美凯龙研究报告：家居连锁卖场龙头，转型蓄力厚积薄发

1、红星美凯龙：连锁家居零售龙头

1.1 全国家居零售龙头，抢占前端家装流量入口

国内连锁家居零售龙头，转型升级再上新台阶。公司是国内领先的家居装饰及家 具商场运营商和泛家居业务平台服务商，深耕家居零售三十余载：

1）探索积累 期（1986-2010 年）：公司最早可追溯至 1986 年由创始人车建兴创立的一家家具 作坊；1996 年首创“市场化经营、商场化管理”平台模式；2000 年设立品牌下第 一个商场。

2）加速扩张期（2011-2018 年）：2012 年，第 100 家家居商场开业， 成为行业内首家运营 100 个家居装饰及家具商场的品牌。此外，公司分别于 2015、 2018 年登陆港股、A 股，成为国内家居零售行业首家 A+H 股两地上市的公司。

3）转型升级期（2019 年至今）：2019 年，公司获互联网巨头阿里巴巴 43 亿元战 略投资，借此推动家居新零售转型；同年成立装修产业集团，战略转型家装业务； 2020 年，将家装业务提升为第一业务，通过“美凯龙空间，美学”、“家倍得”、“更 好家”三大品牌矩阵加速抢占前端家装流量入口，重点发力家装家居一体化、线 上线下一体化。同年，积极求变，提出轻资产、重运营、降杠杆三大转型战略； 并通过 37 亿元定增加速推进家居商场项目建设、偿还有息债务，进一步拓展业 务布局，优化财务杠杆。

经营面积大，商场数量多，地域覆盖面广。截至 2021 年，公司拥有 95 家自营商 场，278 家委管商场，覆盖全国 30 个省、224 个城市，总经营面积达 2000 万+平 米，提供近 35000 个品牌。此外，通过战略合作经营 10 家家居商场，并通过特许经营授权开业 69 家特许经营家居建材项目，包括 485 家家居建材店/产业街。

1.2 股权结构集中，员工激励到位

股权结构稳定，创始人经验丰富。创始人车建兴为公司实控人，截至 2021 年， 创始人及其妹妹通过红星控股合计间接持股 47.5%。车建兴具有 30 余年丰富的 家具制造行业经验，首创国内现代家居装饰及家具零售模式，引领行业变革。

多项激励计划深化利益共享机制，考核目标彰显业绩增长信心。为了有效调动核 心管理人员积极性，公司设立陕国投·美凯龙员工持股平台，并于 2020 年 5 月实 施首次股权激励计划，对 982 名核心骨干授予股票期权，约占总股本的 0.71%， 并对其行权提出业绩考核目标：以 2019 年为基数，2020/2021 年营收增速（剔除疫情影响）分别不低于 15%/10%，彰显业绩增长信心。

1.3 转型推动盈利修复，家装业务释放业绩潜力

疫情致业绩短暂承压，转型推动盈利改善。1）收入端：公司 2014-2019 年营收 CAGR 达 14.6%；2020 年实现营收 142.36 亿元，同比降低 13.6%，主要是受疫 情影响，自营商场相应推出免租政策、委管商场项目履约进度延缓所致；2021 年 受益于公司积极调整品类带动单位租金收入、出租率双增长，营收同比增长 9% 至 155.12 亿。2）利润端：2014-2019 年净利润 CAGR 为 6%。2020 年受负债增 多导致财务费用率提升较多，叠加与自有物业相关的公允价值变动损益显著减少 的影响，净利润同比下滑 56%至 20.64 亿元。伴随疫情影响减弱、公司战略转型 成效渐显，2021 年盈利能力修复显著，净利润同比增长 6.1%至 21.89 亿元；扣 非归母净利润则同比大增 42.6%至 16.58 亿元。

