2025年江中药业研究报告：胃肠OTC龙头，内生驱动力助力稳增长

1. 核心观点：核心增长驱动力转内生，有望赋能高增长

江中药业作为胃肠健康 OTC 领导者，以品牌驱动和创新驱动引领经营发展 提质提速，以健胃消食片、乳酸菌素片及贝飞达为核心，持续打造大单品。 胃肠道 OTC 龙头企业，产品矩阵逐步清晰，未来有望进一步受益银发经济。 目前公司主要有 OTC、大健康和处方药三个板块。OTC 板块品牌效力强， 产品矩阵清晰，“1+2+N”以健胃消食片为核心，衍生乳酸菌素片及贝飞达， 以及咽喉、补益类的多款潜力产品复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、多元维 生素片等，借助江中已有的品牌优势，加速打造多款大单品。大健康板块参 灵草和初元等多款补益类产品，在人口老龄化的趋势下有望受益于银发经 济，实现快速放量。处方药板块持续加快子公司融合，短期内可能有所扰动， 但长期来看利润有明显提升空间，此外，产品批文众多，未来有望进一步拓 展院内渠道，加大业绩贡献。 2015-2022 年增长驱动力以外延并购为主。2015-2022 年内生增速相对缓慢， 尽管营收部分年份出现高增速，但主要原因都与并购或者业务调整相关：① 2016 年增速略高于此前，主要系 2015 年退出九州通后基数偏低、业务调整 后的增速回归；②2019、2021-2022 年的高增速则是因为并购了济生桑海以 及海斯三家子公司带来业绩的增量。由此可见，过去几年的增长驱动力多为 外延并购，内生增速并不明显，基本不超 10%。

核心增长驱动力逐步转型，内部调整、优化布局，未来内生增长有望凸显。 2023 年在无大额外延并购的助力下，全年实现营收、利润高速增长（收入 增速 13%，归母净利润增速 18%）。内生增长逐步显现，预计主要得益于： ①核心产品健胃消食片、乳酸菌素片等核心品种产品力持续提升，渠道持续 拓展，销量持续提升；②在进入华润体系 5 年的磨合中，进一步优化和提升 营销和管理能力；③规模效应下销售费用率逐步降低。尽管 2024 年业绩因 部分处方药集采和大健康业务调整下有所承压，但我们认为：策略进一步清 晰、板块内部优化后，内生品种有望构筑未来核心增长驱动力，2025 年及 以后内生增长将进一步凸显： 增收：①OTC：持续拓展新渠道，加速打造更多大单品，健胃消食片 有望持续拓展新场景；贝飞达及子公司新产能释放并拓展院外渠道， 有望增厚业绩，OTC 预计 25-26 年收入有望保持 9%以上增长；②大健 康：在重新梳理业务发展定位、优化组织架构后有望聚焦重点品类打 造、制定适宜的销售策略，板块有望受益于银发经济，2024 年或有所 波动，2025-2026 年增速有望达 10%/15%；③处方药：短期扰动但不改 长期向好态势，2025-2026 年收入增速预计分别有望达 5%/10%。 增利：①管理效能加速优化，控费能力持续增强；②子公司整合后净利 率仍有提升空间；③渠道拓展后规模效应有望显现，增厚利润。

2. 内生增长初显，战略调整后有望成为核心增长驱动力

2.1. 近十年经历三次大变革，2019 年华润入驻引领新发展

胃肠健康 OTC 领导者，深耕市场三十余年。江中药业的前身江西药科学校 红旗制药成立于 1969 年，后更名为江中制药厂，并在 20 世纪 90 年代先后 推出复方草珊瑚含片和健胃消食片，迄今为止核心产品市场销售时长超 30 年。目前，公司拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑 海”两个江西省著名商标。2024 年“江中”品牌价值位居医药行业第六，多 款药物入围“年度中国家庭常备药上榜名单”。随着核心产品健胃消食片的市场知名度逐步提升，江中药业也逐步被认可为胃肠道健康 OTC 药物的领 导者。 近十年几次大变革，2019 年华润入驻开启并购潮。近十年持续调整业务结 构，分别经历三次大变革：退出商业、加入华润、加速并购子公司。2015 年 公司对外转让江西九州通的 51%股权，转让完成后不再持有其股权，正式 退出医药商业板块。2018 年与华润集团签订战略协议，华润集团以增资扩 股的方式成为华润江中 51%控股股东，并于 2019 年 2 月完成相关的工商变 更等手续，江中药业正式加入华润大家庭，并开启并购潮。2019 年 1 月， 公司并购江西南昌济生制药和桑海制药，拓展处方药业务板块，并增厚营收。 2021 年并购海斯制药，取得其 51%股权，进一步拓展处方药和 OTC 板块。

