轻纺行业2022年度策略报告：优选龙头，寻找认知差

一、培育钻石：消费升级还是消费降级？

在技术提升、认证完备以及国际认可推动下，培育钻石正加速崛起。培育钻石是人工模拟天然金刚石结晶 条件和生长环境采用科学方法合成出来的金刚石晶体。从产品属性上看，培育钻石和天然钻石均为真钻，拥有 100%的物理、化学以及光学性质。且二者使用共同的 4C 认证标准,拥有 IGI、GIA 和 HRD 认证。伴随 2018 年 美国联邦贸易委员会将培育钻石纳入钻石大类、合成技术提升以及认证体系完备，培育钻石在 2019 年后快速崛 起，2020 年全球培育钻石毛坯产量约 700 万克拉（占天然钻石比约 6%）。

培育钻石价格优势明显、相同价格下实现更大克拉数，后续将实现市场分层，下沉中低端婚庆市场以及轻 奢时尚领域。天然钻石具备稀缺性，兼具奢侈品和情感双重属性，高端钻石珠宝品牌是卖钻石更是卖品牌。培 育钻石在奢侈属性上更弱，凭借其质量、成本、环保等优势成为钻石消费的新兴选择，后续将实现人群分层， 下沉中低端婚庆市场以及轻奢时尚领域，实现低收入人群的消费升级。对于婚庆场景而言，预算较低、对于价 格敏感型消费者，培育钻石具备更大克拉数的性价比优势；对于轻奢时尚饰品领域，培育钻石实现的是产品类 别以及品牌的双重升级。

（一）婚庆市场：培育钻石具备高性价比，实现购买力约束下的克拉消费升级

消费者对于钻戒预算多为 3-5 个月工资标准，对应人均可支配收入约为 1-2 万元。消费者大多对钻戒预算 在 3-5 个月工资水平，2020 年我国全体居民人均可支配收入为 32189 元，预估多数消费者购买钻石婚戒预算在 1 万-2 万元左右。

我国消费者对于钻戒消费多以小钻为主、钻戒消费金额在 1-2 万元左右。我们以迪阿股份为例，公司旗下 门店主要是三线及以上城市，2020 年服务 21.76 万顾客，其中求婚钻戒消费单价为 1 万元，且集中在 0.3 克拉 以下的小钻。天然钻戒整体价格水平较高，DR 钻戒销售额中，60%以上来自于 0-2 万元消费区间，5 万元以上 消费占比不足 10%。聚焦克拉数上，90%+的顾客选择 0.7 克拉以下的钻戒，2020 年 0.3 克拉以下以及 0.3-0.7 克 拉销量分别为 61.4%/36.1%。

1.潘多拉

悦己消费下，非钻戒类饰品占比快速提升，轻奢品牌纷纷发力培育钻石。伴随着珠宝婚庆需求场景的下滑以及悦己消费比例的上升，消费者开始为满足自身非婚嫁需求而购买钻石首饰，作为日常佩戴装饰品，2014 年 我国消费者购买钻戒占比为 67%，2016 年下降到 49%。非婚恋场景主要包括自购以及其他非婚礼物，中日美自 我购买占比分别为 27%/26%/29%，非婚恋占比为 42%/48%/52%。戴比尔斯（De Beers）、施华洛世奇等钻石、 轻奢饰品巨头企业积极布局，2018 年，钻石巨头戴比尔斯推出了培育钻石品牌 Lightbox，定位轻奢时尚饰品领 域的施华洛世奇（2020）和潘多潘多拉（2021）全面进军培育钻石。

相较银饰、锆石、仿水晶，传统轻奢饰品进军培育钻石，实现产品和品牌定位的双重升级。与莫桑钻（SiC）、 立方氧化锆（ZrO2）等仿钻不同，培育钻石和天然钻石都是真钻（C）。从银饰、仿水晶等，升级至培育钻石， 产品升级带动品牌定位实现升级，如施华洛世奇旗下 diama 归属于奢侈品部门。且培育钻石有助于满足高价格 端产品策略，拓宽产品价格带，满足不同年龄段、不同需求、不同价位的客群消费。对比饰品和钻石产业价值 链，钻戒公司盈利性更优；对于销售和品牌驱动对的消费品公司而言，高定位以及高客单价对应更优财务模型。

