2022年轻工消费行业分析 家居、个护文娱、造纸包装领域分析

一、核心观点

核心观点：总体观察，二季度全国疫情散发对消费产生较为严重影响：线下消费场景的缺失，居民消费信心明显受 挫，使得无论是线下场景依赖度较高的家居还是高频低价的个护文娱都受到明显冲击。在报表中体现为尤为明显： （1）客流量疲软；客流量减少是收入疲软最直接的原因，各家客户数增速都显著受挫，对于快消品如个护文娱主要 体现为消费场景的缺失，对于耐用家居则叠加更新周期与装修周期滞后的影响；（2）单品客单价下滑，扩品类扩渠 道公司体现 alpha：从二季度各类草根调研显示，家居消费在同品牌中降级趋势明显，客户对不同品牌溢价容忍度有 所下降，使得单品客单价下降，优秀的公司善用扩品类或者扩渠道提升综合客单价以对抗单品下滑；（3）营销费用 率提升：在客流与单品客单价下滑背景下，头部上市公司为了追求预算中的收入增速，必须提升销售费用率以提高 对潜在客户覆盖，从而拉低毛销差从而压缩了盈利能力，在加速提升市占率的同时也拉低了盈利能力；（4）资产负 债表走弱：主要体现在为支持经销商经营暂缓经销商提货导致存货上升，或者阶段性降低付款条件导致应收增加， 以及为救助经销商进行担保贷款。因此，造纸包装作为消费的中游，景气度也普遍较为一般。

向下半年尤其是 Q4 展望，轻工消费逐步迎来左侧布局时点。从 22H1 尤其是 22Q2 复盘观察来看，疫情反复与防控 +地产失速下滑是导致消费疲弱最核心的因素，向 Q4 展望，随着疫情防控手段的不断成熟以及海内外防控态势对比 愈发明显，疫情对消费的边际影响有望逐步走弱，而大会召开前后稳增长政策的逐步加速有望止住地产失速，两者 在今年对轻工消费的重大冲击也构筑明年的低基数，如果大会后居民就业与收入信心进一步修复，对某些行业政策 利空释放完毕，轻工消费有望从 Q4 估值切换开始向第二年演绎系统性行情。家居板块更是有望在消费普谝反转背 景下迎来双重利好，创造超额收益：（1）估值有望和地产同向以稳增长效果落地为催化剂向上产生弹性；（2）明 年业绩预期端有望因保交楼落地竣工加速而得到提升，戴维斯双击可期；其他子行业如个护文娱有望受益于消费场 景修复，新型烟草有望受益于 930 利空落地后向第二年提前切换，造纸包装跟随整体复苏景气向上，如果叠加上游 相应原材料价格高位回落，盈利弹性可能更为显著。

家居：定制 C 端能力显，龙头份额升，软体内销复苏，外销盈利改善。定制家居板块、成品家居板块 22H1 营业总 收入增长分别为 3.91%、7.95%，受疫情反复影响，Q2 收入增速相对于 Q1 进一步下降，归母净利润分别为-5.65%、 -11.85%，受原材料及刚性费用支出影响，净利润有所承压。欧派家居、顾家家居 22H1 收入分别增长 18.21%、 12.47%，龙头超额增速明显。1）定制家居：从上半年来看，B 端业务普遍受到地产交付影响，对业绩形成拖累，C 端能力强的龙头公司份额提升明显；2）软体家居：内销疫后持续复苏，家居月度订单逐步改善，外销方面，汇兑损 益正贡献明显，原材料、海运费改善可期，利润率有望不如上行通道。展望 Q4 及明年：多地线下活动逐步恢复， 防疫工作趋于常态化，家具卖场客流环比改善，月度订单环比逐季好转，前期受压制的家居需求有望回补，全国疫 情点状散发虽然影响复苏速度，但复苏方向不变，我们预计 Q4 单月订单将回归正常增长中枢，看好家居板块估值 修复+疫后消费回补，同时从风格来看，年底风格切换通常会发生在稳增长意愿强烈、社融明显回升的下半年至四季 度，建议重点关注家居四季度风格切换机会。

