2022年泰恩康研究报告 深耕OTC渠道的平台医药企业

1.投资逻辑

1、公司业绩角度看，2022 年是公司经营和业绩拐点之年。2020 年，公司收入 和净利润均包含了部分口罩业务带来的贡献，剔除掉口罩部分扰动，2021 年，公司爱廷玖开始实现显著放量，达到 1.52 亿元，但由于上市初期公司 销售费用也增加较多，因此，2021 年公司扣非净利润并未出现高增长；但 2022 年以来，随着爱廷玖继续保持高增长，我们预计和判断，公司净利润 将呈现出高增长态势，是真正的业绩拐点之年。2022Q1，公司收入同比增 长 31%，扣非净利润同比大幅增长 443%，开始呈现出高速增长态势，在一 定程度上印证了公司开始进入业绩加速阶段。

2、PE 市场正处于高速增长阶段，市场潜在空间较 ED 市场更大。公司作为行 业开拓者有望全面分享到这一市场的高速成长，与此同时，无论是 PE 还是 ED 市场，绝大部分需求来自院外市场，在一定程度上属于政策免疫，基本 不受集采显著影响，且消费者作为自我诊疗和购买者，主要关注产品的商品 名和知名度，这就非常考验公司在 OTC 渠道的产品运作能力，这完全不同 于院内市场处方药的销售逻辑，而公司作为专业的 OTC 代理公司起家， OTC 销售正是公司的强项，从目前趋势看，公司在爱廷玖的销售策略及运 作能力上已经初步证明了自己。

3、公司未来几年保持高速增长的驱动因素来自：爱廷玖继续保持高速增长， 2022~2024 年有望实现复合增速 50%，2024 年收入有望突破 5 亿元；新上 市的爱廷威开始显著放量，2023 年收入有望突破 1 亿元，并与爱廷玖完全 共享销售渠道，不排除甚至搭售优惠等各种销售手段，后续仍有望实现显著 超出 ED 市场增速的增长态势；和胃整肠丸过去几年持续提价，未来随着疫 情影响的消除，及公司推广力度的加大，仍有望实现量价齐升的销售态势； 沃丽汀继续保持平稳增长；公司在研管线也有多个品种，包括公司具有一定 优势的胶束药物研发平台，长期看也具有很大潜力；此外，公司 8 月 1 日公 告与赛富资本合作成立产业基金，也有望适时为公司带来增量项目。

2.市场疑虑：爱廷玖属于仿制药，竞争格局一般，同时个 别省份已经实施集采，爱廷玖的市场空间到底有多大— —来自白云山西地那非金戈成长路径的借鉴

达泊西汀和西地那非分别是 PE 和 ED 市场最具代表性的品种，这两个品种在属 性上极度相似，ED 市场相比 PE 市场更加成熟，西地那非市场的成长曲线对达泊西 汀具有非常重要的参考意义。 与公司爱廷玖作为达泊西汀首仿身份极度相似，2014 年 10 月，白云山的西地那 非首仿药金戈上市，2015 年即获得销售收入 2.34 亿元，上市三年即突破 5 亿元销售额。2021 年，金戈实现收入 9.88 亿元，仍然同比增长 18.61%，但实际上，2021 年， 西地那非已经有 7 家企业产品上市销售，同时，2020 年，西地那非进入第三批国家 集采目录品种，齐鲁制药独家中标全部医院报量，与此同时，西地那非在 ED 市场还 面临新一代抗 ED 药物他达拉非的竞争，在上述诸多扰动因素下，白云山的金戈仍然 逆势增长，销售额直逼 10 亿元大关，市场份额达到 48.56%，与辉瑞合计市场份额达 到 92.9%，由此可见，即使其他企业上市该品种，销售额也极其有限。

上述现象的发生，和医院销售的处方药局面完全不同。首先，无论是 ED 药物还 是 PE 药物，主要销售来自院外市场，医院销售的占比极低，与此同时，患者在一定 程度上能够实现自我诊疗而自行购药，医生处方行为对患者/消费者的影响十分有限； 其次，作为院外销售的 OTC 品种，消费者更加认品牌，也就是商品名，而不是通用 名，同时，上述药物具有较高的复购率和使用粘性，患者的品牌忠诚度相对较高，因 此，虽然有多家其他生产，但强势品牌将获得主要的市场份额和消费者，同时具有显 著的先发优势，上述西地那非，白云山+辉瑞 2021 年销售额市场占比达到 92.9%，就 是最为典型的例子。 因此，我们分析，公司爱廷玖作为达泊西汀首仿，具有先发优势，而且品牌力强， 且 PE 市场整体增速处于高速增长期，公司甚至在一定程度上全力推进 PE 市场的患 者教育和宣传等，因此，与西地那非的增长曲线和竞争格局类似，我们看好公司在打 造爱廷玖品牌力方面的能力，爱廷玖有望充分享受达泊西汀市场高速增长的行业红利， 我们预计，上市 3 年（2024 年）有望规模超过 5 亿元，长期看收入有望突破 10 亿元。

