2022年金盘科技发展现状及产业规划分析 前瞻布局工业数字化与储能业务

一、金盘科技：干式变压器龙头，聚焦风电多点开花

公司历史沿革

深耕主业二十余载，科创板上市开启成长新篇章。海南金盘智能科技股份有限公司（简称“金盘科技”）成立于 1997 年，总部位于海口，是集特种变压器研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业。公司前身金榜国际于1998年在美国证券交易所（AMEX）上市公司，2008 年转板至NASDAQ，由于美股市场融资能力较弱不利于企业发展，2016 年公司选择私有化退市，2017 年变更设立股份有限公司，2021 年 2 月在科创板上市。

围绕电气设备领域多点布局，数字化赋能传统制造。公司主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等输配电及控制设备产品。公司建有海口、桂林、武汉、上海四个研发、制造基地，在美国及中国香港设有公司。公司2014 年获工信部认定为“信息化和工业化融合管理体系贯标试点企业”，2015 年被认定为“互联网与工业融合创新试点企业”，2019 年被认定为“制造业与互联网融合发展试点示范项目”，2020 年被工信部评为专精特新“小巨人”企业，2022 年公司上榜工信部智能制造试点示范工厂，成为海南唯一上榜企业。

公司为民营企业，股权结构稳定。截止 2022 年一季度末，公司创始人、董事长李志远先生通过元宇投资间接持有公司 43.00%股份，YUQING JING（靖宇清）女士通过金榜国际间接持有公司 6.33%股份，二人为夫妻关系，合计持有公司49.33%股份，为公司实际控制人。靖宇梁、李晨煜为李志远和YUQING JING（靖宇清）的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司5.88%股份，其中靖宇梁与 YUQING JING（靖宇清）为姐弟关系，李晨煜为李志远胞弟之子。

公司高管技术背景深厚，出身一线。公司董事长李志远为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，对行业发展的理解较为深刻，能够基于公司实际情况、行业技术创新趋势和国家产业政策导向制定推动公司持续发展的战略规划，以国内运营板块、出口运营板块和发展板块驱动公司持续发展，确保公司在未来的市场竞争中保持竞争优势。公司管理团队成员技术背景深厚，总经理、副总经理和多个子公司、研究院领导均拥有电气工程、机械制造等技术背景，且均出身于公司生产一线；绝大多数高管持有公司股份，对公司忠诚度高，经营管理稳定。

生产制造与软硬件研发并重。截至 2020 年底，公司直接持股桂林君泰福、金盘上海、金盘中国、武汉金盘智能、智能科技研究院、金盘香港、上海鼎格、电气研究院、海南数字化工厂、海南金盘电气等 10 家控股子公司，间接持股武汉金盘、JST USA、Real Estate 等 3 家控股子公司，间接持股上海上飞1 家参股公司。目前，公司已形成围绕干变系列产品生产制造和工业数字化两大板块的子公司体系。

主打干变产品，广泛应用于新能源/工业传动等行业

干变系列产品占主营业务收入约 80%。干式变压器系列产品为公司主打产品，2018-2021H1 占主营业务收入的比例分别达到 70.84%、75.23%、80.20%和78.35%。公司主要产品包括干式变压器系列产品（包括干式变压器和干式电抗器）、开关柜系列产品（主要为中低压成套开关设备）、箱变系列产品（主要为箱式变电站）、电力电子设备系列产品（主要为一体化逆变并网装置、SVG）和其他产品及业务（主要包括工业软件和安装工程）。

新能源行业占主营业务收入约 45%。2018-2021H1 新能源行业占公司主营业务收入的比例分别为 39.78%、41.49%、45.61%和 43.97%。干式变压器可划分为特种干式变压器和标准干式变压器，其中特种干式变压器根据客户具体要求定制化开发、设计和生产，主要应用于新能源（含风能、太阳能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保（含高效节能）等产业下游行业，标准干式变压器根据国家相关标准设计制造，主要应用于电网系统及各类用电终端的变压、变流、电气隔离等场景。

