2025年泰恩康研究报告：拐点将至，CKBA打开成长空间

一、代理起家，扎实发展的综合性药企

泰恩康成立于 1999 年，2022 年 3 月登陆创业板。公司依靠独家代理知名肠胃用药和胃整肠丸及 眼科用药“沃丽汀”起家，并逐渐拓展至多个领域。公司自 2015 年伊始搭建研发平台，并于 2023 年收购获得全球首创新药管线。

郑汉杰、孙伟文夫妇为实控人。从股权结构看，郑汉杰、孙伟文夫妇合计持有公司 36.33%股权， 较为集中。公司拥有 10 家全资或控股子公司，覆盖多类产品的“研产销”全链条。

1.1 增长趋缓，核心品种稳健

营收和净利润增速趋缓。公司营收自 2019 年起总体呈上升趋势，其中 2020 年和 2022 年增速较 高，2023 年和 2024 前三季度有所回落。利润端变化趋势与营收端基本一致。

药品业务稳定增长，肠胃和两性健康用药为主力。分板块看，公司药品营收稳步增长，其中肠胃 用药和两性健康用药增速较快，其他业务波动较大主要系新冠影响口罩等产品销售。分类型看， 代理产品（核心品种为：和胃整肠丸和“沃丽汀”）是目前公司的主要收入来源。

1.2 盈利能力增强，持续创新

核心板块毛利率显著提升，净利率有所波动。公司综合毛利率稳步上升，分板块看，两性健康用 药和肠胃用药毛利率较高，除中成药及外用药以外的各板块毛利率自 2020 年以来均有较高提升 （5-10%）。净利率方面有所波动，但较 2019 年显著增长。

费用增长明显，重心转向研发。公司期间费用率较 2020 年上升 11pct，逐年上升。具体来看，管 理费用率较平稳，销售费用率呈下降趋势，研发费用率迅速攀升。

研发投入持续增加，管线储备丰富。自上市以来，公司研发投入迅速增长，已收获盐酸达泊西汀 片、他达拉非片和紫杉醇聚合物胶束等产品。公司围绕“仿制药-改良型新药和生物制药-创新药” 的金字塔形研发策略布局了丰富的管线。

二、白癜风药物稀缺，CKBA 有望脱颖而出

赛克乳香酸（CKBA）为公司收购江苏博创园股权获得，是全球首创分子，具有治疗白癜风、银 屑病等自免疾病的潜力。

2.1 白癜风患者超千万，未满足需求极大

白癜风是一种常见的自身免疫性皮肤病，临床表现为皮肤、黏膜或毛发色素脱失。白癜风病因复 杂，目前认为主要由患者自身反应性 T 细胞特异性破坏局部黑素细胞所致。 根据白癜风诊疗共识，选择治疗措施时需考虑白癜风的分型、病期及严重程度： 1） 分型：分为节段型、非节段型、混合型及未定类型，其中绝大多数为非节段型，占比近 90%；

2） 病期：分为进展期和稳定期，主要参考白癜风疾病活动度评分（VIDA）、临床特征、同形反 应、伍德灯检查及皮肤镜与激光共聚焦扫描显微镜（皮肤 CT）检查结果。多数患者就医时处 于进展期，占比约 80%；

白癜风用药人群大，年轻人群好发。白癜风患病率高，全球约 0.5%-2%。根据共研网数据，2021 年我国白癜风患者人数为 2283 万人，其中用药患者人数为 1233 万人，白癜风会给患者带来严重 的精神心理负担，用药患者占比未来有望保持增长，预计至2030年我国白癜风用药患者占比将达 63%。从发病年龄看，超 7 成患者发病年龄在 25 岁以内。

治疗选择有限，临床痛点突出。白癜风的治疗方式包括：外用药物、系统药物和光疗等。治疗药 物主要包括：激素、JAK 抑制剂（JAKi）和外用钙调磷酸酶抑制剂等。然而，这些药物具有长期 用药不良反应大和疗效有限的临床痛点，且大多未获批白癜风适应症，亟需安全有效的治疗新选 择。