1.潘多拉

以潘多拉为例，横向提升产品品质，纵向拓宽价格带，从百元价格带进军千元、万元价格带。全球珠宝饰 品公司潘多拉培育钻石产品系列 Brilliance 于 2021 年 5 月率先进入英国市场，将于 2022 年开始在全球推广。 2021Q1-3，公司 Brilliance 系列收入为 2800 万丹麦克朗（占收入的 0.2%，约 2783 万人民币），Q3 单季为 1000 万丹麦克朗（约 994 万人民币），公司培育钻石品牌的全球收入目标为总收入的 5%以上。 产品策略方面，Brilliance 系列沿用公司定制化的产品策略，定位时尚轻奢，提供手链、戒指、项链和耳饰 的固定款式，消费者可以选择不同材质、不同培育钻石克拉数的产品；价格方面，0.15、1 克拉的产品对应 250、 1300 英镑。

2.施华洛世奇

施华洛世奇旗下培育钻石品牌 DIAMA 定位奢侈品，共计十大系列覆盖全品类首饰。DIAMA 创立于 2016 年 5 月，为施华洛世奇旗下培育钻石品牌；归入 Atelier Swarovski（奢侈品部门，原在宝石部门）；2020 年施华 洛世奇推出彩色培育钻石；Diama 品牌首饰零售定价 495 美元-54995 美元。目前共有十大系列产品，覆盖时尚 和婚恋全品类及戒指、项链、耳环、手链等各种类型首饰,以美国官网为例,共有 122 款培育宝石首饰。

二、运动服饰：国潮、专业产品需求持续，国产品牌长期崛起

（一）短中期：疫情、销售基数扰动，预计 2H21-1H22 零售流水增速回落

2021 年上半年，受低基数以及新疆棉花事件影响，国产运动服饰品牌迎来了快速增长：1）收入端，运动 品牌安踏体育、李宁、特步国际、361 度上半年收入同比增速分别为 56%、65%、12%、16%，较 2019 年上半 年增长 54%、63%、23%、-4%。2）盈利端，终端经营改善显著，折扣率改善显著，运动品牌毛利率、净利率 大幅提升，上半年，李宁毛利率达 55.9%，同比+6.4pct，其中电商、直营毛利率提升贡献 2.5pct、1.5pct，主要 受益于终端折扣改善、销售结构优化，经营利润率为 24.9%，同比+10.4pct，净利率达到 19.2%，同比+8.1pct。 安踏毛利率达 63.16%，同比+6.31pct，主要受益于安踏 DTC 模式下毛利率的提高以及终端折扣的改善；公司经 营利润率为 25.89%，同比+1.32pct，净利率达到 16.83%，同比+5.53pct。3）运营端，各品牌库存周转天数逐步 改善。

2021Q3，由于新冠疫情反复、消费疲软、气温偏高换季需求偏弱等影响，运动品牌零售流水增速有所回落： 1）21Q3 安踏主品牌零售流水 10-20%低段增长，FILA 品牌零售增长中单位数，其他品牌增长 35-40%；2）李 宁零售流水增长 40%-50%，线下同店 20%-30%高段增长；3）特步中双位数增长。