立足风电，定位高端

品类丰富，广泛应用于风电行业。公司多款产品配套风力发电行业，主要包括升压变压器、中低压开关柜、滤波电抗器、无功补偿装置等，覆盖风电行业从发电到上网的全部环节。

升压变压器实现从风机出口电压 690V 到 35kV 的电压变换（随着风电单机容量的提升，低压和高压侧电压也会有进一步的提升），减小风机输出功率在传输过程中的损耗，根据风机容量的不同可能会放置在风机塔筒内或塔筒外部。

中低压开关柜主要负责连接风电变流器与升压变压器，发挥隔离、保护、控制等功能。

滤波电抗器主要实现风电变流器出口侧的消谐和振荡抑制，提高风力发电的电能质量和稳定性。

无功补偿装置目前主要以调节灵活性更好的 SVG 为主，主要配置在风电场主变低压侧，实现整个风电场的无功功率补偿。

干变系列产品序列齐备、性能优异。目前公司已成功研发涵盖2.0~5.3MW风电平台的干式升压变压器系列产品，同时适用于高污秽、高盐雾环境，可以在近海及海上可靠运行。此外，公司生产的干式电抗器也被作为滤波电抗器广泛应用于风电行业。风电干变系列产品占公司总营收的比例从2017 年的13.58%提升至2020年的 33.22%，风电行业已成为公司业务开拓的重要抓手。

风电干变龙头，绑定海外整机巨头。公司是国内外少数可为新能源-风能领域生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）的风电干式变压器主要供应商之一，合作时间均在十年以上，产品质量得到了各大客户的广泛认可。根据公司推算，2019 年和 2020 年公司在风电干式变压器的全球市占率分别达到16.9%和21.3%，与西门子、ABB、SGB 并列全球风电干变龙头企业。根据BNEF 数据，上述三家全球风电主机龙头企业合计全球市占率达到 40%以上（2020 年由于中国陆上风电抢装份额有所下降），若仅考虑中国以外的风电市场，上述三家企业的装机市占率可达 75%以上。

供货海外客户比例稳步提升。2017-2020 年公司在风能领域的干式变压器系列产品销售收入年均复合增长率达 43.41%，其中公司对前述三家风机制造商干式变压器系列产品销售收入年均复合增长率达 43.93%。根据BNEF 及公司统计数据，2019年公司向维斯塔斯、通用电气和西门子歌美飒发货的风电干式变压器产品对应的装机容量占其当年在全球新增的装机容量总额的比例分别为28.92%、24.83%和4.85%。此外，2020 年公司承接西门子歌美飒的风电干式变压器订单金额同比大幅增长，若按照该等订单发货规模测算，其对应的风电装机容量占西门子歌美飒2019 年全球风电新增装机容量总额的比例达 28.05%。由于公司在成本和交付方面与海外干变企业相比具有明显优势，目前公司已成为三大整机商的干变产品一供，预计公司供货海外三大风机制造商的比例有望进一步提升。

数字化转型助力公司制造模式创新

前瞻布局“两化融合”与数字化转型。2013 年公司成立控股子公司上海鼎格信息科技有限公司，开展智能型及数字化高端输配电及控制设备产品、产品设计仿真技术、生产工艺及过程仿真技术等的研发；当年子公司桂林君泰福投产，2016年公司自主研发并部署制造执行系统（MES），形成从订单到交付全流程的数字化管控，形成较为完整的生产制造信息化平台。2017 年公司成立全资子公司智能科技研究院并于次年建成“企业运营管理数字化平台”，2020 年公司自主规划设计并实施的海口数字化工厂投运。上述两个工厂的陆续投运大幅提高了公司整体的生产效率和产品一致性水平，提升了柔性生产能力，降低了企业整体运营成本。截至 2021 年 6 月 30 日金盘科技拥有数字化工厂整体解决方案业务相关的12项核心技术，获得与研发、设计、供应链、生产、销售、售后、资产等智能管理系统的19 项软件著作权。

