2022年复星旅游文化研究报告 全球高端休闲度假龙头，打造FOLIDAY生态系统

一、全球高端休闲度假龙头，品牌矩阵多元丰富

（一）发展历程：持续进行全球资源整合，打造 FOLIDAY 生态系统

复星旅文是聚焦休闲度假的全球领先综合性旅游集团之一，也是全球最大的休 闲度假村集团。公司自成立以来一直围绕休闲度假进行全产业链布局和全球化资源 整合，致力于将FOLIDAY打造为家庭休闲度假的代名词，其发展历程可以分为三个 阶段：（1）夯实主营业务。2009年复星集团成立商业事业部，即公司的前身；2010 年Club Med在中国开设首个度假村；2014年三亚亚特兰蒂斯开始兴建；随后一年集 团收购Club Med控制权，并通过战略投资与Thomas Cook成为合作伙伴，成立托迈 酷客作为旅游产品的销售平台和服务提供商；至此公司初步完成了三大主营业务板 块的布局。（2）拓展品牌矩阵。2016年公司注册成立，并在接下来的几年中以三大 业务板块为立足点，不断拓展品牌矩阵，先后推出了爱必侬、泛秀、Club Med Joyview、 迷你营等品牌以及FOLIDAY平台与应用程序，同时亚特兰蒂斯于2018年开始试营业。 （3）深化战略布局。2019年开始公司在打造家庭休闲度假生态系统的战略上持续发 力，一方面推出新一代旅游目的地产品复游城，实现产业链各业态的连接；另一方 面将原有的旅游分销业务整合至Thomas Cook生活方式平台，凭借其广泛的知名度 和影响力进一步扩大平台业务。

FOLIDAY全球生态系统涵盖广泛产品服务，为客户提供一站式解决方案。公司 的FOLIDAY生态系统包括度假村和旅游目的地产品、个性化服务与解决方案、会员 服务、娱乐及儿童活动等关键环节，不同参与者可以在其中积极互动，共享资源，探 索交叉销售并增强协同效应，从而形成客户到智造者的C2M模式。比如泛秀娱乐表 演和迷你营在三亚亚特兰蒂斯入驻，丰富了旅游目的地的游乐内容；丽江及太仓复 游城均包含Club Med度假村，完善了住宿产品矩阵；Thomas Cook平台会销售Club Med度假村、三亚亚特兰蒂斯所售产品、爱必侬管理的旅游目的地产品、泛秀业务的门票及其他旅游及休闲产品解决方案。整个生态系统专注于家庭，能够覆盖旅游及 休闲的全部阶段。

（二）主营业务：产业运营+战略投资双轮驱动，产品组合持续升级

公司业务包括度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案三大板块。其中 度假村业务由 Club Med 地中海俱乐部、Casa Cook、Cook’s Club 等高端品牌组成； 目的地则涵盖了高端娱乐休闲度假目的地亚特兰蒂斯、综合型国际休闲度假目的地 复游城以及目的地专业运营商爱必侬等品牌；在收购 Thomas Cook 并成立了托迈酷 客生活方式平台和旅行社后，休闲度假服务及解决方案板块得到了极大提升，联合泛 秀、迷你营、复游会等品牌产品共同为消费者提供高品质服务。

1. 开发、运营和管理度假村

Club Med 深耕全球，兼并收购扩大业务布局。Club Med 总部位于法国，是全 球知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务提供商，为顾客提供住宿、体育休 闲活动、娱乐儿童看护、餐饮及开放式酒吧等各种产品，并以经过专门培训的 G.O 为顾客提供温馨独特的服务。2019 年公司收购 Casa Cook 以及 Cook’s Club，以轻 资产模式进一步在全球范围扩大生活方式酒店板块的业务布局，截至 2022 上半年 已在欧非中东开业 15 家酒店，在中国开业 1 家。

持续扩容升级，增强高端优质产品供应。公司对所运营的度假村实施升级改造 计划，以增强高端优质产品的供应。在高端化战略推行下，疫情前公司度假村整体 容纳能力稳步上升，2020 年受疫情及旅游限制影响同比下降 54.7%，2021 年逐步 恢复至 19 年的 56.6%；22H1 度假村容纳能力同比增长 122%，恢复至 19 年同期 的 87%；平均每日床位价格整体呈上升趋势，从 2015 年的 1042.9 元增长至 2021 年的 1322.9 元，22H1 进一步提升至 1517.4 元，同比增加 40.2%；截至 2022 上半 年，四星级及五星级度假村容纳能力占整体比重达到 95.2%。

全球本土化，分散区域运营风险。公司不断平衡度假村市场和目的地，以实现可 持续增长并分散区域性运营风险。欧非中东作为公司第一大市场，其容纳能力和客户 数量占比在 2021 年均下降到 40%以下，亚太及美洲地区所占比重有明显上升。其中 公司在中国内地的布局不断深入，2021 年 Club Med 中国度假村营业额同比增长 57.2%，为全球仅次于法国和美国的第三大市场；截至 2021 年底 Club Med 在中国 已经有 8 家度假村运营，22 年上半年继续新开业长白山度假村和千岛湖度假村。上 半年欧非中东、美洲地区加速复苏，而由于受到国内多地疫情反复的影响，亚太地区 整体容纳能力与客户数量占比有所下降。

完善数字化项目建设，提升客户体验。在度假村客户服务方面，公司通过快乐 数字化以提升效率和客户满意度，如客户可以通过面部识别技术解锁房门、购买纪 念品；可以利用移动应用程序浏览周围环境，查看和预订活动、设施开放的时间等。 在销售和营销方面，公司的官方微信以及百度小程序已经与 Club Med 生态系统相 连，同时公司还进一步优化了线上自助预订及网站功能；公司通过客户数据分析能 够实现精准营销，并通过社交渠道、虚拟现实视频等方式与客户互动，允许潜在客 户体验产品。2022 年上半年，Club Med 全球销售网络的直销比例达到 71.3%，分 销成本不断减小。在度假村运营方面，员工可以通过应用程序提出采购要求，监管 人员也可以跟进房间维护请求，从而提高运营成本效益。

