2024年海外运动服饰及奢侈品行业业绩总结

1. 海外纺服行业基本面梳理

1.1. 美国零售：24 年服装优于鞋履，25 年 1-2 月增速放缓

2024 年 1-12 月，美国零售总额同比增长 3.1%，其中服装及服装配饰店零 售额同比增长 2.6%，服装店/鞋店零售额同比分别增长 3.0%/下降 4.5%，服 装表现优于鞋履。步入 2025 年，1-2 月美国零售总额/服装及服装配饰店零 售额同比分别增长 1.8%/0.8%，增速环比 2024 年整体有所放缓。 2024 年服装 CPI 同比增速远低于整体 CPI 同比增速，美国服装价格整体保 持温和上涨。

1.2. 航空出行：24 年全球 RPK+10.4%，25 年 1-2 月高基数影响 显现

2024 年，全球全市场 RPK 同比增长 10.4%，其中亚太/欧洲/北美全市场 RPK 同比分别增长 16.9%/8.7%/4.6%。2025 年 1-2 月，全球全市场 RPK 累计同 比增长 6.2%，其中 2 年复合增长率为 12.4%，高基数影响逐渐显现。其中 亚太/欧洲/北美 RPK 累计同比分别+10.1%/+5.9%/-0.3%。 2024 年，美国累计航空出行人数共计 9.0 亿人次，同比上升 5.3%。2025 年 1-3 月，美国累计航空出行人数共计 2.06 亿人次，同比下降 0.5%。因为经 济不确定性、通货膨胀上升、安全担忧以及政府和企业支出减少导致旅行需 求明显下降。

1.3. 瑞士腕表出口：24 年出口金额承压、中国持续领跌

2024 年 1-12 月，瑞士腕表出口金额同比下降 2.8%。分地区来看：中国/美 国/日本/欧洲同比分别-25.8%/+5.0%/+7.8%/-0.1%，中国市场领跌；分价格带 来看，<200 瑞郎/200-500 瑞郎/500-3000 瑞郎/>3000 瑞郎同比分别-5.9%/- 11.5%/-17.9%/+1.0%，>3000 瑞郎的腕表出口金额仍有微增， <200 瑞郎的 腕表微降 5.9%，中间价位的腕表出口受影响最大，下游消费呈现哑铃形态。 2025 年 1-2 月，瑞士腕表出口金额同比下降 2.4%，环比 24 全年略有改善。 分地区来看：中国/美国/日本/欧洲同比分别-27.1%/+4.2%/+0.9%/+1.6%，中 国市场尚未有改善，日本增速放缓；分价格带来看。 <200 瑞郎/200-500 瑞 郎/500-3000 瑞郎/>3000 瑞郎同比分别+1.8%/-4.9%/-11.9%/-0.6%。

2. 海外纺服行业股价走势复盘

2.1. 特朗普上台后主要海外市场纺服板块均下跌

2024 年全年，主要海外市场纺服板块收益多为负且跑输大盘，美国、英国 必选消费表现普遍好于可选消费。其中只有德国纺织服装板块收益为正，我 们推测系 Adidas 表现强势导致。 2025 年初至今，主要海外市场纺服板块均继续下行，美国纺服板块跌幅较 24 年有所扩大，德国纺织服装板块收益为负且跑输大盘。

2.2. 24 年 11 月起纺服板块曾短暂修复，特朗普上台后明显下行

2024 年 11 月起主要海外市场纺服板块曾短暂修复，利好原因主要有部分公 司 Q4 财报环比好转、美国大选结束等。特朗普上台后，纺服板块明显下行， 市场主要担忧其关税政策可能提高企业成本与助推美国通胀水平增加等。

