2022年家电行业中期投资策略 地产政策松绑背景下白电、大厨电及小家电板块受益

一、22Q1板块股价低迷，基本面受疫情影响

1.1板块行情表现弱于大盘

2022年家电板块整体表现弱于大盘，涨幅排名第21，其中小家电跌幅靠前。今年家电板块行情较弱，截至4月28日，申万家用电器板块跌幅为-25.26%，跑输沪深300指数4.63pct，位于申万31个行业中第21位。细分板块来看，根据中信行业分类，小家电子行业跌幅居首，跌幅为-28.32%，黑电、厨电和白电也有不同程度的下跌，年初至今跌幅分别为-28.00%、-25.60%、-22.69%。

家电板块整体承压，新兴赛道成长股调整幅度大。白电、厨电龙头调整幅度小于成长板块，但整体呈跌势。2022年初国内外不确定事件频发，市场情绪波动较大，成长股普遍下挫，清洁电器、集成灶、投影仪等新兴赛道前期估值相对高，在本轮行情中出现较大幅度调整。截至4月28日，小家电龙头飞科电器涨幅达25.82%，股价表现较为突出。

家电板块整体估值处于历史低位。截至2022年4月28日，申万家电行业整体估值为13.43倍，年初以来估值下跌25.26%，2015年以来平均估值为18.03倍，目前估值水平已接近2018年熊市时的低位，布局性价比较高。

1.2基本面受疫情影响，部分板块景气依旧

2022年初家电零售累积增速高于整体社零。2021年社会消费品零售额同比增长12.5%，家电零售额同比增长10%，家电零售额同比增速低于整体社零。2022年1-3月社会消费品零售额累积同比增长3.27%，家电零售额累积同比增长5.85%，家电零售额同比增速反超整体社零。整体来看，2022年初国内整体消费需求平淡，家电前期需求表现超越整体社零，较去年有所好转。

传统家电需求趋于平淡，集成灶、洗碗机、洗地机热度不减。2022年3月以来，全国多地突发疫情，上海为重灾区，对长三角等多个地区的物流造成影响，整体线上市场受影响较大，部分地区的线下市场也受到一定影响。具体品类来看，白电、传统厨电、黑电需求趋稳、偏弱，集成灶、洗碗机热度不减，集成灶线上、线下销额增速均超20%，洗碗机线下同比增长23%，增速亮眼。小家电由于主要在线上销售，受物流停滞影响较大，3月均出现增速下滑，从整个一季度来看，洗地机延续高景气，线上销额增长超75%，小厨电经历前期高基数的消化，降幅收窄，2022Q1淘系平台同比-3.97%，扫地机受淡季、物流影响较大，线上销额同比下降4.27%。我们预计5月疫情大概率得到有效控制，物流将恢复如常，叠加618大促来临，各品牌提前推新、营销预热，线上销售将摆脱颓势，3-4月被搁置的需求将集中释放，线下销售也将逐步回暖。

二、2022下半年展望：地产松绑带来利好，细分板块亮点闪耀

我们认为，在稳增长政策发力、各地陆续放松地产政策的背景下，今年地产销售数据有望迎来回暖，大厨电、白电板块将受益，龙头估值有望迎来修复；从2022年来看，预计白电需求端总体平稳，空调内销出货有望迎来改善，提价将保障白电保持平稳增长，消费升级背景下高端化趋势不减；大厨电层面，预计总体保持稳健增长，而行业结构性亮点突出，集成灶、洗碗机将迎来加速渗透。

小家电板块，厨房小家电各品类表现分化，经过21年对高基数的消化，22年整体增速有望迎来改善；清洁电器年初增速放缓，但3月以来各品牌陆续布局新品，叠加618来临加大营销投放，景气度有望回升，预计全年仍将保持较好景气；家用投影仪渗透率较低，预计今年将继续高歌猛进，在产品力提升、价格带下移的驱动下，保持出色增长。

2.1地产政策松绑，白电厨电将迎来利好

稳增长基调之下，地产端有望逐步发力。2021下半年商品房住宅销售面积同比下降17.39%，为2015年至今增速最低的下半年。2022年在以稳增长为主基调的政策环境下，基建、地产成为政策发力点，而1-3月商品房住宅销售面积同比下降18.60%，与历史同期相比仍属较低水平，未来地产端有望开始逐步发力，助力经济稳增长。