展望 2021Q4，换季需求、双 11 提振运动服饰销售，但同比高基数+秋冬疫情影响线下客流，各品牌终端零售流水增速可能环比持平或略有增长：1）2021 年 9-10 月气温相较上年同期偏高，换季需求延后，根据统计， 北京 9-10 月平均最低气温较上年同期高 1.7、0.2℃，上海高 2.5、2.0℃， 随着 10 月中下旬至 11 月初降温，换 季需求提升，各品牌 10 月线上销售增速环比提升（魔镜数据）；2）国产运动服饰双十一表现靓丽，安踏集团登 顶天猫运动户外鞋服行业首位，安踏体育、李宁（天猫旗舰店）、特步国际、361 度线上成交额分别为 45.5、10.6、 5+、4+亿元，同比+61%、38%、40%、40%；3）10 月以来多省市（集中在北方、东北和西北地区）出现疫情 反复，且持续时间更长，对当地线下客流产生影响。

展望 2022H1，2021 年上半年新疆棉花事件带来的销售高基数、及终端折扣加速改善的挑战，各品牌进入 平稳增长阶段，收入增速可能继续波动下行：1）2021 年上半年的新疆棉花事件为国产品牌带来销量的快速提 升、及短期供给紧张导致终端折扣加速改善；Q3 以来随着新疆棉花事件影响减弱，供需回归正常，部分品牌终 端折扣率尽管同比仍有明显提升，但环比 Q2 有所下滑，因此我们预计 2022 年上半年存在销量和折扣高基数； 2）2021 年上半年各品牌库存管控良好，预计随着各公司终端库存管控能力加强，预计 2022 年库存压力可控。（报告来源：未来智库）

（二）长期：国潮消费持续加强，专业产品需求旺盛，国产品牌长期崛起

1、政策助力发展，赛道长期景气

全民健身计划出炉，全国体育产业总规模未来五年有望按照 9.2%的复合增速发展。 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（2020 年为 37.2%），全国 体育产业总规模达到 5 万亿元的目标；根据国家统计局，2019 年全国体育产业总规模为 2.95 亿元，同比+10.9%。 如果以 2025 年 5 万亿规模计算，2019-2025 年全国体育产业总规模 CAGR 达 9.2%。 此外，10 月公布的《体育法》（修订草案）新增国家支持体育产业发展、鼓励扩大体育市场供给、将每年 8 月 8 日定为国家体育节等条款，推动体育参与和产业发展。

政策和法规支持下，体育运动人群渗透率、户外运动参与度有望持续提升，利好运动服饰行业发展：1）政 策鼓励广泛开展全民健身赛事活动，尤其强调青少年、老年人群、农民等人群，有利于推动体育活动参与度提 升；并普及推广冰雪、山地户外、自行车等户外运动项目，巩固拓展“三亿人参与冰雪运动”成果等。伴随 2022 年北京冬奥会即将举办，冰雪等户外项目参与度有望向上，叠加体育运动人群渗透率提升（按照计划将增加 1700 万经常运动人数），显著利好专业运动服饰与用品的销售。

近五年中国运动服饰规模复合增速达 13.5%，领跑服饰细分行业，且仍处于渗透率提升阶段。2015-2020 年，中国运动服饰市场规模从 1669 亿提升至 3150 亿，CAGR 达 13.5%，增速领跑男/女/童装，男/女/童鞋等服 饰细分行业。2015-2020 年中国运动服饰规模占服总服饰规模比例从 8%提升至 13%，相较于美、英、日、韩等 国家仍有一定差距，预计随着我国居民收入、政策支持下运动参与度、运动品牌力提升等影响，我国运动服饰 渗透率增长仍有较大空间。

2、国潮消费趋势加强，国产品牌快速崛起

伴随我国经济转型与消费结构升级，增强自主品牌实力受到政策支持。2014 年起政策提出“推动中国制造 向中国创造转变、中国速度向中国质量转变、中国产品向中国品牌转变”，强调大力宣传知名自主品牌，讲好中 国品牌故事，提高自主品牌影响力和认知度；2017 年国务院同意自 2017 年起，将每年 5 月 10 日设立为“中国 品牌日”，并于每年举办活动，提升中国品牌影响力。2021 年公布的 “十四五”规划提出开展中国品牌创建行 动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领 域培育一批高端品牌。

