2023年复星旅游文化研究报告：高端休闲度假专家，后疫情时代全面复苏

引领全球家庭休闲度假的综合旅游龙头

公司简介

复星旅游文化集团（也称为“FOLIDAY”）是全球领先的综合性旅游休闲度假集团之一，以“度 假让生活更美好”为使命，致力于引领度假生活，智造全球领先的家庭休闲度假生态系统。 公司业务涵盖度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案三大板块，聚焦全球家庭的休闲度 假需求，进行全产业链布局和全球化资源整合，形成 FOLIDAY 旅游生态体系。2022 年公司围绕 “度假式生活”和“生活式度假”两大维度，提出 IP 运营+会员运营两大战略路径，并明确强化 全球运营、“运营+投资”双轮驱动、轻重结合以及生态融通四大能力支撑。

发展历程：十年磨一剑，终成综合性休闲度假平台

2009 年-2015 年：收购最大度假村集团，进入高端度假旅游市场 。2009 年公司成立其前身复星 国际集团商业部，专注于旅游和商业领域。2010 年，复星国际集团投资全球知名的休闲度假集团 Club Med，并开设国内首家Club Med度假村，正式进军中国市场。2015 年正式收购 Club Med。 2016 年-2018 年：成功引入知名旅游目的地品牌，并完成拆分上市。2016 年，复星旅文正式成 立公司。2018 年，公司从复星国际集团完成拆分上市；同年，公司历时 4 年打造的旅游目的地三 亚亚特兰蒂斯正式营业，并于 2019 年实现单项目 13.1 亿元营收，成为三亚标志性旅游项目之一。 2019 年-2021 年：全产业链布局，进一步完善业务生态系统。2019 年公司收购销售平台及服务 提供商 Thomas Cook 品牌，补充销售渠道；推出全新一站式旅游休闲度假目的地“复游城”。 2020 年推出 Thomas Cook 托迈酷客生活方式平台，加码 FOLIDAY 生态体系。2021 年，Club Med 北美首家度假村夏洛瓦开业，滑雪生态系统逐渐完善；同年丽江复游城投入运营。

2022 年-2023 年：聚焦主业整合资源，轻重结合路线渐明。2022 年，Club Med 先后推动希腊 Gregolimano 度假村售后回租及美国 Sandpiper 度假村出售，轻量化战略快速落地，并明确山地、 尊享两条战略产品线，品牌焕新升级；同年，Club Med 正式发布品牌中文名“地中海俱乐部”， 并于中国新开业长白山、千岛湖以及延庆二期 3 座度假村，加速国内布局。2023 年，公司先后出 售旗下物业管理平台爱必侬、酒店品牌 Casa Cook 及 Cook’s Club，主动退出非核心资产实现 “瘦身健体”，并进一步聚焦核心主业，优化 IP 组合。

构建 FOLIDAY 垂直化旅游生态体系

依靠内生增长和外延并购扩展产品体系，覆盖旅游出行的全方位需求，形成一站式解决方案。三 大板块围绕“线上+线下+IP”构建，多产品多品牌纵深发展。公司不但将 Club Med、Thomas Cook 等知名全球品牌收入麾下，还通过品牌自创丰富产品服务种类，如文化及娱乐活动提供商 Fanxiu 泛秀、国际亲子玩学俱乐部 Miniversity 迷你营，全球会员俱乐部 Foryou Club 复游会等。 在度假村、旅游目的地和服务及解决方案三大业务基础上，公司逐步完善产业链条，丰富有竞争 力的细分品类。

度假村板块包括开发、运营和管理度假村：在 Club Med 原有经典“一价全包”式家庭休闲度假 村基础上，进一步推出主打城市周边休闲游的 Club Med Joyview（地中海·邻境）以及高端产品 线 Club Med Exclusive Collection 尊享系列。 旅游目的地板块包括开发、运营和管理旅游目的地：以三亚·亚特兰蒂斯为核心业务，2019 年公 司推出度假休闲综合体品牌“复游城”，其中丽江复游城已于2021年开业，包含室内滑雪场“阿 尔卑斯雪世界”在内的太仓复游城预计于 2023 年下半年起陆续开业。 服务及解决方案板块提供基于度假场景的服务及解决方案：主要分为内容和 IP 类以及平台及销售 渠道类。内容和 IP 类包括泛秀和迷你营，这类产品为丰富度假村及旅游目的地的娱乐产品。平台 及销售渠道类包括 Thomas Cook 生活方式平台和复游会全球会员俱乐部。

