2022年轻纺行业中期投资策略 对比20年疫情后复苏运动服饰与家居板块有什么不同？

一、对比20年疫情后复苏，为什么运动服饰首推李宁？

（一）复盘20年疫情下运动服饰行情，把握后疫情复苏的两轮行情

复盘2020年疫情，2月中旬疫情达到顶峰，3月新增阳性降至双位数，5月-7月纺服社零数据基本恢复至正常。确诊病例方面，2月中旬全国疫情达到顶峰，之后每日新增确诊人数下行，3月初全国每日新增确诊人数降至双位数；购物中心客流方面，2月中旬全国购物中心客流触底回升，2-5月线下客流回暖率分别为20%、35%、55%、75%，5月后维持在80%附近（部分需求被线上替代）；纺服消费方面，5月开始基本面恢复正常，8月后进入正增长。

（二）上海、北京疫情在5月底已有效控制，看好6-7月流水修复和反弹行情

展望2022年，上海、北京疫情在5月底已有效控制，预计6-7月迎来流水修复和反弹行情。2022年3月开始的Omicron疫情持续在全国多点散发，上海和吉林地区受到冲击十分显著，上海静默时间超过2个月，随着6月上海、北京等地区陆续恢复正常生活，预计品牌服饰流水将在6-7月逐步改善。

2022年疫情整体影响预计超过2020年初，后续仍需关心常态化核算检测对线下流水影响。较2020年初疫情，尽管2022年疫情集中在深圳、上海、北京等大城市和吉林等部分省份，但由于2022年疫情持续时间更长，对消费核心地区影响更大（多地采用静态管理等管控举措），整体影响预计超过2020年初疫情。

参考率先进行常态化核算检测的深圳市（22年3月控制住本土疫情后开始常态化核算检测），根据4-5月深圳市地铁出行数据，周末客流量同比-40%、-30%，周末地铁出行跌幅超过工作日，但整体收窄；对比五一数据，深圳市消费表现相对平稳，购物中心客流量下滑相对较少。预计常态化核算检测短期对线下客流产生影响，但长期消费行为将逐步恢复。

（三）长期，运动服饰β仍存在，受益于运动渗透率提升+细分领域运动兴起

运动服饰β仍存在，疫情终将结束，未来仍受益于运动人群渗透率提升+细分领域运动兴起。近五年中国运动服饰规模复合增速达14.3%，领跑服饰细分行业，且仍处于渗透率提升阶段，2016-2021年，中国运动服饰市场规模从1,904亿提升至3,718亿，CAGR达14.3%.2015-2020年中国运动服饰规模占服总服饰规模比例从8%提升至13%，相较于美、英、日、韩等国家仍有一定差距，预计随着我国居民收入、政策支持下运动参与度、运动品牌力提升等影响，我国运动服饰渗透率增长仍有较大空间。

随着消费者健康观念的增强、室内和户外体育项目参与度提升、以及运动休闲服饰穿着场景拓展，消费者对于运动装备需求日益精细化、专业化，户外、女子瑜伽等细分产品快速增长：1）随着人均收入提升、生活健康习惯的改变及疫情影响，消费者的健康安全意识不断提升，对于健身、工作与休闲的服饰要求更高，其中高性能服饰受到高收入群体的偏好；2）登山、徒步、骑行、滑雪等户外运动，以及瑜伽等室内运动参与度提升，消费者对专业化的功能服饰的需求不断扩大；3）运动服饰穿着场景不断扩展，除要求必须穿正装工作场合外，宽松舒服的运动休闲服装逐渐成为人们日常生活穿着的首选。