国产品牌竞争实力提升，国潮消费趋势不断强化。“国潮”即“中国+潮流”，指中国本土品牌设计的带有中 国元素的潮流产品，产品从服饰向化妆品、电子产品等消费品、文化品拓展。近年来，国货品牌认可度与日俱 增，消费增长明显加速，“国潮”已成时尚引领新潮流。国货品牌关注度达到境外品牌的 3 倍，好感度总体提升。

服饰、球鞋是国潮消费的主要产品，国产服饰龙头被年轻消费群体视为国潮代表。国潮服饰设计新颖，产 品质量过硬，并具备丰富的文化内涵，更符合当下年轻人追求与众不同、凸显个性的需求。过去多年，主流的 时尚风格一直被欧美、日韩风格所占据，国潮服装将传统中华文化元素与现代时尚潮流相融合的时尚品类更加 新颖，更容易吸引年轻消费者的关注。根据新浪调查数据显示，35%的年轻消费群体将李宁、安踏等国产服饰 品牌作为国潮代表，占比仅次于国内原创设计师品牌，体现出国产服饰的国潮属性。

2017 年以来，安踏、李宁为代表的国产运动品牌积极布局国潮领域，实现产品风格与消费受众的拓展，保 持市场份额的平稳提升。2018 年，李宁针对“国潮”热推出中国李宁品牌，通过潮流运动服装打造、跨界合作、 参加巴黎时装周、特色门店开设等方式开展国货中国李宁的营销，成功塑造中国李宁高端运动潮牌的形象；2020 年 7 月安踏冬奥会特许商品“国旗款运动服装”发布；2021 年 5 月特步发布了新厂牌“XDNA”，并发布了融合 中国传统文化和潮流文化的“特步少林”系列；2021 年 9 月 361 度东方·破晓新品发布会发布科幻国风系列产品。 伴随国产品牌实力提升，2017-2020 年安踏体育、李宁、特步市场份额从 11.0%、6.2%、4.4%提升至 15.4%、6.7%、 4.7%，预计 2021 年国产品牌影响力将继续增强。

3、运动服饰需求精细化、专业化，户外、女子等细分产品快速增长

随着消费者健康观念的增强、室内和户外体育项目参与度提升、以及运动休闲服饰穿着场景拓展，消费者 对于运动装备需求日益精细化、专业化，户外、女子瑜伽等细分产品快速增长：1）随着人均收入提升、生活健 康习惯的改变及疫情影响，消费者的健康安全意识不断提升，对于健身、工作与休闲的服饰要求更高，其中高 性能服饰受到高收入群体的偏好；2）登山、徒步、骑行、滑雪等户外运动，以及瑜伽等室内运动参与度提升， 消费者对专业化的功能服饰的需求不断扩大；3）运动服饰穿着场景不断扩展，除要求必须穿正装工作场合外， 宽松舒服的运动休闲服装逐渐成为人们日常生活穿着的首选。

近年来女性运动参与度不断提升，催生女子瑜伽、训练等运动服饰品类的快速增长。随着女性收入提升和 生活方式升级，女性运动市场的消费规模占比逐年上升，2020 年有健身习惯的女性比例高达 72%。在女性运动 中，瑜伽更注重身心锻炼、自我表达与分享，深受女性消费者关注，根据艾瑞咨询统计，超过 6 成的女性健身 爱好者参与过瑜伽运动，2016-2020 年我国瑜伽用品市场规模从 82 亿元提升至 187 亿元，CAGR 为 23%。近年 来，主打女性瑜伽服装品牌 Lululemon 以高性能、舒适的产品及围绕瑜伽运动的社群营销，实现了在国内的快 速发展。