自营与委管奠定业绩基本盘，家装打造第二增长曲线。自营与委管业务是公司营 收主要来源，合计占比 70%以上。2021 年，自营和委管商场营收分别为 80.95 亿 元、32.56 亿元，分别占营收的 52%、21%；2014-2021 年自营商场营收 CAGR 达 6.7%，增长稳健；同期委管业务营收 CAGR 达 1.8%，2020 年疫情以来委管业务 咨询项目数量减少致使营收承压。2020 年明确将家装业务提升为第一业务后， 疫情下商品销售及家装业务营收逆势大增 115%，占比也由 3.5%迅速提升至 8.6%， 2014-2021 年商品销售及家装业务 CAGR 高达 36.8%，增长强劲，家装业务成功 开辟第二增长曲线。

华东为大本营市场，其中上海占据半壁江山。2021 年，华东地区营业收入为 92.34 亿元，占总营收的 59.5%，为营收第一大区；其中仅上海地区就实现营收 51.5 亿 元，贡献华东地区主要业绩。截至 2021 年，公司自有、委管、租赁、合营商场 分别有 61/278/29/5 家；其中，华东地区即占 22/120/12/2 家。

费用率整体管控得当，委管、家装业务加剧毛利率波动。1）费用率：2021 年， 公司销售费用率、管理费用率分别为 13.30%、12.92%，对应同比小幅提升 1.4、 1.1pct，主要系在 2020 年疫情下各项宣传推广费用、行政开支缩减的基础上恢复 所致。受益于稳步推进降杠杆，主动减少有息负债，财务费用率同比降低 1.5pct。 2）毛利率：近年来，自营商场毛利率保持稳定且维持在 75%以上的高位；受委 管业务受下沉扩张降低收费标准、商品零售及家装业务前期投入较大的影响，综 合毛利率整体略有下滑，2021 年综合毛利率 61.7%，同比微升 0.2pct。

2、家居家装大有可为，连锁商场龙头集中度亟待提升

2.1 空间：家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上

消费升级需求释放，家居市场增长可期。1）消费升级：2011-2021 年居民人均可 支配收入实现较快增长，CAGR 为 10.3%，推动家居产品消费升级。2）存量市 场改造需求旺盛（旧房改造）：2018-2021 年，中国的商品房销售增长放缓，标志着存量房时代到来。根据国务院办公厅数据显示，2021 年新开工改造城镇 5.56 万个老旧小区，涉及 965 万户居民；同时一二线城市二手房市场交易热度不减， 二手房比例普遍超过 4 成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化驱 动增量住房需求（新房装修）：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好，催 生下沉市场家居消费活力，低线城市新房装修市场有望加速向新一线、二线看齐。 品牌化竞争时代，享有先发优势的头部家居卖场将更快推进全国化布局，提升品 牌区域知名度，进而有力攫取市场份额。

核心客群扩大推动渗透率提升，以销定产成未来发展趋势。1）核心客群：房屋 改造需求日益增加，核心消费群体随之扩大，涵盖新房购买者、二手房购买者以 及存量房产拥有者。“租购同权”等政策进一步助推房屋租赁市场发展壮大，房屋 租赁者有望成为家装零售市场的另一大核心客群，家居零售行业渗透率有望持续 提升。2）消费模式：家居行业中由“消费者主导”的新消费模式兴起，消费者个 性化需求强烈，非标准画得定制家居愈发受其青睐，以销定产或成家居行业未来 发展趋势。根据艾媒数据显示，截至 2019 年，中国定制家居市场渗透率为 32%， 对标发达国家的 60%，渗透率具备近 1 倍增长空间。

家装行业万亿市场，持续稳健扩容。2020 年我国家装行业市场规模达 2.62 万亿 元，同比增长 12.4%，2016-2020 年 CAGR 达 7.1%。与家居市场相同，受益于消 费升级+存量市场改造升级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市 场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计 2025 年市场规模将 达 3.78 万亿元，2021-2025 年市场规模 CAGR 达 7.6%。（报告来源：未来智库）