投资及 IP 整合运营能力突出，打造极致产品，专注用 户体验

优质投资实现资源整合，进退有序打造品牌 IP 矩阵

管理层背景多元，多年从事旅游地产行业。公司前任董事长钱建农先生在旅游及零售行业拥有逾 20 年经验，并将继续作为非执行董事为公司提供战略及业务咨询以及对外关系赋能；董事长徐伟 亮先生为复星系老臣，副董事长兼联席首席执行官 Giscard d’Estaing 先生自 1997 年加入 Club Med，在度假村及旅游运营领域拥有多年经验。其他团队成员也拥有多元国际背景以及丰富的行 业经验。多元化的团队背景有利于跨越文化壁垒，突破认知局限，形成独特有效的全球投资战略。 步步为营整合优质资源，进退有序优化 IP 组合。公司核心 IP 主要来源于收购及外部合作引入， 在收购对象的选择上总体较为慎重，复星旅文和收购对象往往拥有多年合作关系，并在收购后持 续整合资源，对已有 IP 进一步赋能强化。如早在 2010 年，公司就与 Club Med 确立了合作关系， 并于 2018 年正式完成收购，收购后复星旅文对 Club Med 传统 IP 进行焕新升级，持续丰富并延 展产品线。对于三亚亚特兰蒂斯等引入的顶级 IP，公司一方面围绕其构建泛秀、迷你营等 IP 集 合，强化其核心竞争力及稀缺性，另一方面通过在太仓等地进行模式复制打造自有 IP 复游城，持 续丰富自身 IP 组合。而对于非核心资产如爱必侬、Casa Cook 及 Cook’s Club 等，公司则选择及 时退出以战略聚焦核心资源。

通过收购，复星旅文积累了优质品牌资源，各方面投资总体而言是成功的。1）2013 年，复星旅 文成立海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司，引入亚特兰蒂斯品牌；三亚亚特兰蒂斯于2018年正式 开业，区位条件独一无二，盈利能力突出，在疫情受控的阶段实现逆势增长。2）收购 Club Med 后，收入持续提升，经营利润实现扭亏为盈，尽管 2020-2021 年疫情影响下 Club Med 经营承压， 但随着全球旅行限制逐步解除，2022 年 Club Med 营业额迅速恢复至 2019 年的 99%。3）2019 年收购 Thomas Cook 品牌填补了公司销售环节的产品空白，2022 年 TC 中国和 TC 英国分别实现 营业额人民币 3.25 亿元和 12 亿元，同比 2020 年均呈现倍数级增长。

疫情后旅游度假需求复苏，极致产品填补品质消费需求缺口

全球国际旅游度假需求复苏提速。《世界旅游经济趋势报告（2023）》显示，2022 年全球旅游 总人次达 95.7 亿人次，恢复至 2019 年的 66.1%；全球旅游总收入达到 4.6 万亿美元，恢复至 2019 年的 79.6%，占全球 GDP 的比例达 4.8%，同比 2021 年提升 0.7pct，较疫情前仍有明显差 距。根据 UNWTO 发布的《世界旅游晴雨表》，2023 年一季度全球国际旅客约 2.35 亿人次，同 比提高约一倍，恢复至 2019 年同期的 80%，其中中东地区较疫情前高 15%，亚太地区尽管在进 度上相对滞后，但复苏动能保持强劲，同时各地区入住率均持续回升。据 UNWTO 预测，乐观情 形下 2023年全球国际旅客预计恢复至 2019年的 95%。从旅游支出类型上看，根据WTTC数据， 2022 年全球休闲度假支出同比增长 31.5%，较商旅增速高 8pct，占比较 2019 年提升 1pct至 81%。

国内旅游市场显著复苏，逐步向休闲度假转型升级。根据中国旅游研究院数据，全国旅游经济运 行综合指数（CTA-TEP）自 22Q4 起回升，2023 年以来各节假日国内旅游人次与旅游收入明显反 弹， “五一”期间按可比口径分别恢复至 2019 年同期的 119.1%、100.7%，端午期间分别恢复 至 2019 年同期的 112.8%、94.9%，预测 2023 年全年国内旅游人数同比增长 80%至 45.5 亿人 次，实现国内旅游收入同比增长 95%至 4 万亿元，分别恢复至 2019 年的 76%、71%。细分市场 来看，随着居民收入与消费水平增长，出游需求逐步由观光游过渡为休闲度假游，根据头豹研究 院数据，2021 年中国度假娱乐休闲设施市场规模 935 亿元，预计到 2026 年达 1602 亿元，复合 增速预计达到 11.4%。

中产阶级壮大、旅游用户年轻化趋势将推动产品结构性调整和行业格局重塑。 中国中产人群规模 持续增长带来巨大休闲度假消费需求。根据麦肯锡数据，2019-2021 年，中国城镇家庭中中高收 入及高收入家庭数量从 9900 万增至 1.38 亿，占比达到 39%，预计到 2025 年还将新增 7100 万家 庭。而从麦肯锡近期旅游需求调研来看，87%的受访者愿意保持或提高当前旅游消费水平，其中 富裕群体在旅游支出上表现出更大的弹性；类型上看，海滩及度假村等体验导向型旅游度假需求 升温，也更受富裕群体的青睐。中产阶级崇尚新奇体验，对旅游产品持有高期待值，同时也具备 高额消费承受能力。品质消费需求增加将会引导产品供应向高端化调整。另一方面，年轻人正在 成为旅游用户的主力军，他们爱个性、重品质，热爱自由。年轻人的旅游消费习惯也将促进旅游 行业转型提质。