2. 开发、运营和管理旅游目的地

定位高端综合旅游目的地，配套完善设施与服务。三亚亚特兰蒂斯位于拥有丰 富旅游资源的海南省三亚海棠湾国家海岸，是公司首个综合旅游目的地项目，于 2014 年开始兴建，2018 年投入运营。亚特兰蒂斯拥有 1314 间全海景房客房、中国 最大的天然海水水族馆之一、总面积约 20 万平方米的水世界、高品质的餐饮服务以 及其他不同娱乐活动空间。为持续提升客户体验，公司还依托于目的地场景打造了 多种旅游及娱乐服务和解决方案，包括迷你营、驻场 C 秀剧场、复游雪、美人鱼潜 水、水世界夜场嘉年华等，近年来非客房收入占比超过 40%。

重资产模式下，物业销售加速资金回笼。亚特兰蒂斯包括 1004 个可售度假物业 单位（共 197 个别墅和 807 个度假公寓），名为棠岸项目，总建筑面积约 16.11 万 平方米。2018 年亚特兰蒂斯开业之后，截至年底公司已经订立出售 996 个单位的购 买协议，确认收入 33.93 亿元。21 年公司交付了棠岸项目的 7 个单位，确认收入 6.28 亿元，截至 22 上半年棠岸项目仍有两间别墅可供销售或交付。出售度假单位 后，公司会通过爱必侬向物业单位提供管理服务，包括制定物业运营及管理的计划 和协议、厘定租价和折扣、进行市场营销活动以及对物业进行必要的维修维护等。 开业来爬坡迅速，疫情中彰显韧性。2018 年开始营业以来亚特兰蒂斯表现亮眼， 运营收入从 18 年的 7.53 亿元增加至 21 年的 14.55 亿元，经调整 EBITDA 增加至 6.52 亿元；在客房运营方面，平均每日房价与每间可售房收入上升，高端化定位逐 步清晰，同时房间入住率有明显提升，2021 年达到 71.5%。得益于出色的产品力、显著的区位优势以及需求的恢复，亚特兰蒂斯项目在疫情之下表现出强劲韧性，20 年下半年营业额较去年同期增长 36.5%，其中客房收入增长 41.3%，其他经营收入 增加 30.5%；21 年实现营业额 14.55 亿元，已经恢复至 19 年的 110.9%；22H1 受 国内疫情影响业务表现呈现分化，其中 1-2 月实现营业额 3.62 亿元，同比增长 44.3%； 3-6 月多个客源地城市疫情暴发，营业额为 1.25 亿元，同比下降 78.6%；7 月在暑 期亲子游需求暴发式反弹下，亚特兰蒂斯实现营业额 2.15 亿元，较其开业以来最高 单月营业额仅差距 7.6%，房间入住率达 92.2%。

离岛免税成为海南旅游标签，政策红利释放保障长期业绩。2011 年海南开始试 行离岛旅客免税购物政策，2020 年财政部联合海关总署及税务总局发布《关于海南 离岛旅客免税购物政策的公告》，对免税政策进一步调整：离岛免税购物额度从每 人每年 3 万元提高至 10 万元；免税商品品种由 38 种扩大至 45 种，增加电子消费 产品等 7 类受到消费者青睐的产品；取消单件商品 8000 元免税限额规定，并大幅 减少单次购买数量限制的商品种类。政策推动下，海南免税市场潜力不断释放。根 据海口海关数据，从 2020 年 7 月 1 日新政实施到 2022 年 6 月底的两年间，海口海 关共监管离岛免税商品销售金额 906 亿元，销售数量 1.25 亿件，其中日均购物金额 1.24 亿元，较新政实施前增长 257%，在疫情下实现逆势上扬。三亚亚特兰蒂斯地 处海棠湾，步行 25 分钟即可到达海棠湾国际购物中心（全球最大的免税店之一）， 并且 21 年亚特兰蒂斯开设了中免亚特兰蒂斯免税体验店，进一步拓展旅游零售布 局。同年 Thomas Cook 在三亚启动包括亚特兰蒂斯综合娱乐设施的一日游、交通接 送、会议、活动展览及入境游在内的相关地接社业务，为客户提供全方位的度假选 择和更便捷的旅游服务。我们认为亚特兰蒂斯的运营将受益于海南整体政策与商业 环境，在购物+旅游产业深度融合中实现长期良性发展。

凭借 Club Med 和亚特兰蒂斯的成功运营经验，推出目的地新品牌复游城。公 司于 2019 年发布旅游目的地业务的另一重要品牌复游城，作为消费升级的新一代 休闲度假产品。复游城的理念是借助全球化的 FOLIDAY 生态圈，将全球众多休闲度 假领导品牌实现资源整合，引领全新的度假生活方式，打造公司核心品牌理念的载 体与线下场景。目前复游城在建项目主要包括太仓阿尔卑斯国际度假区以及丽江地 中海国际度假区，其中丽江复游城定位为针对中高端客户的国际旅游目的地，太仓 复游城则主要为城市客群提供各种主题体验和特色旅游。

轻重资产并举，以爱必侬输出运营和管理服务。爱必侬品牌成立于 2016 年，旨 在成为国内领先的一站式景区度假化专业运营商，向中国旅游目的地的业主和特许 权持有人提供设计、技术、运营和管理服务。2021 年，爱必侬业务已经覆盖中国浙 江、海南、广东、重庆、云南等省份，管理及运营四个旅游目的地和四个度假住宿项 目，包括丽江复游城的度假公寓和湖区营地。2021 年全年爱必侬营业收入 0.82 亿 元，同比增长 24.4%，在管房间数量于年底达到 1617 间。2022 年上半年，爱必侬 打造出景区度假化非标住宿项目“松乐湾”、户外无动力亲子园品牌“角乐士”、具 有属地特色国际化营地“纳达探索营地”等产品线，实现营业额 0.37 亿元。