国内品牌均重点布局子女品类：1）根据 2021 年 7 月公布的《安踏品牌未来 5 年战略目标及 24 个月快速增 长赢领计划》，安踏品牌将借助“科技+颜值”来打造安踏女性运动，2025 目标流水规模接近 200 亿（当下预估 80 亿元级别），2021 年 3 月携手谷爱凌发布“因动而美”活动，构建安踏女性运动社群；2）2021 年 10 月李宁 签约青年演员钟楚曦为李宁女子运动风尚大使，公司将重点布局女子瑜伽、跑步等专业细分品类；3）2021 年 特步官宣迪丽热巴作为品牌代言人，深度发掘的女性运动时尚服饰市场。

此外，登山、骑行、越野等户外运动项目渗透率提升，消费者对于专业的户外功能服饰需求提升，迪桑特 为代表的高端户外品牌快速发展。根据艾瑞咨询统计，徒步、骑行、登山等户外运动的参与度领先，且为 70 后、 80 后群体的主要偏好。安踏体育旗下的迪桑特品牌聚焦高端户外场景，通过科技和精湛设计不断创新，为多个 国家滑雪队和登山队提供专用服饰，核心客户群年龄介于 30-45 岁之间，为追求高品质运动服饰的专业人士及 高净值客户；迪桑特 2016 年进入中国后快速增长，2020 年门店数量 175 家、零售流水约 15 亿元，在 3-5 年内 有望实现 300-500 家门店和 50 亿收入。

4、安踏、李宁品牌升级，渠道为王转向产品为王

1）安踏主品牌 5 年发展战略：聚焦“专业为本、品牌向上”，未来 5 年年化 18%-25%的目标零售流水增 长。目前安踏主品牌门店数量已经接近万家，公司未来发展聚焦产品力提升、品牌升级与品类拓展，渠道方面 将优化结构，品牌成长由渠道展店驱动转化为渠道改革、产品提升驱动。

品牌升级方面，安踏品牌将聚焦双奥战役，持续深化与顶级赛事奥运捆绑，将推出全新店铺形象——“安 踏冠军店”。作为中国奥委会官方合作伙伴（2009 年开始），安踏已为 29 支中国国家队提供过运动装备，包括 冬季运动、体操、拳击等。借助奥运会这一竞技体育领域的顶级赛事平台，有助于安踏在年轻消费群体中提升 影响力。2020 年，安踏与北京冬奥会奥组委合作推出了特许国旗款运动服装系列，借力东京奥运会与北京冬奥 会，安踏品牌未来将在一二线城市核心商圈推出全新大店“安踏冠军店”，提升品牌吸引力。

产品提升方面，未来 5 年安踏计划投入超 40 亿研发，强化创新，提升安踏产品的科技含量，引领跑步、篮 球两大最能体现专业度的核心品类。跑步方面，公司打造氮气科技平台和跑步产品矩阵，跑鞋价格上探到 1399-1599，并助力跑步赛事，顶级跑者，培养青年跑团，支持中国跑者冲击顶级赛事，目标为未来五年内，跑 鞋销售量从 2000 万双提升到 4000 万双。篮球方面，公司将创造属于中国年轻人的篮球文化，强化氮气科技平 台，形成产品家族矩阵，目标为篮球鞋价位段上探到 1500 元，未来五年销售数量从 600 万双提升至 1200 万双。

品类拓展方面，品牌将继续巩固安踏儿童市场领导地位，并着力发展女子运动品类。品牌将“打造儿童专 属运动科技和提升全渠道运营效率”为核心，针对体育课运动特点及儿童和妈妈需求，围绕跑步、户外、篮球、 足球进行鞋服装备开发，深化儿童运动保护科技，提升全渠道的运营效率，提升购物中心门店占比，目标为未 来五年安踏儿童线下年复合增长超 20%，线上年复合增长超 40%。女子运动品类方面，品牌打造“科技+颜值” 的新运动美学女子品类，开发女子专属科技商品、爆品系列，目标为到 2025 年流水规模接近 200 亿。

