2024年葵花药业研究报告：低估值高分红品牌OTC，新管理层带领公司再创佳绩

一、品牌 OTC 稳中有进，新管理层带领公司再创佳绩

1.1 新管理层带领公司再创佳绩，成人&儿童药两大知名品牌家喻户晓

葵花药业是集药品研发、制造与营销为一体的品牌 OTC 企业。公司产品覆盖儿科、妇科、消化系统、呼吸感 冒、风湿骨病、心脑血管共六大治疗领域，在产品种有 200 余个，储备品种有 1000 余个。经过二十余年的深 耕，公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”两大知名品牌。

“葵花”品牌（主要运作成人类药品和大健康产品）：该品牌产品涵盖呼吸感冒系统用药、消化系统用药、 风湿骨病用药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品，代表产品包括护肝片、胃康灵等。

“小葵花”品牌（主要运作儿童类药品和健康品）：该品牌主要品类为儿童呼吸系统用药、儿童消化系统 用药、儿童补益系统用药、儿童罕见病用药、儿童健康产品等。目前公司的代表产品包括小儿肺热咳喘 口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、小葵花露、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒 等。

葵花药业前身“黑龙江省五常葵花药业有限公司” 成立于 1998 年，主要从事护肝片的生产销售。经多年深耕， 公司于 2014 年在深交所成功上市。自 2015 年起，公司开始高频率地扩张。2015 年公司收购武当公司、隆中 公司等，2018 年公司组建山西药材基地及两个药物研究院，为药材供应和产品研发打下坚实基础。2019 年管 理层开始新老更替，公司选举关玉秀为第三届董事会董事长，聘任关一为公司总经理。自新管理层上任后， 公司着重升级品牌营销和产品研发能力，品牌方面成立品牌与数字化营销管理中心，针对目前新媒体、自媒 体运营日趋突出、媒体环境日趋零散化和碎片化的发展态势，重心聚焦品牌升级、广告投放、自媒体矩阵构 建以及公关体系打造；研发方面陆续成立益生菌联合研发中心、儿童制剂技术研发平台以及参股法玛星等，通过自研与合作并进的方式，持续提升研发力。2021 年，葵花药业荣登中国中药企业 TOP 100 排行榜，位居 第 15 位。2022 年公司营收及净利润再创新高，展示新管理层优秀经营管理能力。

1.2 公司实际控制人为关彦斌先生，员工激励持续焕发企业活力

从股东结构上看，截至 2023 年三季度末，公司的控股股东是葵花集团有限公司，持股比例达 45.41%。公司 实际控制人为关彦斌先生，自 2019 年新管理层接班后，当前公司管理人为关玉秀和关一。 从业务分布上看，当前公司主要可划分为中成药业务、化药业务和健康养生品。其中，中成药业务的代表产 品包括护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒等。化药业务的代表产品包括美 沙拉嗪肠溶片等。健康养生品品类较多，诸如益生菌等产品。

从子公司布局上看，公司旗下有 30 多家子公司，且葵花药业生产基地布局 6 省，子公司遍布 12 省 17 市。在 东北、华北、中部、西南、华南地区均有分布。

在员工激励机制方面，公司自 2021 年起开始推出员工持股计划来吸引和保留优秀管理人才和核心骨干。2021 年至今公司推出了 2 期员工持股计划：①2021/4/6 公司推出第一期员工持股计划，受让价格为 6.7 元/股，授 予股数不超过 418 万股（占公司股本总额的 0.72%）。②2022/8/24 公司推出第二期员工持股计划，受让价格为 7.50 元/股，授予股数不超过 295 万股（占公司股本总额的 0.51%）。

1.3 降本增效持续推动净利率提升，品牌 OTC 议价力赋予公司稳健现金流

2016 年-2023Q3 期间公司营经营面变动主要分为 3 个阶段：①2016-2018 年期间公司由老董事长关彦斌先生管 控，期间公司维持稳健增长，营收复合增速 15%，归母净利润复合增速为 36%。归母利润增速高于营收增速 主要系公司通过合理控费致使期间费用率下降，从而提升公司整体净利率水平。②2019 年至 2020 年公司经 历新老管理层更迭以及新冠疫情的影响，期间公司营收有所下降，而归母利润端仍保持正增长（主要系期间 销售费用率控制较好）。③2021 年至今公司进入新的发展通道，一方面公司管理层更替完成且新管理层团队 展示较强经营管理能力，另一方面系整体 OTC 市场销售趋于常态化，2022 年公司营收再创新高（首次突破 50 亿元），2023Q1-3 公司营收增速达 31%，而归母净利润增速达 67%。