各地陆续出台宽松政策，地产销售回暖可期。今年以来，全国多地陆续出台房地产宽松政策：1）佛山、重庆等城市下调首付比例，比如重庆重启首套房两成首付，南宁二套房首付由40%降至30%；2）深圳、合肥等城市下调房贷利率，深圳将首套房按揭利率下调至4.9%，二套房按揭利率下调至5.2%；3）济南、福州等18城放款公积金贷款，包括调升公积金额度、下调公积金贷款首付比例、放款公积金异地贷款等政策。可见在稳增长压力下，地方政府稳楼市的决心和意愿增强；在各地地产政策松绑推动下，地产销售回暖可期，预计Q2有望呈现地产销售下滑幅度收窄，Q3增速逐步开始转正。

厨电与地产相关度最高，白电次之。根据商品房住宅和大厨电的季度同比数据进行历史回测，可以发现大厨电的销售与商品房住宅销售存在较高的关联性，大厨电销售受房地产市场的影响较大，且影响大多滞后2-3个季度，白电与地产销售也有一定的关联性。基于此，我们对新房销售所拉动的大家电销量进行测算，2021年新房销售拉动的油烟机销售占比有70%，新房销售拉动的空调、冰箱、洗衣机销量占比分别为24%、33%、31%，可见房地产政策的放松有利于提振房地产市场，进而带动厨电、白电需求释放。预计地产销售数据在Q2-Q3迎来好转，厨电白电需求有望迎来回暖。房地产销售数据自2021下半年走弱，进入低基数阶段，我们预计今年Q2-Q3房地产销售数据将逐步回暖，随着房地产市场稳中向好逻辑的兑现，地产后周期的厨电、白电将陆续受益，根据此前我们测算的影响滞后期，大厨电预计在2023上半年实现房地产销售转好所拉动的增长，对白电销售的拉动预计在2023下半年有所体现，2023年大家电景气度有望回升。

2.2白电：需求稳健，高端化为主要驱动

2.2.1白电需求平稳，提价驱动规模增长

2021、2022Q1空调内销表现平淡。出货端来看，根据产业在线，2021年空调出厂端销量同比增长5.50%，相比2019年下降8.06%，2022年1-2月空调出厂端销量同比下降4.36%。白电龙头整体表现优于行业整体。根据产业在线，2021年空调龙头格力、美的、海尔内销出货量同比增长6.83%、9.95%、16.30%。2022Q1格力、美的、海尔内销出货量同比-13.23%、+0.01%、+4.93%，海尔、美的增速高于行业整体。透支效应逐步减退、渠道库存消化，22年空调内销出货或迎改善。

终端需求层面，尽管地产政策宽松预计对白电销售有一定拉动作用，但影响大概率将在2023年有所体现，今年地产因素对需求拉动较弱，不过在极端天气频发的背景下，2022年夏季天气存在一定超预期可能；从出货端来看，2019年大促导致的需求透支效应逐步减退，经过两年经销商库存得到一定程度消化，2022年空调出货端或有所改善。

预计终端需求保持稳定，均价提升将带动空调行业规模增长。零售端来看，2021年空调需求平淡，行业通过提价实现平稳增长，线上线下销额同比+9.69%、+0.25%，其中，线上线下销量同比分别-3.63%、-2.41%，线上线下均价同比+13.82%、+2.72%。从2022Q1来看，由于淡季、疫情等因素的影响，线上线下销量增速下滑，分别为-10.42%、-25.98%，但均价仍保持一定幅度的提升，线上、线下同比分别+9.44%、+10.90%，因此零售额受需求减弱的影响相对较小，线上、线下销额同比分别-1.96%、-17.91%。我们认为2022年空调仍将延续以提价为驱动的增长逻辑，白电龙头竞争格局稳定，在原材料成本大幅上涨时，龙头通过产品结构升级来转嫁成本压力，2021年原材料价格疯涨背景下，美的、格力、海尔空调线上均价同比分别提升16.1%、16.7%、20.9%，因此在年初大宗商品价格开启新一轮上涨的情况下，我们预计龙头将继续产品升级以对冲成本端压力，与此同时，均价提升也将保障销额的稳定增长。