近年来女性运动参与度不断提升，催生女子瑜伽、训练等运动服饰品类的快速增长。随着女性收入提升和生活方式升级，女性运动市场的消费规模占比逐年上升，2020年有健身习惯的女性比例高达72%。在女性运动中，瑜伽更注重身心锻炼、自我表达与分享，深受女性消费者关注，根据艾瑞咨询统计，超过6成的女性健身爱好者参与过瑜伽运动，2016-2020年我国瑜伽用品市场规模从82亿元提升至187亿元，CAGR为23%。近年来，主打女性瑜伽服装品牌Lululemon以高性能、舒适的产品及围绕瑜伽运动的社群营销，实现了在国内的快速发展。

（四）李宁品牌势能持续向上，过去3年ASP提升显著，今年为α驱动行情

2021年净利率改善明显，从11.7%提升至17.7%，22年预计以流水增长为主。短期疫情影响流水，自3月后两周开始线上、线下流水增速有所放缓，预计疫情缓和后将较快出现经营拐点，其中高线城市比重较大的中国李宁、李宁Young、李宁1990有望较快复苏。2021年新疆棉事件影响下，公司利润率改善明显，预计本轮以流水增长为主，盈利短期将受折扣率加深影响。

李宁在经历了2021年新疆棉事件之后，公司品牌势能持续向上、品牌持续升级，形成较强韧性。单价方面，公司ASP持续提升体现了公司品牌力增强，19-21年公司平均单价分别为高单、中单、10%-20%单段增长，其中19-20年主要为吊牌价提价，体现了品牌力提升；21年吊牌价提升由于产品升级和结构改善。量方面，公司品类持续开拓，18年以后随着国潮消费崛起和中国李宁品牌快速增长，运动时尚品类增速领跑，保持20%+的流水增速，此外公司聚焦专业运动，跑步、女子运动等细分领域为重点；渠道方面，公司20H1-21H1处于渠道精简优化，3Q21以来线下门店恢复扩张，并携手与滔搏加码经销渠道建设。

品类方面，22年公司聚焦专业运动，制定核心品类倍增计划，跑步、女子运动、李宁童装等细分领域为重点。18年发布中国李宁以后，公司运动时尚品类增速领跑，流水占比从2018年的25%提升至2021年的43%，18-21年流水增速分别为42%、52%、23%、71%，短期运动时尚品类受疫情影响更大，预计22年进入平稳增长阶段；跑步品类方面，流水占比从2018年的25%下滑至2021年的16%，18-21年流水变动分别为8%、-1%-9%、53%，受益于公司超轻19等产品发力，预计22年跑步品类流水将保持快速增长。

依托“李寧䨻”科技，持续扩充专业跑鞋矩阵。公司以李宁䨻科技平台为核心，聚焦竞速、弹速、保护、超轻四大产品系列，搭建全场景的专业跑鞋矩阵，跑步品类作为公司第二大专业运动品类（第一为篮球）。李寧䨻科技平台具备轻量、高回弹、耐久度的特征，助力跑步体验升级。21年公司提升“飞电2.0Elite”性能，打开了碳板跑鞋市场；承载“李寧䨻”科技和差异化的中底设计的“超轻18”整体表现优异，21年销量100万双，超轻19跑鞋1月售卖后截至22年4月中销量70万双，增长迅猛。女子品类方面，公司聚焦瑜伽、混合体能、舞蹈等女性专业运动，丰富女子健身的专业品类形。2021年，公司女性产品流水占比约20%，于21Q4发布了升级瑜伽产品，发力女子健身领域；代言方面，公司21年签约钟楚曦为女子运动风尚大使、22年签约VaVa为街头文化大使，女性角色会逐渐融入品牌营销，针对女性有推出迪士尼联名款故事包小飞象、草莓熊等，未来逐步发力。

渠道方面，3Q21以来线下门店恢复扩张，并携手滔搏加码经销渠道建设。截至2022Q1末，李宁牌门店数量5,872家，环比年初净减少63家，同比2021Q1净增长88家；直营门店数量1,177家、特许经营门店数量4,695家，环比年初+12、-75家，同比+52、+36家。李宁YOUNG门店总计1,135家，环比年初净减少67家，同比净增长120家。公司年内新增与运动服饰零售商滔搏合作，将有利于公司更好利用购物中心资源，提升批发渠道实力，4月开始在部分区域率先试水。