2.2 格局：分销商占据产业链核心环节，竞争格局高度分散

单一产品品牌薄弱，分销商掌握核心话语权。我国家居装饰及家具行业高度分散， 产业链众多，涉及四个环节：上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下游行业 家居装饰及家具分销商及消费者，其中下游分销商是最重要一环，掌握核心话语权。

1）上游原材料易得，供货商话语权低。上游所提供的木材、塑料及金属等原材料均 早已充分商品化，且获取途径广泛，供货商在产业链在话语权低。

2）中游制造商小 而多，品类单一。中游制造商众多，聚集在珠三角、长三角等沿海出口中心，普遍规 模小，品类较单一。且由于家居家具具备高客单价、低消费频率、单次购买数量少的 特点，单一品牌制造商建立零售渠道成本巨大，且中小品牌投入市场推广的资源及 预算有限，较难触达消费者，在终端稳固其品牌影响力。

3）下游分销商集成式整合 品牌、主打场景和体验，效率升级，优化获客成本。美凯龙等综合性家居零售商场作 为行业下游分销渠道，集成全品类、多品牌的家具产品，直接触达终端消费者并提供 一站式购物服务，购物效率更优。对于高价低频的家居消费而言，消费者决策更为谨 慎，线上消费难以实际感知产品质感、材质，线下实地消费场景及服务体验至关重 要。

同时，家居产品个性化程度较高，线上电商多提供标准化的产品，且主打性价比 高的单品，配套售卖较少；线下零售卖场可解决非标家居产品的消费需求，并提供搭 配咨询等个性化服务，因此家居线下分销渠道较难建立，一旦建立则难以被替代，更 容易通过连锁形成规模优势并最终转化为品牌优势，持续优化获客成本。

家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。中国家具协会统计，截至 2021 年，家具行业规模以上企业 6647 家，市场高度分散，中小企业仍占据主导。按零售额计，截至 2021 年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市占 率分别达 7.4%/17.5%，市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。家居卖 场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表 的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大，未来 竞争格局强者恒强，市占率有望加速向龙头集中。

2.3 未来趋势：线上线下融合发展，产业链一体化发展

渠道端：携手互联网平台，线上线下融合发展。伴随消费升级、由“消费者主导” 的新消费模式兴起，多元化、个性化消费需求应运而生，大大提升线下运营成本， 叠加疫情影响下，部分线下门店正常营业受阻，共同推动家居零售龙头加速转战 线上渠道。2019 年，红星美凯龙获阿里巴巴 43.6 亿元战略投资，于行业内较早 推行线上线下一体化新零售模式；对全国范围内的核心商场进行数字化升级，建 立线上天猫同城站，推出主播训练营，并利用微信、抖音、小红书等多平台投放 矩阵针对顾客精准营销。除此之外，居然之家、曲美等家居卖场纷纷与互联网巨 头进行战略合作。同时，家居消费特征（低频高客单、非标、重场景）赋予其线 下渠道不可替代性，因此线上线下渠道融合发展为家居行业大势所趋，但传统线 下连锁卖场仍将为其长期主流渠道。

供应端：加速整合上下游优质资源，促进产业链一体化发展。家居行业产业链链 条较长，服务效率较低；叠加行业内中小企业众多，较难规范化，不利于行业健 康可持续发展。享有先发优势的连锁龙头将侧重通过委管模式整合区域性中小卖 场加速线下渠道扩张，行业集中度有望持续提升。此外，预计将会有越来越多的 企业提供一站式家居解决方案，涵盖设计、装修到建材及家居购买等全流程整装 模式；龙头企业基于其自身资金实力、优秀的资源整合能力，有望在产业链整合 中抢占先机。

