2022年美凯龙发展现状及产业链分析 2021H1美凯龙家居商品销售及家装收入5.74亿

1.美凯龙：定位家居连锁卖场龙头，业绩稳健增长

1.1 深耕家居行业三十余载，彰显龙头实力

美凯龙定位于国内规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商。公司通过经营及管理 自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为品牌商、消费者及合作方提 供全方位服务，此外，公司还提供包括家装、设计、互联网零售等泛家居消费服务。 截至 2021H1，公司经营 93 家自营商场，276 家委管商场，并通过战略合作经营 12 家家居商场，以特许经营方式授权开业 67 家特许经营家居建材项目，包括 483 家家 居建材店/产业街，商场品牌库拥有国内外品牌数量超33200个，覆盖全国 30 个省、 直辖市、自治区的 224 个城市，商场总经营面积达到 2212 万平方米，公司在经营面 积、地域覆盖面积及市场份额方面均位居行业第一，以零售额口径计，2020 年，公 司在连锁家居装饰及家具商场行业市占率为 17.1%，在家居装饰及家具商场行业（包 括连锁及非连锁）的市占率为 7.1%。

1.2 管理团队经验丰富，激励计划充分

公司股权结构清晰，管理团队能力卓越。公司董事长车建新通过持有第一大股东红星 美凯龙控股集团（持有公司 49.05%的股权）92%的股权实现对公司实际控制。此外， 公司的高管团队在家居装饰及家具零售行业均拥有超过20年的家居装饰及家具零售 行业的从业经验，平均任期均超过 10 年，能够准确根据行业趋势及市场需求为公司 制定清晰可行的发展战略，稳定的团队架构、较强的执行力及丰富的行业资源将持续 推动公司稳健增长。

公司推行多种股权激励计划及增持方案，构建利益深度共享机制。公司相继于 2019 年 1 月 4 日、2019 年 5 月 17 日及 2021 年 3 月 23 日推出第一期、第二期、第三期 员工持股计划，总人数上限分别为 1500 人、2000 人、800 人，精准绑定公司核心 员工，强化利益深度共享机制。此外，公司部分董事、监事及高级管理人员自愿增持 A 股公司股份，向市场彰显公司高管团队未来业绩快速发展的信心，从而提振投资者 信心。

1.3 整体营收稳步增长，疫后盈利能力迅速修复

公司营业收入稳步增长，疫情后归母净利润迅速修复。从收入端看，公司营收由 2014 年的 83.32 亿增长至 2019 年的 164.69 亿，CAGR 达到 15%。2020 年受疫情影响 营收为 142.36 亿，同比下滑 14%，主要原因系公司主动免除符合条件的自营商场租 户单月租金及管理费，并给予部分受疫情影响严重的委管商场相应支持，给予受疫情 影响严重的自营商场商户进一步租金优惠。2021 年，受益于疫情逐步得到控制叠加 公司推行新零售效果渐显，营收端迅速修复，2021 年前三季度实现营收 113.54 亿， 同比增长 19%。从利润端看，公司归母净利润由 2014 年的 32.43 亿增长至 2019 年 的 44.80 亿，CAGR 达到 7%。2020 年公司费用端压力增大，归母净利润同比下滑 61%至 17.31 亿。伴随疫情逐步消退，归母净利润迅速修复，2021 年前三季度实现 归母净利润 22.87 亿，同比增长 32.20%。

公司盈利能力稳中略降，期间费用率总体管控较好。2014-2020Q3，公司综合毛利 率维持在 60%以上，盈利能力整体略有下降，2021Q3 综合毛利率为 62.12%，同比 下降 1.96 pct，主要原因系委管业务下沉渠道扩张致使收费标准较低叠加商品零售及 家装板块的前期投入较大。期间费用率方面，2021Q3 年公司期间费用率为 44.07%， 同比增长 3.36pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 14.09%/12.25%/17.34%/0.39%，同比分别变化+3.12/+0.24/-0.06/+0.06 pct。

2.转型轻资产运营，发力家装产业链，拥抱新零售变革

转型轻资产运营，发力家装整合产业链，积极探索新零售。2020 年，红星美凯龙首 次提出“轻资产、重运营、降杠杆”的发展模式，并制定“新零售变革增强主业竞争 力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署。主营业务方面，轻资产要求在控制资本性开支的同时加速渗透低线城市，重运营则需要提升存量门店的经营效率，进行商 场新零售转型，降杠杆在于依托践行稳健的财务政策，实现严格控费；扩展性业务方 面，主动深挖家装业务存量市场，整合家装产业链，将家装业务打造为第二增长曲线， 积极探索线上线下一体化、产业链拓展、商品与服务融合的新零售模式。