背靠华润系大股东，子公司众多助力整体营收。截至 2024 年三季报，华润 江中共计持股江中药业 43.09%的股权，华润医药工商体系完整，未来有望 从管理、渠道等方面赋能江中。江中药业旗下子公司众多，近几年持续外延 并购，近五年陆续并购了桑海、济生、海斯等公司，延伸非处方药产品线， 拓展处方药新板块，助力整体营收快速增长。

2.2. 增长驱动力 2022 年前以外生为主，2023 年起内生增长凸显

2022 年以前并购是营收增长主要驱动力。近十年公司变革明显，业务剥离 以及并表公司的增多对业绩表观增速造成一定影响：①2015 年 12 月剥离九 州通，该板块 2015M1-11 营收 8.38 亿元，故 2016 年营收下滑 39.9%；② 2019 年 1 月并表桑海和济生，两者合计在 2017/2018H1 实现营收 6.24 亿元 /3.39 亿元，故 2019 年在该增量加持下营收增长 39.5%；③2021 年 9 月并表 海斯制药，海斯制药 2019/2020 年分别实现营收 10.25 亿元/7.99 亿元，2022 年增速达 32.6%。剔除这些并购带来基数效应的影响，细拆报表之后我们发 现内生营收的增速在 2022 年以前增速基本不超过 10%。从上述分析不难看 出，在 2022 年以前尽管营收表观增速较高，但实际上大多是并购带来的业 绩增量，内生增量整体贡献较小，基本保持小幅稳健增长。

2023 年内生增长态势凸显、2024 年业绩受多因素扰动，但不改未来长期内 生增长态势。在 2023 年无较大并购项目加持背景下，营收实现 13.0%的增 长，利润更是显著增厚，归母净利润 7.08 亿元，同比增长 18.40%，主要得 益于核心产品销售的快速增长以及管理能力提升、控费显著带来的内生高 增速。尽管个别子公司（桑海济生的整合）利润贡献有所扰动，但整体净利 率较 2022 年仍有改善，2023 年达 17.5%。2024 年由于：①子公司整合对业 绩扰动仍在；②海斯制药部分产品受集采影响对销量有一定扰动；③大健康 业务因重新梳理业务发展定位、优化组织架构等短期业绩波动；整体营收略 有承压（同比-2.59%），利润因持续将本增效仍实现 9.22%的增速，盈利能 力内生增长的态势延续。尽管 2024 年有所扰动，但我们预计：在未来内外 双轮驱动的战略背景下，随着内生管理能力的进一步优化以及子公司的融 合推进，内生收入、利润均可实现快速增长，有望成为业绩主要增长驱动力。 内生增收：融合寻求更优发展路径，OTC 稳增长态势有望延续，大健康等 其他板块有望于 2025 年实现快速增长。目前，营收结构的三大板块中非处方药仍为核心板块，大健康业务占比近三年快速提升。2023 年非处方药、 处方药、大健康产品及其他分别实现营收 30.50 亿元(+16.5%)、6.64 亿元(- 16.3%)、6.50 亿元(+50.0%)，营收占比分别为 69.5%、15.1%、14.8%，非处 方药仍为营收贡献主力。大健康业务2021-2023年增速分别为28.4%、28.0%、 50.0%，高增长推动营收占比的快速提升，预计后续受益于银发经济以及群 众对保健类产品需求的日益提升，未来仍有较高的成长空间。自 2019 年正 式加入华润以后，经历了一年的协调，2020 年 OTC 和大健康初现增长态 势，在协同发展五年后，2023 年 OTC 和大健康增速明显提升，预计主要是 双方融合寻找到更优的发展路径，最终表现为核心板块收入增速的快速提 升，未来这一趋势仍有望延续。在 2024 年处方药和大健康业务调整后，2025 年三大板块均有望实现营收快速增长。

