.8%。考虑到云南省内电 力供需紧平衡形势在“十四五”期间或将长期维持，我们预计云南省市 场交易电价有望长期延续温和上涨。公司风电项目超发电量上网电价通 过市场化配置资源中竞争形成，预计市场化电价上行有望抬升公司实际 综合电价水平。

资本金 IRR 敏感性测算：我们建立的新能源项目模型测算，在利用小时 数 2700 小时、风机外其他建造成本 4200 元/千瓦的条件下，风机每下降 100 元，风电项目资本金 IRR 上行 0.4%左右；含税上网电价每增加 0.005 元/千瓦时，风电项目资本金 IRR 上行 0.5%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）