厚积薄发，转型效能持续释放。桂林君泰福工厂于2013 年投产，实现了生产线自动化、物流仓储自动化，是公司“两化融合”的代表性产物，2021 年公司已启动桂林工厂数字化 2.0 改造升级，其中一期成套设备数字化工厂已于2021 年7月投运，二期干变系列产品数字化工厂已完成方案设计，预计在2021 年底完成建设，技改升级后的产能可比改造前提升 100%，产能将从原有的665 万kVA提升至1330kVA。海口数字化工厂是国内第一家符合德国工程师协会标准VDI4499并经德国认证机构 TUV NORD 认证的干式变压器数字化工厂，2020 年10 月建成投运后根据生产情况对系统和流程不断进行迭代升级，人均产值比2020 年同期有较大增长，预计 2022 年产能会得到进一步的提升。

SWOT 分析：“优势产品+数字化赋能”奠定公司核心优势

“干变优势产品+工业数字化”双轮驱动公司发展。公司将立足公司干变系列核心优势产品以及数字化制造模式等领域积累的丰富数据、经验和技术，继续增强自主研发与创新能力，致力于成为新能源、高端装备制造、节能环保等领域关键电气设备行业的数字化制造领先企业。

SWOT 分析：公司优势在于专精变压器领域中定位中高端市场的干变系列产品的设计、研发与制造，下游客户以国内外各行业龙头企业为主，合作关系稳固；公司前瞻布局数字化转型，实现提质增效，具有突出的成本优势。公司劣势是原材料成本管控能力有待提升，业绩对下游少数行业依赖程度较高，行业特征造成企业周转效率较低。市场机遇为干式变压器主要下游行业景气度高增（新能源发电、智能电网、轨道交通、高压变频），高端干变国产替代空间大，国家重点扶植智能制造相关产业；市场挑战主要包括风机研发技术迭代形成的潜在技术颠覆，同行加大市场与研发投入造成竞争格局恶化。（报告来源：未来智库）

二、轨交、高压变频行业助力公司锦上添花

变压器能效提升已成为实现“双碳”重要抓手

变压器节能新要求助推消费升级。根据国家工信部2021 年年初统计数据，我国在网运行的变压器约 1700 万台，总容量约 110 亿千伏安；变压器损耗约占输配电电力损耗的 40%，据测算，年电能损耗约 2500 亿千瓦时，具有较大节能潜力。2021年 1 月工信部发布《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》，要求到2023年高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器数量占比达到75％以上，鼓励加强变压器用材料创新和技术升级，加强结构设计与加工工艺创新，提高变压器数字化、智能化、绿色化水平。2021 年6 月《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB 20052-2020）将正式实施，与现行标准（GB 20052-2013）相比，新标准各类变压器损耗指标下降约 10~45%不等，已优于欧盟、美国相关标准要求。目前各种高效节能变压器产品中技术最为成熟、使用最为广泛的包括非晶合金铁芯变压器和三维立体卷铁芯变压器，可以大大降低变压器的空载损耗，达到节能环保的目的。

轨交行业需求保持旺盛，公司稳居行业第二

大轨交行业需求“十四五”期间维持稳定。城际高速铁路和城市轨道交通作为“新基建”的核心内容有望成为“十四五”期间经济“稳增长”的重要抓手。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，截至 2021 年底全国铁路营业里程突破15 万公里、其中高铁超过 4 万公里；预计 2025 年底全国铁路营业里程达到16.5万公里，其中高速铁路（含部分城际铁路）5 万公里左右、覆盖95%以上的50万人口以上城市。国铁集团表示，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，考虑到“十三五”投资水平和2021 年实际投资额，我们预计 2022-2025 年年均投资额 8100 亿元左右。城市轨交方面，根据中国城市轨道交通行业协会数据，截止 2020 年底我国在实施的建设规划线路长度达到7085.5公里，按照公司历史数据轨交单位干变产品投资额约为74.36 万元/公里，鉴于我国轨道交通项目的建设周期为 5 年，预计“十四五”期间我国城市轨交配套的干式变压器年均市场规模为 10.54 亿元。