增利-降本增效：销售费用、管理费用率逐步下滑，降本增效效果显著并有 望延续。在 2019 年起并购了多家子公司后，渠道、管理和销售的融合尚未 磨合，故导致营收增高的同时销售费用率也逐步提升，管理费用率也基本稳 居在 8%以上。2023 年销售/管理/财务费用率分别为 37.1%、7.8%、-1.4%， 相较于 2022 年均有所下滑（分别-1.8pct、-0.2pct、-0.7pct），预计主要是得 益于在消化并购的企业后，依托华润的优势，管理效能持续提升、营销均摊 成本下滑，降本增效效果明显。2024H1 期间费用率进一步下滑，销售/管理 费用率分别较 2023 年下降 1.2pct/0.8pct，且随着处方药和大健康板块内部 整合的完成，在营收增厚的背景下规模优势有望进一步降低费用率，因此我 们预计未来仍有望通过费用控制进一步增利。

增利-提升子公司净利率：子公司净利率较低因此增收不增利现象长期存在， 后续利润贡献有一定提升空间。尽管早前多次外延并购带来了营收的增厚，但由于并购的公司多为化药产品，净利率较低，以 2023 年为例，济生、桑 海、海斯三者合并贡献总营收占比达 40.0%，但贡献的净利润仅占 16.0%， 2023 年的三家核心子公司综合净利率整体较低，其中桑海和济生净利率分 别为 4.3%、5.0%，远低于母公司的 34.7%，同样也低于化药行业平均净利 率。目前几家子公司仍处于协调整合阶段，我们预计整合完成后营收和利润 两个维度均存在明显提升空间，其中利润的改善空间更大，有望进一步扭转 增收不增利的现象。

济生、桑海：双方优化整合，未来净利率可上升区间大

营收有望保持稳增长，净利率在2-3年内有望回归至2018H1的7%及以上。 2023 对桑海制药和济生制药的业务进行整合，将原桑海的业务和批文转移 给济生，由济生进行销售和管理，并将业务统一搬迁至生产基地科创城，故 二者的营收和净利润均有一定扰动。整体来看，近四年营收整体增长相对稳 健，CAGR 达 10.6%，2020-2022 年净利率水平基本保持稳定（在 6.0%~6.2% 区间），2023 年因业务整合以及医疗行业整顿院内环境缩紧导致净利润扰动 明显，净利率仅 4.5%，为并购以来最低值。根据 CDE 官网显示，截至 2024 年 5 月 27 日，桑海共计有 73 个药品批文，济生共计 128 个药品批文，储 备的产品管线众多。根据相应的资产评估报告，济生共 37 款产品纳入基药 目录。目前二者核心产品复方鲜竹沥液与母公司的草珊瑚含片构建营销组 合拳，打造咽喉咳喘品类集群，多维生素片等销量也持续攀升，未来收入仍 有望保持稳健增长。此外，济生桑海的众多产品批文有望借助江中的院外渠 道优势，进一步拓展院外品种的销售。通过进一步的内生整合以及对子公司 管理的进一步优化，销售能力和盈利能力有望进一步提升，综合净利率有望 在未来 2-3 年内恢复至 2018H1 的 7%及以上。

海斯制药：以贝飞达为主要增长引擎，短期扰动不改长期增长态势

海斯制药产品管线中多以化药为主，院内销售偏多，双方融合后加速赋能江 中的院内产品渠道，而海斯制药也借江中在院外 OTC 胃肠道板块的领导优 势，积极拓展院外市场销售，双方有效互补。核心产品贝飞达（双歧杆菌三 联活菌肠溶胶囊）市场需求旺盛但产能限制整体增长，2023 年产销率超 100%，产能严重不足。为解决该问题，于 2023 年初启动金匠产业园项目一 期工程项目，预计 2025 年建设完成，2026 年正式投入使用，可新增年均营 收 6.89 亿元，其中贝飞达预计新增 12 亿粒/年的产能，以 24 粒/盒的规格计 算预计可新增约 5000 万盒的产能。此外，海斯制药盐酸溴己新、奥美拉唑 钠、伏立康唑并未中标集采，上述产品 2022 年收入合计约为 1.9 亿元，占 当年营收占比 19.8%；第九批雷贝拉唑中标集采但价格有一定幅度下滑，目 前集采结果均已开始执行，预计对 2024 全年业绩造成一定影响。贝飞达产 能限制和集采未中标对海斯制药业绩短期内有一定扰动，但我们预计随着： ①贝飞达产能的逐步释放；②集采产品积极拓展新销售渠道与市场空间，后 续营收边际影响逐步下降；③持续挖掘新产品以及院外空间拓展；未来双方 融合进一步深入、长期增长态势不改。