22Q1冰洗内销好于外销，预计全年需求表现平稳。出货端来看，2021年洗衣机内、外销增速分别为+3.76%、+8.05%，冰箱内、外销增速分别为-0.11%、+4.81%。2022年1-2月洗衣机内、外销累计增速分别为-3.17%、-10.78%，冰箱内、外销累计增速分别为+0.06%、-7.09%。零售端来看，2021年洗衣机线上线下销量增速分别为+9.65%、-8.92%，冰箱国内线上线下销量增速分别为+9.39%、-9.82%。2022Q1冰洗零售增速下滑，洗衣机线上线下销量增速分别为-0.19%、-28.20%，冰箱线上线下销量增速为+0.11%、-28.08%。随着疫情得到有效控制，预计冰洗需求将恢复平稳表现。

2.2.2高端化势头强劲，盈利提升可期

消费升级，白电高端化势头强劲。随着国内白电渗透率到达较高水平，白电需求主要来自存量替代，在消费升级背景下，高端化转型成为行业亮点，海尔、美的等龙头陆续加大高端品牌投入力度，其中海尔高端品牌卡萨帝表现抢眼。卡萨帝持续高速增长，为龙头高端化转型树立标杆。近年来海尔旗下卡萨帝品牌收入实现高速增长，2021年同比增长超40%，近5年复合增速约34%，高于海尔整体营收复合增速。具体品类来看，2021年卡萨帝空调、厨电、洗碗机、净水器和热水器收入分别同比增长56.7%、95.1%、137.9%、42.4%，远高于各品类整体增速。在冰箱、洗衣机和空调市场，卡萨帝品牌稳居万元以上细分市场龙头，2021年冰箱、洗衣机在线下万元以上市场的份额分别为36.2%、73.9%和30.3%。

高端化缓解成本压力、提升盈利水平。以海尔智家为例，在原材料价格大幅上涨的背景下，受益于产品结构优化、高端占比提升以及供应链运营效率的提高，公司毛利率持续改善，2021年毛利率为31.2%，同比+1.6pct，叠加费用端效率的优化，2021年公司净利率为5.81%，同比+0.41pct，可见高端化成功转型有助于对冲成本端压力，因此我们认为2022年白电龙头凭借高端化仍有望实现盈利能力稳中有升。

2.3大厨电：传统烟灶平稳增长，集成灶、洗碗机加速渗透

2.3.1传统烟灶需求平淡，提价为主要驱动

传统烟灶需求平稳，成本推动均价提升。传统烟灶保持平稳增长，根据奥维云网，2021年油烟机行业规模为333亿元，同比增长4.4%，销量为2150万元，同比下降5.8%，均价约1549元，同比增长10.85%，均价提升为主要驱动。

22Q1需求回落，均价保持10%左右增长。2022Q1传统烟灶线下销售明显下滑，油烟机线上、线下销额同比分别+4.63%、-20.18%，销量同比分别-4.36%、-26.54%，燃气灶线上、线下销额同比分别为-0.04%、-16.90%，销量同比分别-9.32%、-21.96%。一季度均价仍保持上涨趋势，其中燃气灶线上线下均价分别同比变动+10.22%、+6.48%，油烟机线上线下均价分别同比变动+9.40%、+8.66%。

龙头陆续发布涨价函，预计全年增长仍源于提价。大厨电板块与房地产市场关联度最高，预计地产回暖对大厨电的销售拉动将在2023年兑现，2022年大厨电需求仍将保持稳定，行业增长的驱动力在于提价，3月以来，方太、老板、华帝等多家厨电企业相继发布涨价函。其中，方太全产品线供应价格及销售价格上涨约10%，老板电器宣布自4月起，经销商进货价格将在3月的基础上提高8%-10%，可见在需求端、成本端双双承压背景下，提价为大厨电企业的共识，因此在均价上涨的拉动下，预计行业全年将保持稳定增长。

2.3.2多品牌陆续入局，集成灶将延续高景气

集成灶行业延续高景气。大厨电需求趋于平淡，新品类集成灶渗透率持续提升，在大厨电中脱颖而出，保持高速增长，根据奥维云网，2021年国内集成灶销额为256亿元，同比增长40.66%，销量为304万台，同比增长27.73%，均价为8421元，同比增长10.12%。2022Q1在多地突发疫情背景下，集成灶行业仍保持较快的增长，1-3月线上销额累计同比增长24.3%，线上销量同比下降9%，线下销额累计同比增长20.7%，线下销量同比增长8.4%，线上由均价上涨所驱动，线下则表现为量价齐升。

