2024年江中药业研究报告：中国肠胃品类OTC领导者

江中药业：胃肠品类 OTC 领导者

江中药业股份有限公司成立于 1969 年，早期为江西药科学校校办工厂，后经改制（1996）、 重组东风制药借壳上市（1999）、多元化股权改制（2002）、华润集团通过增资扩股正式入 主江中（2019）。公司拥有两个中国驰名商标“江中”、“初元”，并打造产品江中牌健胃消食 片、复方草珊瑚含片、利活乳酸菌素片等知名 OTC 品种。

公司第一大股东为华润江中集团，最终实控人为国务院国资委。2018 年华润医药以增资扩 股的方式重组江中集团、2019 年正式入主。2023 年 12 月，华润医药与江西国控受让信海 润达所持有的华润江中 14.44%股权，华润医药持股比例由 51.34%进一步提升至 60.55%。 公司旗下工业子公司包括桑海制药、济生制药、海斯制药。

收入利润稳步上升，非处方药贡献核心利润。 1） 内生+外延，营业收入稳步增长：公司营业收入从 2019 年的 24.5 亿元增长至 2023 年 43.9 亿元，其中内生稳健增长，外延方面，公司于 2019 年并购桑海及济生、2021 年 四季度并购海斯制药增厚收入体量； 2） 利润端整体维持稳健增长，2021 年起增长提速，主因母公司收入增长及盈利能力提升、 外延并购贡献部分增量； 3） 业务结构上，非处方药（OTC）板块贡献主要收入（历史占比 70%以上），公司处方药 收入近年稳定在 4~7 亿，大健康类产品自 2020 年开始展现出强劲增长趋势。利润端， 母公司贡献~90%归母净利，三家主要工业子公司贡献~9%。

公司利润率稳中有升，费率稳中有降。公司毛利率与净利率稳中有升：1）2019-2023 年公 司毛利率维持在 65%左右，9M24 提高到 68%、主因业务结构变化，其中 OTC 毛利率稳中 有升，9M24 达到 74%，主因高毛产品（健胃消食片、贝飞达）占比提高及规模效应，处 方药毛利率 2024 年因集采明显下滑；2）2021~23 年净利率维持在 16%-18%（期间略有 下降主因并购公司盈利能力低于母公司），9M24 回升到 23%。

华润入主加大管控与聚焦核心，公司业绩兑现度不断提升

华润入主后持续兑现业绩目标

“说到做到”是华润集团的重要文化理念之一。华润 2019 年 2 月入住江中集团后，公司战 略规划和财务管理能力持续提高，收入目标 2019 年以来每年均完成，利润指标 2022 年以 来每年均完成。华润入主后，公司的营运能力与收益质量也不断提升，存货周转天数稳步 下降，ROE 稳步上升。

公司是华润系内最早推行股权激励的企业之一，2021 年中推出股权激励， 2022 年与 2023 年均完成了投入资本回报率、归母净利复合增长率、研发投入强度等三方面的考核指标， 2024 年初针对新一批管理层再次推行股权激励，并加大了中层骨干的覆盖力度。

华润医药 2023 年以来明显加强对集团与上市公司的管控

2019 年 2 月华润正式入主江中，近年华润集团陆续派驻董事会席位，2023 年底华润江中 股权结构调整后，江中药业董事会改组提速，2023 年报显示董事会江中系 1 人、华润系 5 人。

2023 年 12 月底，华润江中股权再次发生变更，第三大股东信海润达（大连一方的投资平 台，大连一方曾与军科院参与 2010 年江中集团的股权多元化改制）以 8.1 亿元代价（总作 价约 56 亿元）将华润江中的股权出售给华润医药控股与江西国有资本运营控股。华润医药 公告表示，可从股权及企业管治两方面有效加强对华润江中与江中药业的控制，预期将进 一步支持华润江中及其附属公司的长足发展。