2.1 传统卖场转型轻资产，夯实增长基本盘

2.1.1 自营业务提供内生增长动力

自营业务提供可预测的稳定租金及管理收入，构建重资产护城河。自营商场即通过 自建、购买或租赁的方式获取经营性物业，并统一对外进行招商，公司为入驻商户提 供设计场地租赁、商场展位、销售及市场营销、员工培训、物业及售后等综合性服务， 属于重资产模式，部分自持物业不需承担物业租赁成本，能够平滑部分租金上涨带来 的业绩波动影响。自营模式下收入主要来自向商户收取的租赁及管理收入，属于可预 测的稳定收入，增长前景明确。

自营业务稳步扩张，卡位一二线城市优质战略区位。从收入端看，2014-2019 年营 收 CAGR 为 9%（剔除 2020 年受疫情影响）。2021H1，自营商场营业收入为 39.18 亿，同比提升 29%，占总营收比重为 52%；从经营业态看，2021H1，公司拥有 93 家自营商场，其中自有商场数量最多，为 59 家，租赁商场及联营合营商场分别为 29 家及 5 家；从分布区位看，自营商场分布以一线城市及选定的二线城市的优质区域 为主，其中，21 家分布于北京、上海、天津、重庆四个直辖市，占自营商场总数量/ 总经营面积比例分别达到 23%/26%。

自持物业受益于地价上涨，对资产规模及利润水平贡献稳健增长收益。公司自持物 业数量较多，将相关物业资产作为投资性房地产以公允价值模式进行后续计量，其公 允价值的波动通过影响非经常性损益进而对利润总额产生影响。资产规模方面，截至 2021H1，公司拥有 59 家为自有商场，其投资性房地产账面价值为 935.39 亿，占资 产总额比重为 69%，构成公司最主要的长期经营性资产；利润水平方面，2014-2018 年公司投资性房地产公允价值变动损益及占利润总额比均维持在 30%以上，2021H1 投资性房地产公允价值变动收益为 2.13 亿，占利润总额的比重为 8.45%，较去年同 期下降 10.56pct。预计公司将继续投资建造新的自持物业及维持良好出租率及租金 水平，投资性房地产规模仍将继续稳定增值，贡献稳健增长收益。

拆分自营商场收入驱动力来自成熟门店及新开门店，成熟门店营收增长主要受单位 坪效提升、商场面积提升及出租率提升驱动，新开门店营收增长主要受新开店速度 提升驱动。单位坪效方面，2014-2020 年已开业自营商场平均实际单位经营收入分 别为 124、122、114、108、107、98、78 元/平米/月，其中，2016 年、2017 H1 的 平均实际单位经营收入较低，原因系 2016 年 5 月起实行营改增政策下价税分离， 2018年及2019年略微下降系新开门店租金优惠及部分成熟商场调整公摊系数所致，2020 年下滑幅度较大主要系自营商场受疫情影响及推出疫情免租政策所致；出租率 方面，2014 年以来，成熟自营商场平均出租率均维持在 92%以上；同店营收方面， 2014-2019 年，成熟自营商场同店营收增速保持在 5%以上，高于租金水平增速，主 要受经营面积增长驱动。

2.1.2 委管业务拓展外延收入边界

委管业务收入项目灵活，轻资产模式下拓店速度快。委管商场即公司依托知名度较 高的品牌、成熟的运营流程及丰富的商户资源，委派专业人员为合作方提供咨询及委 管服务，涵盖商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业及日常经营管 理，公司在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经 营管理费等，其优势在于前期不需要较高的资本投入，轻资产运营降低经营风险，大 幅降低资本性开支，可迅速实现渠道下沉及提升市场渗透率。

委管业务发展较快，为公司在低线城市扩展版图的主要方式。从收入端看，2017-2020 年，委管业务营收增速分别为 30%、15%、13%、-24%，同期自营业务营收增速分 别为 7%、12%、9%、-14%，除 2020 年受疫情影响，其余年份均远快于自营业务 增速。