我们认为多品牌入局，有助于赛道持续扩容，未来3-5年集成灶行业将延续高景气：加大研发投入，通过产品迭代驱动需求。2022年3月老板电器发布集成灶新品，正式以主品牌进军集成灶行业，凭借多年在厨电领域的研发优势为集成灶赋能：1）延续老板大吸力的技术优势，使集成灶产品实现20m³/min风量、1000pa风压，提升吸油烟效果；2）针对集成灶清洗难题，采用集成免拆洗系统，通过独创的“导油路线”实现内腔不积油；3）解决集成灶操控难题，中控视窗系统将所有操控集成一体，方便各功能的操作使用，此外，中控台采用23°倾角设计，更适合国人的使用视域，操作不弯腰。从产品功能、使用体验、日常维护等多方面对产品进行升级，因此我们认为新品牌的入局，加剧品牌的研发实力竞争，加速产品的更新换代，从而驱动需求释放。

各品牌加大营销力度，消费者认知度提升。相比其他厨电品类，集成灶的认知度较低，主要由于过去品牌较少，营销力度较弱，随着多品牌的进入，营销力度明显提升，比如火星人携手代言人黄磊，与热门综艺《向往的生活》深度合作，通过场景式营销展示产品实力，提高品牌知名度与亲和力，打入年轻用户群体。线下渠道方面，在618等重要购物节点，各集成灶品牌在全国重点高铁枢纽强势霸屏增加曝光率，覆盖上亿人次客流量，触达潜在消费者。多品牌入局意味着各渠道的营销力度将明显加强，有助于集成灶的市场培育，消费者对集成灶的认知度将快速提升。

渠道迎来加速扩张，逐步覆盖空白市场。集成灶的主要市场在三四线城市，而老板电器等龙头品牌在一二线城市深耕多年，根据奥维云网，老板电器油烟机在T1-T3等高线城市的市占率显著高于火星人集成灶，而火星人在T4-T5等低线城市的市占率有显著优势，因此老板电器等龙头的进入，将有利于一二线市场的渗透，一二线城市经济发达，居民消费水平更高，且各类渠道相对市场化，龙头品牌更占优势。除此之外，KA、家装、工程等新兴渠道仍是集成灶的空白市场，火星人、美大等龙头品牌已陆续开始布局，多元化的渠道建设有助于集成灶的加速渗透，也为各品牌贡献增量。

预计2025年集成灶渗透率提升至25%，五年复合增长率约23%。目前国内集成灶渗透率相对较低，根据我们的测算，2021年国内集成灶渗透率约15.6%，同比提升2.5pct。展望2025年，随着消费者认知程度加深、渠道培育完全，国内集成灶渗透率将接近25%，行业规模达到532亿元，5年复合增长率为23.4%，年销量达到567万台，5年复合增长率为18%。

2.3.3洗碗机增速亮眼，看好国内渗透率提升

22Q1洗碗机线下呈现高增长。疫情期间居家时间延长，催化洗碗机销售提速，2021年在高基数下保持稳健增长。根据奥维云网，2021年国内洗碗机市场规模达到99.6亿元，同比增长14.4%，销量达到195.2万台，同比增长1.7%，2022Q1依然保持出色增长，在厨电行业表现突出。2022年Q1线上线下销额同比分别增长6.9%、22.6%，销量同比分别增长-3.0%、11.3%，线上线下均价同比+10.30%、+10.35%。

看好内资品牌份额持续提升。近年来，老板、方太等国产品牌联合蚕食西门子份额，西门子市占率明显下降，根据奥维云网，2021年老板电器线下市占率为17.51%，同比提升接近8pct，方太线下市占率为17.04%，同比提升0.49pct，西门子为43.28%，同比下降14.60pct；线上渠道，2021年老板电器线上市占率为5.15%，同比提升2.72pct，方太为7.66%，同比提升1.23%，西门子市占率为27%，同比下降3.92pct。相比外资品牌，老板、方太等龙头具备渠道、营销等多方面优势，未来仍有份额提升空间。