专注于高端市场与中产阶级客群，打造极致产品突围同质化市场。疫情前十年（2010-2019）中 国旅游行业始终保持超高速增长，复合增速高达18.34%，根据中国旅游研究院预测，旅游市场复 苏后，预计 2025 年将形成 100 亿旅游人次和 10 万亿元消费的旅游市场。行业将同时面临增长与 结构性调整，落后产能、不符合消费需求的产品将被市场淘汰。基于高端消费市场的增长机会， 复星旅文始终专注高端休闲旅游市场，主要面向中产阶级消费群体。比如，收购在休闲度假业务 上有悠久历史的 Club Med，投入百亿巨额打造极致奢华酒店三亚亚特兰蒂斯。不断引入知名国际 品牌，从度假村到旅游目的地，到旅游代理公司等，最终形成了丰富完备的高端产品体系。这些 公司熟知中产阶级客户的需求和喜好，除了有助于复星旅文进入全球市场外，还能够帮助复星更 好地挖掘国内兴起的中产阶级群体高端消费需求，填补面向国内中产阶级的中高端旅游消费产品 的空缺，突围同质化市场。

精准定位用户“关键时刻”，一站式解决方案提升度假体验

复星旅文精准把握每一个“关键时刻”，提升用户体验感与满意度。对客户而言，一段旅程的四 大关键节点包括购买、到达和客房入住、旅程体验以及社交分享。与客户接触的每一个点我们可 以称之为触点，而每一个关键节点都包含了众多触点，如果每一个触点都给客户带来正面感受， 那么客户就会对品牌和产品产生满意度和忠诚。但并不是每一个触点都能带来同等的正面效应， 在一些关键触点上，给客户带来的体验感会被放大数倍，这类触点我们可以称之为“关键时刻”。 复星旅文的产品和服务深刻理解“关键时刻”的运用。从购买环节便开始关注和满足每一个触点 诉求，并在每一个环节创造出客户体验关键时刻，最终给客户带来超乎寻常的高品质度假体验。

购买环节：推出 Thomas Cook 生活方式平台，从购买阶段触达 C 端用户，提供便捷、定制 化、一价全包的旅游度假“管家”式服务。平台提供复星旅文旗下三亚亚特兰蒂斯、Club Med 度假村等自有 IP 休闲度假产品的预定服务，同时亦提供精选全球特色度假产品可选择， 涵盖境内外旅游及出行定制服务。平台上复星旅文的所有产品对接公司旗下复游会会员权益。

到达和客房入住环节：宾至如归与国际文化的结合，具备高品质的员工与服务水准。G.O （法语“Gentil Organisateur”的缩写）是 Club Med 员工特有的称呼，意为“友善的组织者”或“亲切的东道主”。目前，复星旅文拥有来自 110 个不同国籍的 23,000 多名 G.O 与 G.E （亲善员工），他们精通多国语言并拥有一技之长，以热情和高素质的服务著称，世界上任 何一国游客都可以在 Club Med 得到自己熟悉的语言的帮助。在客户入住之初他们便会如同 朋友一般，通过亲切、热情的接待让访客快速融入度假氛围，打造到达节点的关键时刻，并 在旅程中带领游客体验多种休闲运动、感受多国文化，通过陪伴式服务建立起情感纽带。

旅程体验环节：致力于为中产消费者提供高质量的服务与内容，创造高品质度假体验。一方 面，Club Med 度假村通过一价全包模式在购买阶段一次性解决包括住宿、休闲、娱乐等所 有支付内容，以减少顾客在旅程中发生支付行为造成的体验感损耗。 另一方面，针对家庭 出游的痛点，公司将客户体验路线细化为儿童体验路径和成人体验路径，为 4 个月到 17 岁 大的孩子提供儿童俱乐部、迷你营等产品，同时为成人提供专业的儿童托管服务和 60 余种 娱乐活动，让大人和小孩都能全身心投入休闲度假的氛围中，最大化每一类客户的旅程体验。

社交与分享环节：现代生活中，网络与社交已成为不可或缺的一部分。因而社交与分享成为 旅程后期一大用户体验环节，打造客户体验闭环。复星旅文在这一环节通过抖音、小红书、 KOL 种草安利的方式，将三亚亚特兰蒂斯打造成为深受追捧的网红酒店和旅游目的地。其中 亚特兰蒂斯售价高达 5-10 万的豪华海底套房通过多个热播剧和综艺节目形成 IP 效应，更是 为亚特兰蒂斯打上豪华、高端的IP标签。该效应一方面吸引更多潜在客户追捧，另一方面， 使得已消费客户更乐于在社交平台分享和传播，很大程度上为已到访客户带来社交分享上的 关键时刻。