2.3. 背靠华润运营能力提升，高分红彰显管理层信心

研发投入和占比持续加大。在控制管理和销售费用的同时，加大研发投入， 2023 年研发投入 1.88 亿元（+26.3%），研发投入在营收中占比达 4.3%，大 力推进中医药科技创新，强化中医药科技创新支撑，此外，以高标准建设中 国（南昌）中医药科创城，持续推进中医药科研平台建设，加快提升研发创 新能力，有望为后续新产品管线赋能。 背靠华润系渠道优势，运营效率明显好转。经历了子公司的整合，到 2021 年起，华润系渠道和账款管理优势逐步显现，应收账款周转天数和存货周转 天数显著优化，近三年呈持续下滑态势，未来管理效能的优化有望继续延续。

加大股东回报，近三年股利支付率均超 100%，股息率显著提升、已超 6%。 2021 年以来显著提升分红比例，近三年分红比例分别达 108%/121%/116%， 股息率分别为 6.0%/8.0%/6.2%，高分红彰显出较强的持续发展能力和管理 层对未来业绩的信心。在当下强调分红和成长性并进的背景下，具有更高的 性价比。

接续实施股权激励计划，考核要求明显提升彰显未来发展信心。2021 年启 动第一期股权激励计划，激励总数 630 万股，行权价格 6.62 元/股，考核指 标为 ROIC、归母净利润 CAGR、研发费用率，其中归母净利润要求 CAGR 不低于 6%。2024 年 1 月颁布第二期股权激励计划草案，2025 年 1 月针对 第二期股权激励草案进行修订，其中归母净利润的增速要求从原来的 9%提 升至 12%，基数由 2022 年归母净利润更改为 2023 年归母净利润（23 年归 母净利润增速约 18.4%），解除限售的要求进一步提升，彰显出管理层对未 来发展的信心。

十四五规划指引明晰发展，力争“再造一个江中”。以国家“十四五”规划 和 2035 年远景目标的建议纲要等为指引，在华润集团对“十四五”规划编 制的统筹指导下，公司确定“十四五”战略为：立足中医药行业，走品牌创 新驱动之路，成为大众百姓信赖与尊重的企业，并致力成为“中医药传承与 创新的引领者”。围绕“聚焦 OTC、发展大健康、补强处方药”三大业务重 点，通过“内生发展、外延并购”双轮驱动，以“内涵增长、外延并购、创 新研发、精益生产、智数赋能”五大核心举措，力争“十四五”末实现“再 造一个江中”的目标。

3. 胃肠道领导品牌深入人心，银发经济提升成长上限

3.1. 非处方药：产品矩阵逐步清晰，二线品种有望复刻辉煌

产品矩阵清晰，“1+2+N”加速打造更多大单品。非处方药板块中，健胃消 食片为主打产品，2023 年销售额超 11 亿元，成为十亿元级别大单品；乳酸 菌素片及贝飞达 2023 年销售额均超 5 亿元，此外，还有复方草珊瑚含片、 复方鲜竹沥液、多元维生素片等多款极具潜力的大单品，OTC 正借助江中 的品牌优势，加速打造多款大单品。

3.1.1. 健胃消食片：胃肠领域领导者，市占率超九成并有望延续

明晰家中常备定位，深挖细分市场。健胃消食片为江中药业的拳头产品，于 20 世纪末推出，至今已有近 30 年的历史。作为消化道疾病的常用产品，宣 传上主动与吗丁啉、斯达舒等用于严重消化不良场景做区别，精准定位“肚 子胀不消化”的解决方案，将“日常助消化”转化为消费者清晰的感知，更 关注诱发症状的场景和原因。在广告上从各种不易消化的“食物诱因”转为 “春节”、“聚会”等场景，把产品拉回日常生活的一日三餐，明确了轻症、 日常的定位，持续进行生活场景的开发，形成独特的品牌印象和品牌联想。 此外，针对老年人、成人、儿童推出不同包装产品，成人装围绕“肚子胀不 消化”提升消费者尝试率和服用量，儿童装强化“孩子不吃饭，饭前嚼一嚼” 与年轻妈妈群体深度沟通等，满足不同细分市场需求。