2.4小家电：清洁、投影高歌猛进，厨房小电或迎改善

2.4.1厨房小家电：各品类表现分化，整体增速有望改善

受高基数影响，21年厨房小家电增速放缓，22Q1增速回暖。2020年疫情催化下，厨房小家电高速增长，2021年受高基数影响，厨房小家电增速下滑，2021年厨房小家电淘系销额同比-13.68%。2022Q1厨房小家电淘系销额同比增速为-3.97%，降幅收窄，但3月以来全国多地突发疫情，上海为疫情重灾区，导致长三角等多个地区物流停滞，3月淘系平台厨房小电销额同比增速再次回落，随着疫情逐步缓解，物流运输陆续恢复，预计小厨电增速将逐步回暖。

空气炸锅、电蒸锅、咖啡机等新兴品类增速亮眼。2021年空气炸锅、电蒸锅、咖啡机天猫平台销额同比增长21.13%、41.78%、41.33%，2022Q1空气炸锅、电蒸锅、咖啡机天猫平台销额同比增速分别为126.89%、14.39%、25.09%，空气炸锅增速遥遥领先。2022Q1空气炸锅占比9.10%，同比提升5.25pct，反超电饭煲，仅次于净水器，成为小厨电的第二大单品，我们认为空气炸锅的放量主要源于产品力强、品牌营销的大力投放：空气炸锅使用方便、适合多数食材的简单烹饪，且无油炸健康养生，受众人群较广，不限男女老少，且必选属性强于豆浆机、破壁机等单品，叠加疫情催化、品牌营销，我们预计空气炸锅放量周期将长于破壁机，持续为小厨电行业贡献增量。

电饭煲、电磁炉、电压力锅等传统品类增速下滑。2021年传统刚需品类保持平稳增长，电饭煲、电压力锅、电热水壶天猫平台销额同比增速分别为1.91%、6.14%、8.64%，2022Q1传统品类出现下滑，电饭煲、电压力锅、电热水壶天猫平台销额同比增速分别为-16.71%、-11.76%、-43.93%，环比Q4增速均有下滑。料理机、电水壶、榨汁机、养生壶、豆浆机下降幅度较大。2022Q1料理机、电水壶、榨汁机、养生壶、豆浆机天猫销额同比增速分别为-47.88%、-43.93%、-29.86%、-29.23%、-27.65%，在2020年疫情期间，料理机、豆浆机、破壁机等品类实现高增长，由于必选属性较弱，经历高增长后持续下滑。总体来看，经过对高基数消化之后，22年小厨电增速有望迎来改善。1-2月淘系平台销额同比增长2%，已恢复至正增长，3-4月受物流停滞的影响，增速回落，但并不意味着需求回落，一旦物流恢复正常，被延缓的需求将如期而至，另一方面，受奥密克戎毒株影响，人们居家时间延长，居家做饭需求明显增多，随着物流逐步恢复，在空炸等新品类的带动下，小厨电行业增速有望得到改善。

2.4.2清洁电器：短期波动不改长期趋势，看好疫情后景气度回升

2021年扫地机延续高增长，2022Q1增速放缓。根据奥维云网全渠道推总数据，2021年国内扫地机器人销售额约为120亿元，同比增长约28%，年销量为585万台，同比下降10%，销量增速放缓，均价为2048元，同比增长42.5%。受淡季、物流停滞等因素影响，2022Q1扫地机行业增速放缓，1-3月线上销额同比下降4.27%，销量同比下降37%，均价同比增长52.9%，均价上涨为扩张的主要驱动。

5-6月扫地机行业有望逐步回暖。我们认为扫地机器人行业目前正处于产品迭代的过渡期，高端自清洁产品占比提升带动均价大幅上涨，从而对需求造成一定抑制，而2022Q1处于行业传统淡季、各品牌积蓄力量布局新品以迎战618年中大促，在此期间又经历全国多地突发疫情，以深圳、上海为中心的经济发达地区为重灾区，导致多地物流停滞，以线上销售为主的扫地机行业受到冲击。在5月疫情大概率得到控制的预期下，我们认为扫地机行业将在5-6月逐步回暖，一方面，疫情得到有效控制后，电商物流将逐步恢复，另一方面，3月以来石头科技、科沃斯等龙头品牌陆续推出新品，在618前夕将加大品牌营销力度，新品有望带动行业景气度回升。