3. 基于度假场景的服务及解决方案

在内容及 IP 方面，公司主要拥有泛秀、迷你营和复游雪三个品牌。泛秀演艺打 造旅游目的地、度假村和酒店等场景的演艺产品，以满足客户丰富的度假体验和多 样化的生活方式需求。2019 年起泛秀演艺在三亚亚特兰蒂斯推出驻场表演 C 秀，并 于 2021 年针对亲子客群推出新产品海豚科普剧场。21 年全年泛秀营业额为 0.38 亿 元，同比增长 15.6%，客单价上升 29.0%；2022 上半年在疫情影响较小的 1-2 月实 现营业额 0.11 亿元，同比增长 43.1%。公司的国际玩学俱乐部迷你营通过与 FOLIDAY 生态系统协同，打造多种儿童趣味活动，21 年营业额 0.18 亿元，同比增 长 184.0%，22H1 收入与去年同期持平。室内模拟滑雪品牌复游雪于 2022 上半年 学员人次超过 5200 人，较去年同期实现倍数级增长。 在平台及渠道方面，公司收购了英国知名旅行社 Thomas Cook 并推出托迈酷 客生活方式平台，在中国市场同时经营出入境和国内旅游业务。TC 中国增长迅速， 21 年营业额 3.58 亿元，同比增长 95.1%；全年订单量达 27 万单，同比增长 296.8%。 2022 年上半年，TC 中国发力海南、云南两大核心目的地，推出“酒店+”组合类产 品，订单量超 1 万单；在 181 周年庆典活动期间，GMV 达 2.43 亿元，交易用户数 超 3 万人次，总订单数逾 15 万单。为了加强在英国的经销能力，2020 年 TC 英国 开始启动运营，21 年实现营业额 3.83 亿元，被 YouGov 评为英国进步最快的品牌。 2022 年上半年，得益于英国的旅行限制开始解除，欧洲多地逐渐开放度假，品牌进 一步在荷兰启动业务，此后又新增了比利时及德国机场航线，产品不断多样化。22H1 实现营业额 7.12 亿元，同比增长 470%；订单量 4.2 万件，同比增长 740%。

（三）财务表现：疫前业绩稳健增长，疫后复苏弹性凸显

疫情前收入迅速增长，旅游目的地贡献持续扩大。公司 15-19 年营业收入分别 为 89.03、107.83、117.99、162.70、173.37 亿元，16-19 年同比分别增长 21.12%、 9.43%、37.89%、6.56%；20 年疫情暴发对旅游运营造成了较大不利影响，同时由 于对建筑和交付周期的计划调整，旅游相关物业销售收入下跌 86.6%，从而整体收 入同比减少 59.3%至 70.60 亿元；22H1 度假村全球表现强劲，公司整体实现收入 64.17 亿元，同比上升 130.69%。分业务板块来看，公司 17 年以前收入主要来自度 假村及酒店，18 年起随着亚特兰蒂斯投入运营，营收结构呈现多元化，21 年度假村 及酒店、旅游目的地、基于度假场景的服务及解决方案的收入占比分别为 59.84%、 37.95%、2.20%，22H1 度假村业务加速复苏，收入占比提升至 86.18%。

高端化及轻资产战略助推毛利提升，费用率边际改善。15-19 年公司分别实现 毛利 20.68、25.41、28.30、52.76、55.39 亿元，毛利率分别为 23.2%、23.6%、 24.0%、32.4%、31.9%；18 年毛利及毛利率大幅上升主要是由于亚特兰蒂斯开始运 营及交付棠岸项目预售公寓、度假村升级策略、度假村中管理合约经营模式增加所 致；20 年受疫情影响收入大幅降低，而部分固定运营成本并未成比例减少，导致毛 利下跌。22H1 公司毛利同比增加 218.1%至 18.93 亿元，毛利率从去年同期的 21.4% 增加至 29.5%，其中 Club Med 度假村的毛利和毛利率基本恢复至 2019 年同期水 平。21 年公司期间费用率有所改善，同比下降 4.45pp 至 43.29%，其中销售费用率 下降 3.67pp 至 15.71%，财务费用率下降 2.31pp 至 10.37%。22H1 费用率持续优 化，相比于去年同期期间费用率大幅下降至 33.68%。

盈利能力短期受疫情影响严重，长期看疫后复苏趋势确定。公司 15-19 年经调 整 EBITDA 分别为 1.82、6.30、7.46、20.73、37.29 亿元，16-19 年同比分别增长 246.11%、18.41%、177.77%、79.90%，19 年大幅增长主要是由于度假村和亚特 兰蒂斯的旅游运营经调整 EBITDA 均有大幅增加，一方面由于盈利能力提升，另一 方面由会计政策变更所致。22H1 经调整 EBITDA 同比扭亏至 11.95 亿元。15-19 年 归母净利润分别为-6.31、-3.50、-1.97、3.08、6.09 亿元，盈利能力持续爬坡，20 年在疫情影响下出现大幅亏损，22H1 亏损幅度显著缩小，实现归母净利润-1.97 亿 元。未来随着亚特兰蒂斯和复游城项目的商业模式得到验证，公司在度假村及旅游 目的地运营上也将逐步由重资产转向轻资产模式，盈利增长长期来看具有韧性。

二、完善 FOLIDAY 生态圈，创新战略推动行业升级

疫情后消费分化趋势明显，高端消费兼具成长性与确定性。公司作为具有清晰 中高端定位的玩家，瞄准国内休闲度假增长机会与供需不匹配带来的缺口，通过供 给端的持续升级创新抢占市场，建立消费者心智。在产品上，Joyview 将作为 Club Med 本土化的枢纽，在为传统度假村拉新的同时拓展城市度假新业务；复游城是国内稀缺的目的地业态，有望引领全新休闲度假生活方式；滑雪生态系统抓住了国内 冰雪经济窗口，为城市人群休闲提供全新解决方案；TC 平台则实现了 M 端资源整 合与 C 端流量运营，打造了全周期、全产业链、全球化的 C2M 模式。因此我们认为 在行业变革之中，领先市场的强产品力将成为公司业绩增长的核心驱动因素。