外用药物是白癜风用药主流。根据一项国内白癜风患者治疗方式偏好的调查，外用药物治疗的接 受度最高。从临床实践看，外用药物同样是最常用的治疗方式。由于白癜风患者需长期用药，外 用药物凭借其便捷性、局部用药系统性不良反应低等优势，未来仍将是主流。

2.2 竞争格局良好，CKBA 有望脱颖而出

白癜风药物竞争格局良好，以 JAKi 为主。根据药智数据，全球针对白癜风适应症临床阶段的在 研品种共 15 个，其中 JAKi 有 8 个，仅芦可替尼乳膏获 FDA 批准。从用药方式看，近半为外用药 物。国内在研品种共 8 个，进度最快的是芦可替尼乳膏，已递交 NDA；泰恩康的 CKBA 是国内管 线中唯一的非 JAKi 药物，目前处于临床 II 期阶段。

芦可替尼商业化表现强劲。芦可替尼乳膏于 2021 年 9 月获 FDA 批准特应性皮炎适应症，2022 年 7 月获批 12 岁及以上患者非节段型白癜风适应症，是全球首个获批用于白癜风复色的疗法。上市 后首个完整年度即实现 1.29 亿美元销售额，正处于快速放量阶段。2024 年销售额达 5.08 亿美元， 同比增长 50%。

新药获批将驱动白癜风药物市场快速扩容。根据共研网，2021 年我国白癜风药物市场规模仅 53 亿元，原因在于主流药物上市时间久、价格低。随着新药（如芦可替尼软膏）获批，国内市场将 迅速增长，预计至 2030 年国内市场规模将至 217 亿元（26-30 年 CAGR 为 34%）。

CKBA 为白癜风领域首个自研国产分子，机制新颖。CKBA 是改造自乳香中天然产物乙酰基-11- 酮-β-乳香酸（AKBA）的全球首创分子，能够抑制乙酰辅酶 A 羧化酶（ACC1/ACC2）的催化活 性以及自身反应性 CD8+ TRM（组织驻留记忆 T 细胞）产生 IFN-γ杀伤黑素细胞。

II 期完成入组，初步信号积极。从临床前数据看，CKBA 具有较好的安全性，对皮肤的刺激接近 空白对照。CKBA 治疗白癜风的 II 期临床试验已于 2024 年 10 月完成全部患者入组，预计 2025 年中公布数据，盲态数据下已展现出较好疗效趋势，安全性良好。

适应症扩展性强，成长空间广阔。除了白癜风，CKBA 已于 2023 年 4 月完成银屑病 2a 期临床试 验，后续公司还将拓展玫瑰痤疮、特应性皮炎等其他适应症，潜力较大。

三、核心品种构建护城河，储备丰富后劲足

公司核心业务包括：胃肠用药、两性健康和眼科三大板块，核心品种分别为：和胃整肠丸、“爱 廷玖”（盐酸达泊西汀片）和“沃丽汀”（卵磷脂络合碘片）。

3.1 和胃整肠丸即将突破，复方硫酸钠片或将重塑市场

胃肠道疾病中成药零售市场稳定增长。胃肠道疾病是我国的常见病和多发病，随着生活节奏不断 加快，患病人群逐渐增多。根据药智数据，2020-2024 年我国胃肠道疾病中成药零售终端市场总 体呈稳定增长趋势。

和胃整肠丸是肠胃用药知名品牌，销售稳定增长。和胃整肠丸是缓解胃肠道不适症状和调理胃肠 功能的中成药，公司从1999年开始成为国内独家代理，经过多年推广已将其打造为东南沿海地区 的知名品牌。根据米内网，和胃整肠丸在 24Q1 中国城市实体药店终端中成药胃药产品中排名第 3。从销售情况看，和胃整肠丸销售收入保持增长趋势，毛利率方面亦稳步提升。