个护文娱：个护关注疫情管控向好及原材料价格下降带来的业绩修复弹性。综合分析个护板块 22 年半年度财务报告 可归纳总结及展望如下：（1）生活用纸作为必选消费品消费韧性仍强，Q2 维达、洁柔收入增速环比均有明显改善， 恒安发力纸品业务，22H1 纸品收入增速达 24%左右。（2）22Q2 由于多地疫情出现反复，对线下门店消费场景 （如稳健）以及物流影响较大（电商亦受阻），全面时代收入增长承压，但稳健医疗旗下医用耗材业务则较为受益， 实现快速增长；（3）个护板块未来成长逻辑预计可归纳为渠道扩张、品类渗透与结构升级，渠道扩张可理解为纵向 下沉（如蓝月亮集团加强线下渠道下沉，22H1 线下分销商渠道实现营收同比增加 99%，全棉时代启用加盟模式于 低线城市开店等）与横向拓展（如百亚电商及外围市场 22Q2 高速增长等），品类渗透与渠道扩张相辅相成（如洗 衣液、棉柔巾、成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间），结构升级则为龙头品牌公司在竞争激烈的个护领域中的 突围利器（如维达高毛利产品组合逐年提升，稳健医疗预计“略”SKU&门店以改善产品结构等）；（4）板块盈利 拐点有望逐步显现，一方面原材料价格有望逐步高位回落，另一方面行业竞争有望趋缓，渠道乱价行为得到改善， 龙头提价相继落地，叠加疫情管控向好后需求回暖，业绩修复弹性可期。文具：疫情管控有望放松，伴随下半年开 学季，需求有望逐渐回暖，优质龙头边际改善可期。文具办公用品作为高频次低消费的刚需产品，同时我国人均文具消费额距离发达国家仍有提升空间，行业兼具确定性与成长性。线下消费为主的学生文具方面，终端门店渠道的 可下沉空间逐步缩减，品牌力&产品力成为均价实现稳步提升的关键因素。行业集中度持续提升背景下，龙头市场地 位愈加稳固，将长期呈现强者恒强态势。随着随着政企两端加速推动办公文具集中采购，To B 市场蓬勃发展驱动文 具行业进入新一轮快速扩张阶段。

造纸包装：受多因素影响，22H1 板块整体景气呈现筑底回升态势，上游原材料价格带来成本增加、利润端暂时承 压，长期仍然看好龙头企业收入结构优化带动盈利提升。1）造纸：2022H1 造纸板块营业总收入同比增长 10.3%， 净利润同比下降 56.4%，主要系上游原材料及能源成本上行，叠加宏观经济环境不佳、疫情扰动致需求疲软。其中 22Q2 营收、净利润同比分别+15.4%、-51.1%，相对 22Q1 有回升趋势。展望下半年，考虑原材料库存周期和实际 使用成本，短期内利润或继续承压；随着原材料价格逐步进入下行通道，供给格局优化叠加提价逐步落地，我们预 计后续有望迎来盈利改善。展望 2022 下半年，上半年疫情影响及宏观经济环境不佳带来的影响有望逐渐消减，大宗 纸方面，文化纸需求有望回暖、吨盈回升，行业龙头新增产能加速爬坡支撑收入稳增，“林浆纸”一体化布局领先、具 备成本优势的纸企盈利改善速度及幅度或领先行业。特种纸方面，“多元化&高附加值”的产品属性为行业提供了利润 支撑与弹性，装饰原纸、食品卡纸等品类需求旺盛，应重点关注具备领先生产技术、丰富产品矩阵、优质客户结构、 产业链一体化布局领先的龙头企业。2）包装：22H1 包装印刷板块营业总收入同比增长 4%，净利润同比下降 27.3%，利润端受原材料价 格上涨影响明显；其中 4 家主要包装企业 22H1 收入端保持稳健增长，加权平均增速为 14.8%。展望 2022 年下半年， 疫情反复影响下，经济环境有望回暖，中高端包装市场有望扩容。龙头企业拥有深厚的技术储备，且客户结构优质 稳定，高毛利率业务规模增长有利于实现市场份额和利润率的共同提升。

新型烟草：龙头思摩尔业绩受多因素扰动，产业逻辑实则愈发清晰。思摩尔海外不同市场表现出现分化，ToB 业务 中美国市场 H1 收入同比下滑预计与换弹式电子烟大客户价格体系（自动化水平提升后节约成本让利大客户）调整及 库存消化，以及大麻雾化业务阶段性承压有关。非美地区则表现出亮眼的增长，其中公司大客户依托公司生产的一 次性小烟产品快速进入欧洲主要市场，并获得了市场认可，份额显著提升。国内由于正处于监管新政的过渡期，品 牌商聚焦于牌照申请及新国标产品审评，在 21Q2 高基数背景下承压。价格体系调整+产品结构变化+费用投放加大 影响 22H1 利润率。但放眼长期，全球控烟减害仍是大势所趋，行业有望在全球监管不断规范后迎来新一轮的成长 期，聚焦中短期供需两端亦有边际向好的驱动因素，需求端，美国 PMTA 审核进度有望提速，对一次性烟的监管亦 有趋严之势（利好换弹份额反弹），国内短期虽面临口味限制下的需求萎缩，但对总量管理的态度亦强调尊重市场 与供需，公司亦在加强非换弹电子雾化烟的布局，打造更多增长极，供给端，Logic Pro&Power、NJOY 通过 PMTA 进一步证明了公司强劲的实力，国内许可证制度管理亦将进一步优化竞争格局。我们看好思摩尔国际重研发企业基 因下打造出的核心竞争力，全年业绩节奏有望实现前低后高，行业阵痛期后报表端亦有望迎来明显改善。