公司中标份额稳居行业第二，性能行业领先。公司在轨交行业的产品主要包括高铁牵引供电系统中 VPI 变压器和电抗器、牵引变流器等，包括城铁牵引供电系统中的牵引整流变压器、配电变压器、低压开关柜、SVG 等。截至2020 年底公司生产的干式变压器产品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线路的45 个城市中的 36 个城市。根据 RT 轨道交通统计，2019-2021 年全国城市轨道交通供电系统变压器/整流器中标 CR6 分别为 88.87%、77.14%和95.51%，其中公司中标份额分别为 19.8%、16.7%和 22.7%，稳居行业第二，与同行业公司相比市场地位稳固。为了通过能量回馈实现节能并减少建设投资，目前轨交行业已普遍要求使用双向牵引供电机组，包括公司在内的干式变压器优势企业相应开发出双向变流变压器作为双向牵引供电机组的主要设备。针对牵引系统新需求，公司居安思危，持续加大牵引整流变压器领域研发投入，目前已量产 4400kVA 产品，容量排名行业前列，多项技术性能优于国标。

高压变频行业需求稳健增长，国产替代为公司打开增量市场

高压变频器应用广泛，高效节能要求下需求持续增长。移相整流变压器是高耗能工业企业用电设备中的高压变频器中的主要设备。高压变频器作为控制锅炉、电机高效节能的主要设备，主要应用于油气钻采、冶金、石化、电力、市政、水泥、采矿等行业，实现对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机负载的软启动、智能控制和调速节能，从而有效提高上述工业企业的能源利用效率、工艺控制及自动化水平。在我国高耗能工业企业高效节能需求日益增长的情况下，预计高压变频器的市场需求将持续较快增长。根据前瞻产业研究院数据，中国高压变频器市场规模将从 2019 年的 133 亿元增长至2025 年的212亿元，年化增速 8%。

客户以外资龙头为主，新需求下公司具有先发优势。整流变压器通常集成在高压变频器机柜中，空间较为狭小，同样容量/电压等级下真空压力浸渍干式变压器较环氧树脂浇筑产品体积更小，因此公司配套高压变频产品以真空压力浸渍干式变压器为主。目前公司移相整流变压器主要客户包括西门子、施耐德和东芝三菱，上述三家外资企业为中国中高压变频器市场前五大供应商；2018-2020 年公司对三家客户的销售金额分别达到 1.46 亿元、1.70 亿元和1.85 亿元，占公司当期移相整流变压器销售金额的占比达到 83.6%、87.8%和89.7%，优质龙头客户已成为公司高压变频配套产品主要的收入来源。在全球“双碳”预期下，龙头客户对能效等级要求越来越高，要求产品低损耗、低噪音，对于移相整流变压器的要求主要体现在产品质量和节能效率的提升以及成本的降低等方面；为此干式变压器企业通过不断优化设计、改良通风结构、提高风冷效率等方式提高移相整流变压器产品的效率和质量并加强对产品成本的控制，以满足行业发展需求。公司作为干变龙头企业配套外资变频器企业多年，产品性能优异，在更严苛的客户需求下先发优势明显。

高压变频行业国产替代正当时，公司业务空间有望进一步打开。根据公司测算，若假设我国高压变频器行业配套采购的移相整流变压器总金额占高压变频器市场规模的比例为 18%，则公司 2019 年和 2020 年移相整流变压器的国内市占率分别为 8.09%和 8.12%。高压变频器终端客户以大中型国有企业为主，对于产品性能要求较高，对于价格相对不敏感，此前海外品牌占据市场主导地位；近年来在国产替代大潮下国内已经涌现出包括合康新能、汇川技术、英威腾、智光电气、禾望电气等在内的优秀企业，逐步在各个下游细分行业渗透。根据华经产业研究院数据，2019 年合康新能与汇川技术分列中国高压变频器市场占有率第一名和第四名，可见国产品牌已经在高压变频领域占据一席之地；预计随着国产品牌口碑的积累不断积累，中高压变频领域国产化率将进一步提升。此外，在全球疫情反复和缺芯的催化下，国产替代进度有望加速。公司客户目前仍以外资巨头为主，国产品牌的崛起有望为公司打开新的成长空间。（报告来源：未来智库）