3、轻装上阵助力稳步扩张，品牌+营销夯实龙头地位

3.1 家装家居一体化，多品牌差异化定位

家装家居一体化，多品牌打造一站式服务体验。截至目前，公司拥有国内外产品 品牌数量超 31300 个，包括 Bauformat、Natuzzi、BennyCasa、索菲亚、喜临门、 芝华仕等知名品牌，覆盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品类，产 品矩阵丰富，搭配一站式商场服务提升消费者购买效率及体验。

三大品牌差异化定位。2019 年公司正式官宣三大战略品牌：红星美凯龙、欧丽 洛雅、星艺佳，各自市场定位有所不同：1）红星美凯龙：定位一二线城市。为 公司核心大卖场家居品牌，以自营为主，通过高规格的设计布局和中高档品牌的 选择分区，打造融合娱乐、饮食、休闲、购物于一体的城市综合体。2）欧丽洛 雅：定位高端消费市场。主打时尚、高科技，引进高端时尚家居品牌，打造非凡 购物环境，激发高净值人群消费潜力。3）星艺佳：下沉市场主力军，主打性价 比。以委管模式为主渠道下沉，通过单一专业性的商场配置，为顾客提供高性价 比的购买选择。红星美凯龙凭借三大战略品牌差异化定位，巩固一二线城市区位 先发优势，同时加速渗透下沉市场。

持续优化品牌品类布局，打造家居商场天花板。从推出九大主题馆、家居 1 号 店，到至尊 Mall、标杆商场、Top100Mall，公司坚定迈向家居零售商场新业态升 级。九大主题馆实现智能电器、国际进口、设计客厅、高端定制、软装陈设、系 统门窗、精品卫浴、睡眠生活、潮流家具 9 大品类全覆盖；家居 1 号店抢占高端消费市场，助推一省一标杆商场战略落地；至尊 Mall 紧密分布于高净值人群集 中的一二线城市，致力打造一个高端家具建材电器一站式购齐的消费场景。1 号 店、至尊 Mall、标杆商场共同构建全系产品矩阵，引出“Top100Mall”（32 家 1 号 店、9 家至尊 Mall 和 59 家标杆商场），引领行业风向标。

3.2 轻资产重运营，快速扩张提质增效

自营+委管双轮驱动，助力全国扩张。2020 年，公司首次提出由“自营与委管商 场双轮驱动”模式向“轻资产、重运营”模式转换。公司早已实现自营商场在一二 线城市的全布局，租金增长稳定且可预测，自营重资产叠加品牌效应构筑深厚护 城河；依托委管轻资产运营模式快速扩张，不仅降低了进入新兴市场的成本支出， 又加速向低线城市渗透。自营业务夯实业绩基本盘，委管业务拓展收入边界，双 轮驱动助力全国化布局坚定推进。

委管商场快速扩张，出租率略低于自营商场。自营商场和委管商场数量逐年攀升， 尤其是轻资产运营的委管商场在数量上实现了快速增长。截至 2021 年，公司共开设商场 373 家，其中委管商场 278 家，占比超 70%，经营面积达 1384 万平方 米；自营商场 95 家，经营面积 846 万平方米。在出租率方面，自营商场和委管 商场的平均出租率基本稳定在 90%以上，委管商场平均出租率略低于自营商场。 受疫情影响，2020 年自营商场和委管商场的出租率有所下降，但 2021 年自营商 场、委管商场的出租率均有所回升，分别达 94.1%/ 91.4%。未来，伴随委管商场 运营日趋成熟，出租率有望持续提升。

3.3 践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道

携手腾讯，打造全链路营销体系。2018 年 10 月，公司与腾讯达成全面战略合作， 共建 IMP 全球家居智慧营销平台，完成了全场景触点系统、数字化工具系统、 一站式服务系统、智能营销核以及超精准数据系统五大系统建设，为用户提供家 装全周期、个性化服务；2019 年 3 月，与腾讯再次合作推出 IMP 平台智慧二楼 “筋斗云”计划，流量云、内容云、工具云三大云分别针对性地解决了流量痛点、 内容痛点和数字营销工具痛点，颠覆传统家居卖场营销模式；2021 年，通过微信 小程序实现了 C 端+B 端+E 端三维一体精准锁客，腾讯云优 MALL 赋能公司线 下门店更强大的后台管理数字化能力，大大提升数据采集广度、营销闭环效率。