Club Med 度假村：低谷已过，复苏提速换挡

坚持高端化战略推动“老店重塑”，引领业绩强劲复苏

持续推动“老店重塑”，做优存量实现内涵式增长。公司自 2015 年以来持续推进 Club Med 高端 化战略，包括原有度假村的扩建翻新及设施改造升级，并陆续关闭部分容量有限或设备老旧的度 假村，以优化产品组合、提升供给质量：1）产能方面，疫情前 Club Med 容纳能力（即年内总可 售床位数）自 2016 年的 1106 万扩充至 2019 年的 1232 万；疫情期间尽管度假村产能受挫，但结 构持续改善，四五星级度假村容纳能力占比稳步提升至 2022 年的 95.0%，同时高单价的山地型 度假村（滑雪度假村为主）容纳能力占比亦趋势提升；2）得益于产品组合的升级，Club Med 平 均每日床位价格（ADBR）与每床收入（RevPAB）明显提升，2022 年 ADBR、RevPAB 分别达 到人民币 1469 元、900 元，按一致汇率计较 2019 年分别提高 20.4%、13.9%，对应 2019-2022 年复合增速分别为 6.4%、4.4%，超过疫情前水平（2016-2019 年 ADBR、RevPAB 复合增速分 别为 5.1%、3.8%）。通过持续做优存量，复星旅文实现度假村产能与客单价的内涵式增长。

高品质服务精准匹配客户需求，进一步增厚度假村产品力。从需求和价格弹性上，中高端客群需 求受到经济波动的影响较小，价格敏感度较低。在经济波动和高通胀背景下，高端化定位是公司 逆势获取更高市场份额的竞争优势所在。Club Med 作为欧洲最早出现的度假服务商，深谙中高收 入人群的度假需求。除了升级硬件设施外，公司在服务层面亦高举高打，通过深挖中高端客群各 方面需求持续提升服务品质，从而增强客户为优质服务付费的意愿并获得更高的溢价空间。

一价全包：以家庭为中心，满足大人对休闲度假的需求，提供包括住宿、60 余种体育休闲 活动、社交活动及表演娱乐、4个月到 17岁的儿童看护、餐饮及酒吧等服务，使顾客感受到 后顾无忧的国际化度假体验。

提供儿童看护服务，度假无后顾之忧：Club Med 一直是度假村提供保姆和儿童保育服务的 先驱，并致力提供贴心的婴幼儿和亲子服务。这对有孩子的家庭来说是一个重要的吸引力。 与主要面向成人或主要面向儿童的度假村不同，度假村迎合了整个家庭的需求。

别具匠心的 G.O：度假村包括雇佣村长/助理村长、G.E 和 G.O 三类员工，G.O 由来自世界 各地的员工组成，村长和 G.O 会组织热烈的欢迎活动以让客户迅速的融入度假的氛围，同时 他们也陪同儿童进行游戏等。G.O 文化作为 Club Med 文化精髓，给客户带来超品质体验。

疫后补偿式度假需求叠加经营效益提升，Club Med 业绩强劲复苏。疫情前， Club Med 营业额从 2016 年的 108.7 亿元稳步提升至 2019 年的 132.1 亿元，同时随着收购后经营提效，租赁准则调 整前 2017-2018 年度假村 EBITDA Margin 均值约为 8.7%，较收购前 2013-2014 年均值 8.5%略 有提升。疫后得益于海外补偿式度假需求，2021 年下半年 Club Med 营业额（按一致汇率计）恢 复至 2019 年同期的 77%，经调整 EBITDA 以及经营利润较 2020 年同期大幅扭亏，分别恢复至 2019 年同期的 95%、102%；2022 年 Club Med 加速复苏，营业额、经调整 EBITDA 以及经营利 润分别达到 120.1、21.9、6.9 亿元，进一步恢复至 2019 年同期的 99%、96%、108%，度假村 及酒店板块经调整 EBITDA Margin 达到 18.8%，较 2019 年提升 0.6pct，盈利能力持续改善。 2023 年以来 Club Med 延续强势复苏表现，总体已超过疫情前水平。2023Q1 营业额同比增长 44.2%，较 2019 年同期增长 21.8%；容纳能力恢复至 2019 年同期的 99.4%，全球入住率达 68.9%，较 2019 年同期仅差 1.5pct，ADBR 较 2019 年同期增长约 30.6%。截至 2023 年 4 月 8 日，Club Med 录得 2023 年上、下半年预定量分别较 2019 年同期增长 24.9%、16.2%。根据公 司开业计划，2023-2025 年预计新开 17 家度假村，叠加高端产能的扩容以及低效产能的汰换，到 2025 年容纳能力预计较 2022 年增加逾 20%，短期业绩可见度较高。

