2022年隆盛科技(300680)研究报告 EGR+马达铁芯驱动隆盛科技高速增长

1、EGR龙头布局新能源板块，业绩保持较高增速

1.1、公司是国内EGR行业龙头，内生+外延构建三大业务板块

公司是国内EGR行业龙头，两轮马达铁芯定增有望开启第二成长曲线。无锡隆盛科技股份有限公司成立于2004年，主营业务为汽车EGR系统的生 产销售，是国内EGR行业龙头。公司2017年7月25日于深圳证券交易所创业板正式挂牌上市，共募集资金1.48亿元。2018年收购微研精密，布局 EGR系统的上游精密零部件。2020年9月，公司向特定对象发行股票募集资金2.3亿元用于新能源汽车驱动电机马达铁芯和天然气喷射气轨总成项目 。2021年11月，公司发布公告称拟募集资金不超过7.16亿元用于新能源汽车马达铁芯的扩建项目，公司董事长、实际控制人之一倪铭拟以现金认购 本次向特定对象发行的A股股票，认购金额不低于2000万元且不超过5000万元，体现了实际控制人对公司增长的信心。

公司产品主要分为三个板块，分别为EGR系统板块、新能源板块和精密零部件板块。其中EGR系统板块是公司的传统业务板块，主要产品有 EGR阀、电子节气门、EGR冷却器及模块等，2020年产能合计共155万套，主要用于商用车的发动机废气处理。新能源板块主要产品为驱动电 机铁芯和天然气喷射气轨总成，其中驱动电机铁芯包括定子和转子铁芯，是新能源汽车驱动电机的核心部件；喷射气轨总成是天然气汽车发动机 燃气供给及喷射系统的核心零部件，根据公司2022年发布的募集说明书显示，2021年1-9月马达铁芯和喷射气轨总成产能分别为22万套和2.25万 套，年化产能大致分别为29万套和3万套。精密零部件板块主要产品包括精密冲压模具、高端精密冲压件、高精密机加工件、精密注塑件等产品 ，主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块，2020年产能合计64万套。

公司股权结构清晰，实控人具有技术专长。公司 前两大股东为倪茂生和倪铭，截至2022年3月19 日，父子两人分别持有公司24.33%和8.64%的 股权，合计持股比例32.97%，是公司的实际控 制人。董事长倪铭生于1981年，曾获“中国机 械工业科学技术奖二等奖(个人)”荣誉称号，历任 威孚、博世工程师，长期深耕于汽车行业。

隆盛新能源是公司2021年9月投资设立的全资子 公司，主要负责新能源汽车马达铁芯项目的建设 。微研精密是公司2018年收购的全资子公司， 主要负责汽车精密零部件的生产销售。柳州致盛 和隆盛轨道主营业务集中在汽车和动力机车的零 部件，与公司处于同一行业，是公司为实现协同 发展进行的对外投资。

1.2、近年业绩保持较高增速，马达铁芯已开始贡献收入

公司业绩保持较高增速，近三年利润增速显著快于营收。公司近年来业绩增长幅度较大，营业收入从2017年的1.5亿元增长至2020年的5.78亿元 ，2021年仅前三季度已实现收入6.18亿元；归母净利润从2017年的0.18亿元增长至2020年的0.54亿元，2021年前三季度实现归母净利润0.71亿 元。其中2019年业绩增长幅度最大，主要系公司2018年收购了微研精密并于当年8月份纳入合并报表，因此2019年业绩有大幅增长。根据公司 2021年业绩预告显示，2021年预计实现归母净利润0.95-1.1亿元，同比增长77.01%-104.96%；实现扣非归母净利润0.87亿元-1.02亿元，同比增 长74.36%-104.59%。

期间费用持续下降，研发费用稳步提升。公司期间费用率近年来呈下降趋势，其中占比最高的管理费用率从2018年的12.01%下降至2021年前三 季度的5.23%，销售费用率从2018年的5%下降至2021年前三季度的2.11%，财务费用率较为稳定，一直保持较低水平。2018年管理费用率的上 升主要系当年收购微研精密支付了较多资产重组相关费用。整体来看公司近年期间费用率有较大下降幅度，从2018年的19.41%下降至2021年前 三季度的8.44%，体现出公司规模优势和管理效率的提升。研发费用支出近年来呈上升趋势，从2017年的0.12亿元上升至2020年的0.3亿元。