（一）加速国内业务布局，JOYVIEW 树立本土化典范

我国人均旅游花费不断提升，休闲度假市场规模迅速扩大。国家统计局数据显 示，在收入提升和消费升级的推动下，我国人均旅游花费从 10 年的 598.2 元稳步增 加至 19 年的 953.3 元，21 年已经从疫情的影响中逐步恢复。欧非中东和美洲的休 闲度假旅游市场高度成熟，同时中国休闲度假旅游市场也越来越发达，根据公司全 球发售文件，我国休闲度假市场规模已经由 13 年的 1.38 万亿元增长至 17 年的 2.49 万亿元，并预计将按 12.8%的复合增速进一步增长至 22 年的 4.55 万亿元。随着文 旅行业复苏，全球旅游本土化、一价全包需求增加、休闲旅游增速领跑行业、中高端 旅游韧性凸显将成为未来的几大趋势，我国家庭休闲度假市场空间有望进一步释放。

Joyview 度假村打造差异化定位，承接国内短途休闲度假需求。2018 年 Club Med Joyview 度假村开业，成为 Club Med 旗下三大产品线之一。在市场定位上， Joyview 度假村选址基于周边旅游景点，距离最近的城市只有 2-3 个小时车程，主要 为一线城市家庭和企业消费者提供国内精致的短途假期体验，以满足中国游客日益 增长的休闲度假需求与时间短、频次高的消费特征。在收费模式上，除了以 Club Med 服务标准提供度假方案外，Joyview 的客户可以根据需求自由选择“单订房间”或 “一价全包”，也可以在到店之后升级“一价全包”，产品方案更加灵活。在营销策 略上，Joyview 特有的集团营销辅以当地销售的业务模式能够最大化经营业绩，与总 部销售团队达成良好的协同效应。 开业以来稳步放量，短期仍保持扩张节奏。Joyview 度假村自 18 年开业以来， 容纳能力已经从 509.2 上升至 21 年的 862（度假村开门营业日数乘以床位数目，以 千计）；得益于 Joyview 销售持续放量，21 年 Club Med 中国度假村的国内营业额 较 20 年同期增长 57.2%。2022-2024 公司已经签约 17 家新度假村，其中 7 家位于 中国，而这 7 家中有 5 家为 Joyview 度假村，除了已经开业的千岛湖度假村外，还包括南京度假村、成都黑龙滩度假村、太仓度假村和广东汕尾度假村，国内市场布 局持续加码。未来 Joyview 度假村除了自身增长以外，还有望充分发挥其靠近城市 的区位优势，成为 Club Med 拉新与提升知名度的重要抓手，为度假村整体业务带来 客流增量。此外公司还在探索在国内重点旅游城市拓展 Club Med 城市度假酒店，打 造城市内度假产品，形成长途、近郊和城市三个梯度消费频次的度假产品体系。

（二）多品牌构筑复游城业态，引领全新度假休闲体验

复游城是公司在经营度假村、酒店、主题公园、旅游服务及解决方案等业务的 基础上推出的复合型旅游目的地业态，通过一个核心主题串联不同的度假产品，为 消费者提供一站式度假生活解决方案，在国内高端度假供给端具有前瞻性及创新性。 目前复游城共包括太仓和丽江两个项目，分别定位城市与自然、休闲娱乐与深度旅 居，具有差异化特色。 太仓复游城定位为城市周边近郊游目的地，主要提供各种主题体验和特色旅游。 项目位于江苏省太仓市太仓南站周边，具有显著的区位优势，不但紧邻上海虹桥交 通枢纽，并且与嘉兴、苏州、无锡、南通、常州、湖州等长三角城市的距离都在两小 时车程以内，处于长三角都市旅游圈中。长三角地区经济发达，人均消费水平高，旅 游需求旺盛，能够为公司带来巨大的微度假市场空间。作为承载 FOLIDAY 生活概念 的核心线下场景，太仓复游城包含主题体验、度假酒店及物业销售三大业态，汇聚 了全球休闲度假品牌与 IP，致力于引领长三角度假生活新场景。

1. 围绕阿尔卑斯核心五大自然元素，打造三大主题体验场景。阿尔卑斯雪世界 由公司全资打造，联合法国阿尔卑斯集团经营管理，是华东地区规模级室内滑雪场。 2022 年 1 月雪世界完成主体结构封顶，6 月完成造雪降雪设备的安装，将于 2023 年下半年开业。阿尔卑斯时光境总建筑面积 7 万余平方米，将阿尔卑斯风情街区与 河道、湖面等景观融合，并添加了游船观光、夜间水影秀等主题文化活动，主打特色 美食、购物及休闲体验。2021 年 6 月主题商业街已经进入全面施工阶段。阿尔卑斯 运动公园将呈现阿尔卑斯山间、湖泊、森林里的运动娱乐场景，包括潜水、主题水 疗、攀岩、林地穿越等，为家庭消费群体提供一站式运动娱乐综合体验。

2. Club Med Joyview 入驻，提供稀缺冰雪运动体验主题度假村产品。Club Med Joyview 太仓度假村紧邻阿尔卑斯雪世界，可提供一价全包的滑雪假期、全托式儿童 俱乐部以及休闲快乐型会奖体验，适合家庭亲子、休闲度假、MICE 等各类需求。度 假村建筑面积约 5 万平方米，房间数为 308 间，床位数为 770 张，于 21 年 6 月进 入全面施工阶段，将于 23 年年底开始营业。同时 Casa Cook 酒店旗下也有两个品 牌计划落地太仓复游城，以进一步丰富住宿产品供给。

3. 可售度假物业单位面向中高端客户，为城市客群提供度假与生活融合体验。 阿尔卑斯国际社区整体采用现代风格，融入阿尔卑斯元素的主题园林景观，倡导健 康生活的理念；未来社区计划引入学校、幼儿园、社区商业等，社区业主还能够享受 托迈酷客生活方式平台的专属产品优惠和会员权益。截至 2022 上半年，太仓项目已 累计获得约 16.2 万平方米建筑面积的销售许可，共计 1424 套可售物业单位；从预 售起至 2022 年 6 月 30 日，已售（含预售）套数 980 套，已售（含预售）货值 25.66 亿元，已交付套数 640 套，已确认收入 15.46 亿元。