二、家居：龙头份额集中趋势明显，C端能力成未来突围关键

1、家居卖场：卖场集中度稳步提升，看好疫情转弱后的卖场客流反弹

（1）业绩：家居消费场景受疫情反复影响，Q2短暂承压

从具体数据来看，美凯龙 2021Q2 至 2022Q2 单季度收入增速分别为 19.99%、9.96%、-11.70%、1.01%、-13.93%， 居然之家 2021Q2 至 2022Q2 单季度收入增速分别为 111.89%、37.47%、18.91%、-7.30%、-3.08%，随着基数效 应消退，疫情影响减弱，卖场有望重回增长，看好疫情转弱后，卖场客流反弹带来的收入利润弹性。

（2）渠道：份额向龙头卖场持续集中，线上线下一体化融合加速

线下卖场数量快速提升，份额持续向龙头卖场集中。从门店数量看，居然之家门店数量从 2016 年的 146 家提升至 421 家，美凯龙门店数量从 2016 年的 200 家提升至 481 家，龙头卖场门店数量提升明显，渠道进一步下沉，份额 持续向龙头集中。截止至 2022 年上半年，居然之家、美凯龙门店数量分别为 427、475 家。

线上线下一体化运营，新零售继续快速推进。（1）居然之家：家居主业方面：公司签约 10 家、开业 10 家门店，加 快三四线及以下城市的下沉，在连锁扩张的同时提高经营管控，加强管理和考核工作；品牌合作方面，公司签约战 略合作品牌 70 家，落位 942 个摊位，新增合作品牌 271 个，新进摊位 359 个；热点品类比增加 12 万平方米经营面 积。新零售方面：公司继续加速数字化转型，上半年数字化相关研发及运营支出超 8300 万元；“微信小程序+企业 微信”为核心的私域社群覆盖门店 373 家，留资获客 76.1 万人，沉淀客户 27.8 万人，引导销售 31.3 亿元，全面提 升用户黏性及转化效率。（2）美凯龙：公司经营了 94 家自营商场，280 家委管商场，10 家战略合作商场，59 个特 许经营家居建材项目，共包括 475 家家居建材店/产业街，覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城市，总经 营面积 22,270,040 平方米。

2、定制家居：收入端分化持续，利润暂承压

收入端各家定制企业增速继续保持分化，龙头欧派家居 Q2 收入继续领跑行业，索菲亚亦表现稳健，Q2 受到疫情反 复及套餐竞争加剧的影响，此前渠道体系完善、战略战术成熟的品牌企业收入增长稳健，板块分化持续，市占率继 续处于上升通道。利润端，受到原材料价格上涨、疫情反复及销售竞争加剧等因素影响，板块 Q2 整体承压，头部 品牌韧性凸显。

（1）分品类：品类延展，大家居策略稳步推进

分产品经营数据看，欧派橱柜稳居橱柜行业龙头，欧派与索菲亚为衣柜品类 TOP2。2022H1 橱柜品类中，销售额前 三的公司分别为欧派家居、志邦家居和金牌厨柜，销售金额分别为 32.67 / 10.17 / 9.81 亿元，好莱客橱柜增长迅猛。 2022H1 衣柜品类中，销售额前三的公司为欧派家居、索菲亚和志邦家居，销售金额分别为 52.19 / 39.16 / 8.34 亿 元，金牌及欧派继续在衣柜品类端发力，Q2 继续保持快速增长。

（2）分渠道：大宗贡献趋弱，整装兵家必争

分渠道经营数据看，欧派家居经销门店数量稳居行业第一，其次为志邦家居和索菲亚。2022Q2 大宗收入前三名为 欧派家居、江山欧派和索菲亚，整体看定制家居企业大宗业务收入占比呈下滑趋势。2022Q1 欧派家居门店数量整 体呈下降趋势，Q2 态势回转，各品类门店数量均有所增加。2022H1 索菲亚新渠道建设成效显著，整装渠道营业收入同比增长 167.3%至 3.61 亿元，索菲亚/司米/华鹤三大品牌整装渠道收入分别同比增长 176.5%/119.3%/42.9%。