2.3. 24 年户外和高端运动板块表现亮眼，25 年个股在特朗普上 台后普遍明显下跌

2024 全年户外和高端运动板块涨跌幅中位数 49%表现亮眼，Amer Sports、 On Running、Deckers 等品牌表现出色。休闲服板块（+26%）表现好于大众 运动（+13%）与渠道商（+14%），奢侈品（-11%）成唯一下跌板块。其中 表现亮眼的个股主要有 ASICS、Abercrombie&Fitch、Ralph Lauren、Fast Retailing、Urban Outfitter、Dick`s Sporting Goods、Prada 等。 2025 年以来，与大盘表现基本一致，海外纺服重点个股在特朗普上台以后 普遍明显下跌，其中户外和高端运动板块下跌最多（-23%），大众运动（-8%） 与休闲服（-6%）相对韧性。其中收益为正的个股仅有 Crocs、Urban Outfitter、 Moncler，下跌较多的个股有 Puma、Deckers、VF、Abercrombie&Fitch 等。

3. 海外运动

3.1. 海外运动净利润预期兑现表现不一，新财年指引普遍谨慎

最新季度海外运动公司收入端仅 Skechers、Asics 小幅不及一致预期， 净利润一致预期兑现表现分歧较大，Nike 净利润降幅小于一致预期，Amer Sports、Under Armour 调整口径净利润超一致预期，Crocs、On Running 净 利润大幅超预期，Asics 全年净利润超预期。（一致预期指 Bloomberg 一致预 期，下同） 仅 Skechers、Under Armour 库存增速快于收入增速，Skechers 因苏伊士 运河关闭关闭导致在途库存较多，Under Armour 库存额基本持平，收入同 比下滑。VF 集团、Crocs 库存额同比下滑，处于扩张期的 Deckers、Amer Sports、On Running 库存水平处于历史较高水平，Nike 积极清库下库存居 2020 年水平。VF 集团库存 2019 年起大幅下滑，2023 年累计至历史较高水 平，现库存额回落至 2018 年水平。 Crocs、On Running、Amer Sports 业绩发布当天股价上涨，其余公司业 绩发布当天股价下跌，主因新财年指引普遍不及一致预期，分地区看，海外 运动公司普遍对欧洲业务增长乐观，美国 24Q4 起因宏观经济不确定性导致 客流不振，中国市场竞争激烈+消费者信心疲软+线下门店客流不振，预计 中美短期内宏观不利因素持续。中美宏观不利因素+全球最低税政策推行+ 关税提升+汇率不利影响下，多数公司新财年指引谨慎。Nike 预计 25Q2 业 绩受改革较大拖累，清库预计将持续数季度，Under Armour、Puma 新财年 将继续产生重组相关一次性费用。

24Q4 多数运动公司发布新财年指引，2024 年对应财年未结束的 VF 集 团、Deckers、Under Armour 上调全年指引，其中 Deckers 上调 UGG 品牌增 速由中单位数提升至 10%，HOKA 增速 Q3 上调 4pct 至 24%后维持。Nike 因持续产品改革+渠道优化+清理市场库存，仅给出季度指引，预计 25Q2 收 入下降中双位数低段，毛利率降 4-5pct。

3.2. 24Q4 多数海外运动公司净利润增速快于收入、经销向好

海外运动收入 24Q4/全年收入增速中位数为 14.2%/10.3%，Deckers、 Amer Sports、Asics、On Running 24Q1 以来保持季度收入双位数增长，Under Armour、Nike 多季连续同比下降，均处于重大改革重组阶段，收入下滑趋 势预计短期内延续。VF 集团 24Q4 收入多季以来首次转正，The North Face、 Timberland 增速转正，Vans 降幅收窄。

海外运动利润端增速及利润兑现普遍优于收入端，24Q4/全年增速中位 数为 61.4%/25%，多数公司净利润实现同比正增长，24Q4 Under Armour 净 利润下降主因减值损失+重组费用，经调整净利润降幅为-58.5%，小于 Bloomberg 一致预期。Nike 25Q1 净利润因库存处理+打折清库+渠道组合变 化承压。Adidas、Asics、Amer Sports、Crocs 净利润增速持续快于收入。