二、露营风至，后疫情时代下国内精致露营市场爆发

露营风至，后疫情时代下国内精致露营市场爆发。露营在海外已有近百年历史，美国露营渗透率达15%+。国内露营市场在过去以房车露营为主，发展较慢，2020年初新冠疫情后，出境游大幅下降、国内长途旅游亦受较大影响，精致露营作为年轻人喜爱的休闲生活方式快速发展。穷游网数据显示，2020年露营在户外项目热度增长排名第一、增长高达3倍。

美国露营等户外运动氛围浓厚，受新冠疫情影响参与率快速提升。根据美国户外产业协会数据，2020年美国户外运动参与率同比提升2.3个百分点至53.0%，参与人数达到1.6亿人。露营人数同比增加617.8万至4790万人，露营参与率同比提升2个百分点至15.8%。美国露营行业总产出整体呈上升趋势，从2012年的54.7亿美元增长至2020年的66.1亿美元，CAGR达2.4%。

2006-2019年我国户外用品市场零售CAGR达22.7%，2020年露营项目热度增长排名第一、增长3倍。2006年-2019年，我国户外用品市场零售总额从17.6亿元增长至250.2亿元，CAGR达22.7%，市场出货总额从10.6亿元增长至141.6亿元，CAGR达22.1%。户外用品市场行业集中度逐渐上行，CR10从2012年的49.2%上升至2018年的57.1%。根据穷游网数据显示，2020年露营和房车旅游是国内户外旅游最受欢迎单项，热度增速分别达303.5%和243.5%，自驾、冲浪、滑雪和徒步等项目热度保持稳健增长。

后疫情时代下中短途周边游占比提升，2020年国内自驾游占比超过7成，催化露营式休闲旅游方式兴起。根据比达咨询的调研数据，新冠疫情后消费者对中短途周边游的意愿大幅提升，从疫情前的21%提升到疫情后的76%。2020年全国自驾游站出游人次比例78%，露营市场在海外的兴起和房车、汽车保有量发展有很大关系，国内房车价格相对较高，参考日本，1980年代家庭汽车保有量快速提升后露营市场蓬勃发展，结合露营区域多公共交通不便，自驾游更适合露营消费崛起。

国内露营营地起步较晚，自驾车/房车露营地占比约4成，帐篷露营占比约2成，未来发展空间大。露营营地的扩容是露营行业发展的基础，中国露营地发展较欧美国家起步较晚。根据露营天下数据，我国有统计的露营地数量从2015年的415个增加至2019年的1778个，CAGR43.9%，其中包括已建露营地1565个，在建营地213个。（推测以汽车营地为主）。按露营地种类划分，21年自驾车/房车占比40.1%，木屋露营和帐篷露营分别占27.4%和20.2%。与木屋、帐篷露营相比，房车露营舒适度更高，同时具备较好的灵活性，适应自驾游需求。

生活方式（户外休闲度假）是国内露营消费者主要追求，偏好草原、湖畔、乡村型营地，对露营地配套诉求较高。与欧美等偏运动属性的露营风格不同，国内露营大多强调生活休闲属性，中国露营消费者中超半数偏好于草地型、湖畔型露营营地，仅有9.8%的露营消费者喜爱沙漠型露营营地。露营消费者对露营营地的设备要求较高，超7成露营消费者希望配备厕所与淋浴间，超6成露营消费者希望配备外置电源和排水与供水设施。帐篷是第一大露营器械，有21.3%的露营消费者购买过星星灯、煤油灯等精致露营器械。

国内精致露营地主要集中在北上广深发达城市周边和海南、西北等热门旅游区域。根据头豹研究院数据显示，国内精致露营地主要集中在两类区域：1）北上广深及周边地区，该区域属于发达地区，居民有较强的消费能力，对生活品质要求较高、容易接受新潮事物，热衷于高品质短途周边游。2）另一种是海南、西南等热门旅游景区，此类区域风景秀丽，本身游客数量较多、停留时间长。