2）李宁全新高级运动时尚子品牌 LI-NING 1990（李宁 1990）开店，实现品牌向 30-45 岁人群扩展。李宁 旗下全新独立高级运动时尚品牌 LI-NING 1990（李宁 1990）全球首店北京侨福芳草地店于 11 月 6 日正式开业； 新品牌启用公司旧标，产品风格以运动时尚、复古风潮为主，并融合中国传统文化；价格方面，上衣、裤子价 格带在 800-1600 元，鞋类价格带在 1000 元左右，价格较其他品牌相对较高；根据公司规划，新品牌渠道线下 线上共同扩展，以公司直接经营，目前线下门店 2 家，分别为北京芳草地店、重庆来福士店（11 月 13 日正式开 业），同时微信小程序已经上线。新品牌 LI-NING 1990（李宁 1990）是公司在产品风格拓展、品牌层级突破的 新尝试，伴随国潮消费持续提温，深度植根于李宁品牌文化的李宁 1990 有望获得 70、80 后消费者认同。

三、家居需求承压，龙头强者恒强

（一）地产数据趋弱，家居消费需求预计短期承压

根据国家统计局数据，2021 年 1-10 月全国住宅商品房销售面积 12.64 亿平方米，同比上升 7.1%，较 2019 年 1-10 月增长 7.9%。2021 年 1-10 月全国住宅竣工面积 4.14 亿平方米，同比上升 16.9%，较 2019 年 1-10 月增 长 7.6%。2021 年 1-10 月家具零售额累计为 1338 亿元，同比上升 18.4%，较 2019 年 1-10 月下降 14.7%；其中 2021 年 10 月家具零售额 149 亿元，同比上升 2.4%，较 2019 年 10 月下降 14.6%。受地产调控趋严、融资难度 扩大等综合影响，地产数据自 2021 年下半年开始趋弱，市场对地产后周期如家居板块的长期需求担忧凸显。

（二）定制产品渠道升级，软体格局优化，龙头多元布局优势凸显

产品服务升级，整装渠道提速，定制家居龙头引领变革。根据艾媒咨询 2020 年调研数据， 53.17%的消费 者选购家具时首要考虑因素为环保。定制家居板材中的甲醛来源主要是生产过程中使用粘合剂，通过采用不含 甲醛的 MDI 生态胶（无醛生态粘合剂）实现环保升级，产品甲醛释放量≤0.03mg/m³、远超国标及欧标。目前市场上主要的“无醛”产品包括欧派无醛添加爱芯板、索菲亚康纯板、尚品宅配康净板、好莱客原态板、我乐 家居乐芯板、皮阿诺欧松板、百得胜无醛添加板、诗尼曼禾香板、伊恋净纯板等。

其中索菲亚自 2017 年引入无 醛添加康纯板作为主力板材并全力推广，索菲亚康纯板的客户占比从 2019 年初的 14%上升到 2020 年末的 74%， 订单占比已从 2019 年初的 8%上升至 2020 年末的 66%。我们认为，环保无醛是家居行业发展必然趋势，龙头通 过全面推广无醛板产品、并提供 E0 板免费升级服务，将进一步拉大与中小品牌的产品力差距、加速行业份额向 龙头集中。

全品类融合趋势明显，整装渠道流量前置，定制龙头加码布局整装大家居。随着 80、90 后成为家装家居 消费主力，价格不再是影响装修选择的第一要素，时间和精力限制影响下，整装业务接受程度持续提升。根据 腾讯家居调查数据，2019 年一线城市消费者中已有 35%选择全包。同时，为了满足家装家居风格一致性需求， 当前消费者更加偏好多品类选择、一站式采购，交付标准和服务体验要求更高。在家居行业渠道分流、获客成 本持续上行的背景下，以欧派家居等为代表的定制龙头通过与各地规模较大、服务优质的家装公司合作，进一 步挖掘潜在流量、扩展客流渠道，在全品类协同发展、满足消费者一站式装修家居需求的同时做大客单值，未 来或成为业绩增长新驱动。（报告来源：未来智库）

