2022年复星旅游文化产业布局及核心优势分析 复星旅游文化持续整合全球优质旅业资源

1、复星旅游文化专注高端休闲度假

1.1、聚焦休闲游的全球综合性旅游集团

复星旅游文化集团（FOLIDAY）聚焦休闲度假，为全球领先综合性旅游集团之一，同时也是全球最大的休闲度假村集团。公司前身为复星国际集团2009年成立的商业事业部，2010年开始与ClubMed合作，2015年私有化ClubMed（90.1%股权），2016年9月开始通过系列重组活动成为全球专注休闲度假的综合旅游集团，2018年从复星国际中分拆后登陆港交所。

公司围绕度假村、旅游目的地、服务及解决方案三大业务板块形成FOLIDAY旅游生态系统。公司主营业务涵盖：1）度假村及酒店，主要包括ClubMed度假村（2015收购）、CasaCook和Cook’sClub酒店品牌（2020年在ThomasCook破产清算过程中向其收购）；2）旅游目的地，主要包括三亚亚特兰蒂斯、丽江复游城、太仓复游城等项目运营及相关物业销售；3）基于度假场景的服务及解决方案，主要包括内容IP泛秀、迷你营，以及平台渠道ThomasCook旅游分销平台等。

度假村及酒店为主要收入来源，旅游目的地为主要利润来源，短期受疫情冲击较大，1Q22已现复苏曙光。2021年公司实现营收92.6亿元/+31.2%、较2019年-44.3%，度假村及酒店/旅游目的地/服务及解决方案三大业务收入56.0/35.5/2.1亿元，占比60.3%/38.3%/2.2%，同增6.3%/103.9%/35.9%、较2019年-55.3%/-25.8%/+1.3%，经营利润-17.4/10.9/-2.7亿元，经营利润率-31.1%/30.7%/-129.8%，经调整EBITDA-1.2/10.8/-3.0亿元，EBITDA利润率-2.1%/30.4%/-143.2%。

其中度假村及酒店为公司主要收入来源，但2020~2021年受海外疫情冲击拖累，旅游目的地为主要利润来源，经营利润占比80.0%。随着海外疫情影响减弱，公司业务已现复苏，根据公司公告，1Q22公司度假村及旅游目的地运营、旅游休闲服务及解决方案合计营业额约42.0亿元、同增306.6%，核心业务ClubMed净利润同比大幅扭亏且恢复至19年同期大部分水平。（报告来源：未来智库）

1.2、投资与运营双轮驱动，持续整合全球优质旅业资源

背靠复星国际，为其四大战略业务之一“快乐”板块重要平台。公司控股股东为复星国际，截至2021年末，郭广昌先生通过复星国际有限公司和复星控股有限公司间接持有复星旅文51.2%股份，为实际控制人。公司为复星国际“健康、快乐、富足、智造”四大战略业务之一“快乐”板块重要承接平台，获得集团资源赋能，有望与其他业务板块形成协同效应。

高管团队拥有丰富的旅游地产经验和国际化背景，利益与公司高度绑定。以董事长钱建农为代表，钱先生曾在德国留学工作10年、担任过2家全球500强企业高管，在旅游及零售行业拥有逾20年经验，领导完成对ClubMed、ThomasCook重大投资。团队成员也拥有国际背景和跨国公司任职经历，这使得公司在品牌投资和产品打造时更具国际化眼光，对全球化布局和做好高端品牌及产品有更深刻的理解。2018年2月、11月公司进行IPO前股份期权授予计划，上市后通过2019年股份期权、2019年股份奖励计划，以上股权激励计划涉及已授出股份总数约6087万股、相当于2022/4/13总股本的4.9%,董事长兼CEO钱建农、ClubMed总裁Giscard、执行总裁徐秉璸等高管团队均获得激励，与公司利益高度绑定。

“中国动力嫁接全球资源”，通过合作、收购等方式吸收优秀资产和品牌，提高扩张效率。2010年，公司与全球最大度假村集团ClubMed合作在亚布力开设其在中国的首个度假村，并对ClubMed做出少数股权投资，于董事会中占2个席位、深度参与经营，ClubMed股权分散、管理层动力不足叠加欧债危机背景，2013年公司联合管理层提出初次邀约收购、2015年正式收购ClubMed获得90.1%投票权。