3、软体家居：行业扩容逻辑持续验证，龙头份额稳步提升

（1）业绩：疫情影响复苏节奏，Q2短暂承压

从具体跟踪的主要家居公司数据来看，顾家家居 2021Q2 至 2022Q2 单季度收入增速分别为 64.52%、41.42%、 24.16%、20.05%、5.71%，喜临门 2021Q2 至 2022Q2 单季度收入增速分别为 48.40%、31.06%、25.74%、 12.53%、18.54%，在基数效应及疫情反复影响背景下，收入增速逐季下降。从利润数据看，顾家家居 2021Q2 至 2022Q2 单季度利润增速分别为 43.91%、7.24%、359.61%、15.11%、15.53%，利润呈同样的下降趋势，考虑到 未来基数效应影响逐步减弱，本轮疫情高峰逐步过去，未来行业整体增速有望逐季回升。

（2）经营情况：整体毛利率略有承压，期间费用控制良好

价格带：产品出厂价格稳定，价格带分布区隔明显。沙发及床垫价格带分布较为明显，沙发方面，敏华主要产品为 功能沙发，价格带较高，喜临门与顾家价格带相近。床垫方面，慕思与顾家价格带领先，喜临门次之，梦百合较低。 2021 年顾家、喜临门、梦百合沙发出厂价分别为 3706、4500、1191 元/套，喜临门价格带提升明显，2021 年顾家、 喜临门、梦百合床垫出厂价分别为 2490、896、537 元/套，与出口业务占比数据较为正相关。门店数：行业整体渠道扩张明显，顾家发力门店店效提升。从门店数量看，喜临门、慕思门店数量提升明显，顾家 门店数量维持稳定，大店占比提升，注重店效提升。

品类：沙发品类龙头稳固强者恒强，床垫品类行业扩容逻辑继续验证。从沙发品类看，顾家家居 2022H1 年沙发收 入 47.09 亿元，同比增加 14.37%，沙发品类龙头格局稳固，强者恒强。从床垫品类看，行业渗透率、替换周期空间 仍较大，各龙头体量快速提升，2022H1 顾家家居床垫+软床收入合计 17.23 亿元，同比增长 23.75%，慕思股份床 垫收入 12.87 亿元，同比减少 9.68%，疫情影响下短暂承压。

4、财务数据对比：整体毛利率有所下降，费用控制良好，周转速度加快

（1）盈利能力：整体毛利率略有承压，期间费用控制良好

毛利率：受原材料价格及运费上涨影响，毛利率普遍略有承压。从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司毛 利率均值由 2020 年的 36.90%下降至 2021 年的 33.80%，2022 年 Q2 毛利率继续下降至 33.68%，整体来看，原材 料对上市公司毛利率的压力仍在，未来随着未来毛利率海运费压制进一步缓解，看好家居公司整体毛利率回升。期间费用率：整体费用控制良好，期间费用率 21 年稳步下降后于 22 年上半年略有上升。从具体跟踪的主要家居公 司数据来看，主要公司期间费用率均值由 2020 年的 24.45%下降至 2021 年的 23.71%，2022 年 Q2 上升至 26.03%。 其中销售费用率从 2020 年的 14.90%下降至 2021 年的 14.66%，2022 年 Q2 上升至 16.13%；管理费用率由 8.52% 下降至 8.26%，2022 年 Q2 回升至 9.37%。

（2）ROE：减值影响21年全年净利率，整体ROE有所下降

从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司 ROE 均值由 2020 年的 16.72%下降至 2021 年的 6.21%，2022 年 Q2 回升至 5.54%。分结构看，销售净利率由 2020 年的 10.08 下降至 2021 年的 1.61%，是 ROE 主要拖累，2022 年 Q2 回升至 7.16%，带动 ROE 一同上升；总资产周转率由 2020 年的 0.90 次上升至 2021 年的 0.94，2022 年 Q2 下降至 0.37；权益乘数由 2020 年的 2.06 升至 2021 年的 2.17，2022 年 Q2 上升至 2.28，整体率略有上升。

（3）周转率：整体周转速度加快，周转效率提升

从具体跟踪的主要家居公司数据来看，主要公司总资产周转率均值由 2020 年的 0.90 次上升至 2021 年的 0.94， 2022 年 Q2 下降至 0.37。分结构看，固定资产周转率均值由 2020 年的 3.72 次上升至 2021 年的 3.80 次，2022 年 在经历 Q1 下降至 0.67 后 Q2 升至 1.50；流动资产周转率均值由 2020 年的 1.75 升至 2021 年的 1.88，2022 年经历Q1 下降至 0.36 后 Q2 回升至 0.78。整体率 2021 年度略有上升，2022 年上半年略有下降。