丽江复游城结合旅游和休闲综合功能，定位为针对中高端客户的旅游目的地。 丽江复游城位于云南省丽江市玉龙雪山及白沙古镇附近，占地面积约69.5万平方米， 包含 Club Med 丽江度假村、主题商业街、主题公园和湖区营地等内容，以及约 3000 套度假屋。丽江是较为成熟的著名旅游目的地，但是缺乏高端休闲度假产品供给， 复游城在丽江的运营能够填补市场空白，吸引来旅居并深度体验的高消费群体。目 前丽江复游城已经打响亲子游品牌，而亲子游的消费意愿和消费能力往往更强，更 加注重品质体验，这也将是丽江复游城之后的主要发展方向。2022 年上半年，丽江 复游城运营业务的营业额为 0.18 亿元，到访人次约 4.6 万人，其中 1–2 月营业额为 700 万元，到访人次约 0.8 万人；3–6 月受国内新冠疫情影响，航班停运且主要客源 地市场暂停出行，实现营业额 0.11 亿元，到访人次约 3.8 万人。

打通不同住宿板块，实现多元化度假体验。Club Med 丽江度假村建筑面积约 5.68 万平方米，包括 302 套度假客房，床位数为 770 张，是第一个位于复游城中的 Club Med 度假村。2022 年上半年，Club Med 丽江度假村实现营业额 0.14 亿元。 平均每日床位价格为人民币 1075 元，床位平均入住率为 14.0%。未来丽江 Club Med 将与周边的主题商业街区、雪山秘境主题公园组成三大主打 IP，并与度假公寓、野奢精品酒店、帐篷营地等发挥协同作用，提供多元住宿体验。2021 年下半年，Club Med 度假村、丽江复游城爱必侬度假公寓、湖区营地均投入运营，其中爱必侬度假 公寓于 2022 年 1 月开始正式营业，产品定位为酒店式度假公寓，管理度假屋 21 套。 可售度假屋和客栈设计为低密度独院和底层合院，产品定位为雪山脚下的度假 屋。项目于 2021 年底开始分阶段完工，预期运营部分于 2022 年至 2023 年全面竣 工。截至 2022 年上半年，丽江复游城已获得约 2.85 万平方米建筑面积的销售许可 证，可售套数 482 套；从预售起至 2022 年 6 月 30 日，已售套数 68 套，销售货值 为 0.93 亿元，已交付套数 43 套，已确认收入 0.52 亿元。随着丽江复游城越来越得 到市场认可，度假业务也会和物业销售互相促进，形成良性循环。

（三）打造托迈酷客生活方式平台，直连 C 端流量与 M 端供应资源

Thomas Cook 是源于英国的世界知名旅行社之一，具有悠久历史和强品牌力。 Thomas Cook 成立于 1841 年，被公认为近代世界旅游产业的先驱，于 1970-1980 年间迎来快速增长时期，1997 年成为世界上首家向客户提供线上度假服务的旅行社。 成立至今 180 年来 Thomas Cook 始终致力于为全球家庭客户提供旅游服务，建立 了广泛的品牌知名度和深远影响力。2015 年复星国际集团向 Thomas Cook 作出少 数股权投资并与其成为战略伙伴，同时在上海成立合资企业，作为公司的销售平台 和服务提供商，提供和销售 Club Med 产品、Thomas Cook 产品以及体育相关的旅 行套餐和其他旅游产品及解决方案。 收购 Thomas Cook 品牌，进一步加强产品销售与内容打造。2019 年 11 月公 司于 Thomas Cook 清盘时收购了其商标、域名、软件应用程式、社交媒体账户以及 关于 Thomas Cook 品牌在大部分国际市场的许可的权利、所有权及权益。合资企业 托迈酷客成为公司旗下全资子公司，在中国市场同时经营出境和入境的国内旅游业 务，在上海、北京、三亚和曼谷各地设有办公室。托迈酷客利用自有线上渠道和中国 主要在线旅游平台相结合，为中国游客提供覆盖全球多个目的地、丰富多样的旅游 产品，是公司生态系统和未来战略的重要构成。

发布托迈酷客生活方式平台，创新全周期、全球化、全产业链的 C2M 模式。完 成品牌收购之后，公司逐步进行资源整合与平台打造，将原有 FOLIDAY 生活平台上 的各种应用程式和销售渠道整合到 Thomas Cook 品牌下的统一平台上。2020 年全 新托迈酷客生活方式平台（TC 中国）发布，以内容为核心驱动，形成基于度假生活 产品的互联网开放平台，实现了传统旅行社的数字化升级。

1. M 端整合供应链资源：作为公司官方运营渠道，平台不仅汇聚了公司旗下三 亚亚特兰蒂斯、地中海俱乐部、爱必侬、泛秀、迷你营等休闲度假产品，同时精选和 定制一系列全球度假生活产品，形成了“酒店+度假+好物+玩乐”的丰富产品组合， 满足家庭用户的旅行与生活全场景需求，打造一站式生活服务场景化平台。 2. C 端通过会员体系运营客户流量：公司全球会员俱乐部“复游会”依托于托 迈酷客生活方式平台运营和发展。复游会会员俱乐部集合了来自 FOLIDAY 生态系 统下各个品牌的会员，能够提供专属产品优惠、会员权益和免费福利，并可以通过 累积积分在平台兑换旅行生活好物，有利于增强客户粘性和产品之间的协同引流。 截至 2020 年底，复游会已累积拥有超过 600 万名会员。 3. TC 中国+TC 英国实现全球化拓展：2020 年 9 月，Thomas Cook 在线旅行 社（TC 英国）在英国启动运营，旨在进一步加强公司在英国市场的经销能力和多样 化产品打造。自 2021 年 7 月英国解除旅行限制以来，TC 英国专注于升级数字平台， 推出了行业内首个一键预订短格式内容应用程序。品牌重启期间，公司通过 Love it, book it, Thomas Cook it!的口号打造广播营销活动，品牌认知度得到有效提升。