3.2022 年中报业绩点评：一次性费用集中确认，全年业绩 显著前低后高

公司发布 2022 半年报，实现营业收入 3.75 亿元（+18.42%）、归母净利润 0.78 亿元（+35.58%）、扣非净利润 0.74 亿元（+58.43%）。单 Q2 公司实现营业收入 1.92 亿元，在疫情影响下环比 Q1 的 1.83 亿元、去年 Q2 的 1.76 亿元仍有增长。 报告期内，面对国内外经济环境变化、国内疫情散发反复、医药行业的政策调整、 物流运输效率降低及运输成本上升等多种因素叠加影响，公司多个核心产品仍实现高 速增长：爱廷玖销售收入 1.06 亿元（+42.66%）、和胃整肠丸 0.62 亿元（+23.52%）、 沃丽汀 0.85 亿元（-5.44%）。

单 Q2 公司净利润 0.24 亿元，环比 Q1 的 0.54 亿元、去年 Q2 的 0.4 亿元显著 下降，主要是 Q2 销售费用大幅增长所致（广告费用 2022H1 比 2021H1 多 1500 万 元左右），2022H1 销售费用率 20.17%，显著高于 2021H1 的 11.23%。报告期内公 司管理费用 0.29 亿元，同比增长 37.11%，主要是职工薪酬增加及首次公开发行股票 相关费用增加所致。公司广告费用及 IPO 发行费用等一次性费用集中在二季度确认， 影响 Q2 单季度表观净利润，全年业绩显著前低后高。在核心单品高速增长驱动、及 下半年预计费用率回落预期下，我们对全年公司收入及净利润高增长充满信心。

4.深耕 OTC 渠道的平台药企

公司成立于 1999 年，主营业务最开始为单纯的药品代理运营，公司于 2015 年设 立研发子公司山东华铂凯盛生物，成为一家研产销一体化的药企。公司早期代理的产 品和胃整肠丸、自主品种达泊西汀、他达拉非等均是以 OTC 渠道为主，经过 20 多年 的营销推广，公司已经形成了具备规模的销售渠道网络和队伍。

2020 年之前公司营收与利润较为稳定，2020 年收入与利润大幅增长主要是疫情 首年公司口罩销售收入大幅增长所致。随着公司“爱廷玖-达泊西汀”在 2020 年 4 月 获批后快速放量，公司业绩开始高速增长。

2017-2022Q1，公司各项费用率情况较为稳定，2021 年公司销售费用率较高主要 是“爱廷玖”上市推广及销售人员略有增长所致。公司毛利率从 2020 年开始稳步提 升，主要是公司自主生产的毛利率产品“爱廷玖”销售占比提升，带动公司毛利率逐 步提升。根据公司 2021 年年报披露，2021 年，两性健康用药（即爱廷玖）毛利率高 达 90.79%，预计随着爱廷玖和新上市的爱廷威（他达拉非）持续高速放量增长，未 来几年公司公司整体毛利率将持续提升。

公司 OTC 渠道在全国拥有近 30 个办事处，建立了覆盖全国的营销渠道，拥有 近 300 人的 OTC 专业销售队伍，与九州通、大参林等大型医药流通企业和连锁药店 达成了长期稳定的友好合作，拥有将药品快速推向全国市场的能力。同时公司利用物 联网、大数据等新一代的电子信息技术、推动线上线下渠道的一体化，加强与京东、 阿里、拼多多等大型电子商务平台的合作，从而实现各渠道销售的融合增长。公司将 传统零售药店推广结合媒体推介，有效管控成本的同时进一步拓宽潜在消费者群体。

5.代理起家，自研产品占比大幅提升

公司自 1999 年开始代理运营和胃整肠丸和沃丽汀，作为中国唯一总代理全权负 责其中国市场的报关、报检、市场推广、经销商选择、销售定价等工作，并分别将其 运营推广成为我国肠胃用药与眼科用药领域的知名产品。通过成功代理运营上述产品， 公司已在全国区域设立了运营网点。同时依托在 OTC 领域的营销网络优势，公司持 续推进自主品牌医药产品、医疗器械产品等业务的市场建设。根据产品进入终端客户 途径、对终端客户服务主体的不同，公司销售模式以直销为主经销为辅。

