阅文集团研究报告：网文龙头升维IP赋能文创产业链

一、公司概况：网文龙头稳增长，IP 造全新驱动力

（一）公司发展历程

阅文集团是一家以数字阅读为基础，以 IP 培育与开发为核心的综合性文化产业集团。集团旗下拥有起点中 文网、QQ 阅读、红袖读书、新丽传媒、潇湘书院等 18 个知名品牌，《庆余年》《鬼吹灯》《全职高手》《琅琊榜》 等知名 IP；集团以完善培养体系和产业运营囊括 940 万名创作者、1450 万部作品储备，触达数亿用户，为业界 龙头。阅文集团成立于 2015 年 3 月，整合自腾讯文学和盛大文学；于 2017 年 11 月在港交所正式挂牌上市，并 于 2018 年 10 月收购新丽传媒，完善其 IP 业务结构；2020 年 4 月管理层换血开启阅文发展新阶段，与腾讯、 新丽传媒整合构建“三驾马车”，深度布局 IP 业务，全速推进产业生态矩阵建设。

公司的发展历程主要分为三个阶段：（1）网文业务奠基（2002-2015 年）：阅文发展起点为 2002 年成立的起 点中文网。2003 年起点推出 VIP 付费阅读制度奠定网络文学商业模式的基础。2009 年推出粉丝打赏功能，成为 网文粉丝经济运营典范。2010 年 QQ 阅读客户端上线，开启移动阅读时代。

（2）文创产业链构建探索（2015-2020 年）：2015 年阅文整合自腾讯文学和盛大文学，集团正式成立。阅 文集团成立后，便将目光投向于整个传媒行业，着力于文创产业链整体构建。2017 年 11 月，阅文集团于港交 所正式挂牌上市。2018 年至 2020 年，阅文上线红袖读书、阅文听书、百川计划等品牌或企划，进一步发展其 网络文学业务；正式收购新丽传媒，进一步完善 IP 业务结构，将内容实力向下游延展；并且，阅文先后与微软、 迪士尼等进行合作，逐步拓展 IP 产业世界观。

（3）IP 升维拓展（2020 年至今）：2020 年 4 月阅文高层进行“换血”，腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执 行官程武出任阅文集团首席执行官，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任阅文集团总裁，并于当年与腾讯、 新丽传媒鼎立形成“三驾马车”，深度布局影视产业。至此阅文战略思路由网文业务主导正式转向 IP 运营与变 现。2020 年，阅文发布正版联盟、网络作家星计划等企划或倡议，根植于网文行业内容发展与人才扶持，着力 于版权运营产业驱动力挖掘；于 2021 年成功推出《赘婿》《你好，李焕英》《雪中悍刀行》等影视作品，展现“三 驾马车”影视生产体系输出能力。2021 年 6 月阅文集团发布了全新企业使命“让好故事生生不息”和企业愿景 “为创作者打造最有价值的 IP 生态链，成为全球顶尖的文化产业集团”，并公布“大阅文”战略，基于腾讯新 文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。此外， 阅文战略性提出“IP 升维”概念，从 IP 可视化、IP 商品化、IP 的跨代际流传三大层次将文字 IP 在整个内容产 业链上进行衍生拓展。

（二）公司业务结构

阅文在财务层面业务结构包括在线业务和版权运营两大主营业务，辅以其他产品。

（1）在线业务涵盖自有平台产品、腾讯产品自营渠道、第三方平台三大部分，收入反应在在线付费阅读、 广告及平台分销第三方网游所得收入。目前阅文的在线业务已经进入稳定增长时期，2021 年年报期内实现营收 53.08 亿元，同比增长 7.6%。阅文集团在线阅读业务方面今后战略思路是逐渐由付费转向免费阅读，在用户规 模、用户粘性包括内容建设相对更加成熟后逐渐提升广告加载率，同时平衡好用户体验，逐渐将盈利点转向流量与广告收入。

（2）版权运营主要反应来自制作及发行电视剧、网剧、动画、电影、出售版权、运营自营网络游戏的收入。 自 2018 年收购新丽传媒，公司版权运营占比迅速拔高，2021 年占比总营收达 37.3%，营收 32.31 亿元，同比下 降 6.4%，作为新驱动力表现不俗，后续将引导公司进入新增长期。