2013年，公司引入世界高端物管商Kerzner旗下七星级酒店品牌“亚特兰蒂斯”，并与Kerzner达成管理合作，2018年三亚亚特兰蒂斯正式开业；2015年与英国旅游集团ThomasCook合作成立合资企业托迈酷客，2019年底ThomasCook破产清算（主因合并MyTravel后债务及运营成本大幅增加及英国脱欧影响等），复星旅文正式收购ThomasCook品牌及其旗下Casacook和Cook’sClub精品酒店品牌。

运营深刻理解用户需求，产品组合完备，提供一站式高端度假解决方案。公司聚焦高端度假，核心客群为家庭用户，围绕其诉求打造“购买-入住-旅游体验-社交分享”的全流程高端度假解决方案。

1）购买，ClubMed度假村、旅游目的地均推出一价全包产品，减少过程额外付费环节对体验感损耗，注重C2M数字化销售，2021年ClubMed直销比例达73.5%/+7.0pct，2020年重新上线ThomasCook平台；2）入住：ClubMed推行高星计划，淡季升级设施，三亚亚特兰蒂斯为七星级酒店，硬件设施完备、体验奢华；3）旅游体验，集成数十种娱乐活动，持续上线新项目，如三亚亚特兰蒂斯2021年推出泡泡玛特水下开盲盒、开拓美人鱼潜水运动等，提供专业托管服务，让大人和小孩都能全身心投入休闲度假；4）社交分享，为多个热门综艺、电视剧取景地，也通过抖音、小红书、KOL种草安利的方式加深豪华、高端的标签印象，吸引潜在客户同时提升已消费客户分享传播动力及会员黏性。

整体看公司投资较为成功，ClubMed并购后财务指标改善，三亚亚特开业后盈利能力强、弹性足，ThomasCook填补公司销售环节空白。ClubMed被收购后较好解决了过去因股权分散、高管团队激励不足问题，保留2004年确立的“高端、友好、多元”战略精髓，并重启扩张，2016年收入增速转正，疫情前2017~2018年度假村经营EBITDA利润率（2019年会计政策调整）约9.0%、略高于收购前2012~2014平均的8.6%。

三亚亚特兰斯占据海棠湾优质点位，2018年开业后成为三亚标志性旅游目的地，加上项目、服务持续更新完善，入住率与房价齐升，2021年RevPAR较2019年高16.5%，贡献公司大部分利润同时业绩弹性高。ThomasCook等品牌收购虽受到ThomasCook集团破产影响，但该部分权益对应账面价值在2019年已完成全部减值，同时ThomasCook平台与Foliday整合后填补了公司销售环节产品空白，2021年ThomasCook平台实现销售额3.6亿元/+195.6%。（报告来源：未来智库）

2020年以三亚亚特为支撑发行CMBS助力再融资，目前偿债压力可控。为公司新项目筹措资金及改善资本结构，2020年3月，公司发行由三亚亚特兰蒂斯酒店、水世界，海南亚特兰蒂斯商务旅游发展有限公司100%股权及三亚亚特兰蒂斯的营业收入作为抵押的资产支持证券，优先级证券价值68亿元，由各第三方投资者以5%的票面利率认购，本金和利息24年内每半年偿还一次；次级证券价值人民币2.01亿元由复星旅文旗下一家子公司认购。截至2021年末，公司有息负债226.7亿元，不含租赁负债132.6亿元，扣除现金及等价物45.4亿元后净负债181.2亿元/-2.2%、净有息负债率48.7%/+0.7pct，负债情况同比较稳定。现金流方面，经营活动产生现金流2021年为17.4亿元、同比转正，预计随着海外疫情影响减弱，ClubMed营业恢复，公司资金压力可控。

2、短期海外出行修复向好，中长期看好国内休闲度假游渗透

公司最大收入来源ClubMed度假村的营业额主要来自海外客户，2021年欧非中东占比66.1%（法国44.8%）、美洲占比24.3%。全球疫情常态化趋势下，旅游目的地逐步开放，2022年初以来海外出行修复势头良好，其中复星旅文主要客源地欧洲、美洲恢复速度较快。各国出行政策边际放松。根据UNWTO数据，截至2022年6月底全球共有55个国家（64%为欧洲国家）已取消新冠疫情相关限制，按照2019年数据计算，这些国家占全球国际旅客入境数约35%。