5.1.和胃整肠丸和沃丽汀全国总代

公司依据产品战略和市场需求寻找合适的代理运营产品。目前，公司已取得和胃 整肠丸、沃丽汀等产品在中国的独家代理权，同时公司还代理运营强生等品牌的医疗 器械。

5.1.1.和胃整肠丸量价齐升

公司代理运营的和胃整肠丸是一种肠胃药，主要作用为温中和胃，理气止痛，适 用于邪滞中焦所致的恶心、呕吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻。和胃整肠 丸的历史悠久，治疗效果显著，能够迅速整顿肠胃，缓解腹痛腹泻症状，在我国尤其 是东南沿海地区享有较高知名度，经过长期使用，其安全性与疗效得到了广大患者与 专家的认可。 2008 年经首都医科大学附属北京中医医院临床验证其在治疗急性腹泻邪（寒邪） 滞中焦证方面疗效总有效率为 96.66%。2015 年，陕西人民医院的何秋仙、周晓红 等在中国药业发表的《和胃整肠丸联合护理干预治疗急性肠胃炎 40 例》一文中，验 证和胃整肠丸联合硫酸阿托品、法莫替丁、硫酸铝治疗急性肠胃炎患者，临床效果显 著且无明显不良反应。此外，和胃整肠丸对于慢性肠胃炎、消化不良、腹胀、胃胀等 肠胃不适具有显著的调理作用。

公司自 1999 年开始代理销售和胃整肠丸，经过近 20 年的专业市场推广，构建 了和胃整肠丸在国内完善的销售网络，和胃整肠丸的产品知名度得到大幅提升。公司 和胃整肠丸的销售收入和销售量从代理第一年的 128.28 万元和 27.99 万瓶，2019 年增长至 1.43 亿元和 981.28 万瓶。2020 年和 2021 年由于疫情影响线下药店渠道， 收入略有下滑。

目前和胃整肠丸在国内的同类竞争主要是大幸药品株式会社（日本）生产的喇叭 牌正露丸和中国香港李万山药厂有限公司生产的肚痛健胃整肠丸。公司的和胃整肠丸 是泰国李万山药厂（钓鱼商标）两合公司生产。 喇叭牌正露丸在中国的代理商为中国香港上市公司金活医药集团（01110.HK）， 据其披露的年报显示，其代理的喇叭牌正露丸在 2018-2020 年实现的销售收入分别 为 6626 万元、9380 万元和 5323 万元。 肚痛健胃整肠丸的生产厂商为中国香港李万山药厂有限公司，其产地在中国香港， 鉴于中国香港地区药品生产质量管理规范等药品监管政策的变化，中国香港李万山药 厂有限公司无法正常组织生产、供货并已持续较长一段时间，因此目前市场上仅存有 少量的肚痛健胃整肠丸在销售。 由于竞品肚痛健胃整肠丸基本退出国内市场，公司和胃整肠丸的市场需求增大。 公司拥有和胃整肠丸国内市场定价权，近年来一直小幅多次提价。以和胃整肠丸 （50 粒/瓶）价格变化情况看，经销价格和直销价格均逐年上调，公司和胃整肠丸有 望量价齐升。

5.1.2.沃丽汀稳定增长

公司代理运营的沃丽汀是一种卵磷脂络合碘制剂，为日本第一药品产业株式会社 生产的原研药。沃丽汀主要适用于中心性浆液性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉 络膜视网膜病变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等。 临床上应用的促进玻璃体混浊和积血吸收的眼底病药物，主要是碘制剂。目前 临床常用的碘制剂有卵磷脂络合碘制剂、氨肽碘眼药水和普罗碘铵注射液等。其中 氨肽碘眼药水为眼药水，普罗碘铵注射液为针剂。沃丽汀为固体口服制剂，主要优点 是可以口服并能准确地释放微量的碘，安全性好；既能发挥碘制剂的作用，又克服了 传统碘制剂产生的不良反应，作用缓和而持久。在各种眼底出血和渗出性疾病中，无 论是发病早期的应用或是慢性病例的长期应用，均疗效确切、安全可靠，无明显副作 用的临床记录。 公司设眼科事业部，人员多数具备眼科专业背景，渠道覆盖国内知名的眼科医院， 并与国内知名眼科专家保持良好的学术交流，拥有较强的眼科药推广能力。公司自 1999 年开始代理销售沃丽汀，经过近 20 年的专业市场推广，沃丽汀的销售收入和 销售量从最初的为 194 万元和 2.66 万盒，2019 年增长至 1.83 亿元和 191.43 万盒。