（4）预收账款：22H1对经销商支持力度加大，预收账款略有下降

从具体跟踪的主要家居公司数据来看，欧派家居的预收转款由 2020 年的 6.07 亿元上升至 2021 年的 6.86 亿元， 22Q2 降至 3.56 亿元，顾家家居的预收账款由 2020 年的 1.00 亿元上升至 2021 年的 1.27 亿元，22Q2 降至 0.58 亿 元，表明主要家居公司 22Q2 经销商支持力度继续加大。

三、个护文娱：个护利润承压，文具疫后复苏

1、个护行业：纸品龙头Q2收入增速环比明显改善，原材料高位利润承压

2022Q2 个人护理行业主要公司中顺洁柔、稳健医疗、维达国际、依依股份营业收入同比增长，百亚股份、可靠股 份营业收入同比下滑，除去稳健医疗和依依股份归母净利润实现同比增长 91%/73%外，中顺洁柔、百亚股份、可靠 股份等公司归母净利润受原材料价格上涨等因素均同比下滑较大。

个人护理业务中，2022H1 恒安国际营业收入延续优势，保持第一。中顺洁柔、百亚股份、可靠股份个护收入同比分 别下降 30.7%/2.9%/10%，维达国际、恒安国际、稳健医疗个护收入同比分别增长 9.0%/3.1%/10.7%，维达、稳健 作为个护用品中的后起之秀，增长态势良好。生活用纸业务中，2022H1 年维达国际营业收入稳居第一，同比增长 6.1%，中顺洁柔亦实现 2.8%的生活用纸品类营收增长，恒安国际发力纸品业务，收入增速自 21H2 转正后，22H2 实现 20%+的快速增长。

细分品类数据看，2022H1 恒安国际在女性护理用品和纸尿裤销售营业收入稳居国内主要品牌首位，22H1 实现稳健 增长，百亚股份 22H1 女性护理用品收入保持稳定，稳健医疗实现快速增长。婴儿护理产品部分，除恒安国际外， 百亚股份和可靠护理 22H1 收入同比均下降。

2、文具行业：2022年上半年受疫情扰动行业整体承压，下半年有望回升

对标美国及日本文具市场，国内成长空间广阔，龙头集中度提升逻辑不改。自 2020 年 Q3 以来，文具消费呈现明显 恢复趋势，从统计局公布的社零中文化办公用品类零售商额同比数据来看，2021 年 Q2-3 增速维持在 15%以上，行 业复苏显著。2021 下半年文具行业受“双减”政策影响有所调整。2022 年上半年尤其是二季度，受疫情影响零售 额同比下降，而 6、7 月份疫情恢复后零售额同比回升，增速分别为 9%、12%，预计伴随下半年开学季仍有望维持 增长。双减方面，我们认为教培机构转型贡献增量需求，长期来看仍利于加快行业向头部集中，预计短期库存逐步 消化后，龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现。

根据此前报告《双减影响预期可控，传统核心业务成长仍可期》中详述，受“双减”政策影响行业总需求短期承压 的背景下，但利于头部品牌市场份额提升，对比发达国家市场格局，行业集中度仍有提升空间。以书写工具为例， 我国 2020 年书写工具品牌 CR5 约为 38%，同期日本约为 58%，仍有一定的提升空间，预计 K12 阶段文教工具总 需求量承压的大环境下，小品牌加速出清，行业集中度有望进一步提升。

晨光股份 2022H1 受疫情影响业绩承压，科力普增长亮眼。公司 22H1 实现总营收 84.33 亿元，同比增长 9.72%； 实现归母净利润 5.29 亿元，同比下降 20.65%；实现扣非净利润 4.84 亿元，同比下降 21.01%。其中单 Q2 实现营 收 42.05 亿元，同比上升 8.53%；归母净利润 2.53 亿元，同比下降 25.12%；扣非净利润 2.29 亿元，同比下降 28.13%。（1）分产品看，上半年书写工具/学生工具/办公文具营收同比变动分别为-30.63%/-3.74%/-1.02%，书写工 具营收下降主要由于中性笔销量降低，其主要系二季度上海疫情，以及部分电商平台低价产品冲击对整体消费趋势 的影响，预计疫情冲击缓解后，伴随下半年开学季，产品营收有望恢复。

（2）分业务板块看，公司传统核心业务受 疫情影响相对更大，营业收入较去年同期减少 12%。新业务营业收入较去年同期增长 34%，占总营收比重超 50%， 其中主要贡献来自办公直销新业务，晨光科力普上半年实现营业收入 44 亿元（+40.7%），增长超出预期，主要系 ToB 端业务受疫情影响相对较小，且随着应用场景拓展，市场空间足够大；零售大店新业务下，生活馆(含九木杂物 社)上半年营收 4.3 亿元（-11.5%），其中单 Q2 营收 1.65 亿元（-32.1%），主要系疫情多点散发对商场客流造成较大 影响，主要区域零售大店较长时间处于非正常营业状态，预计下半年有所好转。