从酒店入住率看，2022年5月全球酒店入住率已恢复至2019年同期90%，美洲、欧洲表现更好。虽然全球疫情仍有反复但随着各国常态化管理措施推进，2H21以来酒店入住率恢复良好。根据STR数据，2022年5月全球酒店入住率为62%，恢复至2019年同期90%、较2022年1月提升17pct，其中美洲、欧洲5月分别恢复至2019年同期96%、95%，较1月提升10pct、35pct。

从航线恢复看，欧美RPK较2019年恢复程度领先。全球航线RPK（每公里乘客收入）整体呈恢复态势，2022年4月全球全部航线、国际航线分别恢复至2019年的59.5%、53.1%，全部航线中北美（91.5%）、拉美（86.1%）、欧洲（67.2%）领先，国际航线中北美（86.4%）、拉美（66.9%）、欧洲（60.3%）恢复领先，综合来看欧美航线恢复相对较好。

从洲际酒店数据看，疫后海外高端度假需求较早恢复。随着海外疫情对出行影响趋于缓和，从洲际酒店数据看，自2021年1月以来，休闲度假相关收入恢复（较2019年）持续快于商务相关收入，2021年全年度假相关收入较2019年增长10.0%，而商务相关收入尚未恢复至2019年水平。

中长期看好国内旅游从观光型向休闲度假型切换，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围。根据数据，目前国内有超过80%景区为观光型景区，休闲度假景区占比仅20%左右。但是需求端超过50%为休闲度假需求，反映目前国内存在休闲度假类产品供需错配问题，高品质休闲度假产品更具稀缺性。但同时，目前国内高端休闲度假产品面临投入大、回收慢，差异化难，重房产、轻文旅等痛点，我们认同具备资本运作能力、运营能力和品牌力的玩家更有机会突围。

3、度假村：全球领导品牌，短看复苏、中长看升级扩张

3.1、区位资源、一价全包模式、G.O服务为优势，全球品牌影响力深筑

ClubMed成立于1950年，为全球休闲度假村领导品牌。截至2021年末，ClubMed在全球共运营64座度假村，其中山地/阳光/Joyview三类分别20/41/3座，欧非中东/美洲/亚太地区分别34/17/13座，管理模式上租赁/管理/自持分别38/14/12座，其中亚太地区、轻资产租赁模式为近年发展重点。我们认为ClubMed的竞争优势主要有优质区位资源、一价全包模式、特色G.O服务三点。

优势1：掌握全球优质区位资源，山地、阳光、Joyview满足客户一年不同时段全球度假需求。具体来看：1）山地型度假村，主打冬季运动，布局全球一流雪场，如欧洲阿尔卑斯山（ClubMed为欧洲最大滑雪度假村供应商）、日本北海道粉雪山坡、加拿大魁北克、中国亚布力等；2）阳光型度假村，主打沙滩和水上项目，多分布于优质海岛景区，如马尔代夫群岛、意大利西西里岛、印尼巴厘岛、泰国普吉岛、加勒比海岸、中国三亚等；3）Joyview主要面向国内市场，定位高端城市周边游，选址距离核心城市车程2~3小时的优质景区，已开业的如浙江安吉度假村、北戴河黄金海岸等。

优势2：首创“一价全包”模式，综合“吃、喝、住、玩”数十种产品服务，降低频繁额外付费带来的体验感损耗，满足家庭客户一站式品质度假需求。旅程体验中频繁的额外支付行为对体验感是一种明显消耗，ClubMed通过一价全包模式在购买环节就已解决包括住宿、运动休闲、娱乐、酒吧等在内所有支付内容，旅程中能给消费者更顺畅、自在的体验。此外，由于目标客户以家庭为主，ClubMed将客户体验路线细化为孩子和成人，为不同年龄段儿童和青少年提供儿童俱乐部、迷你营、青少年俱乐部等；为成人提供专业的儿童托管和60余种娱乐活动，让大人和小孩都能享受轻松愉快的休闲度假。

此外，根据度假村所在景点自身特色及家庭以外用户需求，ClubMed也单独推出远足、导游及会议会展等单独收费的产品服务。2021年温德姆与Playa在加勒比海和拉丁美洲合作推出一价全包度假村品牌Alltra，凯悦同年完成对ALG（旗下拥有一价全包奢华度假村品牌组合AMRCollection，在全球经营约100家酒店和度假村）收购，从近期国际酒店龙头动作看，我们认为“一价全包”模式与家庭高端休闲度假适配度高，市场前景依然可期。