组织架构 2024 年再次调整

公司 2019 年收购桑海济生并正式进入华润医药后，2019 年底推行过组织架构调整，江中 药业形成 OTC、大健康、处方药等业务部，集团公司成立控销业务线随后 2021 年组建大 基层业务部。2024 年 3 月，公司为落实十四五战略，再次进行组织架构调整，其中营销部 门由原 4 个业务部调整为 OTC 事业部、大健康事业部、处方药事业部三大事业部。

2023 年底起持续聚焦核心业务

2023 年 11 月 25 日，公司购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，以整合业务资 源、减少关联交易。

2023 年 12 月，公司与华润三九解决同业竞争问题。公司停产风寒感冒颗粒、板蓝根颗粒、 强力枇杷露、小柴胡颗粒及复方丹参片，华润三九停产消食健胃片、健儿消食口服液、肾 石通颗粒，产品对两家公司营收贡献较少。

中药 OTC 行业：行业稳步增长，市场格局分散

中药 OTC 市场容量超 2000 亿元，近十年维持个位数增长。OTC（非处方药物）是消费者 可不经过医生处方，直接从药房或药店购买的药品，主要销售场景为药店。米内网数据显 示，2023 年中国实体药店药品销售额约 4870 亿元、其中中成药约 2000 亿元，行业年增速 中枢 5~10%。 中药 OTC 行业增长中枢在 5~10%：1）随着年龄的增长、医疗需求逐步增长（北京大学国 家发展研究院数据显示，0~44 岁人群年医疗费用在 190~386 元，45~54 岁、55~64 岁、 65 岁以上人群年医疗费用分别为 479、735、1072 元），我们预计伴随人口老龄化（全国老 龄办预测 2033 年 60 岁以上老年人超过 4 亿，据此估算年均增长 3.3%），中国自我诊疗需 求将稳步上升，OTC 药品需求增长中枢在 5%；2）OTC 定价权较为自由，通常温和缓慢 提价，我们预计行业年均提价 0~5%。

中药 OTC 以小病慢病为主，市场格局十分分散。分品类，中药 OTC 主要承接小病（呼吸、 消化、泌尿）与慢病（心脑、骨骼）及补益（补气补血），上述品类 2022 年占比超 70%。 分企业，由于行业准入与退出壁垒较低，产品竞争相对激烈，市场格局比较分散，我们估 算 2023 年重点省份城市实体药店前十家集团市场份额约 25%。

OTC：胃肠用药夯实基本盘，咽喉咳喘补益拓增量

OTC 板块 2023 年收入 30.5 亿元（2015~2023 年复合增速 10%），我们预计 2024~2026 年收入增长 9.3/9.5/9.8%： 1） 我们预计健胃消食片有望保持稳健增长，其中销量受益于消费场景拓展及医保解限有 望保持稳定，ASP 有望持续提升（2015~23 年 ASP 复合增速约 4.6%）；乳酸菌素片 受益于品牌曝光度提升及渠道拓展，贝飞达受益于产能扩建（新建产能 25 年建成、26 年投产，设计产能年产 12 亿粒）, 均有望保持较快增长。 2） 过亿品种复方鲜竹沥液、多维元素片、草珊瑚含片近年表现较好，主因销售发力持续 抢占用户心智，未来有望在大单品、强品类策略下保持增长态势。

旗舰品种健胃消食片平稳增长

健胃消食类中成药市场稳健增长、市场呈现寡头竞争格局。米内网数据显示，2022 年中国 城市实体药店健胃消食类中成药市场规模约 27 亿元（2017~2022 CAGR 4%），2023 年预 计市场规模接近 30 亿元，消费者生活习惯的变迁、老龄人口（脾胃虚弱）与亚健康群体（暴 饮暴食、不规律饮食、生冷饮食等）的扩大有望推动市场持续扩容。竞争格局上，2023 年 重点省份实体药店消化系统 TOP 5 品牌依次为藿香正气口服液（市占率约 13%）、健胃消 食片（8.3%）、肠炎宁（8.2%）、片仔癀（4.8%）和护肝片（4%）。

