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江中药业研究报告：胃肠OTC龙头，内生驱动力助力稳增长。公司延续双轮驱动战略，但核心增长驱动力逐步由并购增收转向内生产品增收，叠加降本增效及子公司融合协同增利，未来有望持续赋能业绩高速增长。

胃肠道OTC龙头企业，产品矩阵逐步清晰。业务分OTC、大健康 和处方药三个板块。OTC板块品牌效力强，产品矩阵清晰，有望借 助品牌优势加速打造大单品，是维持高业绩体量的基石。大健康板 块推出参灵草和初元等多款补益类产品，在老龄化背景下有望受益 于银发经济，贡献未来业绩增量。处方药板块持续加快子公司融合， 短期内有所扰动，但长期来看利润有明显提升空间。

核心增长驱动力逐步转型，内部调整、优化布局，未来内生增长有望凸显。2015-2022年增长驱动力以外延并购为主，内生增速基本不 超10%，且存在明显增收不增利的情况。2023年在无大额外延并购 的助力下，全年实现营收、利润高速增长（收入增速13%，归母净 利润增速18%）。内生增长逐步显现，主要得益于：①核心产品健胃 消食片、乳酸菌素片等核心品种产品力持续提升，营销策略与渠道 能力进一步优化，销量持续提升；②在进入华润体系后融合深化， 营销和管理能力持续提升；③规模效应下销售费用率逐步降低。尽 管2024年业绩因部分处方药集采和大健康业务调整下有所承压，但 我们认为：在销售策略进一步清晰、板块内部优化整合后，依托渠 道能力和品牌优势，内生品种有望构筑未来核心增长驱动力。

多年持续高分红策略，股权激励彰显管理层信心。2021年以来显著 提升分红比例，近三年分红比例分别达108%/121%/116%，股息率 分别为6.0%/8.0%/6.2%。新一期股权激励草案解限条件中以2023年 归母净利润作为基数，2025-2027年归母净利润CAGR不低于12%， 展现出管理层对未来较强的持续发展能力和稳健业绩增长的信心。 在当下强调分红和成长性并进的背景下，具有更高的性价比。