马达铁芯开始贡献收入，毛利率整体较为稳定。分产品来看，公司贡献收入的主要产品是EGR产品和以冲压件为主的汽车精密零部件，合计占 到总收入的80%左右。新能源板块的马达铁芯和天然气喷射气轨总成从2020年开始陆续开始生产销售，2021年上半年该板块贡献收入0.55亿元 。毛利率水平来看，新能源汽车零部件当前投产规模较小，2021年上半年毛利率为14.44%。EGR产品和冲压件等汽车精密零部件毛利率较为接 近，均保持在30%上下，公司综合毛利率从2017年的29.57%小幅下降至2021年上半年的25.26%，整体较为稳定。

2、新能源车驱动电机市场高景气，马达铁芯扩产有望加速放量

2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间广阔

驱动电机是新能源汽车核心部件，对汽车性能起决定性作用。驱动电机作为新能源电动汽车的核心部件，是能量转换的主要执行机构，其性能决定 了爬坡能力、加速能力及最高车速等核心性能指标。驱动电机按照技术类型主要分为了直流电机、交流异步电机、永磁同步电机与开关磁阻电机四 大类，其中，直流电机因容易产生电磁干扰，逐步被市场淘汰，而开关磁阻电机存在转矩波动大、噪声大、需要位置检测器等缺点，所以应用受到 了限制。永磁同步电机和交流异步电机是目前主流的两种驱动电机类型。

马达铁芯是驱动电机核心部件，占到电机总产值30%。汽车驱动电机包括定子、转子、绕组、轴承、风扇等部件，驱动电机铁芯属于驱动电机的核 心部件之一，包括定子、转子铁芯，是实现能量转换的主要机构。定子、转子铁芯的质量与性能直接决定了驱动电机的性能、能效以及稳定性等关 键指标。根据《电机技术》统计数据显示，定转子作为核心部件，其产值在电机零部件的总产值中占比近30%。公司主要生产大尺寸、高密度、应 用于交流异步电机和永磁同步电机的中高端铁芯产品。

新能源汽车销量增速创新高，预计2022年达500万辆。中国市场来看，新能源汽车销量从2016年的50.7万辆增至2021年的352.1万辆， CAGR达47%，2021年实现销量352.1万辆，增速达158%创下近年新高，渗透率已达13.8%。根据中国汽车工业协会预测，2022年中国新 能源汽车销量可达到500万辆，同比增长42%。

全球新能源汽车市场持续高景气度。全球市场来看，新能源乘用车销量从2016年的77万辆增长至2021年的623万辆，CAGR达52%，2021年实 现销量623万辆，增速达118%同样创下新高，渗透率已达10.2%。根据EVTank预测，预计到2025年全球新能源汽车销量将达到1800万辆， 2021-2015年复合增速达30%；到2030年年销量进一步达到4000万辆，2021-2030年复合增速达23%，全球新能源汽车销量有望持续保持较高 增速。

双电机驱动汽车优势突出，占比有望进一步提高。在新能源汽车的具体制造技术发展方面，目前市场上大多数新能源汽车仍使用单电机驱动，这是 由于双电机驱动操作过程复杂，还需要协调两个电机之间的平衡与控制，对于技术的要求也比较高，造车成本也相对较高。尽管如此，由于双电机 本身在能量转换效率和各项性能方面比单电机具有更大的优势，近两年随着新能源汽车技术的不断进步和突破，已经有越来越多的车企开始推出双 电机车型，例如特斯拉Model3/Y、比亚迪汉EV、理想ONE、小鹏P7等车型均推出了采用“双电机四驱”的车型版本。

新能源汽车驱动电机装机量随新能源汽车的产销量水涨船高，2021年实现大幅增长。国内新能源汽车驱动电机装机量从2016年的55.9万台增至 2021年的341.5万台，CAGR达44%，2021年受益于新能源汽车产销量大幅增长，装机量增速达133%。在车型分布上，根据第一电动研究院统计数 据显示，2021年新能源汽车驱动电机搭载于新能源乘用车上的近330万台，占到装机总量的96%，其余少部分装机量搭载于新能源客车和专用车。

