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美凯龙（601828）研究报告：轻资产扩张，重运营提效。核心观点：家居消费重体验、重服务，线下交易场景难以取代，连锁商场引流效率 更优，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头， 近年来加速轻资产扩张，商场运营升级，财务杠杆和经营效率有望优化。

线下物理空间难以颠覆，家居商场引流效率更优。我国家居行业仍处于初级发展阶 段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力。由于家居消费重体 验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中， 连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了 一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。

对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。与美国相比，中国家居商场市场集中 度尚低，2019 年美国家居卖场 CR2 为 44%，是中国市场 CR2 的近四倍。通过持续 拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前，中 美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势 与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒；美凯龙、居然之家均为招商制经 营，主要靠出租和管理赋能。在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中 国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。

美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。美凯龙是国内经营面积最大 的家居装饰及家具商场，全国门店布局完善，销售规模稳居行业第一。美凯龙自营 商场较早占据一二线城市优势区位，招商吸引力强，是公司收入和毛利增长的稳定 来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险，分享地产增值红利，但 也带来了较重的债务负担。近两年，美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉 市场，同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型，赋能商场运营升级。在“降 杠杆、轻资产、重运营”发展战略的持续推进下，美凯龙有望步入稳步降杠杆通道， 资本结构和运营效率有望优化。