齐心集团 B2B 业务承压，客户结构持续优化。公司 22H1 实现营收 42.61 亿元，同比下降 5.01%；归母净利润 0.85 亿元，同比增长 18.69%；扣非归母净利润 0.72 亿元，同比增长 13.95%。办公物资业务实现营收 41.39 亿元，同比 下降 5.18%，其中 B2B 及自有品牌业务收入 41.39 亿元，同比下降 5.18%，持续聚焦政府、央企等优质大型企业客 户，同时新增中标国家电网、邮政集团、中粮集团等优质客户，储备订单规模稳步增长，下半年有望逐步贡献业绩 增量。此外，MRO 与员工福利项目快速发展，SaaS 云视频业务方面也持续推动“云+端+行业”发展战略，有望驱 动业绩增长。

潮玩板块：泡泡玛特（由传媒组覆盖）海外贡献增长，IP 矩阵强化。公司 22H1 实现营业收入 23.59 亿元，同比增长 33.1%；归母净利润 3.33 亿元，同比下降 7.2%；调整后净利润 3.72 亿元，同比下降 13.5%。其中，中国内地、 港澳台地区及海外营收分别同比增长 28.6%、161.7%。海外营收占比提升 3.3pcts 至 6.6%，公司从 ToB 向 DTC 转 型，线下渠道收入 0.39 亿元，零售门店达 24 家，机器人商店达 98 台；线上渠道收入 3.5 亿元，同比增加 190.5%。

内地受疫情扰动影响，上半年增长承压，线下门店实现营收 8.92 亿元，同比增长 32.5%，主要由新增门店驱动，截 至 22H1，内地门店数量 308 家（新增 93 家），机器人店 1916 家（新增 439 家）。下半年公司计划拓店数量环比增 加。此外，公司 IP SKULL PANDA 高速成长，Hacipupu、Zsiga 等新 IP 有望持续发力，不断强化 IP 矩阵。随着疫 情影响减弱、线上与线下渠道持续铺开、各 IP 新品继续发布，预计公司在收入端将拥抱更广阔空间。

四、造纸包装：关注下半年疫后修复及原材料波动，包装龙头或迎盈利拐点

1、造纸：22H1景气筑底略有回升，成本增加利润端连续承压

造纸板块 22H1 景气筑底回升，营收保持稳健增长，原材料及能源成本上行致利润同比下滑。2022H1 造纸板块营 业总收入同比增长 10.3%，净利润同比下降 56.4%，主要系上游原材料及能源成本上行，叠加宏观经济环境不佳、 疫情扰动致需求疲软。其中 22Q2 营收、净利润同比分别+15.4%、-51.1%，相对 22Q1 有回升趋势。展望下半年， 考虑原材料库存周期和实际使用成本，短期内利润或继续承压；随着原材料价格逐步进入下行通道，供给格局优化 叠加提价逐步落地，我们预计后续有望迎来盈利改善，企业有望迎来盈利拐点。

从营收表现来看，22H1 营收增速排名前三的五洲/太阳/仙鹤分别同比+81.9%/+25.6%/+24.7%，受益于新增产能加 速爬坡释放、产销量同比高增，且客户优质、抗风险能力较强。叠加文化纸价格于 21Q4 筑底回升，特种纸价格维 持坚挺、部分纸种景气度较高，推动业绩实现增长。生活用纸方面，中顺洁柔继续渠道深耕与优化，扭转在去年同 期渠道补库存的高基数下 Q1 的营收下滑，Q2 实现营收同比增长，H1 整体营收同比增长 2.8%。

从净利润表现来看，整体增速均不佳。受疫情影响、需求疲软，太阳纸业等提价幅度及落实情况不及预期，难以抵 消上游原材料涨幅，太阳纸业 22H1 利润同比-25.8%。板块企业整体净利润表现均不佳，仅华旺科技在 22H1 实现 净利润正增长，一方面新增产能投产释放、中高端装饰原纸赛道增长稳定，另一方面公司内部经营管理细化、降低 成本。生活纸方面，中顺洁柔 22H1 净利润为 2.3 亿元，同比下滑 44.1%，预计与原材料价格上涨及生活用纸行业 竞争加剧有关。