多数海外运动企业 24Q1 以来毛利率持续提升，24Q4/全年毛利率提升 中位数分别为 1.7/1.5pct，Deckers、Asics、Amer Sports、Skechers 2024 全年 毛利率较 2021 年显著提升，我们认为主因渠道优化、折扣率降低、高端产 品销售占比提升。

24Q4/全年海外运动净利率提升中位数分别为 2.2/2.1pct，Amer Sports、 On Running、Adidas、Asics、Crocs、VF 集团全年同比提升幅度居前列，Under Armour 及 Nike 因改革重组承压。

多数海外运动公司经销向好，On Running、Deckers 保持双位数增长， VF 集团增速 Q4 转正，Puma Q4 显著提速，Under Armour 降幅收窄，Skechers 经销 Q3 起超直营增速。Amer Sports 直营增速显著快于经销，2024 年直营 收入占比提升 7.3pct 至 43.7%。

海外运动企业库存多数 Q2 起环比增长，Q4 多数公司库存额高于 23 年 同期水平，Adidas、VF 集团、Under Armour 2019 以来库存水位较低。Nike、 Deckers、Asics、Crocs 2019 年以来收入增速快于库存增速。

3.3. 24Q4 多数海外运动公司欧美收入显著环比提速

24Q4 国产品牌流水普遍在较高基数上实现较高增长，均环比提速， FILA 增速环比转正。海外品牌中 Adidas、lululemon、Puma、Asics 环比提 速，Amer Sports 持续高增，Skechers、VF 集团、Nike 环比降速。Adidas、 lululemon、Asics、Amer Sports 对中国 2025 年增速指引较高，部分公司认 为中国市场短期内不确定性较高，长期仍保持乐观。高端细分赛道的 Descente、Kolon、lululemon、Amer、Asics 近五年中国收入年均增速显著快 于其他品牌。

除 Adidas 最大市场为欧洲、Asics 最大市场为亚洲（除中国）外，多数 海外运动企业收入占比最大市场为美洲/北美/美国，其中 lululemon、On Running、Deckers、Under Armour、Crocs、VF 集团、Skechers 占比约 50% 及以上。 Asics/Skechers/Amer Sports 在 亚 洲 （ 含 中 国 ） 收 入 占 比 达 45%/40%/35%，是占比最高的三个企业。

24Q4 海外运动企业美洲/欧洲/亚太/大中华/美洲外收入增速中位数分 别为 12%/22%/11%/5%/29%，多数公司美洲及欧洲环比显著提速。

3.4. Adidas 业绩持续改善，Nike、VFC 推进重大改革

Adidas: 营销发力提振品牌热度，全价策略+品类拓展驱动业绩增长。 于 2023 年出现拐点、扭亏为盈，目标 26 年改善至健康水平：收入双位数 增长，毛利率 50-52%，营销费用率 12%，运营费用率 30%，EBIT margin 10%；25 年预计收入汇率中性增高单位数，其中 Adidas 收入双位数增长， Adidas 北美、大中华、新兴市场、拉美收入预计双位数增长，欧洲、日韩收 入高单位数增长，经营利润预计增 27-35%。 未来发展计划包括：①吸引以女性为代表的潜在新消费人群：公司认 为有机会获取通过高端鞋履的热度吸引女性与品牌建立联系，已在南阿拉 伯、迪拜开设两家女性专卖店，未来计划尝试推广女性专卖店模式；②持续 进行大规模营销投资：品牌热度在旗舰店、概念店、时尚相关宣发主力下持续走高，公司将继续加大营销力度，Adidas 业务毛利率 24Q3 首次超过 Yeezy； ③自营渠道全价策略：自营电商全价销售为主，除 Yeezy 处理外几乎没有 折扣，2024 年 Yeezy 库存已处理完毕；④向空白地区扩张：以新店型进军 中国低线城市，与本土品牌竞争，24 年开店约 300 家；通过经销伙伴进一 步扩张，入驻 Footlocker 沙特首店；⑤贯彻在地化管理策略：扩大 SKU 规 模，因地制宜设计开发产品，如中国低线城市新店型产品部分由本地开发生 产； ⑥扩张服装品类：2025、2026 年看好服装持续提速，线下门店服装供 应将增加；⑦Lifestyle 鞋履矩阵成型、拓宽价格带：复古跑鞋 SL72 25 春夏 备货 10 倍于 24 春夏，low profile 25 年春季预计实现较好增长，将发展 Lifestyle running 产品矩阵，覆盖 60-150 欧元价格带。