健胃消食片：消食品类领导者，ASP 长期有望小幅提升。 1） 健胃消食片组方自《证治准绳》健脾丸中加减而成，主要功效为健胃消食，用于治疗食 积、疳疾等，非独家医保品种。 2） 销售表现：健胃消食类 OTC 中成药市场竞争充分，公司健胃消食片作为市场头部，自 2015 年来销售额维持 10 亿元体量，2023 年再次突破 11 亿元； 3） 我们预计健胃消食片未来有望保持稳健增长：i）量：2015~2022 年健胃消食片销量存 在一定压力，公司通过拓展新渠道、新消费场景（从家庭常备走向社交餐桌常备）驱动 23 年销量重回增长，我们预计受益于医保解限（23 年医保目录解除“限儿童”报销限 制）、渠道及营销拓展，销量有望保持稳定；ii）价：我们估算 2015~23 年健胃消食片 ASP 复合增速~4.6%，未来有望通过规格调整、焕新升级持续小幅提升 ASP。

五亿级品种乳酸菌素片与贝飞达维持增长态势

肠道微生态药物需求与市场呈现高景气度。 1） 肠道菌群对肠道健康至关重要。肠道是人体最大的免疫器官，其内部寄居着数以万计的 微生物，微生态失衡会影响肠道免疫的建立与平衡。 2） 肠道微生态药物市场快速增长。中国营养学会益生菌益生元与健康分会、中国营养学会 营养健康研究院发布的《国人肠道健康 2020 年报告》指出 2019 年 87.6%的人遇到过 肠道问题，主要为排便不规律、便秘、腹泻、腹胀及消化不良。米内网数据显示，2020 年中国肠道微生物生态药物市场规模达 56.9 亿元（2015-20 年 CAGR 15%），预计到 2027 年销售规模有望超 100 亿元。 3） 以活体生物药为例，当前中国主要的肠道活体生物药有乳酸菌类、双歧杆菌类、芽孢杆 菌类、酪酸梭菌类、乳杆菌类、酵母菌类、枯草杆菌类，其中双歧杆菌的需求较大。

乳酸菌素片：定位肠道“养菌”，有望量价齐升。 1） 后生元的典型代表，用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻。服用后，乳酸菌 素可在肠道形成保护层，从而达到改善肠道环境，减少肠道问题的反复。 2） 销售表现：我们估算乳酸菌素片销售额从 2015 年约 2 亿元增至 2023 年突破 5 亿元， 其中我们估算 ASP 复合增速约 4%、销量增速约 11%； 3） 我们预计未来有望保持量价齐升：i）量：有望持续夯实乳酸菌素片“肠道日常调理”定位， 触及更多终端消费者，预计销量有望保持 10~15%增长；ii）价：单价预计有望持续小 幅提升。

贝飞达：定位肠道“补菌”，产能瓶颈解除后有望持续放量。 1） 贝飞达（双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊）是含有三种不同活菌的复方益生菌制剂，在肠道 内形成生物屏障，维护肠道正常生理功能。主要用于治疗由肠道菌群失调引起的急慢性 腹泻、便秘、消化不良和腹胀等症状。 2） 肠道微生态制剂的核心大品种为复方双歧杆菌三联活菌、复方嗜酸乳杆菌，2023 年 PDB 销售额分别为 1.8、1.5 亿元（2017~2023 CAGR 分别为 4%、2%）；复方双歧杆菌三 联活菌获批厂家分别为上海信谊（胶囊剂/散剂）、海斯制药（肠溶胶囊），2023 年 PDB 销售额分别 1.2、0.7 亿元（2017~2023 CAGR 分别为 0%、14%）。 3） 公司并购海斯后，通过通过产能提升夯实产销量，实现贝飞达的快速放量，我们估算 2023 年贝飞达收入约 6 亿元。海斯制药过往存在产能瓶颈，公司通过工艺优化和新产 能建设（新建产能 25 年建成、26 年投产，设计产能年产 12 亿粒）突破贝飞达产能瓶 颈，有望进一步推动上量。