优势3：特色G.O服务，贴心关怀、多元文化体验提升度假村人文吸引力。ClubMed在度假村村长、一般员工以外增设G.O（中文意为“亲切的东道主”），根据ClubMed官网数据，度假村共拥有来自100多个国家的两万多名G.O，他们精通多国语言和技能，以热情和高素质的服务著称，在过程中带领消费者快速融入度假氛围，体验度假村多种休闲运动、感受多国文化。（报告来源：未来智库）

3.2、短期看疫后复苏，中长期看存量升级和轻资产扩张

我们认为短期全球出行消费复苏，中长期存量升级、稳定提价，以及凭借品牌力、运营力做轻资产扩张为ClubMed的主要增长点。

未来看点1（短期）：受益海外出行恢复，1Q22已明显修复，下半年预定量已超19年同期水平。ClubMed2H21以来有明显恢复、1Q22加速，2022年3月民丹岛、普吉岛度假村迎来疫后重新开放，珍拉丁湾度假村在4月1日岁马来西亚开放开始接待游客。

根据公司公告，1Q22营业额（不变汇率计，后同）约33.7亿元/+506.4%、恢复至2019年同期的约84.5%，容纳能力同增139.1%、恢复至2019年同期83.0%，全球OCC约62.1%/+25.2pct、恢复至2019年同期88.0%，平均每日床位价格1724.7元/+61.5%、较1Q19增长19.5%。得益于高端需求较快恢复、增值定价策略及成本节约措施，公司预计1Q22ClubMed净利润同比大幅扭亏，且恢复至2019年同期大部分水平。截至2022/4/16，ClubMed1H22全球预定量同增385.6%、恢复至2019年同期（2019/4/16时1H19的预定量）92.9%，2H22全球预定量同增47.3%、已较2019年同期增长3.0%，我们预计2022年ClubMed业绩持续上修的确定性较高。

未来看点2（中长期）：继续聚焦高档，存量升级改造，具备持续提价能力。2004年ClubMed关闭中低档度假村，确立“高档、友好、多元”三大战略，公司收购ClubMed后沿袭这一战略规划。存量度假村中部分存在因开业时间久设施、装修老化情况，公司就此进行升星和翻新改造，以满足高端客群需求。

截至2021年底，ClubMed四星&五星容纳能力93.7%（但2020、2021年存在疫情部分度假村歇业而未算入容纳能力），预计1H22容纳能力中四&五星级占比将上升至95.3%。从历史数据看，ClubMed疫情前平均床位价格和平均床位收入每年增幅在5%左右（固定汇率计），提价对入住率影响较小、持续性较好；2020年以后，在疫情控制向好时期，如2H21，平均床位价格、平均床位收入较19年同期分别增长15.2%、12.4%，显示度假村对客户仍有较强吸引力和提价能力，我们认为在疫情进一步好转后，凭借稀缺区位资源、特色高端服务以及升级改造，ClubMed具备稳定提价能力。

未来看点3（中长期）：轻资产全球扩张，2022~2024已计划17家新度假村，其中7家位于中国、8家为滑雪主题，契合国内周边游和全球滑雪热潮。根据公司公告，截至2021年末公司有17个度假村计划在2022~2024年完成翻新改造，至2024E容纳能力将较2019年增加约20%，模式以轻资产的管理合约为主，对外输出品牌力和运营能力。

具体来看，新项目7家位于中国，类型主要为主打精致城市周边游的Joyview（包括面向长三角的千岛湖、南京仙林、太仓，华中的成都黑龙滩涂，大湾区的汕尾项目）以及冰雪主题度假村（包括天然山地长白山、室内滑雪太仓），契合国内旅游趋势。其中中国境内第三家冰雪度假村、首家森林温泉度假村长白山项目已于2022.1.23开业；千岛湖项目已于2022.6.15进入试运营，5.11开启预售后15天GMV超过4000万。海外Marbella、Utah标志ClubMed重返西班牙和在美国设立第一个滑雪度假村。