全球化布局，在区域间差异化复苏节奏中觅得先机

截至 2022 年底， Club Med 在全球超过 40 个国家和地区拥有 66 座度假村，其中亚太、美洲、欧 非中东地区分别布局 20、12、34 家。我们认为，公司全球化布局策略带来的优势主要包括：

分散区域经营风险。我们根据公司披露 2018-2022 年年末在管度假村明细，对各区域度 假村的饱和容纳能力及开业率进行粗略估算。可以看出，2020 年疫情初期，亚太度假村 测算开业率表现优于其他区域，其中 2020Q4 中国区度假村营业额同比增长 35.3%；随 着 2021H2 起海外旅行禁令逐步解除，欧非中东及美洲度假村陆续开放、测算开业率迅 速提升，2022 年均达到 9 成以上，带动 Club Med 整体容纳能力恢复至 2019 年的 91.9%。 而得益于海外补偿式度假需求，Club Med 全球平均床位入住率自 2021H2 起反弹，2022 年达到 60.9%，与疫情前的差距收窄至 3.5pct；同时欧非中东及美洲区域的营业额（按 一致汇率计）分别恢复至 2019 年的 104%、133%，有效弥补亚太区域缺口。

加速培育新兴市场。通过全球化布局以及对本地客户度假需求的深入挖掘，Club Med 得 以在封控期间捕捉各地境内游、短途游的增长机会，扩大品牌影响力，并在边境重新开 放时率先受益于长途旅行的反弹。与此同时，结合数字化战略的持续推进，Club Med 的 直销比例在 2022 年达到 73%，较疫情前提升 8pct，亦有助于降低分销成本。

灵活应对淡旺季影响。国际远途度假频度相对较低，通过全球化的布局，公司可以更加 灵活地应对出行淡旺季。以三亚为例，国内客群偏向冬季出行，海外客群偏向夏季出行， 全球化的客户结构亦有利于平滑度假村经营的季节性波动。

轻资产转型加速，迭代产品线加码国内市场

度假村主要有三种经营模式，自持、租赁和管理合约。自复星集团完成收购以来，着力推动 Club Med 轻资产化，以出售、售后回租等模式逐步退出重资产的自持度假村，新增度假村则依托品牌 和运营能力，以管理输出的轻资产模式为主。如 2022 年 6 月成功实现希腊 Gregolimano 度假村 向法国 REITs Primonial REIM 售后回租，9 月实现美国度假村 Sandpiper 出售。截至 2022年末， 自持/租赁/管理合约模式的度假村数量分别为 11/40/15 家。 品牌+运营能力加持，国内市场具备轻资产扩张潜力。不同于欧美成熟市场租赁模式已相对固化， 对于具备品牌力和运营能力的优质度假村运营方来说，亚太特别是中国等新兴市场的轻资产扩张 空间广阔，在稳步扩充产能、改善盈利能力的同时经营风险较低，且几乎没有财务负担。复星旅 文完成收购后，Club Med 加快国内的项目拓展和储备，由 2014 年底的 3 家扩至 2022 年底约 10 家。同时项目经营提升也为 Club Med 带来更高业绩提成，并进一步扩大品牌影响力。

加速布局国内短途游及城市度假赛道，Joyview 产品线有望打造 Club Med 第二增长曲线。主要 面向国内消费者的 Joyview 产品线聚焦核心城市周边游需求，2018-2019 年相继于安吉、北戴河、 延庆开业 3 家 Club Med Joyview 度假村，距离上海、杭州、北京等核心城市仅 1-3 小时车程，填 补中国旅游市场周末及短途游空白。疫情后公司精准把握短途游崛起机会，2022 年新开业千岛湖、 延庆二期两个 Joyview 产品，2023 年有望实现南京、黑龙滩、太仓 3 个 Joyview 产品开业，上述 项目均位于核心城市圈，很好贴合了国内消费者短途、高频的旅游需求。从2023年五一期间表现 来看，在营 4 座 Joyview 产品均于 4 月 30 日触及满房，安吉和北戴河黄金海岸度假村甚至连续三 日出现满房，带动 Club Med 中国区度假村按可比口径总营业额超过 2019 年同期约 110%，平均 入住率超过 90%。以 Joyview 产品线为抓手，Club Med 有望把握短途游增长的结构性机会，实 现国内市场的规模化扩张。此外，复星旅文正积极探索在国内重点旅游城市拓展 Club Med 城市 度假酒店产品，旨在形成长途，近郊和城市三个梯度消费频次的品质度假产品体系。