平台目前正处于高速成长阶段，截至 2021 年，托迈酷客应用的累计下载量达到 约 260 万人次；21 年 TC 中国和 TC 英国合计实现营业额 7.41 亿元，同比增长近 3 倍，全年订单量均实现倍数级增长。在全球疫情趋于稳定的形势下，我国出入境游 迎来一系列政策利好：随着第九版新冠肺炎防控方案的发布，入境人员隔离管控从 “14 天集中隔离医学观察+7 天居家健康监测”调整为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”；海关总署于 22 年 9 月启用第九版《中华人民共和国出/入境健 康申明卡》，取消了对出入境人员核酸检测信息、既往感染情况、疫苗接种日期的申 报要求；9 月 21 日文旅部就边境旅游管理办法公开征求意见，明确边境旅游团队可 以灵活选择出入境口岸，并删除了边境旅游审批、就近办理出入境证件等前置条件； 香港则于 9 月 26 日起将入境检疫安排由“3+4”改为“0+3”，即无须接受强制检 疫，只需进行三天医学监察。未来随着出入境放开和旅游行业迎来复苏潮，公司将 围绕 Thomas Cook 品牌在欧洲的客源地资源，打通中欧双向出入境游业务，Thomas Cook 的生态优势与创新效益将进一步凸显。

（四）瞄准冰雪经济蓝海市场，深度布局滑雪生态系统

Club Med 成为欧洲最大的滑雪度假村供应商，国内市场加速布局中。Club Med 山地度假村位于世界一流的滑雪场，如法国的阿尔卑斯山以及日本北海道的粉雪山 坡。全部山地度假村均向客户提供滑雪活动，包括使用滑雪设施、参加小组滑雪课 程、高山滑雪和越野滑雪、单板滑雪等。根据弗若斯特沙利文，以 2019 年滑雪度假 村的数量计，公司已成为欧洲最大的滑雪度假村供应商。 过去几年中度假村数量保持稳步扩张：16-21 年公司每年在阿尔卑斯山至少新 开设一家山地（滑雪）度假村；16 年和 18 年分别在中国及日本新开北大壶度假村 以及北海道 TOMAMU 度假村；21 年 12 月 Quebec Charlevoix 开业标志着北美滑 雪业务的布局。同时公司对存量的山地（滑雪）度假村组合进行升级改造，于 16-21 年间共翻新及扩建 4 家度假村，关闭 11 家小型低舒适度的度假村。 截至 2022 年 6 月 30 日，Club Med 共于全球运营 21 家山地（滑雪）度假村， 其中 15 家位于欧非及中东，5 家位于亚太，1 家位于北美。22-24 年公司计划新开 9 家度假村，并进一步扩大滑雪业务在中国的布局，通过 Casa Cook 和 Cook’s Club 系列品牌于中国新开 3 家滑雪酒店，届时将在中国及中国周边将布局 9-11 家滑雪度 假村及酒店，目前 Club Med 长白山度假村已经开始营业。

兴建华东地区规模级滑雪场，突破滑雪季节性限制。2018 年公司与世界领先滑 雪胜地运营商之一 CDA 签订合约，由 CDA 参与太仓复游城室内滑雪场的设计、开 发、建设与运营，以提供符合国际标准的设施与服务。作为太仓复游城的一大 IP， 阿尔卑斯雪世界已经与 21 年 1 月全面开始建设，并计划于 23 年下半年投入运营， 总建筑面积达约 9 万平方米，将成为华东地区最大的室内滑雪场之一。雪世界具有 丰富的主题场景和体验内容：在设计上添加山体、木屋、栈道等元素，深度还原阿尔 卑斯雪域场景；采用 Wyss 造雪机，可在 0 至-1°的环境内全天造雪；提供 8 项滑雪 运动体验和 14 项娱雪活动，设置 5 条滑雪道和 7 条运输魔毯，雪道总长度约 500 米；此外还将设有两所全年龄段滑雪学校，由法国阿尔卑斯集团和 Club Med 提供专 业级滑雪教学。公司滑雪度假村大多为单季或双季开放，季节性较强，阿尔卑斯雪 世界的开放使滑雪能够不受制于季节，成为全年的休闲运动。

配套丰富服务与解决方案，打造场景+服务的一站式生态系统。Club Med 和全 球最大的滑雪学校之一ESF 合作提供高等滑雪课程，于 2019 年新开3 所滑雪学校， 分别是位于河北省崇礼市的太舞小镇，北京延庆区石京龙滑雪场和重庆南天湖滑雪 场。公司也通过复游雪品牌为城市人群提供室内模拟滑雪的优质方案。此外公司和 多个国家的滑雪队进行合作，自 2018 年起，中国高山滑雪队、速度滑冰队、雪橇队 入驻 Club Med Val D’Isere、Club Med Val Thorens、Club Med Valmorel 进行集训。 基于滑雪场景的丰富服务与解决方案能够和滑雪度假村以及室内滑雪场形成协同互 补，打造场景+服务的完善一站式生态系统。

三、稀缺休闲度假标的，核心业务壁垒高筑

（一）兼并收购扩展业务版图，广布局打造休闲度假基因

充分发挥复星系核心投资能力，以全球优质资源填补国内供给空白。2010 年公 司初次对 Club Med 进行小规模投资，建立业务合作关系，并在中国亚布力开设了首 个 Club Med 度假村；之后于 2015 年收购 Club Med 控制权并将其私有化，成为全 球最大的休闲旅游度假村供应商，2017 年以收入计的市场份额为 0.8%。2013 年海 南亚特兰蒂斯成立，其后公司与柯兹纳集团合作，将全球顶奢酒店品牌亚特兰蒂斯 引入三亚以打造三亚亚特兰蒂斯项目，作为公司首个优质旅游目的地资产。2015 年 公司战略投资欧洲知名旅行社 Thomas Cook，并于 19 年清盘时收购 Thomas Cook 品牌及旗下的两个酒店品牌，为托迈酷客生活方式平台的整合奠定基础。公司自成 立以来一直充分发挥复星集团的国际视野与投资能力，围绕休闲度假在全球进行价 值投资和并购，从而为复星旅文业务生态构筑了基础。将全球优质的休闲度假品牌 与资源整合至国内并实现本土化运营，填补国内高端休闲度假产品供给的空缺，是 公司外延扩张的核心逻辑。