Nike：预计 FY25Q4 业绩受改革影响最大，此后压力有望开始缓解。 预计 FY25Q4（25/3-25/5）业绩受改革影响最大，收入下降中双位数低段， 毛利率降 4-5pct，此后业绩增速有望开始改善。 将扩充优化产品组合：①运动为本，开启创新周期，强调专业性：小众 细分赛道新品牌崛起造成市占率流失，公司将回归以运动为重心，与运动员 加强合作，恢复以运动种类划分团队，针对各专业运动分性别开发新产品， 创新周期已开启 1 年左右，部分新品已获较好回响，已获较好成绩，预计复 古跑鞋品类 FY25 末较 FY24 初翻三倍；②收紧经典鞋款供应，短期内影响 收入：减少 Air Jordan 1、Air Force 1、Dunk 鞋款供应，因在线上渠道占比 较高，自营线上受影响较大， FY25Q1/Q2/Q3 收 入 分 别 同 比 下 降 20%/21%/15%，FY25Q4 经典系列占鞋履比重下降 10pct，FY2026 预计双数 双位数下降，其中 Dunk 降幅最大；③在地化开发：中国产品部分由本地 Geo Express Lane 开发，配有本地运动实验室；④拓宽价格带：更多推出 100 美 元以下鞋款。

加强营销，优化渠道结构，积极清理老旧库存为新品腾出空间。①控制 运营成本，提高营销投入：公司将控制管理费用，提升营销投入；②注重品 牌营销，创造需求：重点由绩效营销转移到品牌营销，创造需求、培养自然 流量，短期内电商渠道付费流量下降；③自营渠道去折扣、高端化：改变通 过打折推动需求的模式，执行全价策略，提供高端消费体验；④修复经销商 合作关系：此前过度倚重自营渠道影响运营健康，经销渠道损失货架空间， 将进一步修复关系，为经销商提供最全最新产品、提供营销支持、保证盈利 空间；⑤积极清理老旧库存：因计划 25 年秋季推出大量创新产品，将在经 销渠道加深折扣清理库存、重获货架空间，在自营渠道亦将通过工厂店积极 清库，预计清库将持续几个季度。 VF 集团计划通过 Reinvest 改革提振盈利能力。目标于 FY28（27/4- 28/3）在收入持平假设下实现：毛利率 55%（产品创新+折扣管理），SG&A 费用率 45%（店铺组合及人员优化+加强数字化转型+优化物流+强化运营效 率），经营利润率10%；积极偿还债务，降低债务杠杆，净杠杆率下降至2.5x。 如收入恢复增长，每 10 亿美元收入增长将能提振经营利润率约1.5-2pct，经营利润率可提升至 12%以上。

公司层面采取的行动有：①优化资本结构：积极减债，②节省开支：目 标为经营利润增长 5-6 亿美元，其中毛利/SG&A 各贡献 2.5-3 亿美元，③运 营模式改变：美洲团队重组，24Q4 多季以来首次恢复增长，④过去 18 个月 管理层换血：加强运营效率，简化、标准化产品开发流程。 收入增长潜在机会：①鞋服市场未来 4-5 年将增长 3-5%，②通过创新 产品开发及强营销提升市场份额，③扩充产品和种类。所有品牌以功能性为 核心出发点，竞争门槛较高。 分品牌看，The North Face 将①翻倍服装收入，合并开发中心；②精简 产品线：将产品线从 20 多个品类精简为三个核心品类：滑雪、攀岩和徒步 旅行；③产品创新：推出新的技术和材料，如 LIGHTRANGE 技术，用于极 端高温环境下的保护；④四季化发展：通过推出适合不同季节的产品，如夏 季轻便装备，来实现全年销售增长。 Vans 将通过重新聚焦于滑板文化和年轻消费者实现增长，包括①品类 拓宽：推出高性能滑板鞋和生活方式鞋类，如与知名滑手合作开发的产品， 提升品牌热度和市场影响力；②渠道优化：优化经销网络网络，降低对价 值渠道依赖，提升品牌价值；③数字化零售：通过升级电商网站和开设新 的零售概念店，提升消费者的购物体验。 Timberland 计划①依托经典文化符号大黄靴实现增长：推出新的颜色、 材质和合作款；②产品创新：增加产品线的多样性，如开发更多季节适用 的款式，推出牛仔鞋服、外套等产品；③市场扩展：在美国主要城市开设 更多实体店来提升品牌影响力。