从业务类型看，项目前期冠名咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询费、 商业咨询费及招商佣金为一次性收入，其持续性受新签委管合作协议数量及储备项 目推进决定，2021H1 毛利率依次为 83%、93%、83%，项目年度冠名咨询委托管理 服务为持续性收入，收入构成包括固定年度管理费及按租金收益递增的提成（约为租 金增加额的 6%-10%），2021H1 该项收入毛利率为 43%，低于其他委管业务毛利率 水平，主要原因系渠道下沉中收费标准较低。从分布区位看，2021H1，公司拥有 276 家委管商场，2014-2020 年门店 CAGR 高达 17%，区位分布以三四线城市为主。

较高水平的出租率叠加丰富的土地储备项目，委管业务收入提升空间大。出租率方 面， 2014 年以来，基于委管商场经营面积逐年稳步增长的前提下，成熟委管商场平 均出租率仍维持在 90%以上；储备项目方面，2021H1，在公司筹备的委管商场中， 有 346 个签约项目已取得土地使用权证或已获得地块，丰富的的土地使用权证储备 为公司未来覆盖低线城市下沉区域提供保障。

2.1.3 传统卖场转型至“轻资产，重运营”模式

近年来公司的发展战略由“自营＋委管双轮驱动”向“轻资产，重运营”模式转型。 发展初期，公司着重在一二线发达城市布局自营商场，抢占核心战略区位，基于初期 拿地成本相对较低、物业升值空间较大、物业流通性较好，部分自持物业由于地价上 涨提升总资产规模并成为利润来源。

随着公司逐步在全国区域进行门店加密，自营模 式的发展与迭代导致资本投入大、商场建设周期长、商场升级迭代效率低等缺陷，因 此公司近年来转型至轻资产模式进行渠道下沉，在低线城市大幅拓展委管商场规模 及数量，同时，委管商场在选址、建造、招商及经营等指标上均与自营商场保持一致 的经营理念及强度，资金投入与经营压力较小。公司一方面不断巩固夯实现有优势区 位，改善存量门店的出租率及坪效，另一方面，以轻资产扩张模式加速向低线城市渗 透发展，商场数量维持稳健增长，以“自营+委管”混合扩张模式构造高商业壁垒， 以“改造存量商场+拓展增量商场”的有机结合打开未来想象空间。

2.2 加速实现家装家居一体化，驱动第二增长曲线落地

2.2.1 抢占前端家装流量入口，家装业务未来可期

通过一站式家装抢占前端家装流量入口，实现家装家居消费一体化。公司于 2019 年 成立装修产业集团并将装修业务提升为第一业务，依托三大品牌矩阵“美凯龙空间美 学”、“家倍得”、“更好家”加速入局，积极拓展公装业务、定制精装业务及供应链业 务，抢占前端家装流量入口。公司依托强大的全品类运营能力，供应链整合能力、渗 透全国的实体卖场及数字化的家装业务管理平台，聚焦核心竞争优势，“定制美好” 即“一站式”、“全方位智能”、“美学设计”及“极致匠心”，为开发商提供工业化整装服务，为中高端客户从设计、施工到主材、家具、软装、智能家居的一站式家装服 务，为消费者打造“选装修、买家居，都在红星美凯龙”的一站式、个性化、高品质 的家装家居一体化，加速推进公司第二增长曲线落地。

家装业务增速亮眼，成果初现未来可期。拆分家装相关服务及商品销售收入主要分 为：①家居装饰及家具产品的线下零售及线上平台 B2C 销售；②家居设计及装修工 程服务。从收入看，2021H1 公司商品销售及家装收入 5.74 亿，同比大幅增长 273%，占总营收比重为 7.65%，较去年同期比重大幅提升 4.63pct；从家装门店数量看， 2021H1，全国家装门店数量达 314 家，同比增长 121%，已覆盖全国 200 余城市。 家装业务向产业链的上游延伸前置，未来收入增长潜力较大，一方面，为实体家居卖 场和入驻商户引流，另一方面，可摊薄家装、卖场及品牌销售环节的获客成本，协同 效应显著，保证公司从家居拓展至家居家装一体化水到渠成。

2.2.2 自研智能家装设计云软件，构建全景式家居选购服务平台

设计云软件构建全景式家居选购服务平台，提升消费者体验和设计师效率。设计师 在进行家装设计时，通过调取本地化存储的通用设计模型，为顾客设计家装效果图， 因此传统家装设计痛点在于制作周期过长、设计图中的产品无法购得及与实际呈现 效果差距大。针对这一痛点，公司自主研发了在线智能家装 3D 设计云软件，该软件 由铺贴、背景墙、吊顶、衣柜、橱柜五大定制模块构成，依托 “全参数化+物理渲染” 双引擎为核心技术，叠加大数据、云计算、AI 等技术，凭借影视级渲染水平和真实 产品模型，大幅提升消费者体验和设计师效率。