从“家中常备”到“饭后嚼一嚼”，药食同源创造新需求。此前，营销重点 主要提倡家中常备，主要落点在于用于缓解饮食后的消化不良。考虑到作为 健胃消食片的核心原料陈皮、山药、炒麦芽、山楂等本身既是食品也是药品， 这种药食同源的特性决定了产品的安全性强，饭后嚼一嚼的可行性大。于是 公司在营销上新推出“饭后嚼一嚼”的理念，不是简单的满足消费者胃肠不 舒服的需求，而是为消费者创造需求，强化治未病的理念，进一步引导日常 化使用，提升使用量。

品牌效应根深蒂固，我国院外市场消化品类中健胃消食类市占率第四，而 其中江中药业市占率超 90%。根据米内网数据显示，我国城市实体药店消 化系统用药中健胃消食整体排名第四，2015-2023 年品类整体增长相对平稳， 复合增长率约 2.3%，整体市场规模相对稳定，且竞争格局也相对稳定。2023 年城市实体药店健胃消食品类收入达 16.2 亿元，同比增长 6.5%，其中江中药业的健胃消食片市占率达94%，且2015至今市占率基本稳定在93%-94%， 竞争优势明显。也正是依托早前的营销，品牌效应根深蒂固，市场格局相对 稳定，未来产品仍有望保持强品牌效应优势，保证稳健业绩。

销量 2023 年逐步回升，品牌效应带来强议价能力，提价拓展营收空间。回 顾近几年的产销情况，我们发现健胃消食片的销量存在一定的下滑，但受益 于江中的强品牌效应以及当下进一步的营销，2023 年销量逐步恢复正增长， 销量同比提升 6.1%，库存量也逐步减少，未来增长态势有望延续。此外， 由于品牌 OTC 拥有一定的自主定价权，具有较强的品牌效应的企业往往能 借助其品牌优势提升产品价格。根据米内网数据显示，2022 年健胃消食片 的平均中标价为 0.3198 元/片，相较于 2019 年的 0.28 元/片有近 14.2%的提 升，增厚产品营收。据各年度年报显示，2020-2022 年健胃消食均为 10 亿 元大单品，2023 年重回 11 亿元规模，未来在销量稳健增长和强议价能力的 背景下高营收仍有望保持。

3.1.2. 乳酸菌素片：靶向养菌市场，满足多人群养胃需求

创新理念，从胃肠治疗需求转移至养胃需求。乳酸菌素片创新使用场景，针 对容易胃疼拉肚子、肠胃经常不适、饮食不规律、熬夜加班易暴饮暴食、儿 童肠道娇嫩等多个场景提出“养出有益菌，调理好肠道”，贴合当下的养生 需求，并区别于直接补充益生菌，强调自主养菌的优势，适用人群和场景广 泛，逐步受到重视。

多渠道营销，市场认可度高，2023 年销售额破 5 亿元，未来仍有成长空间。 根据中康开思数据显示，利活牌乳酸菌素片药店零售额多年度位居肠道微 生态制剂品类第一名，并荣获多年度“中国家庭常备药上榜品牌”。做大利 活乳酸菌素片，通过“联合用药+疗程用药”、重点市场媒介组合投放、拓展 县乡渠道等举措，借助传统营销与新媒体营销的结合、品牌传播与内容教育 的结合、线下渠道与线上平台的结合，升级品牌推广活动，拉升产品对终端 和消费者的影响力，传递“以食为药”理念，持续扩大“利活”品牌影响力。 2023 年乳酸菌素片销售额已突破 5 亿元，增长趋势显著，未来仍有进一步 提升空间。