联手阿里，涉水新零售领域。2019 年 5 月，公司与阿里巴巴签订战略合作协议， 在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓促和安装服务商体系、消费金融、复 合业态、支付宝系统以及信息共享七大领域展开具体合作。2019 年双 11，公司 线上线下总销售额达 219.86 亿元，同比大增 37.4%；新零售门店最高单店销售破 4 亿元，店均销售超 1 亿，居行业榜首。

2020 年双 11，公司天猫数字化卖场双 11 累计成交金额达 151.52 亿元，位列天猫住宅家具、家装主材、全屋定制品类 旗舰店销售排名第一。2021 年天猫 618 活动中，全域销售额达 86.3 亿元，线上 引导销售 27.45 亿元，消费人数同比增长 31%，天猫同城站线上商品访客数同比 增长 108%，淘宝直播销售订单近 2 万单，同比增长 186%，天猫同城站引导成 交金额同比增长超 500%。2021 年双 11,公司全国数字化卖场达成成交额 172.5 亿 元，天猫同城站线上访客同比增长 62.1％，引导成交金额同比增长 43.5％。

发力线上线下同城零售，重构家居人、货、场。2015 年，红星美凯龙涉水同城零 售，在南京、上海、苏州三城开创线上线下一体化的同城零售模式。2016 年，自 主研发“商业管理+零售”的线上线下一体化工具——龙翼系统，其被视为公司数 字化的基础架构。2019 年，公司与天猫合作的同城站横空出世，可根据消费者地 理位置向其线上推送本地化商品，并提升配送、安装等各环节效率。同城站成功 助力公司获取更多公域流量；截至 2021 年 H1，公司在淘系公域获得总流量已达 4256 万，其中商品流量 4100 多万，超过了 2020 年全年的 3300 多万。

2021 年 9 月，借助淘宝直播平台超级播计划的流量投放和流量奖励，美凯龙官旗直播间观 看人数平均达到之前的1.5倍左右，新增粉丝单场翻倍增长，场均流量增幅100%， 直播互动率提升 120%。2021 年全年共计打造超级家装节、51HOME 趴节、618 理想生活狂欢季、10 月全球家装狂欢季、天猫双 11 全球狂欢季五档全国性大促 活动，统一造势，实现全年活动营销传播总曝光 30 亿次。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

我们按业务对公司进行盈利预测，公司主营业务分为自营商场（租赁与管理）、 委管商场、商品销售及家装和其他业务，盈利预测核心假设如下：

1.自营商场：考虑到公司将继续围绕一二线城市的核心区位开设自营商场， 参考历史拓店节奏，假设 2022-2024 年分别新开 3/5/5 家商场；并假设 2022 年免 租力度放缓，平均租金、平均出租率均有所回升；预计 2022-2024 年营收同比增 速 13%/9%/8%。

2.委管商场：考虑到公司项目储备充足且 2022 年项目履约进度或将加快， 假设 2022-2024 年分别新开 8/9/10 家商场，平均委管费小幅提升，平均出租率逐 步趋近疫情前水平；预计 2022-2024 年营收同比增速 8%/8%/7%。

3.商品销售及家装：营收占比相对较低且为公司重点发力的业务，预计 2022- 2024 年营收同比增速 28%/25%/22%。

4.其他：包含与委管商场相关的工程施工建设投入、为家居装饰及家具制造 商提供的战略咨询费收入、与品牌家居工厂共同扶持经销商的联合营销收入等， 稳定较增长；预计 2022-2024 年营收同比增速 5%/3%/3%。

5.毛利率：预计各项业务毛利率均稳中微升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）