三、财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先

公司销售毛利率短期有所承压。2018-2020 年公司销售毛利率维持在25%以上，显著高于变压器行业整体水平，略高于干式变压器行业整体水平；公司销售净利率稳健增长，2020 年达到 9.6%。2018-2020 年公司营业成本中直接材料的占比均在80%以上，原材料价格波动对于产品盈利能力影响较大。2021 年以来，包括电磁线（铜材）、硅钢等在内的主要生产用原材料价格发生较大幅度上涨，造成2021年公司销售毛利率和销售净利率分别阶段性下降至23.5%和7.1%；2022 年一季度成本压力持续显现。预计随着公司对 2022 年产品销售价格的调整和原材料价格逐步趋稳回调，公司盈利能力有望迎来修复。

销售收入稳健增长，利润增速短期放缓。2021 年公司实现营业收入33.03亿元，同比增长 36.32%；但由于销售毛利率下滑的原因 2021 年实现归母净利润2.35亿元，同比仅增长 1.31%，原材料涨价使得利润增速低于收入增速。2022 年一季度公司实现收入 9.19 亿元，同比增长 62.17%，实现高速增长，而同期归母净利润为 0.42 亿元，同比下降 11.97%，公司短期盈利有所承压。2021 年公司在包括风电、光伏、储能、发电及供电、新基建等下游领域市场开拓取得重要进展，全年新增订单 44.37 亿元（含税），同比增长 47.85%，预计随着价格向下游的逐渐传导和原材料价格的企稳回落，公司收入利润有望迎来双增长。

公司期间费用率保持稳定，高度重视研发投入。2018-2021 年，公司期间费用率维持在 15%左右。管理费用率维持在 5.5%左右，处于行业正常水平；由于干式变压器市场竞争强度低于传统的油浸式变压器且下游客户以国内外大型企业集团为主，故公司销售费用率低于变压器行业整体水平。公司高度重视研发工作，将技术创新作为公司发展的核心竞争力，研发费用率略高于同行业上市公司的平均水平。由于公司主打产品出口较多，财务费用受汇兑损益影响较大，排除汇兑损益影响后利息费用等开支维持稳定。

公司周转能力符合行业特征，2021 年以来开展策略性备货。公司下游行业以新能源发电、轨道交通、高压变频为主，上述行业具有项目建设周期较长的特征，行业周转速度较慢，公司周转能力处于同行业公司正常水平。公司资产负债率维持在 50%左右，2020 年同比上升主要系公司建设海口数字化工厂增加专项借款所致。2021 年前三季度公司经营活动现金流净额由正转负，主要系公司因业务规模扩大、原材料价格上涨主动进行的策略性备货所致，此外由于行业特点，客户上半年回款显著少于下半年，2021 年第四季度随着回款的大幅提升公司全年经营活动净现金流达到 2.53 亿元。随着 2021 年一季度公司IPO 募集资金的到位，公司全年筹资活动现金流净额大幅增长，同时由于新产能陆续开工建设公司投资活动现金流净额相应增长。

四、守正创新，前瞻布局工业数字化与储能业务

夯实传统业务，积极扩产满足下游需求

干变系列产品产能利用率维持高位，扩产需求迫切。2018-2020 年公司干式变压器与干式电抗器产能利用率均维持高位，2020 年公司干式变压器与干式电抗器产能分别达到 2648 万 kVA 和 101 万 kvar，产能利用率分别达到99.67%和94.74%。随着公司品牌和口碑的不断积累，公司订单处于上升态势，截至2020 年年底，公司已承接未发货订单约 15.38 亿元，同比增长 17.96%，其中外销订单约2.02亿元，同比增长 80.94%，现有产能已无法满足公司生产需求，干变系列产品扩产需求迫切。

未来形成海口、武汉、桂林三大干变研发生产基地。根据规划，公司将持续推进海口干变数字化工厂改造和升级，打造智能制造样板间，产能有望在未来两年达到 1450 万 kVA；公司桂林工厂 2020 年已拥有干式变压器产能665 万kVA，预计2021 年底二期干变数字化改造完成建设，产能达到1330 万kVA。根据公司现有规划，我们预计 2023 年公司干式变压器产能将达到4680 万kVA，干式电抗器产能达到 197 万 kvar，公司将形成海口、武汉、桂林三大干变产业集群。此外，公司桂林工厂已于 2021 年 7 月完成成套设备产能数字化改造，目前拥有中低压成套开关设备相关产品产能约 22000 台。