和胃整肠丸转自产将打破多重限制。2025 年 3 月 11 日，和胃整肠丸境内生产药品注册上市许可 申请获受理。考虑到安徽泰恩康已完成生产线改造，待产品获批后可迅速实现商业化落地。 和胃整肠丸在多年的销售中始终面临几个问题，该品种转自产后将突破多重限制： 1） 产能：和胃整肠丸系公司从泰国进口，但受到泰国厂家产能、生产排期、产线改造、海运运 力等方面的限制，市场长期供不应求，转自产后将迅速解决当前的缺货状态； 2） 区域：和胃整肠丸的销售主要集中于广东、广西和福建，待产能问题解决后，将逐步扩展至 其他区域，凭借多年积累的品牌声誉，有望呈现良性扩张态势； 3） 盈利能力：目前，和胃整肠丸的毛利率在 80%左右，待其转为自产后，毛利率有望提升至 90% 以上。此外，安徽泰恩康生产基地为高新技术企业，生产厂家变更将使所得税率从 25%降至 15%，盈利能力将显著提升。 复方硫酸钠片国内首家申报，进度领先。公司在胃肠用药领域还布局了复方硫酸钠片，用于成人 结肠镜检查前的肠道准备，注册申请已获 CDE 受理。根据药智数据，该品种目前仅有 3 家企业布 局，其他 2 款产品处于临床 III 期阶段。

肠道准备常用药物依从性差。临床常用肠道准备剂包括：聚乙二醇（PEG）电解质散、镁盐、磷 酸钠等，其中 PEG 使用最普遍。然而，由于 PEG 需要饮用大量液体及气味特殊，常造成恶心、 腹胀等不适感，有研究发现在结肠镜检查中 20-40%的患者肠道准备不充分，其中高达 86.7%的 患者未依从肠道准备内容。

口服片剂优势显著，冲击超 10 亿市场。复方硫酸钠片作为口服片剂，较 PEG 具有很强的服用优 势，效果确切且安全性良好，获批后有望替代 PEG 成为肠道准备的一线药物。根据法伯全国医院 市场数据，2023 年主要肠道准备用药全国医院销售额达 13.8 亿元（PEG 占比 76%）。

3.2 两性健康和眼科：核心单品破局，品牌优势将现

公司凭借核心单品已在两性健康和眼科建立良好的品牌声誉及成熟渠道，目前已布局诸多管线， 其中不乏潜在重磅单品，未来 1-2 年内将迎来收获期，有望迅速占领市场。

3.2.1 “爱廷玖”突围，产品矩阵持续完善

公司两性健康领域的主要产品为：“爱廷玖”（盐酸达泊西汀片）和“爱廷威”（他达拉非片）， 其中“爱廷玖”主治早泄（PE），“爱廷威”主治勃起功能障碍（ED）。 PE 市场稳定增长，达泊西汀为主要药物。PE 是一种常见的男性性功能障碍性疾病，根据 QYResearch，2021 年中国 PE 治疗药物市场规模为 13.3 亿元，预计 2027 年将增长至 24.2 亿元 （CAGR 为 10.5%）。PE 治疗药物包括：选择性 5-HT 再摄取抑制剂（SSRI）、局部麻醉剂和 5 型磷酸二酯酶抑制剂（PDE5i）等，其中仅达泊西汀获批 PE 适应症。

“爱廷玖”为达泊西汀首仿，院外头部品牌。“爱廷玖”于 2020 年 4 月获批，是国内达泊西汀 的首仿，上市以来稳定增长。目前达泊西汀已有超过 30 家过评，公司凭借先发优势已建立良好的 品牌声誉，在激烈的竞争环境下院外份额（达泊西汀主要销售市场）仍维持首位。