3.1.3. 贝飞达：短期受限于产能，强调补菌属性协同现有产品

短期受限于产能，协同胃肠产品线未来仍有提升空间。贝飞达（双歧杆菌三 联活菌肠溶胶囊）引自子公司海斯制药，主要用于治疗肠道菌群失调引起的 急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹 胀等。2022 年中标福建省及广东联盟集采，根据米内网数据，目前平均中 标价约 1.09 元/片，参考说明书用量，每日成人约服用 9~18 粒，消费者的 日均费用约 9.81~19.62 元之间，负担相对合理。目前，由于海斯制药产能限 制，2023 年销量增速缓慢，新厂区已于 2023 年初开始建立，以补充产品产 能。现有三大核心胃肠产品，从养胃、养菌、补菌等多维度打造协同管线， 预计随着后续新产能的释放以及供应充足后院外渠道的积极拓展，收入预 计将有明显提升，有望成为又一大 10 亿元大单品。

3.1.4. 延伸上呼吸道以及补益品类：咽喉类产品需求激增，补益类顺应健 康需求

咽喉咳喘品类已初步形成“1+1+N”产品矩阵，品牌唤醒力度进一步加大。 核心产品包括复方草珊瑚含片和复方鲜竹沥液，两者合计收入 2023 年已突 破 3 亿元。此外，同步延伸的咽喉咳喘特色单品，共同构建咽喉咳喘品类集 群。其中，复方草珊瑚含片已有 30 余年品牌历史，公司加大品牌唤醒举措，重新启动了央视广告投放，靶向教师等目标人群强化公关营销，针对消费者 的需求的增加强化多渠道合作，受益于品牌唤醒效果以及呼吸道疾病发生 率的增加，2023 年收入增速超过 20%，在城市实体药店中咽喉品类的市占 率持续提升，达 5.51%(+0.97pct)，位居第四。复方鲜竹沥液则主要围绕基层 重点市场展开，充分发挥品牌势能，收入规模创新高，目前也已成为过亿大 单品，目前在止咳平喘类市占率达 0.87%，近 9 年来市占率持续提升。

补益维矿品类核心单品多维元素片收入规模稳定。多元维生素片为桑海制 药的核心品类，并购后近年来持续强化渠道覆盖和运营能力，通过优化品牌 赋能、加强终端覆盖、展开线上新零售等多举措，巩固市场占有率和终端推 荐率，获得多年度“中国药店店员推荐率最高品牌”奖、“家中常备药上榜 品牌”等，未来有望保持稳健增长。

3.2. 大健康产品：获益银发经济，未来仍有望维持高增速

人口老龄化趋势逐渐明显，老年人的就诊意愿整体更高。当前，我国老龄化 人口不断提升，60 岁以上老年人比例从 2003 年的 12.0%提升至 2022 年的 19.9%，人口老龄化趋势明显。而根据医疗服务的年龄分层来看，老年人的 就诊频次更高，且相较于以前老年人就诊率明显提升。2018 年我国 55-64 岁 和 65 岁以上人口两周就诊率分别为 33%、43%，为全年龄段最高，这一比 例相较于 2008 年分别提升 11pct/13pct，亦为全年龄段提升最高者。种种迹 象表明：老年人口的数量持续增加，同时老年人的诊疗需求也在增加，银发 一族带来了更大的医疗服务需求。

可支配收入的增加提升了消费者的支付能力，医疗支出明显提升。根据国 家统计局以及卫生统计年鉴相关数据，近十年我国人均可支配收入显著提 升，从 2013 年的 1.83 万元提升至 2023 年的 3.92 万元，CAGR 达 7.9%。随 着可支配收入的逐步提升，人们的消费能力得到提升，需求也发生了一些结构上的改变，医疗保健支出占比明显提升。2023 年医疗保健支出占人均支 出的 6.3%，而 2013 年这一比例仅 5.0%；此外医疗保健支出占人均可支配 收入的比例也在持续提升，到 2023 年已达 9.2%，未来有望进一步提升。