据EVTank预测，2025年中国新能源汽车驱动电机的出货量将超过1000万台，2021-2025年CAGR达30.8%。一方面在于下游新能源汽车持续保持 较高增速，另一方面在于双电机四驱车型的占比逐步提升也将促使驱动电机需求进一步扩大。据EVTank预计，2025年中国新能源汽车驱动电机市 场有望由2020年的74.64亿元增长至379.03亿元，2021-2025年CAGR达38%。

2.2、两轮定增开启马达铁芯量产，同时具备优质客户资源

子公司微研精密2017年开始马达铁芯研发，公司两轮定增开启量产。2017年起，微研精密便开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发；2019 年5月，微研精密为联电新能源汽车二代驱动电机平台项目提供的马达铁芯产品获其生产件批准程序（PPAP）审核通过；2020年募集资金2.3亿元 用于建设年产120万套新能源汽车马达铁芯和9万套天然气喷射气轨总成项目，该项目马达铁芯已获得联电、蔚来汽车和某外资电动汽车及能源公司 的认证，终端客户包括大众MEB、蔚来汽车、日产尼桑、博世汽车、广汽集团及电咖汽车，2020年12月公司与某外资电动汽车品牌签订了量产供货 协议；2021年底公司发布公告称拟募集资金7.16亿元扩建10条马达铁芯生产线。2022年2月，公司公告称获得了日本黑田精工株式会社独有的 “GlueFASTEC®”知识产权和专有技术（驱动电机铁芯粘胶技术）授权，该技术是目前在新能源汽车驱动电机铁芯粘胶领域最为成熟，同时也是为 数不多的已经经过市场大规模量产、充分验证的专有技术，此次授权为后续产能扩张起到积极作用。

2020年募投资金2.3亿元开启新能源业务，新增马达铁芯产能120万套。2020年公司募集资金2.3亿元用于120万套马达铁芯和9万套天然气喷射气轨 总成项目建设，其中马达铁芯项目投资2.23亿元，包括∅220和∅210两个系列。2021年7月，控股孙公司柳州微研天隆科技有限公司新能源汽车高 端制造基地在柳州奠基，新能源驱动电机核心零部件产能进一步增加。

2022年公司拟定增7.16亿元用于马达铁芯产能扩张，扩充10条生产线。2021年公司公告称拟募集资金不超过7.16亿元，其中拟投资7.08亿元扩建 10条新能源汽车马达铁芯产线。

客户资源优质，新能源汽车电机配套前 十中有多名公司客户。从新能源汽车驱 动电机配套量来看，2021年比亚迪的配 套量达62.18万台，位于国内驱动电机配 套量榜首；前十的公司合计达235.76万 台，占到总配套量的69%。在2021年配 套量前十的公司中，属于公司客户的包 括联合汽车电子、蔚来、通用、大众、 尼桑等日系客户以及某外资电动汽车及 能源公司等，公司具备优质的客户资源 。

3、EGR龙头受益于国六实施+汽车混动路线

3.1、国六排放标准更加严格，各类车型分阶段实施

节能环保背景下机动车排放标准持续升级。第六阶段轻 型汽车以及重型柴油车污染物排放限值及测量方法分别 于2016年、2018年发布，标志着我国机动车尾气排放进 入了第六阶段的排放标准。国六设置了国六a和国六b两 个排放限值方案，轻型车、重型车国六标准均采用分步 实施的方式。2019年7月起，国六标准在各地陆续开始 实施，2023年7月，全部地区全部类型新增车辆均需达 到国六标准。

国六标准下的尾气排放严格程度相较国五阶段有明显提高。轻型汽车主要污染物的排放限值方面，如NOx、PM、CO、HC，国六b标准较国五阶 段的限值低41.7%、33.3%、50.0%、50.0%，重型柴油车主要污染物排放限制方面，如NOx、PM，国六b较国五阶段限值低77.0%、66.7%。此 外国六还增加了对于固体悬浮颗粒（PN）的限制。