借鉴海口数字化工厂经验，依托武汉金盘募资扩产。公司海口数字化工厂已于2020 年 10 月正式投入运营，目前具备干式变压器年产能800 万kVA，将逐步置换海口生产基地原有产能并新增产能 130 万 kVA。公司IPO 募投项目“节能环保输配电设备智能制造项目”将结合海口数字化工厂设计及建设经验，在武汉建成数字化和智能化程度更高的数字化工厂，向智能制造方向发展。募投项目投产后将形成干式变压器产能 1900 万 kVA（环氧树脂浇注干变1350 万kVA+真空压力浸渍干变 550 万 kVA）、干式电抗器产能 100 万 kvar，逐步替换上海、武汉等其他生产基地原有的干式变压器和电抗器产能。

制造业数字化解决方案赋能全行业

从自用到对外输出，联袂伊戈尔打造行业模板。从2017 年开始，公司陆续以电气研究院、智能科技研究院、上海鼎格信息科技有限公司为主导，深入研究现代通讯技术及现代数字技术与制造技术深度融合，打造公司数字化整体解决方案研发平台，助力更多传统制造业企业向智能制造迈进。公司2021 年2 月成立海南同享数字科技有限公司，旨在向制造业全行业提供数字化解决方案，通过数字化、智能化赋能传统行业，实现产业升级。2021 年 8 月，同享数字科技与伊戈尔签订了智能制造总承包销售合同，内容为伊戈尔募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目”从厂房设备到软件调试的一站式解决方案，合同金额1.48 亿元。此举标志着金盘科技多年来积累的数字化及智能制造的核心技术和数字化实施经验不断成熟并获得客户的认可，也是金盘科技战略发展规划落地的重要标志。

数字化解决方案有望成为优质的业绩增长点。近年来，随着全球制造业人工成本的持续上升和上游原材料价格的波动，制造业企业的成本管控和效率提升压力日益紧迫，各行业龙头企业陆续开展数字化转型，不断加强信息化建设，以提升内部管理水平和生产效率。在此背景下，金盘科技凭借多年的数字化工厂建设与运营经验，具有明显的先发优势，在不断进行自我升级的同时打造数字化解决方案产品，助力全行业降本增效，有望成为公司重要的业务增长点。目前，公司数字化解决方案业务列示为“工业软件开发与服务”，已服务于半导体、汽车制造等行业，2018-2021 年营业收入复合增速高达 208%。数字化解决方案与传统制造业务相比附加值更高，2018-2021 年公司工业软件开发与服务业务毛利率分别达到41.26%、58.29%、58.09%和 46.39%，我们预计随着公司解决方案口碑的不断积累，相关业务有望成为优质的业绩增长点。

前瞻布局储能业务，打造全新成长发力点

紧扣时代需求，拟发行可转债布局储能。在“双碳”目标下，我国启动以新能源为主体的新型电力系统建设，随着风电、光伏等新能源装机和发电占比的不断提高，对于电源侧、电网侧和用户侧的储能装机需求越来越迫切。2021 年以来，国家印发多项促进新型储能技术发展和应用的重磅文件，以电化学储能为核心的新型储能系统即将迎来发展的“黄金十年”。2021 年12 月公司发布可转债可行性分析报告，拟募资资金不超过 11.97 亿元主要用于桂林储能数字化工厂建设（年产能 1.2GWh）、武汉储能数字化工厂建设（年产能 2.7GWh）和储能系列产品研发。

“十四五”我国新型储能装机规模有望实现“五年翻十倍”。《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中指出，2025 年我国新型储能装机规模达30GW 以上，2030年实现新型储能全面市场化发展，新型储能装机规模基本满足新型电力系统相应需求。根据 CNESA 数据，截止 2020 年底中国电化学储能累计装机规模已达3.27GW，电化学储能成本终于突破 1.5 元/kWh，预计在保守场景和理想场景下，2025年中国电化学储能累计装机规模将分别达到 35.5GW 和 55.9GW，2021-2025 年累计装机年化增速分别为 57.4%和 70.5%。据 BNEF 预测，中国新型储能2025 年新增装机容量在基准和乐观情景下将分别达到 10.3GW 和 13.9GW，2021-2025 年新增装机年化增速分别为 37.3%和 48.0%，2025 年底累计装机容量将分别达到35.5GW/77.5GWh和 44.6GW/99.3GWh。