高举高打全球家庭休闲度假引领者，多元业务布局构筑核心竞争力。休闲度假 是一个资源整合性较强的行业，包含餐饮、住宿、消费、娱乐、交通、地产等多个板 块，其进入壁垒也体现在业务布局的广度以及各业务板块之间的有机联结，核心的 理念在于以产品为基础，向消费者提供“吃、住、行、游、娱、购”的全方位优质体 验。目前我国上市旅游公司主要可分为景区运营类公司、酒店与度假村运营类公司 以及综合类旅游公司三种。在景区运营旅游公司中以自然资源类景区运营为主，如 黄山旅游、峨眉山 A、九华旅游等，少数公司的核心资产为人造主题景区和主题公 园。酒店、度假村与豪华邮轮类公司中，国内大多为酒店运营公司，国外则有范尔度 假村、帝王赌场度假村等知名度假村上市公司。在综合类旅游公司中，众信旅游、中 青旅等主要提供旅行社及其他旅游服务；中国中免是免税行业龙头，王府井也在近 年来全力推进免税工作；天目湖、三特索道提供一站式旅游目的地产品。 横向对比来看，国内旅游上市公司大多仍以景区观光+酒店住宿+旅行社的传统 观光游概念为主，缺乏系统化的生态、高端产品供给以及成熟的品牌与 IP。而公司 凭借其核心投资能力，打造了涵盖度假村、酒店、旅游目的地、旅行社、免税购物、 演艺、物业销售等多元业务的 FOLIDAY 全球化生态系统，实现不同业务之间的有效 协同与流量共享。这种业务布局与产品供给的丰富度形成了公司难以复制的核心竞 争力，也让公司从商业本质上区别于传统旅游观光企业，突破季节性强、异地扩张 难、依赖门票收入、受制自然资源等弊端，真正具备高端休闲度假产品供应的能力。

（二）卡位优质旅游资源，深度运营保障强产品力

在将全球资源进行整合，实现业务广布局之后，公司进一步深耕中国市场，深 度运营项目，实现难以替代的强产品力。公司的业务结构可以被分为产品与服务两 大部分，产品方面包括度假村与旅游目的地，服务则包括泛秀演艺、迷你营、爱必侬 等轻资产业务。不同业务具有不同的发展模式和定位，能够满足消费者对于休闲度 假的多种需求：（1）度假村业务面向全球，轻资产快扩张获取稳定经营性现金流及 品牌效益；（2）目的地业务深耕国内，以自建自持打造行业创新标杆，推动供应端 的转型升级；（3）优质服务赋能度假产品，形成业务闭环，提供优质体验。 度假村运营进入成熟阶段，轻量化扩张有望优化财务表现。在公司收购 Club Med 之后持续对其进行战略升级与精细化运营，包括高端化、全球本土化、快乐数 字化&C2M 战略、快乐关怀四大方向。在不断的孵化之下，Club Med 度假村保持良 好发展态势，在疫情前容纳能力和每日床位价格均稳步上涨，营业额及经调整 EBITDA 分别增加至 19 年的 132.06 亿元及 22.73 亿元，22H1 度假村业务加速复 苏，营业额同比增长 336.0%至 57.43 亿元，经调整 EBITDA 扭亏为盈，实现 11.65 亿元。截至 2022 上半年，Club Med 的 66 个度假村在全球 40 余个国家和地区进行 销售，直销率达 71.3%，已经成为标志性的全球度假品牌。

伴随着品牌知名度持续扩大，运营模式不断成熟，Club Med 开始逐步转向轻资 产扩张。2018 年以来公司新开度假村均采用轻资产模式运营，其中亚洲地区新开度 假村采用管理模式，公司按照业主的委托开展度假村管理、服务套餐的营销及分销， 并向业主收取管理费；而欧非中东的新开度假村一般采用租赁模式，公司向业主支 付租金之后，自负度假村运营盈亏。截至 2022 上半年的 66 家度假村中，自持物业 仅有 12 个，另外 40 个为租赁模式，12 个为管理模式。对于存量的自持度假村，公 司积极探索出售以及售后回租机会。2022 年 6 月，公司将位于希腊的 Club Med 度 假村 Gregolimano 出售给法国 REITS Primonial REIM 并将其租回，带来现金流量 净额 4.64 亿元以及处置收益 0.86 亿元，同时新业主将对度假村进行翻新和扩建， 提升容纳能力与定价能力。轻资产模式能够使公司在扩张上更具有灵活性，同时有 助于降低资本性支出负担，将 Club Med 打造为具有良好现金流的健康资产，依托全 球高端市场提升公司造血能力。

重资产打造目的地项目，树立行业创新标杆。与 Club Med 运营已经相对成熟 不同，我国一直缺乏综合型旅游目的地业态，市场供给与消费者教育都处于起步阶 段。因此公司选择采用重资产模式自建自持旅游目的地物业，在行业发展初期实现 产品创新，打造行业标杆项目。在证明项目的可行性之后，公司会更加注重于品牌 输出、前期规划设计与后期经营管理，引入第三方资本进行投资，通过股权合作、组 建基金等形式进一步发挥公司的综合运营优势。而为了平衡现金流，公司在亚特兰 蒂斯、太仓复游城及丽江复游城三个项目中都采用了景区运营+物业销售的模式，通 过目的地的开发运营提升配套物业价格，然后通过销售物业实现资金回流。亚特兰 蒂斯投资近百亿元，自 18 年开业以来棠岸项目的物业销售已确认收入 78.89 亿元， 收回前期大部分投资。太仓复游城和丽江复游城项目也分别于 2020 年开启预售。

卡位国内优质旅游资源，差异化定位具有独特稀缺性。作为公司的重点项目与 优质资产，亚特兰蒂斯以及复游城均具有显著的区位优势，并且各自定位清晰，能 够满足不同的用户需求。（1）亚特兰蒂斯项目位于三亚海棠湾，三亚本就是知名的 旅游城市，再叠加海南自贸港建设和免税政策红利释放，未来将逐步建设成为国际 旅游消费中心。而公司在亚特兰蒂斯的运营上也更侧重于向高消费群体提供休闲娱 乐体验，包括高端住宿、餐饮、游乐内容、免税购物等，实现休闲度假与购物消费的 融合。（2）太仓复游城位于长三角地带，交通便利，与长三角主要城市距离较近， 主打城市周边的度假目的地。长三角地区经济发达，出游意愿旺盛，能够带来广阔 的城市近郊游市场空间。此外长三角地区的主要景区以自然风光为主，而太仓复游 城打造了阿尔卑斯滑雪 IP，整个项目的建设都以阿尔卑斯风情为基调，还拥有华东 地区规模级室内滑雪场，因此能够与其他景区及目的地形成明显的差异化。（3）丽 江复游城落位成熟旅游目的地丽江，位于玉龙雪山脚下，因此整体风格更加注重慢 节奏、亲近自然、领略风景。为了提供品质旅居度假生活，丽江复游城打造了包括 Club Med 度假村、野奢精品度假酒店、爱必侬度假公寓、湖区营地等的多业态住宿， 构成丽江其余传统酒店和民宿运营商无法复刻的优势。