亿元产品有望在有望在大单品策略下提速

咽喉类 1+N 矩阵逐渐形成。 1） 咽喉类中成药市场大，头部座次稳定。米内网数据显示 2022 年城市实体药店咽喉类中 成药规模~49 亿元，TOP 4 厂家分别为桂林三金（西瓜霜系列）、广西金嗓子（金嗓子 系列）、桂龙药业（慢严舒柠等）、江中药业（复方草珊瑚等）。 2） 公司咽喉品类包括复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、牛黄蛇胆川贝液、夏桑菊颗粒等， 其中复方草珊瑚、复方鲜竹沥液为核心单品。 3） 复方草珊瑚含片 2023 年收入约 1.5 亿元，受益于疫后需求增长、营销上持续投放广告 加强品牌唤醒，销量于 2023 年创历史新高，近年 ASP 持续小幅提升。 4） 复方鲜竹沥液 2022~23 年销售收入分别约 1.1/1.5 亿元，受益于需求增长、基层市场下 沉收入创新高。

多维元素片

1） 江中多维元素片是一种维生素与矿物质的复方制剂，用于预防或治疗因缺乏部分维生素 或矿物质引发的疾病； 2） 维生素与矿物质补充剂是膳食营养补充剂领域市场认可度最高，应用最广泛的品类。在 需求的推动下，我国膳食营养补充剂行业市场规模从 2010 年的 743 亿元增长至 2020 年的 1938 亿元，复合增长率达 10%； 3） 公司近三年多维元素片收入规模在 1.9~2.5 亿元。公司通过优化品牌、提升渠道覆盖、 线上新零售等举措，持续巩固市场占有率和终端推荐率。

大健康：聚焦自产自研产品，强化品牌和渠道建设

大健康 2023 年收入 6.5 亿元（2019~2023 年复合增速 47%），我们预计 2024~2026 年收 入分别增长-30/+20/+15%： 1） 大健康行业市场容量大但壁垒较低，核心竞争在于品牌能力与差异定位，大健康事业 部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通 过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展； 2） 公司大健康业务 2019~2023 年收入 CAGR 达 45%且近三年增长提速（2021~2023 CAGR 63%），2024 年保健品行业系统性承压、公司收入下滑（1H24 收入同比下滑 超 40%），我们预计 2H24 有望好转，随着品种结构调整与重点品类打造，2025~2026 年有望进入增长轨道、重回 15~20%增长。

保健食品行业持续扩容，竞争格局高度分散。据前瞻产业研究院数据，2024 年我国保健食 品行业市场规模约 2678 亿元，预计至 2027 年有望达 3158 亿元、复合增速约 6%。汤臣倍 健、安利、无限极、东阿阿胶等品牌占据头部，行业品牌格局高度分散、竞争激烈。

参灵草：高端滋补佳品。 1） 参灵草主要成分为西洋参、灵芝、冬虫夏草（或虫草菌粉），定位为高端滋补品，具 有增强免疫力、缓解疲劳的功效。 2） 2023 年淘宝天猫药食同源滋补品销售额达到 230.8 亿元，且滋补品在高龄人群中渗 透率相对较高，我们预计随着人口老龄化，滋补品市场规模有望持续扩大； 3） 我们估算参灵草 2023 年收入接近 1.5 亿元，公司通过聚焦功效研究（真实世界研究 及改善长新冠患者免疫、疲劳等临床研究）提升产品认知度及影响力。