目前，我国市场销售的卵磷脂络合碘制剂仅沃丽汀与适丽顺两种。沃丽汀为公 司代理日本第一药品产业株式会社原研，适丽顺是由西安汉丰药业生产的胶囊剂。 沃丽汀作为原研药，治疗眼底疾病疗效显著，安全性好，竞争力较强。

5.2.爱廷玖快速放量，新获批他达拉非渠道协同

公司自产产品主要是化药、中成药及外用药、医疗器械 3 类。公司 2020 年 4 月 获批的化药“达泊西汀-爱廷玖”处于高速放量阶段。

5.2.1.爱廷玖处于高速放量阶段

爱廷玖是公司自产仿制药达泊西汀的商品名。盐酸达泊西汀是一种短效选择性 5-羟色胺再摄取抑制剂（SSRIs），主要适用于治疗 18-64 岁男性早泄（PE）患者。 PE（早泄）与 ED（勃起功能障碍） 同为最常见的几类男子性功能障碍之一， 随着全球人口老龄化加剧、现代工作生活带来的压力加大及相关医学知识的普及， PE 治疗药物市场存在较大的潜力。随着国民思想观念开放和健康需求水平提高，有 关性安全的重视、性观念的正常化以及对于性的开放化，都会推动整个社会乃至于影 响政府以及相关机构对于两性健康产业的正视。在“互联网+”的助推下，两性健康市 场得到了快速的发展。经过近二十年的发展，两性健康行业仍处于成长初期，市场的 成长率很高，需求高速增长。 公司爱廷玖于 2020 年 4 月获得国家药监局批准上市销售，是达泊西汀的首仿。 公司子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司作为爱廷玖 MAH 持有企业，委托烟台鲁 银药业有限公司生产，目前国内有 7 家企业的达泊西汀仿制药获批上市。

达泊西汀虽然没有纳入医保，但是也于 2020 年 8 月纳入第三批国家集中采购。 公司以 33.69/片（30mg）的价格中标，采购金额约有 476 万元。由于男科早泄 （PE）、勃起功能障碍（ED）等用药的私密性，“爱廷玖”的终端客户主要为药店， 医院占比较小；并且公司集采的价格与公司实体药店、网上药店渠道价格差别不大， 所以集采对公司影响中性。 在公司爱廷玖等仿制药未销售之前，达泊西汀原研企业并未将产品做大。随着公 司、科伦等药企获批后，达泊西汀渗透率迅速提高，整体销售规模快速扩大，公司市 场份额大幅领先，在一定程度上，可以说，“PE”市场就是公司教育和培育起来的， 体现出了公司强大的 OTC 产品运作能力。爱廷玖 2020 年 4 月获批 8 月正式开始销 售，2020 年销售收入 0.57 亿元，2021 年达到了 1.52 亿元。 根据我们分析，在公司的达泊西汀首仿药爱廷玖上市前，由于原研企业缺乏推 广能力，导致市场消费者并未清晰区分“PE”和“ED”市场，在一定程度上出现了混淆，ED 市场在早年辉瑞、白云山等实力较强的企业推广下，市场已经具有相当规 模，但“PE”市场在公司上市后的学术推广带动下才处于放量初期。

2021 年，公司爱廷玖实现收入 1.52 亿元，我们预计，2022~2024 年，爱廷玖有 望实现复合增速 50%，2024 年，收入有望突破 5 亿元，届时，爱廷玖的规模效应有 望持续推动净利润率的提升。

5.2.2.市场疑虑：爱廷玖属于仿制药，竞争格局一般，同时个别省份已经 实施集采，爱廷玖的市场空间到底有多大——来自白云山西地那非 成长路径的借鉴

达泊西汀和西地那非分别是 PE 和 ED 市场最具代表性的品种，这两个品种在属 性上极度相似，ED 市场相比 PE 市场更加成熟，西地那非市场的成长曲线对达泊西 汀具有非常重要的参考意义。 与公司爱廷玖作为达泊西汀首仿身份极度相似，2014 年 10 月，白云山的西地那 非首仿药金戈上市，2015 年即获得销售收入 2.34 亿元，上市三年即突破 5 亿元销售 额。2021 年，金戈实现收入 9.88 亿元，仍然同比增长 18.61%，但实际上根据药智网 数据，2021 年，西地那非已经有 7 家企业产品上市销售，同时，2020 年，西地那非 进入第三批国家集采目录品种，齐鲁制药独家中标全部医院报量，与此同时，西地那 非在 ED 市场还面临新一代抗 ED 药物他达拉菲的竞争，在上述诸多扰动因素下，白 云山的金戈仍然逆势增长，销售额直逼 10 亿元大关，市场份额达到 48.56%，与辉瑞 合计市场份额达到 92.9%，由此可见，即使其他企业上市该品种，销售额也极其有限。