延时喷雾拓展 PE 产品线。公司的利多卡因/丙胺卡因气雾剂处于 III 期临床阶段，目前已完成首例 受试者入组，国内暂无同类产品获批。根据药智数据，目前国内共有 11 家企业布局，其中原研品 种（Plethora/复星医药）已申报上市，4 家处于 III 期临床阶段。 ED 治疗药物市场将超百亿。目前，药物治疗以 PDE5i 抑制剂（如西地那非、他达拉非和伐地那 非等）为主。根据头豹研究院，2023 年 ED 治疗药物市场规模为 79 亿元，预计于 2028 年增长至 157 亿元（2024-2028 CAGR 为 14.0%）。

ED 治疗药物市场竞争激烈，集中度高。ED 治疗药物以西地那非和他达拉非为主，国内 2 款药物 竞争均极为激烈。根据药智数据，目前共有 46 家（71 家）企业拥有西地那非（他达拉非）批文。 市场集中度较高，由原研和少数国内产品占据主导。

“爱廷达”协同强化品牌，后备产品丰富。公司在两性健康领域另有 “爱廷达”（枸橼酸西地 那非口崩片，2024.05 获批）上市销售，和“爱廷玖”、“爱廷威”形成协同，强化品牌力，贡 献增量。此外，公司还布局了非那雄胺/他达拉非胶囊等潜在重磅产品，未来有望凭借品牌和渠道 优势迅速打开市场。

3.2.2 新品种瞄准老视，“沃丽汀”稳基本

“沃丽汀”是眼底疾病用药知名品牌。“沃丽汀”是一种口服卵磷脂络合碘制剂，主治多种眼底 疾病，公司自1999年成为该产品的国内独家代理。我国卵磷脂络合碘制剂仅有“沃丽汀”和“适 丽顺”（“沃丽汀”上市较早，“适丽顺”于 2010 年获批），从销售体量看“沃丽汀”远高于 “适丽顺”；口服制剂相比其他眼科碘制剂（滴眼液或针剂），安全性和依从性更优。 卵磷脂络合碘片暂无仿制申报，销售稳定。根据药智数据，卵磷脂络合碘片目前国内暂无仿制产 品申报；从价格看，近 5 年“沃丽汀”中标单价无变化；从销售情况看，零售终端销售额较稳定， 总体看来该品种未来能够保持稳定营收。

眼科药物市场持续增长，“沃丽汀”有望继续放量。根据弗若斯特沙利文，2022 年我国眼科药物 市场规模为 31 亿美元，预计 2032 年增长至 185 亿美元；从药物类型看，抗 VEGF、抗炎和抗感 染药物为市场主流。多项研究表明，“沃丽汀”与激素（抗炎）或抗 VEGF 药物联用可提升疗效， 是较好的眼科辅助用药，后续有望随眼科药物市场扩容继续放量。

老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液完成入组，即将申报。2024 年 12 月，公司发布公告，用于治疗 成人老视的盐酸毛果芸香碱滴眼液 III 期临床试验完成全部受试者入组。 我国老视患者群体大，常用治疗方式痛点明显。老视是一种屈光能力减弱导致的近视力下降的疾 病，发病高峰在42-44岁，发生率随年龄增加，根据《2023中国老花眼人群洞察报告》，我国35岁以上人群老视患病率为 56.9%，患者数达 3.9 亿。老视的治疗方式包括：光学矫正、手术及药 物治疗，其中前两者是当前常用的治疗方式，但存在明显痛点。

国内老视治疗药物空缺，市场潜力大。全球仅有 2 款药物获批治疗老视，国内暂无产品获批。根 据弗若斯特沙利文，随着老视药物获批，我国老视药物市场有望迅速增长，预计从 2025 年的 12 亿元增长至 2030 年的 63 亿元，期间 CAGR 高达 39.8%。

多家企业布局老视领域，泰恩康有望取得先机。根据药智数据，目前国内老视适应症共有 10款产 品在研，其中 8 款处于临床 III 期阶段，进度最快的是箕星药业引进的醋克利定/溴莫尼定滴眼液及 醋克利定滴眼液，已完成 III 期临床试验；共有 5 家企业布局盐酸毛果芸香碱滴眼液，从公示时间 看泰恩康较领先，有望成为首仿甚至老视领域首款上市药物。

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