步步为营，扩展储能版图正当时。公司自 2016 年开始对储能相关技术及产品进行研发，并于 2018 年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的250kW 一体化智能储能变流装置，为公司储能相关技术及产品的研发验证平台，并形成了相关专利、软件著作权及核心技术。公司于 2021 年 7 月成立全资子公司金盘科技储能技术公司，在公司既有储能相关技术及产品研发成果的基础上，进一步提升储能技术及产品的研发能力，实现储能系列产品的批量化生产，拓展储能业务领域，完善公司战略布局。电化学储能系统主要由电池模块、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、辅助电气设备等主要部分组成，目前公司已具备 PCS、辅助电气设备的相关技术和生产制造能力，并已基于公司数字化能管平台完成 EMS 系统的开发，电池模块方面公司已与相关企业启动前期洽谈。我们预计储能业务有望成长为公司的第二增长极。

五、盈利预测

假设前提

拆分方式：总体按照分产品口径对公司业绩进行拆分，其中干式变压器为公司主要营收和利润来源，因此进一步拆分为风电、轨交、节能环保等细分行业。公司储能系统业务单独考虑。

1、干式系列产品-风电行业

销量：2021 年公司海外市场份额预计 30%-33%，预计未来随着公司在海外三家主流风电整机企业份额的小幅提升，我们预计 2022-2024 年公司在海外风电干变市场的份额达到 33%/34%/37%。2021 年国内风电干变市场刚刚起步，公司出货基本可以忽略，考虑到国内机组大型化趋势及公司与多家整机企业合作进度，我们预计 2022-2024 年公司在国内风电干变市场的份额分别为25%/30%/35%。综上我们预计 2022-2024 年公司风电行业干变销售容量分别为1390/1740/2560 万kVA。预计风电干式电抗器 2022-2024 年销售容量分别为 140/150/160 万kvar。

毛利率：公司采用成本加成定价模式，其中原材料成本占比较高，公司毛利率维持相对稳定，但由于 2021 年主要原材料（电磁线、硅钢等）价格攀升速度过快，当年毛利率低于正常水平。我们预计公司风电干变产品2022-2024 年毛利率分别为 25.0%/24.0%/25.0% 。 预 计 风 电 干 式 电 抗 器2022-2024 年毛利率分别为33%/34%/33%。

营业收入：公司毛利率保持相对稳定，产品销售价格随主要原材料成本波动而发生小幅波动，基于当前原材料价格及对于后续走势的判断，我们预计公司风电干变产品 2022-2024 年销售单价分别为 60 元/kVA、60 元/kVA、60 元/kVA；2022-2024年营收分别为 8.39/10.35/15.47 亿元，同比增速分别为-3.75%/23.37%/49.37%。预计风电干式电抗器 2022-2024 年营收分别 1.56/1.68/1.79 亿元，同比增速分别为-13.41%/7.70%/6.39%。

2、干变系列产品-轨交、节能环保行业

城市轨道交通：保守估计全国每年新增城市轨道交通运营线路长度1417km，根据公司数据单位长度变压器设备价值量约为 74.36 万元/km，根据历年数据公司变压器产品市占率估计为 29%-31%，假设 2022-2024 年公司市占率随着节能要求的提高略有提高，分别为 32%/33%/34%。产品毛利率经历2021 年原材料冲击后有所提高，预计 2022-2024 年毛利率分别为 25.0%/26.5%/26.5%。

节能环保：2021-2025 年我国高压变频行业需求稳健增长，2025 年市场规模预计达到 212 亿元，根据公司统计数据移相整流变压器占高压变频器价值量比例约为18%。假设 2022-2024 年公司市占率稳中略有提升，分别为8.4%/8.5%/8.6%。产品毛利率经历 2021 年原材料冲击后有所提高，预计2022-2024 年毛利率分别为25.0%/26.5%/26.5%。

