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美凯龙（601828）研究报告：运营提质增效，连锁家居龙头再起航。ble_Su 红星美凯龙是全国领先的连锁家居商场，多年稳居行业第一。公司创立 至今已有 30 余年历史，引领家居消费从单纯的“买家居”，过渡到“逛 家居”、“赏家居”时代，并升级打造线上线下一站式购物平台。截止 22Q1 公司经营 94 家自营商场，280 家委管商场，储备项目有 20 家筹 备中自营商场，计划建筑面积约 301 万平方米，筹备委管商场 325 家。 公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的 17.5%，稳居龙头地位。

家居连锁行业稳健增长，自营+委管分级布局双轮驱动。家居零售行业中 长期受益于居民消费水平与城镇化率长期提升，一二线城市翻新及二手 房需求驱动行业持续发展，下沉市场新房装修需求仍为主流，家居零售 有望持续挖潜。据弗若斯特沙利文数据，预计 2021-2026 年中国家居零 售连锁CAGR有望达7.6%，至2026年规模可达1.13万亿元。2016-2021 年公司零售额占连锁家具商场份额从 11.82%提升至 17.5%，并积极通 过自营+委管分别挖掘一二线城市+下沉市场空间持续扩大份额。

“轻资产、重运营、降杠杆”推进，带动运营效率持续优化。1）轻资产： 公司委管模式在下沉市场占比约 70%，委管商场助力公司实现区域补位 并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透。2）重运营：公司推动三大店 态、九大主题馆建设，聚焦品类精细化运营与坪效提升，推动商场租金 结构健康增长。3）降杠杆：目标实现资产负债率降低、经营现金流稳健、 资本开支下降，2021 年公司资产负债率为 57.4%，同比下降 3.7pct，同 时 2019-2021 年间经营性现金流保持增长趋势，以资本支出为主的投资 现金流流出保持下降趋势。

扩展性业务蓬勃发展，打造第二增长曲线。公司拓展性业务包括同城新 零售与家装。1）新零售：2019 年与阿里合作共拓新零售，以天猫同城 新零售为核心形态，形成商场的线上线下联动，通过一年五次购物节及 “超级品类节”打造家居营销 IP。同时公司着力建设全域引流，通过优 化微信、抖音、小红书等多平台投放矩阵，打造对商户的线上线下一体 化服务闭环。2）家装：家装作为家居零售前端流量入口，公司近年来积 极布局打造家装家居一体化，2021 年依托线下商场网络，家装门店已覆 盖全国 200 余个城市，累计开设 253 家门店，2016-2021 年公司商品销 售及家装收入 CAGR 达 45%。公司通过“家倍得”、“更好家”、“振 洋”等多层次家装品牌打造覆盖差异化市场，并着力打造技术中台，在 家装系统、数字化建设等方面持续投入深耕家装业务。