从盈利能力来看，文化纸企表现稳健，特种纸中华旺科技净利率维持坚挺。我们跟踪的 14 家主流造纸制造领域公司 22H1 等权重平均净利润率为 5.7%，受原材料价格上涨、能源成本抬升影响，较去年同期行业高景气阶段显著回落。 我们预计若下游需求提振、提价落地成本端压力缓解后，板块利润率水平有望逐步回升。浆纸系中，文化纸企太阳纸业、岳阳林纸表现展现充足韧性，废纸系整体表现符合预期。特种纸方面，中高端装饰原纸市场稳步增长，华旺 科技净利率同比下滑 2.3pcts 但仍维持高位 14.1%。“限塑令”背景下食品卡纸内外需求保持高景气，五洲业绩表现 较优。生活用纸主要受浆价成本上升叠加终端竞争加剧、促销力度加大，中顺洁柔 22H1 净利率同比下滑 4.4pcts 至 5.2%。

政策支撑下供给端格局持续优化，龙头企业将在行业整合“长跑”中胜出。环保政策促进行业加速整合，龙头市占 率进一步提升，2010 年以来，环保政策落地实施后，造纸行业的 CR10 从 2012 年的 28.7%逐步上升到 2019 年的 45.7%。横向对比，美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后 CR10 达 90%左右，国内造纸行业供给端 集中度提升空间较大。中长期来看，产业和能源结构的调整势在必行，预期行业供给端格局的整合步伐都将加速。

2、包装：短期看成本边际改善，中长期把握一体化龙头

（一）白卡系：宏观因素致需求短期疲软，龙头多元布局加速推进

消费电子包装：全球智能手机出货量或将短暂下跌，智能穿戴设备及智能家居家居成为包装行业成长新动能。据 IDC 最新公布的数据预测，受通货膨胀、全球紧张局势、宏观经济影响，2022 年全球智能手机出货量预计将下降 6.5%至 12.7 亿部，市场或将在 2023 年实现反弹（同比增长 5.2%）。从国内手机出货量数据来看，22H1 国内手机 市场出货量 1.4 亿部，同比下跌 21.7%；其中 5G 手机出货量为 1.1 亿部，占比智能手机总出货量的 80.2%。当前宏 观因素致智能手机需求短期疲软，疫后修复可期。根据 IDC 预测，全球可穿戴设备的出货量将从 2020 年的 4.5 亿台增长到 2025 年的 8 亿台，年复合增长率为 12.2%，我们认为智能手表、VR、AR 等可穿戴设备需求高增长将带动 消费电子包装市场规模持续扩容。

烟标&酒盒：2022 年上半年（尤其 Q2）受疫情影响，白酒、卷烟产量均有下滑，但卷烟相对恢复较快，其中白酒 22Q2 产量同比下滑 7%。预计下半年随着疫情影响降低，经济提振、需求提升，烟酒包装业务有望回暖。 环保纸塑包装：限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。2020 年 1 月 19 日国家发改委、生态环境部出台《进 一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分 2020 年、2022 年、2025 年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶 段的任务目标。“限塑令”加速推进背景下，可 100%堆肥降解的塑料制品替代品长期需求将持续增加。

4 家主要包装企业 22H1 收入端保持稳健增长，加权平均增速为 14.8%，利润端受原材料价格上涨影响，净利润加权 平均增速为 24.8%，其中裕同科技、美盈森净利润增速超 40%，东风股份则同比-47.2%，主要系公司投资收益拖累 （消费投资基金的投资项目奈雪的茶市值大幅下跌，三顿半咖啡、花知晓等估值大幅下降）。

原材料价格维持高位，22H1 毛利率改善幅度有限。2021 年至 2022 年上半年受原材料价格涨幅明显、人民币升值、 疫情反复波动等多重影响，纸包装企业毛利率短暂下滑。此外，22H1 部分公司因出口汇兑损失、产品结构变化、大 客户压价，盈利能力承压。22H1 原材料价格同比仍上涨，主要包装企业毛利率改善幅度有限，后续有望逐季改善。

裕同科技：Q2 盈利高增长，大包装战略持续推进，环保包装增长亮眼。22H1 公司实现营业收入 71.51 亿元，同比 增长 18.16%；归母净利润 4.76 亿元，同比增长 41.62%；其中 2Q 实现营业收入 38.00 亿元，同比增长 12.00%； 归母净利润 2.55 亿元，同比增长 50.39%。受二季度上海疫情影响，公司华东地区工厂 4 月份几乎停摆，5、6 月份 有所改善，但整体收入端承压。分版块看，消费电子板块维持良好增势，主要系疫情下原有国际客户的份额倾斜及 新客户的接洽。分产品看，上半年纸质精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品营收分别同比增长 11.35%、 30.61%、88.77%，其中环保纸塑产品增速亮眼，植物纤维制品六大生产基地已相继实现投产，并积极开拓航空餐 饮产品服务龙头，西班牙 Mercadona，美国 Berk 等大型新老客户，预期仍将维持较高增速，挖掘增量市场。此外， 许昌智能工厂实现全面投产，公司智能化进程正在加速推进，结合新兴市场及国际国内品牌客户拓展、内部组织架 构优化，在提质、增效、降本和减存等方面逐步显现成效。随着疫情及大环境转好，公司将持续推进大包装布局， 收入增速预期乐观。