自清洁产品占比将继续提升，带动行业均价上涨，预计2023年行业将完成产品迭代。根据奥维云网，2020年自清洁产品线上销额市占率约11%，2021年自清洁产品线上市占率约48%，2022Q1已提升至72%。从销量占比来看，2020年自清洁产品销量占比约4.5%，2021年提升至29%，2022Q1已达到50.6%，各品牌陆续推出自清洁新品，预计2022年自清洁产品占比至少将提升至60%，2023年将达到90%，将带动均价进一步上涨，而随着均价上涨幅度的减小，对销量的抑制作用也将减弱，销量增速将逐步回升。

22-23年扫地机仍以价为驱动，而后转变为“以量为驱动”，销量增速将逐步回暖。我们认为2021-2023行业处于产品替换阶段，自清洁产品逐步取代传统扫拖产品，均价较高导致销量增速放缓，预计2022-2023年销量仍将保持小个位数的增长，在均价上涨的带动下，行业销售额仍将保持20%以上的增长，而随着产品迭代完毕，自清洁产品均价下移，将驱动扫地机销量加速增长，届时行业转变为以量为驱动，渗透率有望快速提升。

2022年洗地机行业将延续高景气。根据奥维云网数据，2021年洗地机行业规模达到57.78亿元，同比增长348%，主要由销量带动，主要由销量带动，年销量200万台，同比增长335%，均价亦有提升，从2020年2798元提升至2882元。2022年Q1洗地机保持高增长，线上销额为11.05亿元，同比增长75%，线上销量为35.60万台，同比增长66.89%，均价为3104元，同比增长4.95%。

2.4.3智能投影：产品迭代、成本下降，驱动普及提速

智能微投市场快速增长，近四年复合增速约40%。根据洛图科技，2021年中国大陆智能投影市场规模为116亿元，同比增长32%，2017-2021年CAGR为40%，销量为480万台，同比增长29%，2017-2021年CAGR为40%，整体均价较为稳定，2021年国内智能投影均价为2417元，同比增长2.47%。

激光电视市场规模逆势增长。根据洛图科技，2021年国内激光电视市场规模为47亿元，同比增长27.7%，2021年国内激光电视出货量约28万台，同比增长34%，2016-2021年CAGR为67%，均价方面，受益于技术优化、下游品牌商在产业链中的议价能力提升，国内激光电视均价不断下降，根据奥维云网，2021年国内激光电视均价约16800元，同比下降13.4%，相比2017年下降58%，我们认为激光电视价格下降，使其相对大尺寸液晶电视更具价格优势，有利于品类加速渗透。

激光电视领域，光峰科技ALPD®核心技术持续迭代，色域、亮度均有明显提升。光峰科技ALPD®技术使激光投影实现了低成本产业化，但此前ALPD®所使用的单色光/双色光+色轮在色域方面不及传统的三色光RGB技术。随着ALPD®技术的持续迭代，ALPD®4.0技术采用的“三色激光+荧光色轮”方案，在光效提升30%的同时，色域表现得到大幅提升。首次采用ALPD®4.0技术的峰米全色激光电视T1，其色域达到100.5%Rec.2020（超高清电视的色彩标准），较上代旗舰峰米4KCinemaPro的色域和亮度有大幅提升。目前激光电视的视觉效果已与传统液晶电视相当，但在一定程度上亮度仍受环境光线的影响，因此在产品力方面，仍有赶超传统液晶电视的空间。

三、投资分析：布局低估龙头与高景气赛道

展望2022下半年，基本面层面，我们认为家电行业需求端总体表现平稳，均价提升推动白电厨电等行业营收实现稳健增长，而洗碗机、集成灶、清洁电器等短期受疫情影响，随着疫情得到有效控制，预计高景气板块将继续抢眼表现；盈利端，尽管年初铜、铝、钢材等原材料价格开启新一轮上涨，导致板块盈利能力短期面临一定压力，但家电行业竞争格局较好、成本转嫁较为顺畅，预计Q2开始龙头通过产品升级、均价提升逐步转嫁新一轮成本压力，推动板块盈利能力保持稳健。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）