2024年纺服行业2025年投资策略：纺服制造良机拨云见日，运动服饰聚焦扭转机遇

1、2024年回顾：宏观数据

宏观数据：2024年CPI温和恢复，服饰拉动整体消费

宏观层面，根据国家统计局，2024年1-11月中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.3%，从月度数据来看，本年度CPI 指 数呈温和上涨趋势，同比数据于2月回正后在 0.1% 至 0.60%区间内窄幅波动；环比方面，较同比数据波动更大， 总体来看CPI数据走了2023年末的负增长阶段，但目前仍处于恢复阶段。 CPI成分中，根据国家统计局，2023年10月-2024年6月消费品数据仍是CPI的负面拉动项，2024年7-9月成为正面拉动项， 10-11月涨幅收窄，说明消费品价格在经过一段时间调整后逐渐恢复，但是总体仍旧温和。CPI成分中的衣着品类是表现较 为平稳的正向拉动项，过去一年的月度增速约在1.1%至1.6%区间且无明显波动，说明服装品类消费目前依旧保持了一定韧 性。

宏观数据：社零消费整体弱复苏，2024年末有所反弹

消费数据方面，根据国家统计局，社会消费品零售和社零中商品零售同比数据今年来增速明显放缓，两者保持一致趋势， 2024年3月-9月均在 2% 至 4% 区间波动；2024年10月，两数据分别为 5.0% 和 4.8% ，实现连续两月正增长，可能与今年 双十一促销费活动提前开始，因此对整体消费有所提振有关。总体来看今年社零消费较为疲软，但是相关促销费政策及活 动依旧对消费数据有正向反馈和提振作用。 居民消费信心方面，根据国家统计局，消费者信心指数今年来保持较为平稳，趋势小幅下探，由年初的 89% 左右下降至 10月的 87% 左右，同比2023 年数据基本持平。

2、2024年回顾：板块行情

板块行情：可选消费板块疲软，但服装相关行业跑赢

今年以来，截至2024年12月3日，香港恒生指数累计上涨15.8%，其中非必须性消费行业指数上涨4.4%，跑输恒指11.4个百 分点，涨幅于恒生指数12大行业指数中排名第八。消费行业指数总体表现不及市场平均水平，主要是受到今年波动的宏观 消费及社服零售环境影响。 分子行业来看，非必须性消费行业中的纺织及服饰板块今年以来上涨12.1%，跑赢板块整体，其中鞋类及纺织品及布料子 行业表现突出，分别上涨66.0%、26.9%，专业零售板块——服饰零售商子行业表现落后，下跌24.5%。2024年，港股纺服 上游纺织品和鞋类产品及代工等股价表现优异，主要是受益于24年上半年终端品牌补库以及部分企业运营效率提升。

股票行情：纺服制造大涨，性价比品牌亦有突出表现

 2024年具体板块公司表现方面，代工制造板块表现突出，平均收益率表现优于终端品牌和行业指数。终端市场方面，运动 品牌板块收益率优于行业指数但逊于恒生指数，其中个股表现有所分化，突出性价比品牌的股价表现更优；而服装和运动 分销商板块收益率表现逊于行业指数。

板块估值：2024年可选消费板块估值进一步下探

估值方面，市盈率（PE）水平上，截至 2024 年 12 月 4 日，根据WIND，港股非必须性消费指数收盘点位 2475.74 ，估值 为 19.2 倍 PE（TTM），位于过去十年行业指数市盈率的 16.4% 分位点，处于低位。 今年，恒生非必需性消费指数点位约在2000-2700点区间震荡，但其估值自 2024 年 3 月约 45 倍 PE（TTM）降至年末 19 倍左右，同期指数 EPS 从约 45 大幅上扬至年末 129 倍，期间曾达 100 左右。

板块分红：服饰制造行业高分红、高股息远超市场平均

股息率方面，根据WIND，2024年自然年恒生必选消费指数股息率为2.5%，同比上涨 0.5 个百分点，行业股息率连续三年 上涨，但低于恒生指数的 4.1%股息率，同时行业指数分红总额创新高，达到1216亿元。

3、2025年投资策略一：上游纺服制造良机拨云见日

2025年策略：纺服制造，2024年突出表现后性价比依旧

鞋服代工行业是2024年港股表现最好的行业之一，若统计港股截至2024年12月3日涨幅前20名的港交所四级子行业表现， 则鞋类和纺织品和布料涨幅分别为66.0%和26.9%，排名第3名和第20名。2024年行业持续上涨的原因包括，受益于下游品 牌补库需求，更重要的是供应链整合下的企业经营效率和利润率持续回升。

2025年推荐继续关注此板块，在行业估值方面，若按港交所四级子行业分类，鞋类、纺织品及布料估值分别为12.2倍和 11.5倍，估值低于非必须性消费其他III级和纺织及服装的其他IV级子行业。此外行业部分优秀公司还保持着高分红股息， 因此在目前经济处于平稳恢复的阶段，服装上游代工企业不论是性价比还是股息率都是优质标的。

下游需求：产业链下游品牌订单持续性回暖

下游需求回暖，去库存后四大品牌最近一个季度库存环比增长。在经历了疫情后的去库存周期后，各大品牌逐渐消化库存 问题，财年库销比逐步恢复到健康水平。库存方面，最近一个季度财报反应各品牌库存环比均有上涨。我们认为，上半年 的去库后的规模性补库情况已经接近尾声，但这并不意味行业需求萎缩，未来各大品牌库存订单需求将大概率伴随营收增 长，而对于上游代工行业而言，稳定增长的订单将是维持高分红的基础。