消费者端：公司与 1.3 万家品牌商及 4.6 万家经销商密切合作，卖场在售商品供给丰 富齐全，设计云将其导入后台软件数据库，3D 云设计依据消费者偏好及需求进行智 能适配相对应的可选商品及装修风格，消费者可依托设计云软件展示机器 mDesk 通 过裸眼 3D 全景 VR “身临其境”地体验含硬装和软装的场景化装修方案。

设计师端：设计师可一键极速渲染生成 12K+720°全景图及 5K+效果图，并通过分 享至“设计云社区”、在线直播及 RTX 视频分享等多种方式实现全渠道内容营销， 更为高效地抓取潜在客户，设计师可精准且高效地完成各类复杂设计，满足客户多元 化、个性化定制需求。

截至 2020 年底，设计云已渗透至全国 80 万小区户型图，24 万真实产品模型，使用 设计师及导购超 11 万。与此同时，利用设计云平台软件打通从设计至购买商品的全 链路服务已在多个城市渗透推广，2020 年，公司已与上海多家知名中大型装修公司 达成合作，设计云带动相关产品销售额达到数百万。

2.3 积极探索新零售，融合线上渠道加深主业护城河

2.3.1 与腾讯战略合作，打造家居智慧营销平台

IMP 2018 年 10 月，公司与腾讯建立战略合作，共同推出全球家居智慧营销平台 IMP （Intelligent Marketing Platform），并基于全球家居智慧营销平台 IMP 自研、数字营 销工具—筋斗云，将美凯龙升级为拥有全域引流和私域运营能力的“超级流量场”， 实现在家居行业全场景、全角色、全链路、全渠道、用户全消费生命周期的营销跨越 式升级。

2.3.2 与阿里强强联合，推动线上线下一体化

2019 年 5 月，公司引入阿里巴巴作为战略投资人，旨在将阿里在新零售领域先进的 技术支持与经营理念引入到线上线下一体化平台，共同探索公司的泛家居消费产业 链服务，双方从七大领域展开具体合作，具体包括新零售门店建设、电商平台搭建、 物流仓配和安装服务商体系、消费金融、复合业态、支付宝系统以及信息共享。

天猫旗下“家居同城新零售”项目是与阿里巴巴战略合作的关键环节，其主阵地为天 猫平台的“红星美凯龙官方旗舰店”（简称“天猫同城站”）。天猫同城站使用 LBS 技 术（Location Based Services）进行本地化服务承接及商品展示，基于消费者地理位 置向其线上推送所在区域的本地化数字卖场页面，当消费者进入天猫同城站页面后， 后台系统自动生成所在城市的美凯龙线下卖场商品及服务信息，消费者足不出户即 可通过图文、视频、三维场景等多类渠道了解、咨询或选购商品，选中特定商品后， 消费者拥有线上直接购买或到附近门店购买两种方式选择，此外，还可以同步选取延 长保修期、花呗分期付等增值服务，下单后可选择亲自去线下商场自提商品或由品牌 经销商配送及上门安装。

综上而言，天猫同城站实现了家居同城商品的“上架、订单、 支付、服务” 线上线下一体化，持续推动公司线下卖场与阿里巴巴在新零售领域的 深度融合。

天猫同城站线上线下联动营销效果显著，各项业绩表现处于行业领先地位。截至 2021H1，天猫同城站覆盖 28 城、73 家商场，数字化升级 271 家商场，覆盖品牌商 家 16000 家，上线商品近 69 万件，同城站站内流量达 4256 万，其中商品独立访客 数达 4111 万。2021 年天猫 618 活动期间，公司全域销售额达 86.3 亿，线上引导销 售额达27.5亿，消费人数同比增长 31%，天猫同城站线上商品访客数同比增长108%， 并引导成交金额同比增长超 500%。此外，公司积极推动商家线上直播卖货，2021H1 淘宝直播销售订单约 2 万单，同比增长 186%，总开播数达 102307 场，总观看人数 达 4219 万，线上引导成交达 15.9 万单，天猫同城站成为家居行业内规模最大的内 容生产机构，各项业绩表现均处于行业领先地位。