三亚亚特兰蒂斯：穿越周期的优质核心资产

三亚•亚特兰蒂斯是高端一站式海洋主题的娱乐休闲及综合旅游度假目的地，由复星旅文投资逾百 亿元兴建。度假区位于海南省三亚市海棠湾国家海岸，占地 54 万平方米，坐拥 1,314 间海景房及 水底套房、21 家寰球美食餐厅、20 万平方米的水世界、海水总量达 17,500 吨的水族馆、可同时 容纳 1,800 位观众欣赏表演的 C 秀剧场以及设施专业的海洋哺乳动物医院和海狮乐园。汇集酒店、 水世界、水族馆、国际会展、餐饮、娱乐、购物、演艺八大业态于一体的三亚•亚特兰蒂斯，不仅 被中国国家旅游局评为全国优选旅游项目，更先后获得多项行业殊荣，包括素有“旅界奥斯卡” 之美誉的世界旅游大奖之“中国最佳新度假目的地”和“亚洲最佳新度假目的地”等。

海南扶持政策、区位优势加持，构成亚特兰蒂斯高起点

亚特兰蒂斯作为三亚旅游标杆项目，获益于海南扶持政策。海南风光宜人，禀赋优势独特，作为 我国唯一的热带岛屿省份，在区域发展布局中处于重要位置。自2009年国务院文件将海南国际旅 游岛建设定为国家战略起，海南开始实行离岛免税购物优惠政策，分阶段增加免税限额，提高免 税幅度。2018 年以来，以《中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》、 《海南自由贸易港建设总体方案》、《中华人民共和国海南自由贸易港法》为制度基石，围绕海 南 “三区一中心”战略定位，中央和省政府陆续出台包括税收、投资、人才等方面的支持政策， 全力支持和推进海南自贸港建设。

据海口海关数据，自 2011 年 4 月 20 日实施海南离岛免税政策以来，截至 2023 年 4 月 19 日，12 年来海口海关共监管离岛免税购物金额 1850 亿元，购物人数 3428 万人次；其中 2023Q1 离岛免 税购物金额 168.7 亿元，购物人数 223.6 万人次，同比增幅分别达到 14.6%、27.2%。消费需求 持续释放，带动 2023 年 1-5 月三亚累计接待过夜人数同比增长 72.1%，并超过 2021 年及疫情前 同期水平。我们认为，在自贸港、国际旅游消费中心及离岛免税等政策加持下，海南旅游和消费 市场有望进一步增长；作为海南三亚标杆旅游项目，亚特兰蒂斯将从政策扶持中获益甚多。

亚特兰蒂斯位于三亚海棠湾，具有稀缺区位优势。海棠湾位于三亚东北部海滨，是三亚五大名湾 之一。2006 年省规委原则通过的规划中，海棠湾被定位为“国家海岸”，这意味着海棠湾将以建 设世界级的旅游休闲度假区为目标，成为国家品牌。沿海则规划为高端滨海旅游度假区。海棠湾 21.8 公里的海岸线上，规划建设 32 家国家级或世界级的顶级酒店。 海棠湾将承接更高级别度假区功能，亚特兰蒂斯成为承接高端人群消费和住宿的主要载体。亚龙 湾和三亚市区早年已发展成熟，海棠湾作为三亚最后一块高品质的海滨资源，三亚政府给予厚望。 在2018年三亚市颁布的《海棠湾分区规划》中提到海棠湾的定位是世界一流的滨海度假区。随着 海南省国际旅游消费中心的建设进一步落实， 2021 年 10 月获批的《三亚海棠湾国家海岸休闲园 区控制性详细规划》进一步明确了海棠湾三大核心职能——“国际化的一站式旅游目的地，立足 南海面向国际的旅游消费中心，立足三亚辐射南部省域的区域性服务中心”，以及“一线、五楔、 九片区、三统筹”的总体空间结构，其中豪华酒店聚集的酒店带无疑是大滨海旅游功能主线的核 心。亚特兰蒂斯作为海棠湾豪华酒店中的佼佼者，既是海棠湾高端定位的标志性体现，也将成为 承接海棠湾高端人群消费和住宿的主要载体。

先天资源禀赋+运营持续赋能，强大产品力铸就高壁垒

地处海棠湾核心位置，稀缺性带来高价值。海棠湾素来以高端酒店聚集闻名，亚特兰蒂斯更是位 于滨海沿线中段的限量地段，占地面积巨大，其地段价值无可非议，具备海棠湾旗舰项目地位。 顶级商业集聚，商圈加速蝶变助力协同引流。全球第二大市内单体免税店——建筑面积 12万平米 的三亚国际免税城距亚特兰蒂斯仅不到 2 公里，入驻品牌已逾 700 个，累计销售离岛免税品已逾 千亿，随着 2020 年二期开业以及一期 2 号地块预计 2023 年竣工，届时商业面积将实现翻倍。此 外，2022 年下半年中免太古里、华润超级万象城、成都文旅“海棠故事”街区等顶流商业 IP 先 后落地海棠湾；而根据赢商网，顶奢品牌 LV、DIOR 也于 2023 年 5 月宣布入驻三亚国际免税城 二期，重奢+免税的国际高端商圈雏形初显。亚特兰蒂斯本身高端定位可吸引高净值客户，海南 免税力度加大、高端商业资源集聚升级无疑将放大片区综合影响力，进一步吸引客流。