其中欧派家居自 2018 年 5 月开始试点推进整装大家居，受益于信息化系统打通前后端以及强化对软装设计师的培训和赋能，公司整装渠道实现持续突破。截至 2020 年末欧派整装大家居共拥有门店 426 家、全年净开店 138 家、预计 2021 年新开 150 家门店，2020 年整装大家居接单金额超过 12 亿、同比 2019 年增长约 80%；2021 年 1-10 月接单业绩已突破 20 亿元。尚品宅配 2021 年将全面转型整装，2020 年整装渠道已实现收入 5.4 亿元， 同比增长 25.4%。索菲亚加速发展整装渠道，2020 年单独设立直营整装事业部，全年完成 500 家整装企业签约 计划，并实现销售额 7417.31 万元。

软体家居空间广阔，行业集中度仍有待提升。根据 CSIL 数据，全球软体家具消费量 2019 年全球消费量约 732 亿美元。我国软体家具消费量由 2006 年 44.74 亿美元增长至 2016 年 214 亿美元，年复合增速 15.29%，预 计 2019 年消费量约 284 亿美元，自 2016 年开始我国超越美国成为第一大软体家具消费国。具体测算沙发与床 垫行业规模，2020 年我国新建商品房住宅销售面积为 15.49 亿平方米，按户均 90 平米测算，约 1721 万套；考 虑二手房交易数据，则全年需装修的商品房住宅约为 2000 万套。

假设每户 1 套沙发，单价为 3500 元/套，则国 内沙发行业市场规模约 700 亿元；假设每户 2 个床垫，单价为 2000 元/张，则国内床垫行业市场规模约 800 亿 元。我国软体市场空间巨大，沙发与床垫市场规模合计达 1500 亿元。目前我国软体家具行业集中度低，区域品 牌林立，中小企业占据主导地位。软体行业龙头敏华控股、顾家家居 2020 年内销收入分别约为 86.33、76.49 亿 元，市占率分别仅为 5.76%、5.10%；2020 年床垫行业龙头慕斯市占率约为 5.52%，喜临门、顾家家居、敏华控 股床垫市占率分别为 3.57%、2.92%、2.38%，对比美国床垫行业存在较大提升空间。

产品、渠道同步拓展，软体龙头内销加速扩张。一方面，软体龙头加快全品类布局，沙发、床垫发展迅猛。 其中顾家家居已从固定沙发逐步拓展至功能沙发、布艺沙发、软床与床垫、全屋定制等品类，2020 年顾家床垫 业务收入达 23.38 亿元，同比增长 19.7%；剔除玺堡之外的床垫内销收入约为 15.68 亿元，同比增长 36.0%。敏 华控股在深耕功能沙发的同时也不断布局非功能沙发、床垫、按摩椅、智能床等品类，并依托品牌、口碑与渠 道优势推动品类联动销售，2021 财年公司床垫收入已达 22.48 亿港元，近五年复合增速超过 70%。另一方面， 软体家具线下渠道加速集中，线上线下同时发力驱动龙头内销提速。

新冠疫情背景之下，软体行业头部企业加 速抢占优质门店资源。截至 2020 年末，顾家家居、敏华控股、喜临门、梦百合国内门店分别为 6691、4122、 3643、948 家，同比增长 205、1125、643、302 家。软体龙头内销增速显著领先，其中敏华控股 2021 财年内销 收入（不含铁架）同比增速约 63.2%，内销占比从 2015 年之前 30%左右已快速提升至 2021 财年的 62.15%；顾 家家居 2020 年内销增速超过 25%，头部企业内销收入增长势头良好，市场份额加速提升。