在盈利能力方面，公司的毛利率近 6 年来基本保持在 57-60%，整体表现较为稳健。2016 年至 2022 年期间， 公司净利率总体呈上升趋势（仅 2021 年有所下滑），净利率从 2016 年的 10.09%上升至 2022 年的 17.86%（提 升 7.77 个百分点），净利率年均提升 1.3 个百分点。从横向对比角度看，葵花药业的净利率处于同行中上水平， 2016-2022 年公司净利率均值高于仁和药业、以岭药业等其他品牌 OTC 企业。

公司净利率的提高主要与销售费用率逐年下降相关。2016-2023Q3 公司销售费用率下降约 11 个百分点，销售 费用率从 2016 年的 34.82%下降到 2023 年第三季度的 23.82%，这主要系公司进行了合理控费，相关销售费用 有所下降。

从销售费用的结构上看，公司销售费用的核心构成是广告宣传费，2022 年公司广告宣传费占销售费用的 70%， 其次是促销咨询费用（占销售费用 14%），接着是销售职工薪酬（占销售费用 13%）。从销售费用的优化趋势 上看，营销差旅费优化效果较为明显，2016 年营销差旅费占销售费用约 36%，占营收比例 12.42%（2016 年 销售费用率为 34.82%）；经过持续优化，2022 年营销差旅费占销售费用比例仅 1%，而占营收比例 0.21% （2022 年销售费用率为 25.01%）。其次，公司也持续优化其他项目的销售费用，2016 年其他项目销售费用占 营收比例为 7.9%，而 2022 年降至 0.5%，期间优化的费用支出包括运输及车辆支出费用等。

自公司上市以来（即 2014 年以来），公司持续推进现金分红工作，其中 2018-2019 年的分红比例超过 100%。 2020 年虽有新冠疫情冲击，但公司仍实现 34.55%分红。从股息率上看，2022 年公司股息率达 4.31%。

从公司可用现金（可用现金=货币资金+交易性金融资产-短期借款-长期借款）的角度分析，自 2016 年以来公 司可用现金持续上升，2022 年公司可用现金达 34.27 亿元，占总资产比例为 49%，公司现金较为充裕。其次， 从公司现金流状况分析的维度看，公司的现金流情况较为健康。2014-2022 年间公司销售商品提供劳务收到的 现金/营业收入的比例均维持在 100%以上，2022 年达 122%，意味着公司现金收入良好（公司产品为品牌 OTC，面向终端客户或存在预收款后发货的情况，因而销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比例维持 100%以上）。同时，公司净利润现金含量情况较好，2016-2022 年间公司净现比均维持在 100%以上，2022 年 达 227%。我们认为，由于公司整体现金流运营情况稳健，且账面资金存量较为充裕，未来分红回报或有机 会提升。

二、“品牌+控销”造就综合营销能力，“买改联研代”打造梯队产品群

2.1 手握千余个药品文号，打造梯队式品牌产品集群

2022 年末公司拥有药品批准文号 1126 个，其中进入国家医保目录文号 551 个，进入国家基本药物目录文号 283 个，独家品种 27 个（独家医保品种 4 个）。公司围绕“一小、一老、一妇”特色产品领域，坚定打造核心主 品和黄金单品群，驱动品类业绩持续提升。在儿童用药领域，公司围绕儿童呼吸系统、消化系统、矿维补益 系统、临床急需用药领域布局产品；在成人用药领域，公司围绕呼吸感冒用药、消化系统用药、风湿骨病用 药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品六大品类布局产品，其中，“一老”（老慢病用药）、“一 妇”（妇科用药）两个特色品类，作为重点进行布局和规划，公司选定核心主品和黄金单品，倾力打造。 2022 年，公司销售额过千万级品种 94 个，过 5000 万级品种 24 个，过亿级品种 14 个，过 6 亿级品种 2 个 （护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒），形成了结构良性的核心主品和黄金单品群的产品梯队。