初元系列：康复营养蛋白肽类知名品牌。 1) 胶原蛋白肽广泛应用于功能保健食品、美容护肤、医美医药等产品，中商产业研究院 数据显示 2024 年国内胶原蛋白市场规模~719 亿元（2018~2024E CAGR 34%），其 中胶原蛋白食品级饮料占比~32%、市场规模~231 亿元，未来有望稳步快速扩容。 2) “初元”系列已形成针对术后、病后、产后人群的系列产品，以“康复营养”作为差异化 竞争定位，我们估算 2023 年收入近 1.5 亿元、同比增长 40%。

利活益生菌：更适合中国人肠道的益生菌。 1) 我国益生菌市场保持稳定增长，根据研观天下数据，2022 年市场规模达到 688 亿元。 根据益索普《2024 中国成人健康管理洞察》调查，益生菌为健康食品成分期待排位第 一的成分，有 52%消费者期待健康食品成分含有益生菌,未来市场潜力广阔。 2) 江中利活益生菌每袋含有 500 亿活性益生菌，通过微薄膜高效保护技术，实现 90%以 上有效到达肠道。利活所有菌株均来自中国，添加 3 大益生元、更适合国人肠道。

肝纯片：定位植物护肝的蓝帽子保健品。 1) 米内网数据，中国零售药店 2021 年保肝护肝药物销售额超 17 亿元（2019~2021 CAGR 11%），需求持续提升，零售端代表性大单品为片仔癀、护肝片等；《2024 蓝帽子国内 保健品消费趋势报告》显示，线上护肝市场蓝帽子近两年增速超越整体保健品，其中 200~399 元是优势价格带。 2) 相较于护肝片等产品，肝纯片作为蓝帽子品种在营销及渠道上更为灵活。目前公司主 攻线上渠道，为抖音近 1 年护肝产品销量第四名产品。未来有望通过线上线下渠道协 同，加强品牌建设，提高肝纯规模及品牌影响力。

处方药：2025 年有望企稳回升，着力产品、渠道、外延

处方药 2023 年收入 6.6 亿元（2019~2023 年复合增速 11%），我们预计处方药业务经历 2023-2024 年集采影响后有望企稳回升，2024~2026 年收入分别增长-20/+15/+12%： 1) 公司处方药来自于并购（2019 年收购济生与桑海），2021 年四季度收购晋城海斯后进 一步扩大，我们预计本部运营的处方药事业部经过 2023 年组织重塑后、收入增速有望 超 10%，海斯制药仍在经历集采利空、2024 年预计仍然下降、后续有望恢复平稳。 中长期看，处方药将积极融入行业新格局，坚持合规、稳健发展，着力于产品群（专 科产品集群的打造）、渠道能力（渠道管理能力提升、院外渠道协同）、外延等发展。 2) 处方药净利率较低（1H24 济生+桑海、海斯净利率分别 4%、14%），存在提升空间。

处方药业务可分为本部运营的处方药事业部和海斯制药两个业务板块： 1) 公司处方药事业部聚焦“老人、妇女、儿童”的健康需求，做“退行性疾病保护者， 妇儿健康生活关爱者”，打造呼吸、心脑、妇科、儿科 4 个核心品类，发展泌尿、肿瘤、 胃肠、骨科、补益等补充品类。我们估算 2023 年收入约 2~3 亿元，处方药事业部经 过 2023 年组织重塑，形成桑济线、昌润线、九昌线、饮片线等四条业务线与运营管理 部、公共事务部、市场部三个平台，并在 6M23~6M24 完成竞聘工作，有望增强经营 活力，维持双位数以上的增长。 2) 海斯制药除了 OTC 产品贝飞达外，主要为处方药，包括雷贝拉唑钠肠溶片、注射用伏 立康唑、注射用法莫替丁、氯普鲁卡因等。我们估算 2023 年收入约 3~4 亿元，其中 集采风险在 2023 年阶段性释放（溴己新、奥美拉唑、伏立康唑 2023 年第七批与第八 批集采未中标，2022 年收入合计 1.9 亿元），2024 年预计仍下降、后续有望恢复平稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）