上述现象的发生，和医院销售的处方药局面完全不同。首先，无论是 ED 药物还 是 PE 药物，主要销售来自院外市场，医院销售的占比极低，与此同时，患者在一定 程度上能够实现自我诊疗而自行购药，医生处方行为对患者/消费者的影响十分有限； 其次，作为院外销售的 OTC 品种，消费者更加认品牌，也就是商品名，而不是通用 名，同时，上述药物具有较高的复购率和使用粘性，患者的品牌忠诚度相对较高，因 此，虽然有多家其他生产，但强势品牌将获得主要的市场份额和消费者，同时具有显 著的先发优势，上述西地那非，白云山+辉瑞 2021 年销售额市场占比达到 92.9%，就 是最为典型的例子。 因此，我们分析，公司爱廷玖作为达泊西汀首仿，不仅具有先发优势，而且品牌 力强，且 PE 市场整体增速处于高速增长期，公司甚至在一定程度上全力推进 PE 市 场的患者教育和宣传等，因此，与西地那非的增长曲线和竞争格局类似，我们看好公 司在打造爱廷玖品牌力方面的能力，爱廷玖有望充分享受达泊西汀市场高速增长的行业红利，我们预计，上市 3 年（2024 年）有望规模超过 5 亿元，长期看收入有望突 破 10 亿元。

5.2.3.他达拉非获批，渠道协同预计快速放量

2022 年 6 月公司他达拉非仿制药获批上市，他达拉非的适应症为治疗男性勃起 功能障碍（ED）。他达拉非销售渠道与营销策略与爱廷玖类似，预计上市后能够快 速放量。 根据《三城市 2226 例男性勃起功能流行病学调查》数据显示 ED 总患病率为 26.1%，其中 40 岁以上的男性患病率为 40.2%，目前中国约有 1.4 亿 ED 患者，行业 发展空间极大。根据头豹研究院数据显示，现阶段受观念及医疗习惯影响，主动服药 治疗的患者较少，抗 ED 药物渗透率不足 5%。参考发达国家普遍渗透率水平（15% 以上），未来伴随着患者医疗观念的不断进步、以及药企的大力宣传推广，中国抗 ED 药物行业市场规模至少可达现有水平的 3 倍以上。

西地那非早期全球市场规模领先，专利到期后市场规模逐渐下滑，他达拉非实 现销量超越。2012 年原研药西地那非专利到期，价格大幅下降，市场规模出现下滑。 2013 年，他达那非凭借更低的起效剂量和更长的持续时间实现增长，原研药希爱力 规模超越万艾可。2015 年他达拉非整体规模超越西地那非。预计他达拉非专利到期 后，整体规模也将出现小幅下降，但其作为全球份额最大 PDE5i 产品的市场地位不 会发生改变。 仿制药快速放量驱动中国抗 ED 药物市场规模持续增长。西地那非在中国上市时 间最早销量领先，但他达拉非凭借突出产品优势有望实现销量超越。伐地那非相较于 西地那非和他达拉非没有明显优势与特点，医生的推荐度相对较低，目前医院供货量 也非常少，因此市场份额极小。2014 年 7 月，西地那非中国 ED 专利到期。2015- 2019 年，西地那非仿制药快速放量，驱动中国抗 ED 药物行业市场规模由 24.3 亿元 上升至 42.8 亿元，CAGR=15.3%。患者基数大、诊断率提升等因素也将进一步驱动 中国抗 ED 药物行业市场规模增长，2024 年市场规模有望逼近百亿水平，年复合增速 有望达 18.2%。

ED 产品主要在零售终端销售，市场集中度高和渠道重要性强。米内网数据显示， ED 类药物零售终端的销售占比已超过 90%，医院终端不到 10%；中国抗 ED 药物行 业的前五企业占据了 95%以上的市场份额，市场集中度极高。头部企业有优质的产 品和成熟的销售渠道，导致新进入者入局困难。可能实现突围的是原本就有极强销售 渠道的企业以及有突破性新品的企业，公司爱廷玖的销售放量已经证明了销售渠道以 及能力，随着他达拉非与达泊西汀的联合推广，公司自产男科用药快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）