疫情影响减退+升级扩张推进，预计未来2022E~2024EClubMed营业额CAGR为48.2%。基于疫情影响减弱及度假村升级改造后入住率和售价齐升假设，我们预计2022E~2024EClubMed床位入住率分别为62.0%/65.1%/66.6%，平均每日床位价格按不变汇率计算同比增长2.1%/4.6%/2.7%，期末度假村数量分别为69/74/81家。测算得到ClubMed营业额由2021年的59.8亿元增至2024E的196.2亿元，对应CAGR48.6%，收入端考虑轻资产模式度假村占比上升，预计分别为113.2/140.1/153.4亿元，同增105.3%/22.1%/9.5%。

4、旅游目的地：三亚亚特为标杆，复游城有望延续成功

4.1、三亚亚特兰蒂斯：稀缺区位、奢华体验，盈利能力突出

海南独特旅游资源+免税政策扶持力度加大，客流短期疫后修复快，长期有保障。三亚独特海岛风光和旅游资源持续吸引国内外游客前往，2022.6.20日海南调整入琼政策（非涉疫区仅需绿码需要核酸、一般涉疫区仅需一次核酸），6.22日上海入琼政策再放开（上海全区入琼无须隔离），6月下旬海南客流较快恢复，至6.30美兰机场进出港航班架次、运送旅客人次已修复至2021年同期的88.4%、82.0%，较6.1分别提升31.9pct、33.5pct，显示海南旅游国内热度高。中长期看，海南旅游自然资源与人文资源丰富，三亚又为海南省内全年温差变化最小城市、几乎全年可入水，沙滩度假和水上运动资源优势极具稀缺性，2016~2021年三亚旅游收入年均复合增速18.3%，叠加海南免税政策力度加大，我们认为客流长期有保障。

三亚亚特兰蒂斯为海棠湾地标之一，占据绝版滨海胜地、临近CDF国际免税城，区位优势突出。从地理位臵看，三亚豪华酒店多聚集于海棠湾，三亚亚特兰蒂斯位于海棠湾滨海沿线中段核心位臵，占地面积约54万平方米，毗邻世界上最大的免税店CDF国际免税城（车程约5分钟）、海昌梦幻海洋不夜城（车程约10分钟），酒店、景区、免税店客流形成协同效应。

奢华体验，集住宿、餐饮、观光、购物于一体，客房议价能力强。三亚亚特兰蒂斯2014年开始建设、2018年4月正式营业，由世界知名高端物管商Kerzner负责管理（运营包括迪拜亚特兰蒂斯、One&Only度假村系列和摩洛哥五星级度假村Mazagan），以海洋为主题，拥有1314间海景房和水底套房、21家寰球美食餐厅、20万平方米的水世界、中国最大天然海水水族馆、可容纳1800位观众的C秀剧场、超过5000平方米的会展活动场地及购物中心。三亚亚特客房议价能力强，历史数据看ADR（平均可售房价格）约为三亚当地五星级酒店平均水平的1.5倍，部分需求旺盛时期（如2H19、2H20）可达1.8~2.0倍，同时随着运营步入正轨，2H19以来OCC（客房入住率）持续高于三亚五星级平均5pct~15pct，旺季客房收入弹性足。

三亚亚特兰蒂斯盈利能力优异，疫情影响减弱后预计为公司稳定增长的现金牛业务。区位+体验造就三亚亚特稀缺性，收入端确定性强且在旺季具备较大弹性空间，2021年实现营业额14.6亿元/+18.6%、较2019年增长10.9%，其中受国内疫情反复影响更小的1H21营业额8.4亿元、较2019年增长27.3%；1Q22营业额约3.8亿元/-1.6%、接待游客约110万人次/-7.0%，其中1~2月营业额约3.6亿元/+44.3%，3月受Omicron爆发而同降87.0%，看好疫情影响减弱后快速修复。盈利能力方面，奢华定位下高房价+非客房占比高使其毛利率具备高于一般酒店潜力，高品牌知名度也使得三亚亚特对OTA平台、旅行社等第三方渠道议价能力较强，公司自持物业及中国市场空间又使其对管理合作方也有较强议价能力，2021年亚特兰蒂斯实现经调整EBITDA6.3亿元/+3.1%、较2019年增长11.0%，EBITDA利润率43.1%。