多元举措逐步传导原材料、海运压力，龙头盈利有望逐步修复。软体家居核心原材料价格持续回落，多元 举措力促成本传导。沙发的主要原材料为皮革和海绵（以聚醚、TDI 为主），床垫的主要原材料则为聚醚、TDI。 2021 年 2 季度以来，主要原材料如聚醚、TDI、MDI 价格总体呈现回落趋势。同时，软体龙头企业通过提价、 产品结构调整以及内部降本增效等措施逐步传导成本压力，其中敏华控股自 2020 年 10 月以来已相继提价 4 次、 基本覆盖成本上涨幅度。我们预计，软体家居企业整体盈利能力尤其是外销盈利能力有望在 2021Q3 逐步恢复。

四、造纸进入下半场，包装迎来成本拐点

木浆、能源成本下行，木浆系短期有望盈利改善

7 月份以来，随着全球木浆供给逐步复苏，国内造纸淡季&双控地开工率影响下，木浆需求下滑，木浆价 格快速下行。Q3 针叶浆、阔叶浆均价为 6244、4727 元/吨，同比+1600、+1100 元/吨，环比 Q2 均价-450、-550 元/吨。截至 2021 年 11 月 16 日，针叶浆、阔叶浆价格为 4986、4461 元/吨，同比+300、940 元/吨，环比 9 月末 -1000、70 元/吨，10 月以来针叶浆价格迅速下滑。 同时，煤炭价格受宏观政策调控，价格持续下行，截至 2021 年 11 月 16 日，国内主要港口动力煤均价为 1064 元/吨，同比+450 元/吨，环比 9 月末-650 元/吨，较 10 月高点 2300 元/吨下滑 1250 元/吨。

10 月初以来，文化纸、白卡纸、特种纸均有提价，其中文化纸提价 200-300 元/吨、特种纸提价 500 元/吨 逐步落地，白卡纸 11 月提价正在落地： 特种纸方面，随着行业旺季&双控政策催化，特种纸供给将趋紧（由于定制化属性和以销定产，一般情况 下特种纸企业产能利用率在 90%以上），行业景气度将维持高位，行业龙头仙鹤股份 10 月中旬发函提价 500 元/ 吨，预计 Q4 产品价格将保持坚挺。中长期来看，特种纸需求仍然稳定增长，尤其是食品、医药、新型烟草等 消费类包装用纸需求成长，行业格局不断优化。

目前文化纸价格处于近五年的底部区间，10 月以来提价。截至 2021 年 11 月 15 日，双胶纸、铜版纸价格 为 5550、5400 元/吨，同比-10、-200 元/吨，环比 10 月初+240、160 元/吨。需求端，明年春季学期采购招标有 序推进，社会库存自 7 月逐步消化、10 月加速去化；供给端，尽管 Q4 存在部分双胶纸新增产能投产（太阳广 西 55 万吨文化纸项目等，预计产能提升约 10%），但在 Q4 双控限电预期、行业开工负荷显著下滑（双胶纸、 铜版纸 10 月开工负荷为 52%、51%，环比 9 月-3pct、-1pct）、能源成本同比价格提升背景下，文化纸开始回暖， 预计 Q4 纸价总体坚挺。

截至 11 月 16 日，白卡纸纸价为 6071 元/吨，同比-640 元/吨，环比 9 月末+177 元/吨，处于近一年的底部 区间。需求端，双十一、双十二至明年春节前商品包装需求较为旺盛，白卡纸社会库存自 6 月逐步消化；供给 端，Q4 存在部分新增产能投产（预计增长 20%-30%），10 月开工负荷有所回暖（白卡纸 10 月开工率为 70%， 环比 9 月+12pct），价格总体上底部向上，预计 Q4 白卡纸价平稳。

提价&原材料木浆、能源价格快速下行，Q4 盈利环比有望改善预计，文化纸吨净利率改善更显著。根据我 们测算，Q4 木浆成本下滑带来公司吨成本环比节约 200-300 元，而能源成本提升导致吨成本环比提升约 100-200 元，总体上提价叠加成本下行有望带来 100-200 元的吨净利弹性。文化纸供需格局改善明显，提价更为坚定， 预计盈利水平改善更显著，但开工率偏低一定程度影响出货量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）