构建人货场三位一体家居新零售图谱，深度沉淀运营效果。一方面，以数字化技术赋 能线下商场布局业态，升级传统家居卖场的消费体验，构建集品牌升级、场景化体验、 系统化采购等功能于一体的新店态，依托对实体卖场及电商购物平台等多端口的用 户数据沉淀，进行用户画像洞察，在充分了解顾客诉求的基础上，以多维度营销精准 触达目标群体，实现从活动引入、咨询互动、吸引到店、转化成交及复购联购的全链 路、全场景、全周期的精细化运营。另一方面，以全域消费者的数据反哺实体卖场， 进一步驱动零售终端产品结构优化及营销效率，在合适的“场”，将特定的“货”，卖 给正确的“人”，构建家居新零售图谱，最终实现提高人效、时效、坪效的目标。

2.4 剥离非主业轻装上阵，有效推进降杠杆政策

2.4.1 股权投资收获丰硕，产投协同输入现金流

公司战略投资版图分为两个层面，家居产业链内，布局涉及家居家装产业链上下游 的龙头企业，家居产业链外，布局以新时代、新消费人群及新家庭场景为土壤的新消 费品牌。根据 IT 桔子统计，截止 2022 年 3 月 24 日，公司投资领域广泛，涉及教 育、汽车交通、房产服务、医疗健康、本地生活、智能硬件、文娱传媒、企业服务、 电子商务、体育运动、物流、先进制造、生产制造等方面，其中智能硬件领域布局较 多，投资金额达 6.15 亿，投资数量达 15 起。

家居产业链内股权投资进入获益期，产投协同持续输入现金流。根据桔子 IT 统计， 自 2013 年以来，公司在家居产业链上下游已投资了家居制造（欧派家居）、家居卖 场（银座家居）、智能家居（云丁科技、UIOT 超级智慧家）、装修设计（打扮家、三 维家）及家具家电（麒盛科技、德施曼）等领域。近年来，公司在产业链中的股权投 资收获颇丰，2017 年欧派家居上市，2019 年，麒盛科技上市，同年奥普家居获得 IPO 批文，并于 2020 年上市，根据公司公告披露，2018-2021H1，公司获得分红来 自于欧派家居（3338 万）、奥普家居（1600 万）、麒盛科技（1152 万）、中旗新材料 （412 万）及梦百合（108 万），公司于家居产业链内的股权投资有望持续受益，未 来将继续依托产投协同为公司降杠杆提供现金保障。

2.4.2 剥离非核心资产叠加定增落地，步入降杠杆通道

剥离非主业资产，优化资产结构。2021 年 3 月 28 日，远洋资本以 10.3 亿战略入股 红星企发及其下属红星地产板块，获取红星企发 18%的股权；5 月 14 日，红星美凯 龙将红星融资租赁和红星商业保理两家全资子公司出售给红星控股，对价达 12 亿； 6 月 2 日，天津远川受让红星美凯龙持有 7 家物流公司 100%股权，资产总价为 25 亿；11 月 6 日，旭辉永升受让美凯龙物业 80%股权，转让价款为税前金额 6.96 亿。 2021 全年，公司出售旗下公司股权五次，交易总额超 90 亿，转让子公司涉及物流、 地产板块，均不属于核心主业。公司通过剥离和出售非核心资产，进一步降低负债率， 将优质资源聚焦于家居板块，实现轻装上阵。

定增顺利落地，降杠杆成效显著。2021 年 10 月，公司发布定增公告，披露此次非 公开发行股票数量约 4.5 亿股，募集资金总额 37 亿，发行对象包括财通基金、诺德 基金、阿里巴巴（成都）软件技术有限公司等 17 名，募资用途方面，约 20 亿资金 将定向用于偿还债务，其余资金用于建设优化现存项目，此次定增是继 2018 年 A 股 上市之后的首次股权再融资，与发债等融资方式相比，定增更利于改善公司有息负债 和财务杠杆。

2021Q3，公司资产负债率、有息负债率、财务费用率分别同比下降1.8pct、 5.8 pct、3.93 pct，预计定增完成后，公司财务杠杆将持续得以优化。根据投资者开 放日管理层披露，公司计划 2021 年减少有息债务 30-50 亿，并在未来每年减少 20- 30 亿有息债务，以达到三年合计压降 100 亿债务的目标，希望在三年内将资产负债 率降至 50%左右，计息负债率降至 25%，未来继续坚定推进降杠杆举措。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）