大健康产品多为补益类产品，四大子版块有望进一步贡献业绩。大健康产 品多为补益类产品，多用于提高免疫力、营养康复等，随着老年群体的支付 能力和意愿的逐步提升以及平均寿命的持续延长，对于此类产品的需求也 逐步提升。且近几年随着多种疾病的频发，人们对于治未病的理念认可程度 也逐渐提升，当下养生需求也成为热门话题。大健康板块打造核心四大业务 领域，围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，通过强化特色品 牌建设，探索创新营销模式，借力新渠道、新平台，持续挖掘高端滋补、康 复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，未来有望持续贡献业绩。 近三年增速均超 30%，银发经济背景下仍有望保持高增速。需求的增加、 支付能力的提升叠加强支付意愿，银发经济有望拉动业绩新增长。大健康板 块从 2019 年的不足 2 亿元，至 2023 年已达 6.5 亿元，复合增长率达 45%。 尽管 2024 年因内部调整业绩有所扰动，但考虑到上述因素，依托品牌影响 力和核心竞争优势，叠加渠道终端的宣传与销售的进一步强化，我们预计未 来仍能呈现快速增长态势。

高端滋补——参灵草：国医大师独家研发，学术背书提升知名度

国医大师独家研发，高端滋补叠加学术背书，持续提升知名度。参灵草作为 传统中医药代表，携手国医大师历时 6 年时间独家研发，取冬虫夏草、西洋 参、灵芝等配伍组方而成，实现精、气、神同补。1 瓶参灵草含 7 根冬虫夏 草精华，达到了复方比单方滋补更高效的效果。持续强化品牌定位，聚焦功 效研究、航空航天、专家背书三大特点，聚力打造标杆市场。一项 516 人的真实世界研究表明：在 NSCLC 术后辅助化疗 6 个月期间，参灵草口服液几 乎在各个时点均可显著改善肺癌相关症状、提高化疗期间的生活质量和体 能状态。此外，多篇文献表明参灵草可改善长新冠患者免疫、疲劳等症状。 学术背书进一步提升消费者对产品的认可度。围绕出行逻辑强化媒体投放， 赋能品牌影响力提升，2023 年参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增 长趋势。未来有望持续优化定位及策略，贡献业绩新增量。

康复营养——初元：多渠道管理，持续打造差异化品牌

进一步夯实“康复营养”的品牌心智，精细化开展线上线下渠道管理，聚焦 打造肽类、蛋白类的差异化优势，同步开拓特医食品赛道，不断增加产品储 备，丰富业务布局，2023 年初元系列产品收入实现约 40%的增长。品牌持 续聚焦肽、蛋白存量业务，推动品牌形象升级，提升产品竞争力。

胃肠健康&肝健康——益生菌系列、肝纯片等

抓住新媒体流量红利，结合品牌共建模式，持续加强产品专业背书推广，运 用新零售推广方式进行全渠道推广，2023 年两大品类均实现突破性增长， 有望成为新的过亿业务。胃肠健康类益生菌系列持续优化品类布局，强化贴 牌产品管控，加强自研产品打造力度及自营业务能力建设，助推益生菌品类 规模持续提升。肝健康类围绕肝纯片进行大单品深耕，同时拓展布局解酒护 肝、助眠护肝类产品，满足多样化人群复合功效的诉求。

3.3. 处方药：短期有所扰动，但利润可成长空间大

并购子公司核心产品多为处方药，丰富处方药业务及渠道。江中药业 2019- 2021 年陆续并购了桑海、济生、海斯三家核心子公司，三家子公司核心产 品均主要为处方药，一方面为处方药业务板块的发展贡献了主要的业绩，另 一方面也在渠道端弥补了此前公司多以院外销售为主、院内销售能力欠佳 的问题，实现院内院外双管齐下。（三家子公司的核心产品及业绩前文已述） 产品批文众多，可挖掘空间广阔。根据国家药监局数据显示，截至 2024 年 5 月，桑海制药共计拥有产品批文 73 个（其中 2 个与济生共有）,济生制药 共计拥有产品批文 128 个，海斯制药共计拥有产品批文 130 个，绝大部分 为处方药产品。产品批文众多，但受限于此前江中对院内铺设相对欠缺，未 来子公司深度融合后三者有望协同加强院内渠道优势，可挖掘的空间广阔。 短期有所扰动，利润成长空间大。2023-2024 年桑海和济生双方正处于整合 阶段，原桑海的业务和批文逐步转移给济生，此外，海斯制药的两款核心产 品伏立康唑片和雷贝拉唑均受集采影响，短期内业绩预计有所波动，但随着 后续融合持续推进，院内渠道协同赋能，规模效应下控费能力持续提升，利 润成长空间犹在。

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