发动机废气再循环（EGR）系统是发动机的废气机内净化装置，是保障汽车节能减排的关键部件。EGR技术主要采取机内物理净化方式通过将发动 机废气重新引入气缸循环燃烧，直接在发动机内降低氮氧化物浓度。EGR系统主要由EGR阀、传感器、EGR冷却器、控制单元（ECU）等组成。  国五阶段排放技术路线主要有两条，一条是以美国发动机企业为代表的EGR+DPF路线；另一条是以欧洲发动机企业为代表的优化燃烧+SCR路线由 于部分柴油机企业主要采用DOC+SCR路线，没有加装EGR阀，公司的EGR产品在国五阶段由于技术路线的原因受到一定负面影响。

国六法规对排放限值要求更高，国五阶段的两种技术路线均无法满足标准。国六阶段常用的技术路线也有两条，一条是常规的EGR路线，是康明斯 公司2005年为应对欧六标准研发的EGR+DOC+DPF+SCR技术路线。另一条路线称为高效SCR路线，是康明斯公司2015年研发出同样满足欧六标 准的DOC+DPF+SCR技术路线，两种路线的本质区别在于有无EGR。EGR路线因其较高的经济性，柴油机工作稳定性及排放后处理效率及排放稳 定性得到了绝大部分厂商的青睐，是目前国内应用最多的技术路线，EGR的使用比率在国六阶段下大大提升。

国六标准下，国内主流企业大多采用有EGR路线。随着国六标准的实施，国内主流商用车企业和柴油机企业已经做好了充足的产品和技术储备，玉 柴、潍柴、锡柴、康明斯等柴油机企业已经相继发布国六产品，其中玉柴S、Y系列发动机均采用高压共轨+EGR+DOC+DPF+SCR路线，只有少部 分K系列采用高压共轨+DOC+DPF+SCR路线。潍柴WP系列国六发动机大部分采用EGR+DOC+DPF+SCR技术路线。解放、东风、重汽、陕汽等 主流卡车企业也陆续推出各类国六车辆。

国六实施后EGR使用率显著提升，市场 空间扩大近7倍。根据wind数据显示， 2021年轻型柴油车销量为176万辆，中 重型柴油车销量为155万辆。国六标准实 施后预计轻型柴油车中EGR渗透率进一 步提高，中重型柴油车从非EGR路线转 变为EGR路线，这一部分为纯增量。据 产业信息网预测，天然气重卡将100%装 配EGR系统，柴油重卡中约80%将装配 EGR系统，假设轻型和中重型柴油车 EGR渗透率从50%和0%均提升至80%， 汽车销量保持稳定，我们测算得出国六 实施后EGR市场空间有望达到41.7亿元 ，相较国六实施前扩大近7倍。

3.2、EGR系统用于混动车可改善油耗和抗爆震性

在汽油机中，EGR除改善尾气排放之外，还可用于改善油耗和抗爆震性。引入EGR可以使CA50处于合理区间，从而有效改善震爆问题。以大负荷 为例，在低、中、高速大负荷工况下，发动机的爆震倾向都很大，原机只能通过推迟点火来降低其爆震倾向。通入EGR后，可以一定程度上抑制 爆震的发生。在低速时，由于爆震倾向最大，当EGR率达到此工况下的最大值18.5%时，CA50可降低至15°；而在中速下，当EGR率达到19%时 ，CA50可降至8.8°，处于最佳油耗区间内；相应的在高速下，当EGR率达到15%时，CA50就降低至8.7°。这表明尤其在中高速下，在引入大EGR 率后，可以使CA50处于7°~9°之间，即更接近于等容燃烧，可以较彻底地解决由于爆震所引起的点火推迟问题。

油耗方面，在中小负荷下，EGR主要通过减小泵气损失来提高发动机的燃油经济性；加入EGR系统后，将有一部分废气在节气门之前与新鲜充量混 合，会占用部分新鲜充量体积。比起原机，在相同节气门开度下，进入气缸内的新鲜充量将减少，这会影响发动机的输出功率。为了维持给定的输 出功率，就必须增大节气门开度，以便通入更多的新鲜充量。在给定工况下，随着节气门开度变大，由节气门所造成的节流损失将减小，因此，泵 气损失也会随之降低。