前期已通过配套物业销售快速回笼资金。棠岸为三亚亚特配套物业项目，受益于区位优势及三亚亚特IP吸引力，大部分物业已于2018、2019年完成交付，至2021年末项目除2套别墅外均已售罄，期间累计确认收入78.9亿元、其中68.2亿元在2020年前确认，相比三亚亚特兰蒂斯110亿元总投资、前期已快速回笼70%以上资金。

未来继续推进“深耕海南”战略，三亚复游城项目已与海南省政府达成合作意向，可与三亚亚特形成联动。根据公司公告，2021年公司以“复游城”品牌与海南省政府就三亚复游城项目开发达成合作意向。2020年9月，公司与海南省发展控股有限公司（海南控股）签署战略合作框架协议，双方将依托海南自由贸易港和国际旅游中心的建设，在旅游零售、海内外客流导入、优质旅游等方面深化合作，海南控股全资子公司全球精品(海口)免税城有限公司享有离岛免税品经营资质，两家的合作有利于亚特兰蒂斯增强零售商业方面的竞争力。（报告来源：未来智库）

稀缺区位+奢华体验，国内疫情好转后客房收入弹性释放，非客房业态正常开放、不断丰富后占比提升。2022年上半年国内疫情对三亚旅游影响较大，但基于2H22及明后年疫情好转假设，并考虑海棠湾旅游长期客流确定性高和短期还承接出境游受限下高端需求转移，我们预计2022E~2024E三亚亚特OCC分别为67.7%/80.3%/85.5%、ADR同比-5.6%/8.3%/2.5%。非客房收入部分在疫情好转后正常开放且继续丰富、占比至2024E提升至46.4%，由此我们预期2022E~2024E三亚亚特收入13.9/17.9/19.8亿元，同比-4.2%/28.5%/10.4%。得益于收入端弹性释放及成本费用端规模效应放大、销售费用率因强品牌力得到节约，我们预计2022E~2024E三亚亚特EBITDA为6.3/8.6/9.7亿元，同比-0.2%/37.6%/13.0%，对应EBITDA利润率44.9%/47.2%/48.7%。

4.2、太仓复游城：定位长三角周边游，冰雪主题布局重要环节

太仓复游城定位长三角冰雪主题一站式休闲旅游目的地。太仓复游城地处江苏省太仓市，靠近太仓南站，依托四条城际高铁、一条城市轨道交通快速通达环沪经济带，主打冰雪运动、长三角周边游两大主题。太仓复游城项目于2019年初开始建设，总占地面积48.3万平方米，预计总成本为132.0亿元（截至2021年末累计产生45.9亿元），项目内规划包括规模级室内滑雪场阿尔卑斯雪世界、体育公园、ClubMedJoyview太仓度假村、“阿尔卑斯时光境”商业街区及度假物业等，其中室内滑雪场、度假村及商业街将于2023年下半年开业，剩余部分将于随后2~3年全面完工。

国内冰雪市场热度向上，目前仍存客源与场地分布不均、优质雪场偏少问题。国内滑雪产业处于起步向上阶段，根据《中国滑雪行业白皮书》数据，2021雪季财年国内滑雪人次约2076万、滑雪市场规模近900亿元，北京冬奥会举行催化行业热度，预计2022雪季财年约2600万人次/+25.2%，增幅较大。2021年我国营业滑雪场数量803个，主要分布于东北、西北和华北地区，而长三角已成为冰雪旅游重要客源地，马蜂窝数据显示2021~2022雪季上海、杭州、南京位列冰雪旅游前十大客源城市，其中上海占比11%，存在客源与场地分布不均衡情况。此外国内雪场仍以小型滑雪场为主、数量占比近80%，可全年滑雪的室内滑雪场不足40个。

太仓项目规格高，或能有效承接长三角客源近程滑雪需求。太仓项目由CompagniedesAlpes（法国世界领先滑雪度假村营运商之一）设计，于2021年1月进入全面施工阶段，总占地面积为5.4万平方米，总建筑面积约9.1万平方米，是国内首个使用欧盟最新技术标准的制冷造雪设备WYSS造雪机的室内滑雪场，内臵5条雪道，最长单程雪道达280米，7条运输“魔毯”，且拥有20余项运动体验项目；同时，还为游客提供全年龄段专业级滑雪教学。2022年1月，场馆已经完成主体结构封顶，预计于2023年下半年开业。我们看好太仓项目未来有效承接长三角地区全年近程滑雪需求，此外太仓项目为复星旅文冰雪主题布局一环，未来有望与国内远途及海外冰雪游形成协同效应。