具备后发优势，持续丰富内容生态，打破三亚旅游市场同质化局面。在海棠湾其他酒店设计规划 已定的情况下，亚特兰蒂斯聘请世界知名设计师，力求打造海棠湾最高规格的七星级酒店，建立 后发优势。作为一站式海洋主题旅游目的地，三亚亚特兰蒂斯超越了传统意义上的“酒店”概念。 除了 1314 间高规格酒店客房，20 万方的水世界、全国最大的自然海水水族馆等核心 IP 构筑竞争 壁垒、获得流量加持，此外近年持续迭代潜水俱乐部、夜场嘉年华等休闲体验，也体现出亚特兰 蒂斯强大的 IP 运营能力，在提高非房收入的同时为客户提供了复购理由。硬件设施上的后发优势 以及运营层面持续赋能共同铸就亚特兰蒂斯强大产品力，从而得以在既有的高端酒店同质化竞争 的格局中脱颖而出。

疫情受控阶段展现极强业绩弹性，看好长期成长空间

强大产品力加持下，日均房价、入住率等指标领先同行。横向对比来看，开业首年（2019 年）以 来，亚特兰蒂斯 ADR 和入住率基本均领先于海棠湾高星级酒店均值，更是大幅超过三亚五星级酒 店的平均水平，特别是 2020-2021 年在竞品入住率普遍下滑的情况下，亚特兰蒂斯入住率不降反 升，表明这个新生的主题娱乐大 IP 已经成功赢得消费者青睐，强大的产品力使得亚特兰蒂斯在区 域定价权的争夺中处于优势地位。

疫情受控阶段展现极强业绩弹性，长期具备想象空间。2019年三亚亚特兰蒂斯到访客户 520 万人 次，实现营业额 13.1 亿元，经调整 EBITDA 达 5.6 亿元，EBITDA Margin 达 43.0%，开业首个完 整经营年各项指标堪称卓越。2020-2022 年持续受到疫情拖累（特别是 2022年影响尤为明显）， 营业额分别为 12.3/14.6/8.8 亿元，同比增速分别为-6.5%/18.6%/-39.7%，经调整 EBITDA 分别为 6.1/6.5/2.9 亿元，EBITDA Margin 分别为 49.5%/44.8%/33.0%，业绩未能兑现高成长性。但我们 仍可以从几方面看出亚特兰蒂斯的经营韧性与增长潜力：

疫情受控窗口业绩强劲反弹。如 2022 年 1-2 月实现营收 3.6 亿元，同比+44%；7 月单 月实现 2.15 亿元营收，为开业以来第二高，体现出极强的业绩弹性。

我们考察亚特兰蒂斯在 2020H2-2021H1 这一较少受疫情拖累的完整经营周期中的表现： 期内营业额达到 17.3 亿元，较 2019、2020、2021 三个会计年度营收均值的增幅约 3 成； 经调整 EBITDA 达到 9.2 亿元，较三年均值增幅约 5 成，EBITDA Margin 高达 53.1%。 考虑到这一阶段距离亚特兰蒂斯开业尚不满 3 年，随着疫情影响消退、强大 IP 运营能力 加持下非房收入有望持续提升，我们认为亚特兰蒂斯的业绩增长具备想象空间。

2023 年以来复苏明显提速，未来成长可期。根据公司公告，亚特兰蒂斯 2023Q1 营业额 同比增长 38.7%至 5.3 亿元，到访人次同比增长 61.9%至 180 万人次，入住率较 2022 年 同期提升 31.6pct 至 94.2%；五一期间，营业额同比增长逾 5 倍，超过 2019 年同期约 67%，平均入住率达 92%，各项指标强势复苏。

复游城：亚特模式的推广尝试

借势 FOLIDAY 生态，延续“地产+运营”模式

“复游城”借鉴亚特兰蒂斯的成功经验，延续“IP 自持+地产销售”的商业模式。作为公司旅游 目的地业务的重要自有品牌，“复游城”的理念是借势全球化 FOLIDAY 生态圈，以及 Club Med 及三亚亚特兰蒂斯的成功运营经验，将众多全球休闲度假的领导品牌汇聚一堂，引领全新的度假 生活方式。商业模式上延续了亚特兰蒂斯“IP 自持+地产销售”模式，即自持 IP 的投入可依靠物 业销售回流弥补，形成协调效应。持有资产（即复游城）的成功运营是形成正循环的决定因素， 是物业销售价值的基础和去化速度的保障。