在大负荷下，由于EGR对爆震的抑制作用，可通过优化点火时刻来降低发动机油耗。大负荷下虽然EGR率增大会导致泵气损失有所升高，但通过抑 制爆震，优化点火带来的油耗收益仍大于由于泵气损失增大带来的燃油损失。实验表明，2000r/min，3000r/min和4000r/min大负荷下，比起原机， 通入EGR后，发动机的油耗分别降低了5.67%，4.20%和1.07%。在4000r/min额定扭矩工况，BSFC和EGR率仍是呈负相关的关系，原机的BSFC 为315.66g/kWh，当EGR率为20%时，发动机的BSFC为251.28g/kWh，此工况下，发动机的油耗降低了20.4%。相较于其他工况，油耗降低幅度大 幅提高。原因是在高速近全负荷下，EGR不仅可以抑制爆震，更为关键的是，它还能通过降低排气温度来消除“过喷油”现象带来的燃油损耗，可 进一步提高发动机的热效率。

博格华纳用于混合动力车型的低压EGR系统相比不带排气余热收集器的系统节油达14%。与普通车型常用的高压EGR系统相对，混动车型主要考虑 到引擎长时间处于低负载/停机的工况，因此对于排气余热的利用显得尤为重要。博格华纳运用于混合动力车型的低压EGR系统，与排气余热收集器 实现融合，并具有三种工作模式，能很好地根据发动机实时工况实现无EGR、半EGR的切换，以满足更为严苛的尾气排放标准，相比不带排气余热 收集器的系统节油达14%。

比亚迪DM-i混动技术把EGR率提高到业内领先的25%，可以从多个方面极大的提高热效率。EGR会增加发动机的进气量，降低进气歧管的真空度， 高EGR率可以有效减少发动机在中低负荷工况下的进气损失。另外发动机在高负荷工况下缸内温度过高的时候会通过多喷油的方式来降低缸内温度 ，而利用EGR降低发动机燃烧室温度来替代多喷油可以大大降低燃油消耗，同时降低缸内温度也可以尝试更高的缸压来进一步提高压缩比，而越高 的压缩比热效率也越高。

根据wind数据显示，国内插电式混动车销量2021年大幅增 长至60.3万辆，相较2020年增速达140%。根据2020年出台 的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025年，我国新 能源汽车在汽车总销量中的占比将达20％左右，混动汽车的 销量将占传统能源乘用车销量的50％以上；2035年，新能 源汽车将成为国内汽车市场主流（占汽车总销量的50％以上 ），混动汽车在传统能源乘用车销量中的占比将达100％， 混动汽车具有较大市场空间。

对于主机厂来说，通过采用混动技术降低油耗是重中之重。 根据《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管 理办法》修订版，除了加大纯电动车型的产量以外，车企还 要努力降低传统燃油车的油耗，混动路线将是一个重要选项 。目前来看，比亚迪、长城、长安、奇瑞、广汽、吉利等自 主品牌都有进一步扩大混动产品的计划。

3.3、公司市占率在国内居首，下游具有优质客户资源

竞争格局方面，公司市占率在国内居首。公司在国内柴油EGR市场 上属于领先地位，根据公司招股说明书显示，2014-2016年公司柴油 EGR在国内的市场占有率分别为27.84%、36.94%和38.51%，占据 较高的市场份额，且市场占有率逐步提高，尤其在轻型柴油车领域 ，公司市场占有率较高，是行业内的龙头公司。在国内汽油EGR市 场上，2016年公司在国内汽油EGR市场上的占有率达到17.77%。根 据贝哲斯信息咨询数据显示，2020年公司在国内市场占有率达38% ，是份额最高的公司。此外其他份额较高的公司还有外资公司如博 格华纳和皮尔博格等，内资公司如宜宾天瑞达也有一定市场份额。

公司国六阶段技术储备已全部完成。在EGR板块中，公司明确了以 EGR阀、电子节气门、EGR冷却器及模块作为支撑国六项目的三大 核心产品，根据公司2022年3月发布的募集说明书显示，目前公司国 六排放标准EGR系统产品技术已储备完毕，相关产品覆盖了从轻型 到重型车辆国VI排放标准。