国内精致露营营地仍处于摸索期，头部露营地品牌包括大热荒野、嗨king野奢营地、ABC等。国内精致露营基地包括新兴独立品牌、传统房车露营企业转型以及地产公司、户外运动品牌、酒店、景区等投资合作的露营基地,相比酒店，精致露营行业投入相对较少，且比房车露营营地盈利点更多，从精致露营行业盈利情况和连锁化而言目前仍处于早期阶段。国内知名露营地品牌包括大热荒野、嗨king野奢营地、ABCCampingCountry、美帆、野邻花园等，其中大热荒野创立于2020年，依托小红书迅速走红，目前大热荒野全国运营地数量超过20个。露营装备市场集中度较低，牧高笛等国产品牌性价比高。

三、对比20年疫情后复苏，家居板块有什么同与不同？

（一）回顾2020年疫情：20年3月股价见底和疫情见底基本同步

复盘20年疫情后家居行情，在2020年3月、股价见底和疫情见底基本同步，伴随着2020年3月25日湖北宣布解封，家居板块进入股价修复行情，2020Q2-Q4整体均实现上涨。目前欧派家居、志邦家居和2020年3月低点位置相近，金牌厨柜处于21年以来股价最低区间。

伴随疫情逐步控制、上市公司20Q2开始收入转为正增长并逐季改善，其中软体韧性强于定制、先于定制复苏。20Q1在疫情影响下，定制和软体公司营收均有不同程度下滑。由于定制家居服务流程较长，订单完成后仍有安装、交付等环节，从下单到确收约有1-2个月时间，定制公司受损程度更大，20Q1营收降幅在30%+。从20Q2起头部企业不断修复，其中顾家家居、喜临门、欧派家居、志邦家居20Q2收入增速分别0.9%、4.0%、6.9%、22.22%，均由负转正，此后20Q2-Q4呈现逐季度改善。

（二）对比20年，此轮疫情后复苏有何同与不同？

22年疫情始于3月中旬、呈现多点散发，上海、北京疫情在5月底已有效控制，预计6-7月开始订单将逐步回补。2022年疫情始于3月中旬，并持续在全国多点散发，其中上海和吉林地区受到冲击十分显著，上海静默时间超过2个月。家居公司4-5月国内订单增速有所承压，预计对于22Q2经营不利影响。随着5、6月吉林、上海地区陆续恢复正常生活，预计22年6-7月开始家居订单将逐步回补。

此轮疫情，预计行业零售额下滑深度低于20年，下降阶段长于20年，直播+私域带动下，复苏节奏仍可参考20年。受疫情影响，20年2月家具类社会零售额、建材家居卖场销售额、全国家具制造业营收同比变动-33.5%、-99.2%、-33.2%。20年3月底随着解封，家具类社零数据、家居卖场销售额等降幅逐步缩窄，其中家具类社零增速在20年5月转正、后续同比增速小幅波动；家具海外出口增速于20年6月回正、20年6月-21年6月均保持双位数以上增速；全国建材家居卖场销售额从20年2-7月同比均为双位数下滑，8月起降幅逐步收窄、下滑趋势延续至20年末。

整家定制趋势下今年家居公司增长将主要来自于零售端，大宗业务注重风险控制、22Q1营收占比和收入增速下滑。定制公司中，零售渠道仍是最主要的营收来源、占比达到80%，从21年开始零售增长成为营收增长的主要驱动力。2021年欧派、索菲亚、志邦零售渠道（不包括大宗）营收同比+39%、29%、31%。大宗渠道重视风险控制，不断优化客户结构，大宗业务收入占比及增速均下滑，22Q1欧派、索菲亚和志邦家居大宗渠道营收分别为6.7、3.3、1.3亿元，同比变动-7%、-9%、-1.5%，营收占比分别为16.24%、17.13%、16.51%。