4. 海外奢侈

4.1. 2024 年海外奢侈品板块收入承压，Q4 有所好转

2024 年海外奢侈品板块收入整体承压，LVMH、Richemont、Kering 等自 Q1 起增速环比放缓，此后压力逐季增加。但是 24Q4 大部分品牌均有所好转， 主因基数压力减轻、美国大选落地不确定性减少等。此外 Hermes 与 Prada 表现亮眼，二者均实现双位数增长。

24Q4 奢侈品板块改善多超 Bloomberg 一致预期。以头部重奢 LVMH、 Richemont、Kering 为例，24Q3 收入普遍低于 Bloomberg 一致预期，而 24Q4 均高于 Bloomberg 一致预期。

4.2. 2024 年海外奢侈品利润端表现分化

2024 年海外奢侈品利润端表现分化，头部重奢 LVMH、Richemont、Kering 净利润同比下滑，其中 Richemont 与 Kering 下滑较多。Hermes、Prada、 Canada Goose 表现较好。此外轻奢 Capri 利润旗下品牌增长乏力，收入下降 拖累利润下滑较多。

4.3. 2024 年奢侈品行业涨价整体趋缓

2024 年奢侈品行业涨价趋缓，LVMH 在财报会议中透露基本未涨价。但 Hermes 凭借其皮具与成衣部门的优异表现，2024 年仍上调价格 8%。

4.4. 24 年主要奢侈品及高端耐用品牌大中华区增速普遍下滑

2024 年主要奢侈品及高端耐用品牌大中华区增速普遍出现下滑，Q1-Q3 压 力逐季增加，Q4 虽环比略有改善但仍未见明显反转。作为过去高速增长的 地区，大中华区经营情况对各集团营收形成压力。其中核心重奢 LVMH、 Kering 等均在大中华区录得双位数以上下滑，Hermes 与 Prada 在大中华区 表现仍出色，轻奢品牌如 Coach、Hugo Boss 等下滑幅度少于核心重奢。

4.5. 奢侈品行业展望 2025 年多持谨慎态度

展望 2025 年，奢侈品行业多持谨慎态度，2024 年表现较好的 Hermes 对收 入增长仍有信心，并计划提价应对美国关税上升，而 Prada 则提及 Miu Miu 高速增长会回归到可持续的增速，也有部分品牌如 Kering、Canada Goose、 Hugo Boss 、Capri 等感受到有压力。各品牌在经营有利因素上出现分化，但在不利因素上口径较为一致：提及较多的有全球宏观环境不确定性、汇率波 动、中国市场复苏、美国关税影响等。

整体来看，奢侈品行业短中期内看好美国市场，多个品牌提及在美国市场开 设新店、拓展零售渠道。但近期出于对美宏观经济担忧，奢侈品牌对美国的 态度已明显谨慎；日本与欧洲业绩来自本地自然增长与旅游客流，未来需关 注旅游热度情况；部分品牌提及中国市场在 24Q4 已一定程度复苏，但多数 品牌认为中国市场完全复苏仍需一到两年。关于 25 年奢侈品板块提价，多 家奢侈品公司表示提价多以对抗原材料、关税、通胀等成本上升，而非提价 创收，我们预计提价幅度有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）