太仓项目配套物业销售进展良好。“阿尔卑斯时光境”商业街区和ClubMedJoyview太仓度假村于2021年6月进入全面施工阶段。“阿尔卑斯时光境”商业街区由全球知名建筑公司GENSLER担纲建筑设计，总建筑面积约6.8万平方米，可租赁面积2.9万平方米。与三亚亚特兰蒂斯项目思路相仿，太仓项目亦通过配套物业来加快资金回笼，可售物业主要为高层公寓，面向长三角家庭度假、养老需求。2020年7月太仓复游城434套可售物业单位开启预售，截至2021年末，太仓复游城已累计获得16.2万平方米建筑面积（1424套可售物业单位）的销售许可，其中949套物业单位已经完成预售，累计预售面积10.5万平方米，预售货值为24.9亿元，已交付560个单位、确认收入13.3亿元。

4.3、丽江复游城：短期受异地出行限制影响，中长期看好深挖丽江度假

三大核心IP，深挖丽江品质度假方式。丽江复游城位于中国西南地区云南省丽江市白沙镇，交通条件便利（双机场+大丽铁路连接大理、昆明）、毗邻优质旅游景区（丽江古城、玉龙雪山中点位臵）。项目总占地面积69.5万平方米、总建筑面积28.3万平方米，项目总成本约40.0亿元，截至2021年末累计已使用成本为16.4亿元，规划包含ClubMed丽江度假村、“飞越驼峰”主题商业街和“雪山秘境”主题公园三大核心IP，并配有湖区营地、迷你营、爱必侬度假公寓、CasaCook野奢精品度假酒店以及可售度假屋等。其中ClubMed丽江度假村、爱必侬度假公寓及湖区营地已于2021年下半年投入运营；可售度假客栈和住宿工程项目于2021年年底开始分阶段完工，预期运营部分则将于2022~2023年底全面竣工。

短期仍受异地出行限制影响，中长期期待差异化深挖丽江旅游资源效果。疫情前2015~2019年丽江旅游接待人次每年以15%左右速度较快增长，2020年后，在全国疫情严重时期（如1H20、2Q22）云南景区客流下滑幅度高于全国整体，主要源于客源以外地为主、受异地出行限制影响大，但在疫情控制较好时期客流强度明显高于全国整体，体现丽江旅游休闲仍具备长期吸引力。配套物业销售方面，公司于2020年上半年开始可售度假客栈和住宿的工程建设，作为丽江离雪山最近的唯一可售物业，该项目总建筑面积为23.7万平方米，产品包括面向高端客户的低密度独院和面向中高端客户的低层合院，截至2021年末，丽江复游城累计获得2.9万平方米建筑面积的销售许可，可预售的套数482套，其中已预售62套、已交付数量为42套，确认收入5100万元。

丽江房地产投资完成额经历2010~2013、2018~2020两轮快速释放，考虑建设周期带来的数据时滞、过去存在丽江客栈民宿投资同质化严重问题及2022年异地出行受限对看房影响，我们认为短期内丽江复游城项目物业销售与三亚棠岸及太仓项目相比存在一定压力，但丽江旅游资源具备中长期吸引力，Foliday生态圈内的IP深度运营+配套物业销售管理仍有差异化优势。目前公司已依据市场动态调整：1）度假屋托管，截至2021年已通过爱必侬品牌管理21家，后续还会增加未售出或售出度假屋的托管；2）配套物业二期建设依据市场情况动态调整，预计将适当延后相关资本开支。

2022E考虑上半年疫情对看房、购房意愿影响（尤其是丽江项目），2023E~2024E假设随着疫情好转及丽江、太仓目的地投入运营后客流增加吸引度假物业购买、投资需求上升。其中我们认为太仓配套物业同时满足度假屋投资、华东养老房、上海周边自住房等多种需求，参考迪士尼等景区对周边地产带动作用，预计随复游城进入营业期将吸引更多购房者，更为看好。我们预计2022E~2024E丽江、太仓交付物业套数分别为60/100/120、650/750/800套，合计确认收入16.4/19.4/20.9亿元。

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