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云南能投研究报告：资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬。风电资产盈利有望超预期，稀缺资源属性凸显下资产价值有待重估。市场认为云南风电项目消纳及电价均存在较大下行压力，公司 风电资产盈利能力欠佳；我们认为云南省“绿电+先进制造业”发展 模式下枯平水期（对应大风季）电力供需将持续偏紧，且在后续增 量新能源装机主要为光伏的情况下风电未来消纳及电价均有保障， 公司风电资产盈利能力及盈利久期均有望超出市场预期。

与众不同的信息与逻辑：1）云南风资源禀赋优异：2019-2023年云 南省风电平均利用小时数在全国各省市排名第2位，“十四五”增量 风电项目资源禀赋优异，后续风电开发在生态环保限制下速度或将 大幅放缓（习近平总书记考察云南时要求“云南努力在建设我国生 态文明建设排头兵上不断取得新进展”），存量资源稀缺属性凸显； 2）未来增量光伏对风电盈利扰动有限：云南省未来新增装机主力军 为光伏，我们测算风电度电成本显著低于光伏，具备成本端竞争优 势；由于风电在各电源成本曲线中位于光伏的左侧、且日度曲线层 面风光发电错位竞争，我们认为未来新增光伏装机对存量风电资产 盈利能力产生的实质性影响相对有限；3）风电商业模式类似水电： 我们认为风电商业模式与水电高度相似，水电/风电电站均具备经营 杠杆较高的特征，且理论利用小时数受自然条件制约相对确定，投 产后的盈利情况变化主要由消纳（弃水/弃风）及电价驱动，而两者 实为区域电力供需形势的表观反映；4）云南风电资产有望成为“下 一个水电”：云南省大力发展“绿电+先进制造业”，我们预计电量需 求有望延续高速增长，当前枯平水期电力供需紧平衡态势短期难以 大幅缓解，云南省风电资产后续消纳及市场化电价均无下行压力， 有望成为盈利良好且稳定性较高的“下一个水电”

催化剂：核准及在建新能源项目加速落地，投产项目财务表现较佳。