太仓复游城：长三角稀缺冰雪旅游目的地，有望打造现象级 IP

区位优势明显，有望继亚特兰蒂斯后打造又一现象级 IP。太仓复游城（又称太仓阿尔卑斯国际度 假区）位于江苏省太仓市，毗邻太仓南站高铁站，与上海仅一路之隔。项目以“阿尔卑斯”为主题概念，围绕雪世界、时光镜、探索乐园三大阿尔卑斯主题体验，打造集室内滑雪场、运动公园、 主题商业街区及 Club Med Joyview 太仓度假村等多业态和 IP 为一体的国际休闲度假目的地。 乘冰雪旅游热潮，承接长三角客群、填补华东雪场空白。太仓复游城计划建造华东地区规模级的 室内滑雪场——阿尔卑斯雪世界，由全球著名滑雪场运营领军者法国阿尔卑斯集团（Compagnie des Alpes）运营管理。项目 GFA 约 9 万方，内设五条滑雪道，总长度约 500 米，结合七条运输 “魔毯”及 20 余项娱乐运动项目，此外还由 Club Med 合作方 ESF 提供欧洲体系专业滑雪教学。

长三角地区滑雪爱好者群体庞大，据《中国冰雪旅游消费大数据报告（2022）》，上海居于 2021-2022 年冰雪季十大客源城市第 2 位，杭州、南京分列 5、8 位，2022 年北京冬奥会助推冰 雪旅游热潮。而国内滑雪场基本分布在东北、西北和华北地区，华东地区受制于地理位置缺乏天 然雪场，滑雪需求亟待满足。阿尔卑斯雪世界计划于2023年下半年开业，将推动冰雪旅游消费目 的地与客源地相结合，并有望凭借区域内的资源稀缺性、高品质的场地设施和专业的服务，打造 继亚特兰蒂斯后又一打卡地，未来有望贡献可观业绩。 2023 年下半年开业有望带动地产销售，促进资金回笼。太仓复游城的总建筑面积约 128.6 万方， 其中可售面积约 55.4 万方。截至 2022 年底，项目累计取证 22.9 万方/2020 套，已售 1082 套， 已售货值 28.4 亿元，其中 2022 年销售 133 套、货值 3.5 亿元，受疫情以及地产下行拖累明显。 2023 年下半年复游城开业有望助力项目销售去化，促进前期投入资金回收。

丽江复游城：客流复苏有望带动销售向好

成熟旅游目的地的商业升级。丽江复游城（又称丽江地中海国际度假区）位于传统旅游城市丽江 市玉龙雪山生态区，南据白沙古镇，定位为针对中高端客户的国际旅游目的地, 并计划结合旅游和 休闲综合功能。其中“运营部分”包含 Club Med 丽江度假村、主题商业街、主题公园和湖区营 地等内容，“地产销售”部分则包括约 3,000 套度假屋。 地产销售情况一般，复游城经营向好。丽江复游城于 2021 年 9 月 25 日开业，2022 年实现营业 额约 8890 万元，2023Q1 随着客流复苏，营业额同比增长 130.4%至约 2090 万元，经营向好。 地产销售方面，截至 2022年底，项目累计取证 2.9万方/482套，已售 88套，已售货值 1.1亿元， 未来销售改善将主要依赖于丽江复游城的成功运营吸引更多客流，以及度假置业需求回暖。

现阶段负债率偏高，经营复苏有望增厚股东权益

短期负债率偏高，疫情下经营波动导致净资产阶段性受损。过往几年公司主要依靠收并购构建起 旅游生态体系，前期 Club Med 的扩张以及亚特兰蒂斯、复游城的投资建设均偏向重资产模式， 且高端化路线下前期投入以及翻新改造带来的资本开支较大，负债匹配相对较高。此外 Club Med 租赁模式度假村占比大，也使得根据租赁准则确认的租赁负债占比较高。疫情期间度假村及酒店 经营性现金流承压，公司先后通过亚特兰蒂斯发行 70.01 亿元 CMBS 以及 Club Med 获得 1.8 亿 欧元长期低息贷款，以获得充足的流动性保障应对不确定性，也进一步推升了公司负债率。偏高 的杠杆水平叠加疫情期间的亏损影响，使得净资产阶段性受损。

业务复苏、现金流安全，有望增厚股东权益，中长期资本结构有望改善。随着疫情得到控制、海 外旅行禁令逐步解除，2021 年下半年起，以 Club Med 为代表的业务迅速扭亏，步入快速复苏通 道，经营性现金流获得明显改善。结合公司有序推进 Club Med 的轻资产化，可以看到公司整体 负债水平进入下行区间。从各业务板块来看，亚特兰蒂斯和 Club Med 主要资产在疫情冲击下仍 表现出较强韧性，目前基本已安全度过低谷期，并在疫后表现出较强反弹势能，经调整 EBITDA 和经营利润双双回正。未来伴随着经营持续改善，公司有望在较高杠杆下快速增厚股东权益，并 通过加码轻资产模式进一步改善资本结构。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）