劲嘉股份：22H1 实现营业总收入 26.44 亿元，同比增长 8.03%；归母净利润 4.99 亿元，同比下降 1.40%。彩盒业 务稳步向好，销售收入同比增长 10.45%，主因高端烟酒包装、3C 包装升级趋势明显，公司亦推动自身产品迭代升 级，进一步拓展优质客户，驱动收入增长。公司 2021 年在新型烟草在产业链延伸、客户拓展、产能建设等方面均取 得突破，新型烟草板块销售收入同比增长 297.53%。此外，公司在包装新材料板块也持续拓展，不断优化产品结构、 创新技术，营业收入同比增长 19.44%。

（二）其他包装：瓦楞系&金属包装进一步整合，细分龙头加码布局新材料业务

瓦楞系包装：国内局部地区疫情反复背景下，国内下游需求波动性增强，“禁废令”使得原材料成本呈上行趋势，因 此瓦楞系包装业绩短暂承压。合兴包装与核心客户保持紧密合作，包装主业收入稳健增长，同增 12.08%。22H1 营 收同比下降 1.1%至 81.23 亿元，由于箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上行，致归母净利润同比下滑 29.29%至 1.06 亿 元。

金属包装：二片罐行业集中度持续提升格局优化，三片罐由于上下游深度绑定因而相对平稳，金属包装龙头需求端 稳健向上。22H1 马口铁、铝材（同比+22.8%）等原材料价格同比持续上涨，行业成本端压力增加，但近期数据显 示 22Q2、Q3 铝锭（A00）市场均价（Q3 仅包括 7-8 月）已出现环比下滑（环比-6.7%、-11.6%），预计原料成本压 力缓解下，公司盈利能力有望迎来修复。奥瑞金 22H1 营收/归母净利同比分别下降 2.50%/38.24%，毛利率同比下 降 5.9pcts 至 13.1%。

公司两片罐提价逐步落地，盈利能力有望持续改善。公司持续强化“制罐+灌装”服务优势， 拓展优化自身业务结构，看好长期市占率进一步提升。宝钢包装 22H1 营收/归母净利同比分别变动+20.26%/- 10.55%，主要系疫情冲击叠加原材料价格波动，公司仍然在优化主要市场业务布局，加速海外产能布局，贴近东南 亚和欧美市场客户，随着马来西亚、安徽产线建成投产，业绩有望持续稳健增长。

塑料包装：复合塑料包装产品下游发展呈多样化，食品、溶剂及化学药品、洗护用品等品类应用需求旺盛。上海艾 录作为工业用纸包装“一体化解决方案”提供商，与陶氏、巴斯夫、雀巢等行业龙头建立了稳定合作。近年自主研 发开发复合塑料包装，与妙可蓝多、山东君君等国内知名乳制品企业签订长期合作协议，并实现稳定批量供货。 22H1 实现营业收入 5.58 亿元，同比增长 8.27%；归母净利润 0.57 亿元，同比下降 28.06%；净利率水平维持 10% 以上。

新材料：此外，包装企业基于自身技术优势积极开发新产品、拓展新客户，多家包装公司积极布局锂电池材料之一 的铝塑膜。铝塑膜为新能源材料中少数尚未实现国产替代的品类，伴随技术迭代推动下头部电池厂需求放量，国内 市场空间正逐渐打开。

五、新型烟草：龙头思摩尔业绩受多因素扰动，产业逻辑实则愈发清晰

思摩尔国际 22H1 实现收入 56.53 亿元，同比下滑 18.7%，实现经调整净利 14.36 亿元，同比下滑 51.7%，单 Q2 实现经调整净利 8.83 亿元，同比下滑 49.5%。海外不同市场表现出现分化，ToB 业务中美国市场 H1 收入同比下滑 33%至 16.1 亿元，预计与换弹式电子烟大客户价格体系（自动化水平提升后节约成本让利大客户）调整及库存消化， 以及大麻雾化业务阶段性承压有关。

非美地区则表现出亮眼的增长，其中公司大客户依托公司生产的一次性小烟产 品快速进入欧洲主要市场，并获得了市场认可，份额显著提升。一次性产品整体收入亦是达到了 3.2 亿元，较 21 年 全年增长 234.5%。国内由于正处于监管新政的过渡期，品牌商聚焦于牌照申请及新国标产品审评，在 21Q2 高基数 背景下承压，H1 公司 ToB 业务中大陆地区收入同降 40.1%。价格体系调整+产品结构变化+费用投放加大影响 22H1 利润率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）