企业经营：行业重点公司营收和利润率水平回升

纺服制造行业营收增速转正，企业利润率提升。从中国台湾部分头部纺服制造企业月度营收同比变化来看，各家月度营收 逐渐由负转正；同时港股部分上市公司中收入2024上半年营收也均恢复至扩张区间（裕元集团24Q3营收录得增长），同时 各家利润率水平也有不同程度的提升。 在纺服供应链向东南亚持续迁移的过程中，当地劳动力效率和企业管理水平逐步提升，部分早期布局东南亚产能的企业通 过经验逐步提升了各生产基地的盈利水平，在订单恢复以及生产规模效应的情况下，企业利润弹性逐渐体现。

纺服供应链：关税；未来纺服制造链可能更集中

关税阴霾对于股价是压力，但对于现实可能是机会。“特朗普关税”带来的供应链重塑和出口恐慌对于行业公司估值及股 价有着极大压制，但实际部分公司越南产能布局已经基本完善，中国区域产能也向着“China for China”完善。“南迁”现 象和趋势不是代工企业自发性的行为，而是供应链为适应新的国际环境而进行的趋势性转变，而这点是市场缺乏关注和认 识的。因此即使关税大棒砸下，部分企业已有一定准备，实际影响可能小于市场担忧。

未来国际品牌订单可能会更加集中至头部供应商。一方面，疫情及关税问题致使众多小代工企业运营艰难，亏损甚至倒闭， 品牌商面临订单流失风险。鉴于此，品牌公司更倾向于与具备抗风险能力和规模效应的供应商携手合作，以保障订单的稳 定性与交付能力。另一方面，随着纺服制造链逐步向南亚转移，该地区劳工、土地与经营牌照等资源愈发紧俏，新增产能 的人力与时间成本攀升，因此已拥有成熟产能与完善设施建设的企业，其比较优势愈发显著，更容易获得国际品牌的信任。

4、2025年投资策略二：终端品牌服饰聚焦扭转机遇

2025年策略：需求放缓下，聚焦政策扭转和高增赛道

体育鞋服行业增速放缓，期待相关政策扭转需求。受到较为疲软的零售环境和社会消费信心的影响，从港股各主要的体育 鞋服品牌和零售商的2024年零售流水来看，各个品牌增速明显放缓，部分国际品牌则出现了负增长情况。分品牌来看，主 打产品性价比的特步、361度品牌更符合当下消费环境，同期流水增长好于安踏、李宁、FILA等品牌。2024年12月政治局 会议定调2025年经济工作中提到“要大力提振消费；全方位扩大国内需求”，期待明年相关支持和刺激政策扭转消费需求。 虽然行业整体景气度有所下滑，但是部分细分行业的专业品牌依旧保持着高增速，如专注户外品类的迪桑特、可隆等，以 及专注于跑步品类的索康尼等，预计25年部分细分赛道的专业品牌将依旧保持较高增速。

高度关注支持刺激消费政策，期待消费信心扭转

2024年消费品相关政策落地效果喜人，关注后续新消费刺激政策落地。2024年“家电类消费品依旧换新政策”的成果较为 显著，根据商务部，截至10月24日，1363.5万名消费者购买了中央明确的8大类家电产品1984.3万台，带动销售额913.4亿元。 根据尼尔森《2025年中国消费者展望》，刺激就业和激活消费有望从供需两个方向对宏观消费产生正向影响，我们建议积 极关注相关政策的动向和落地，如果未来国家推出此类刺激政策并促使宏观消费环境回暖，终端服装消费有望获益。  如若宏观消费环境和消费者信心好转，首要关注对象应是那些产品力领先、品牌力强、反应敏捷的（直营占比高）的企业， 因为如果消费者信心如若恢复，品牌营销成效将会大大提升。

当下的消费者变化和企业动向

在期待未来消费政策落地和消费环境复苏之前，理性消费是主旋律。根据尼尔森《2025年中国消费者展望》，中国消费者 将会进入“目的引领需求的冷静消费时代”，未来消费者可能会继续延续“精打细算”的消费态度。另一方面，头部品牌 同时也在丰富产品品类，亦推广高性价比、价格带更低的产品满足消费者需求，例如安踏推出超级安踏系列。再叠加国际 品牌现阶段展开去库存的折扣促销，未来消费者对于性价比产品可选面可能增多，性价比产品赛道竞争可能加剧。 对于运动鞋服行业而言，则契合当下经济环境的的“高性价比”产品有望维持相对高于行业平均的增速水平。如若未来宏 观消费环境延续弱复苏态势，则相关性价比品牌股票与行业龙头差距有望缩小。

户外、冰雪、跑步细分赛道预计依旧火热高增

如何通过高质量产品和情感共鸣的营销将成为打动消费者的关键，仍保持高增速的细分赛道竞争可能更加激烈。现阶段， 消费者在消费能力、产品要求、情感需求方面均已发生变化。相关产品不仅仅要保持高质量，也要通过具象化的场景与消 费者形成共鸣，例如户外服饰行业近年来的快速发展，根据欧睿咨询，2023年中国户外鞋服市场规模约450亿元，过去3年 的CAGR接近20%；根据小红书户外行业白皮书，搜索曝光较高的户外运动包括健身、瑜伽、露营、跑步等。在品牌和产 品端，各赛道产品愈加专业和细分，我们认为，未来相关高增速赛道的竞争可能会更加激烈。 此外，政策加持下的冰雪产业也是未来发展重点。国务院2024年11月6日发布了冰雪运动的相关意见稿，内容包括，“冰 雪经济包括北方地区冰雪旅游、冰雪装备器材产业等方向”；“到2027年，冰雪经济总规模到1.2万亿，到2030年，规模到 1.5万亿”。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）