家居公司渠道多为内部调整（小店调整为大店等）、扩张红利正逐渐减弱，从21年开始零售端增长逐步转向同店增长。21Q4-22Q1零售增长驱动力主要来自于同店增长，头部公司渠道多为内部调整、主要系通过调整门店大小。其中欧派家居21Q4、22Q1零售增速分别20.2%、34.5%，索菲亚零售增速分别为9.3%、19.3%。渠道端增长贡献较小，22Q1欧派、索菲亚门店同比+3.6%、-0.3%,双位数的零售增长主要靠同店驱动。以志邦为代表的二线公司，目前仍以渠道端驱动为主。

稳增长迫切性提升，地产政策从去年严格到今年快速改善，看好板块估值修复。5.5%的GDP增长目标下，稳增长的重要性和急迫性进一步提升。今年以来，全国超60个城市出台楼市边际放松政策，如南京房贷利率下行、广西地区放松首付比例、哈尔滨取消限售政策、福州放松限购等。后续关注地产政策的持续边际改善，短期看估值修复。

地产基本面持续探底、22年以来销售、开工及竣工表现持续低迷，参照20年疫后复苏，后续重点关注地产数据改善。22年以来住宅新开工、竣工、销售面积受政策调控表现持续低迷，22年4月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积分别同比-44.9%、-14.2%、-42.4%。新开工面积自21年4月开始连续同比下行，地产开工持续探底；销售面积自21年7月开始同比下行，3、4月受疫情影响降幅创新低。回顾20年疫情，住宅销售、竣工、新开工均在20年2月见底，之后降幅逐步缩窄、开启恢复态势。后续需重点关注地产销售情况。

疫后修复阶段龙头企业集中度不断提升，22Q1家居龙头收入高增、彰显韧性。2020年疫情后，家具行业集中度不断提升。其中6家家居公司（顾家、喜临门、欧派、索菲亚、志邦和金牌）单季度收入占家具制造业营业收入的比例从20Q1的4.9%提升至20Q4的7.6%。头部家居公司通过抢占卖场优质点位、加强线上引流等方式提高市场份额。疫情后顾家、欧派等龙头公司收入增速高于二三线家居公司，22Q1该趋势表现明显。对比过去2年，疫情期间家居龙头公司逆势增长，且逐步与二三线公司拉开差距，22Q1家具社零同比-7%，欧派、顾家均实现20%+双位数增长。

22Q1家居公司收入增速内部分化、龙头表现良好，盈利整体承压、定制家居板块毛利率承压更为明显。其中1）家居板块：22Q1在地产调控及疫情影响下，家居板块22Q1营收增速放缓；利润端，由于原材料仍处于高位、且竞争加剧，家居板块整体盈利承压，22Q1利润增速低于收入增速。其中内销中，定制家居板块毛利率承压更为明显。2）定制家居：大宗业务收入增速放缓，毛利率承压。22Q1收入环比有所放缓，但龙头表现仍快于行业平均；大宗2B业务多为下降、且盈利能力受到制约。后续地产竣工增速放缓，龙头企业通过拓展流量入口，加速布局整装业务，业绩有望表现更强的韧性。3）软体家居：受到疫情影响，软体家居公司22Q1内销收入增速放缓，龙头公司顾家内销仍保持良好增长；后续伴随提价传导原材料及海运压力，盈利有望逐季向好。

家居内需订单前瞻：短期受疫情扰动，家居公司预收增速下滑，看好疫后需求回补以及短期业绩恢复。本轮疫情强度仅次于20年初次疫情，目前家居终端订单短暂承压，考虑到装修需求偏刚性，对比20年疫情冲击后的家居需求滞后释放，从较长时间维度来看，家居需求并没有消失、而是滞后释放,我们预计此轮疫情压制的需求有望于疫情缓解后陆续回补。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）