以多元服务对接度假产品，突破用户体验全流程。在产品销售上，托迈酷客生 活方式平台整合了大量 M 端供应资源，能够为消费者提供一站式的选择与会员权益； 在产品消费上，公司通过基于度假村和目的地场景的服务及解决方案向产品赋能， 为客户提供优质度假体验。如迷你营可以为家庭出行的儿童托管提供解决方案，复 游雪可以满足城市人群滑雪的需求，泛秀能丰富目的地的娱乐内容。在产品营销上， 托迈酷客平台为消费者打造了涵盖图、文、视频的内容分享社区，公司也在抖音、小 红书等其他社交媒体平台上进行 IP 打造。截至 2021 年，抖音三亚亚特兰蒂斯定位 浏览量累计超过 35 亿次，亚特兰蒂斯水世界定位浏览量累计超过 17.5 亿次。

（三）敏锐捕捉行业变革方向，占领供给端先发优势

在消费升级大背景下，休闲度假旅游市场除了整体高端化趋势明显外，多元化 和个性化的产品也越来越受到客户青睐，冰雪旅游、亲子研学游、免税购物游等细 分市场蓬勃发展。公司管理层具有国际视野以及丰富的行业从业经验，能够深刻洞 察行业变革方向，因此公司在业务布局上不但具有难以复刻的广度和深度，同时具 备战略前瞻性，在多个细分领域占据供给端的先发优势。

政策推动叠加申奥成功带来旺盛需求，冰雪旅游进入发展快车道。根据中国旅 游研究院数据，在北京冬奥会、冰雪出境旅游回流、旅游消费升级以及冰雪设施全 国布局等供需两方面刺激下，全国冰雪休闲旅游人数从 16-17 年冰雪季的 1.7 亿人 次增加到 20-21 年的 2.54 亿人次，并预计于 21-22 年达到 3.05 亿人次，我国冰雪 旅游收入有望达到超 3000 亿元。同时年轻化、短途游成为冰雪旅游的重要趋势。在 21-22 年冰雪季，有超过 70%的游客选择在工作日和周末进行冰雪活动，出行时间 0-3 天的轻旅行占比 48%，同比上升 16pp。伴随冰雪经济的迅速发展，公司不断完 善滑雪生态系统，形成了涵盖滑雪度假村、室内滑雪场、滑雪模拟与培训等等覆盖 多场景的产品，并将在未来进一步深化布局，以承接国内日益增长的冰雪运动需求。

亲子游热度持续升温，产品解决家庭出行需求。第七次人口普查数据显示，我 国 0-14 岁人口为 2.53 亿，占比 17.95%，较十年前上升 1.35pp，儿童人口规模的 增长为国内亲子游创造了巨大的空间，并且随着 80、90 后父母成为消费主力，亲子 游市场也将呈现出明显的多元化、品质化趋势。根据同程旅行发布的《中国居民家 庭亲子游消费报告 2021》，我国亲子游市场表现出以下特征：从出行距离来看，疫情导致长途出行的比例相对下降，而周边亲子游市场占比有显著提升，主要旅游产 品呈现出量价齐升的总体态势；从出行时间来看，周六及周日是亲子文旅消费较为 集中的时段，客流量占比达到 40.5%，周末周边休闲度假成为亲子游市场的重要组 成部分；从出行人数来看，“一大一小”和“两大一小”仍然是亲子游的标准出游形 式，但多人同游的占比也有所增加；从出行目的地来看，拥有优质亲子类文旅 IP 的 城市更受亲子游人群欢迎，如大型主题乐园、大型博物馆等。公司一直致力于为家 庭休闲度假提供解决方案，除迷你营外，Club Med 度假村还设有宝贝俱乐部、小小 俱乐部、迷你俱乐部、青少年俱乐部和 Club Med Passworld，看护服务覆盖 4 个月 到 17 岁全年龄段，能够解决家庭“托儿”需求。而亚特兰蒂斯和复游城具有鲜明 IP， 水世界、水族馆、室内滑雪场均是亲子游热门场景。

制度环境迅速完善，海南自贸港建设稳步推进中。2020 年 6 月 1 日国务院印发 《海南自由贸易港建设总体方案》，对打造海南自由贸易港做出全方位政策指引， 内容包含税收、人才引进、国际贸易、制度支持等，随后 180 多项细则与法规条例 密集出台，针对《总体方案》所提及的各个层面不断完善顶层设计。海南本就是热门 旅游目的地，自贸港建设所带来的良好政策及商业环境将进一步拉动零售、旅游、 酒店等业态的发展，推动休闲度假市场增长。海南旅游在疫情后也表现出强劲的复 苏趋势，20 年下半年旅游收入及游客人次均迅速触底反弹，接待国内游客过夜人次 于 20 年 12 月创历史新高，达到 833.6 万，旅游收入在 22 年 2 月达到 184.87 亿元 的高峰。公司在开发亚特兰蒂斯项目时就已经看好海南的区域发展，并不断于海南 深入业务布局。按 2019 年客房平均每日房价超过人民币 1000 元的客房数量计，经 营三亚亚特兰蒂斯和 Club Med 度假村已经使公司成为三亚规模最大的高端度假村 供应商。目前公司与三亚市政府就三亚复游城的开发达成合作意向，拟以复游城品 牌在海南积极拓展旅游目的地业务，同时在旅游零售及生活方式产品等新领域拓展 新业务，强化和集团内 IP 的合作，以承接海南巨大的旅游消费潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）