公司深耕行业多年，与国内知名的 汽车整车厂和发动机厂均有长期稳 定的合作关系。公司主要产品已配 套多个国内主要汽车及发动机制造 商，根据公司招股说明书显示， EGR板块客户包括江铃汽车、庆 铃汽车、福田汽车、南京依维柯等 汽车制造商以及东风康明斯、新晨 动力、云内动力、潍柴动力等发动 机制造商。公司在行业内具备龙头 地位，且具有国六阶段充足的技术 储备，此外公司与众多优质客户有 长期合作关系，未来有望进一步提 高产品市占率。

4、微研精密完成业绩承诺，协同效应优势显著

4.1、具有日资背景，主营汽车精密零件

微研精密由日企注资创办，曾于新三板挂牌。隆盛科技于2018年以3亿元收购微研精密有限公司100%股权。微研精密在2008年由无锡微研有限公 司、无锡凯利投资有限公司、香港锡洲国际有限公司共同出资设立。无锡微研成立于1994年，由日本微研株式会社投资创办，而日本微研在日本精 密模具行业享有盛誉，尤其在电子与半导体模具方面具有独特的技术与工艺，至今已有40多年的历史。此后微研精密经过多次股权变更，2016年微 研股份股票在全国中小企业股份转让系统挂牌转让，次年终止挂牌。2018年微研精密由股份公司变更为有限责任公司，并被隆盛科技收购。

微研精密主营精密零部件，以汽车行业应用为主。公司业务包括精密冲压模具、高端精密冲压件、高精密机加工件、精密注塑件等产品的研发和生 产，产品主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块以及新能源汽车的电控电机模块。客户涵盖联合汽车电子有限公司、日本 ALPS电气株式会社（无锡阿尔卑斯电子有限公司）、无锡理昌科技有限公司、德国博泽集团（博泽（上海）汽车零部件制造有限公司）、舍弗勒 （中国）有限公司、盖茨胜地汽车水泵产品（烟台）有限公司、延锋安道拓座椅机械部件有限公司等知名企业。

公司汽车类零部件占比77.64%，下游具有优质客户。根据公司2018年发布的购买微研精密资产公告显示，2017年微研精密产品主要以冲压件为 主，一般冲压件占到当年收入的58.79%，一般冲压件和高速冲压件合计占到63.58%。产品按应用领域来看，主要以汽车领域为主，包括EGR系 统、安全带系统、电机系统等零汽车部件，汽车类零部件合计占比达到77.64%。公司客户包括联合汽车电子、理昌科技、阿尔卑斯电子、延峰安 道拓、博泽集团等，2017年前五大客户合计占当年收入60.85%。

冲压件产品应用广泛，与母公司实现 协同发展。精密冲压行业是金属成形 加工行业中重要的分行业，是机械制 造业的基础行业，其发展程度反映一 个国家的制造工艺技术的竞争力，其 产品应用涉及家电制造业、汽车制造 业、电子电器业、仪器仪表业、装备 制造业等诸多方面，运用范围非常广 泛，微研精密产品主要集中在高端精 密冲压件领域。冲压行业所使用的主 要原材料为钢材等金属材料，其上游 主要为金属原料供应商，下游包含汽 车、消费性电子产品及各类机械仪器 等。

4.2、顺利完成三年业绩承诺，研发马达铁芯为公司注入新动力

顺利完成三年业绩承诺，近年业绩保持较高增速。微研精密在2018年被公司收购时做出的业绩承诺是2018-2020年扣非归母净利分别达到 2204.24万元、2870.14万元和3863.43万元，目前顺利完成三年业绩承诺。营业收入近年来持续增长，从2016年的1.3亿元增至2020年的3.53亿 元，收入增长近两倍。净利润从2016年的0.09亿元增至2020年的0.42亿元，增长近4倍，近三年净利润增速稳定保持在35%左右。

微研精密具有较强精密技术实力，马达铁芯是重要体现。2017年起，微研精密便开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发；2018年被隆盛科 技收购后，2019年5月，微研精密为联电新能源汽车二代驱动电机平台项目提供的马达铁芯产品获其生产件批准程序（PPAP）审核通过。此后公 司依托微研精密的马达铁芯技术分别在2020年和2022年进行两次融资用于建设马达铁芯产品，为公司注入了新的增长动力。

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