3、开关柜、箱变、电力电子等产品和其他业务

开 关柜 系列 产品 ： 假设 2022-2024 年公司 开关柜系列产品销售量分别为8000/9000/10000 面，单价分别为 3.97 万元/面、3.85 万元/面、3.91 万元/面，毛利率分别为 21.5%/21.5%/21.5%。

箱变系列产品：假设 2022-2024 年公司箱变系列产品销售量分别为600/620/700台，单价分别为 33.22 万元/台、32.47 万元/台、32.85 万元/台，毛利率分别为20.2%/20.6%/21.0%。

电力电子系列产品：假设 2022-2024 年公司电力电子系列产品销售量分别为500/600/700 台，单价分别为 42.06 万元/台、41.02 万元/台、41.54 万元/台，毛利率分别为 28%/30%/30%。

其他业务：主要为工业软件与安装工程，后续以工业软件为主，预计2022-2024年营业收入分别为 1.31/1.77/2.48 亿元，毛利率分别为35%/35%/35%。

4、储能业务

销量：桂林和武汉产能预计均在 2023 年底全部投产，其中桂林产能建设节奏较快；考虑到产能爬坡，预计 2022-2024 年桂林工厂实际产能分别为1/1.2/1.2GWh，武汉工厂实际产能分别为 1/1.8/2.7GWh，2022-2023 年产能利用率保守估计分别为10%/30%/60% 。 综 上 预 计 2022-2024 年 公 司储能系统销售量分别为0.20/0.90/2.34GWh。

价格与毛利率：根据目前上游原材料价格情况并参考当前储能系统市场价格水平，我们预计公司储能产品 2022-2024 年销售价格分别为1.9 元/Wh、1.8 元/Wh、1.7元/Wh。储能系统成本主要来自电池模块和 PCS，其中电池模块公司外购，PCS由公司自产，参考储能行业可比公司成本拆分和毛利率水平，结合产能利用率变化对厂房和设备单位折旧的影响，我们预计 2022-2024 年公司储能产品毛利率分别为-2.9%/6.6%/8.0%。

营业收入：结合以上假设预计公司 2022-2024 年储能业务营业收入分别为3.80/16.20/39.78 亿元。

综上所述，预计 2022-2024 年公司实现营业收入分别为37.48/54.24/86.02亿元，同比+12.8%/44.7%/58.6%，毛利率分别为 21.73%/19.52%/17.32%。公司在2024年以后营业收入大幅增长，综合毛利率大幅下降的主要系储能集成业务逐步形成销售业绩以后，由于该业务市场空间和预期产值较大，同时集成类业务毛利率普遍较低，因此拉低了企业的综合毛利率。

由于公司传统电力设备业务与储能业务具有不同的行业特征，因为分别对传统业务和储能业务的期间费用进行估计。传统业务方面，公司历年销售费用率保持相对稳定，由于公司高度重视研发因此研发费用率稳中有增，管理费用率将随着公司 销 售 规 模 的 扩 大 而 下 降 ； 我 们 预 计 2022-2024 年销售费用率分别为3.5%/3.5%/3.5%，研发费用率分别为 4.8%/4.8%/4.8%，管理费用率分别为4.2%/3.8%/3.3%。储能业务方面，公司目前尚处于起步阶段，各项费用支出预计较多，同时未来三年公司收入规模将随着产能的逐步释放快速扩张，参考储能集成行业相关公司费用率水平，因此我们预计 2022-2024 年销售费用率分别为3.5%/3.3%/2.0%，研发费用率分别为 2.0%/2.0%/1.0%，管理费用率分别为20.0%/8.0%/4.5%。三项费用率在 2024 年以后显著下降主要系储能集成业务实现批量销售以后提高了营收基数所致。

未来 3 年业绩预测

按 上 述 假 设 条 件 ， 我 们 得 到 公 司 2022-2024 年实现营业收入分别为37.48/52.24/86.02 亿元，归属母公司净利润 2.37/2.97/5.16 亿元，利润年增速分别为 0.9%/25.7%/73.6%,2022-2024 年每股收益分别为0.56/0.70/1.21元。

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