2.2 两大核心品牌引领，孵化多个子品牌，构建品牌生态系统

公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”两大核心品牌。2007 年“葵花”及图商标被国家工商行政管理总局商标局 授予“中国驰名商标”。2018 年经北京名牌资产评估有限公司评定，“葵花”品牌价值 100.90 亿元，“小葵花”品 牌价值 80.30 亿元。目前小葵花品牌的知名度、市场渗透率、用户忠诚度、复购首选率均处于行业领先地位， 同时公司通过对产品的深度挖掘和对消费者需求的深入探索，在“小葵花”、“葵花”两个品牌基础上已延伸出 “葵花康宝、得菲尔、葵花康丽、言净欣、言诺欣”等子品牌。

“葵花”品牌

葵花品牌成人药在行业内与消费者心中具有较高的认可度，公司成人药产品涵盖呼吸感冒用药、消化系统用 药、风湿骨病用药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品，老年慢性病用药、妇科用药为公司成 人用药领域核心优势品类。在老慢病领域，公司拥有以护肝片、胃康灵胶囊（颗粒）、美沙拉嗪肠溶片等优势 品种为主的产品群，全面覆盖了肝病、胃病、肠道疾病等用药领域。在妇科用药领域，公司已形成了以独家 产品康妇消炎栓领军、以益母草颗粒、八珍益母片等为重点的系列产品。

“小葵花”品牌

公司在“小葵花”品牌旗下主要运作儿童药、儿童健康品。主要品类为儿童呼吸系统用药、儿童消化系统用药、 儿童补益系统用药、儿童罕见病用药、儿童健康产品，并积极探索新一代儿童病谱下的用药需求。目前，公 司“小葵花”儿童药已在行业发展中取得竞争优势。小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗 粒、小葵花露金银花露、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒等流量产品成为儿童、妈妈群体中的明星 产品、信赖产品。同时 ，公司持续补充儿童用药大品种，诸如聚乙二醇 3350 散、布洛芬混悬滴剂/液、磷酸 奥司他韦干混悬剂、盐酸非索非那定口服混悬液陆续获得上市许可。

“买、改、联、研、代”持续扩充产品矩阵

“买、改、联、研、代”为公司研发领域总体方针。2022 年公司研发领域继续以儿科、成人消化及妇科产品为 中心，获得以适应症闭环的产品组合，满足公司整体未来发展。2022 年公司自主开展化学仿制药一致性评价 2 项；在研化药项目 26 个，主要聚焦在儿科、成人消化及妇科治疗领域；在研中药项目 8 个，主要集中于经 典名方研发；在研保健品项目 86 个，主要集中于普通食品、保健食品、益生菌自有菌株研究等大健康领域； 储备功能性食品项目 228 项。

2.3 控销模式造就独特竞争壁垒，推动产品梯队持续放量增长

（1）自建营销网络：20 余年成长与发展，葵花完成了“组织—队伍—网络”的锤造，依据品种特征和销售终端 差异，分别采取“品牌模式、普药模式、处方模式、大健康模式、新零售模式”等组合营销模式，构建了业内 独特的组合营销、全模式融合的模式，为业内所瞩目和效仿。 （2）自主营销推广：葵花的营销活动完全市场化运作，一手抓消费者，以洞察消费需求为核心、以“消费信 任获得”为最终目标；一手抓销售者，通过“广告拉，处方带，OTC 推，普药抢，健康品跟”的业务管理和推广 模式，使产品在流通领域和销售终端及消费者面前更显竞争优势。

葵花药业自 2003 年起开始进行区域试点，推行基于品牌打造前提下的控销模式。控销模式的精髓是控制渠道、 控制终端、控制价格，即通过省总、地总、县总三级分包体系，将全国市场以县为最小单位进行层层覆盖， 建立逐级铺底货、逐级授信、逐级向上的负责体系和逐级加价的价格体系。与传统营销模式相比，控销模式 能够更加有效地控制销售费用投入和终端开展合作、发挥产品群的优势。

2.4 公司品牌形象深入人心，未来有望保持略高于行业增速增长

根据 IQVIA 测算，2022 年全国 OTC 市场规模预计 2592 亿元。以此推算，2016-2022 年全国 OTC 市场规模的 复合增速约为 4%。若从儿童药物市场的维度上看，根据华经产业研究院的数据，2021 年全国儿童药物市场 规模为 1079 亿，2015-2021 年全国儿童药物市场规模复合增速约为 10.6%。 我们认为，由于中成药品牌 OTC 具有稀缺性，与普通消费品仍存在一定差异，公司经过 20 余年的深耕，品 牌形象及知名度已经深入人心，后续公司有望通过自身的品牌力持续抢占其他中小厂商的市场份额，因而其 未来仍有望保持略高于行业增速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）