（三）公司管理层与股东架构

阅文于 2020 年进行管理层调整，腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任阅文集团首席执行官， 腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁，这一重要调整直接决定了阅文集团发展战略转变。 与收购新丽传媒后分而治之的相对割裂的业务方针不同，高层“换血”后的发展战略增强在文学、影视、动画、 游戏等各方面的协同性整合力度，由阅文主营传统网文业务、新丽负责影视模块的业务模式转向以整合腾讯、 阅文、新丽三方力量的全方位 IP 运营变现文创产业链构建。

公司股权结构集中。根据 2021 年公司中报数据显示，腾讯通过其三家全资子公司 THL A13 Limited、Qinghai Lake Investment Limited、Tencent Mobility Limited 对阅文进行持股 5.87 亿股份，以 57.63%持股占比为阅 文的最终控股股东。（报告来源：未来智库）

二、在线阅读业务：网络文学龙头，“付费+免费”双轮稳定增长

旗下品牌众多，位居网络文学龙头。目前，公司旗下有 QQ 阅读、起点读书、新丽传媒等共 18 个品牌， 产品类型丰富，实现对各类读者群体的完全覆盖。2021 年，平台全年 MAU 近 2.5 亿，同比增长 8.6%。根据 艾媒咨询数据，公司在 2020 年国内网络文学平台行业市占率达 23.49%，凭多年积累稳居龙头地位。

深耕行业多年，公司作品储备充足、作家资源丰富，网罗头部作者。公司起家于在线阅读业务，已拥有丰 富的作品储备和作家资源，在作品、作家数量方面均领先于其它平台，截止 2021 年 12 月底，公司平台已累 计 970 万位作家，作品总数超 1500 万部，2021 年全年新增 120 万部作品、新增字数超过 360 亿。在优质 作者资源方面，公司签约网罗大量头部作者，在《2020 年中国网络文学作家影响力榜单》中，前 10 名男频作 者均为公司的白金/大神作家，而前 10 名女频作者中亦有 9 位为公司旗下平台签约作者。在百度热搜小说榜中， 前五大热搜小说中有 4 部发行与阅文集团旗下平台，前十大热搜小说中也有 6 部作品，其中，热搜指数远超其它小说的玄幻小说《万古神帝》亦是由阅文旗下创世中文网、起点中文网发行。

分发渠道丰富，优势互补。公司在线阅读业务有三种分发渠道：自有平台，腾讯产品自营渠道，以及第三 方平台分发。自有平台品牌力强，用户粘性更大，主要用于为付费用户提供内容；与腾讯合作后，腾讯产品自 营渠道凭借巨大的流量优势，助力实现免费阅读内容的大范围分发；公司与京东、搜狗等拥有电子阅读业务的 第三方平台达成合作，在公司发展初期弥补长尾流量，目前其引流作用逐渐被腾讯替代。

（一）付费阅读：受免费阅读侵蚀付费用户数量减少，但 ARPPU 增长可期

部分付费用户流向免费阅读，付费用户 ARPPU 逐年增长。由于公司不断扩张免费阅读业务，部分付费用 户流向免费阅读，21 年公司付费用户同比减少 14.7%至 870 万人。但随着进一步改善内容运营、加强社区功能 及优化推荐算法，21 年公司付费用户 ARPPU 同比增加 14.4%至 39.7 元。

对比腾讯其它内容平台，公司付费率较低，但付费用户 ARPPU 仍有提升空间。相较于视频流媒体、音乐 流媒体，文字形式的内容表达力较弱，用户付费意愿相对受限，根据财报数据，2020、2021 年公司在线阅读业 务付费率分别为 4.5%、3.5%，而腾讯其它内容平台腾讯视频、QQ 音乐的付费率则分别高达 22.0%、7.7%。公 司付费用户 ARPPU 从 2016 年的 17.4 元已攀升至 2021 年的 39.7 元，以年化增长率 14.7%的速度快速增长，持 续增长趋势明显，随着公司不断完善内容、优化推荐算法，以及国内版权保护出的加强，我们认为公司付费用 户 ARPPU 仍有进一步提高空间。

（二）免费阅读：借腾讯流量优势分发实现广告变现，进一步打开收入天花板

免费阅读业务利用广告变现打开在线阅读收入天花板，激发非头部作者创作热情。从平台属性来看，由于 在线阅读平台具有用户停留时间长的特性，是天然的广告投放场景地，公司投放广告创收打开了原本受限于付 费率与 ARPPU 的收入天花板；从作者角度来看，平台几百万位作家中，只有占比极少的头部作家才能通过付 费阅读获取收益，极大打击了其他作家的创作热情，而开通免费阅读业务后，不仅有利于非头部 IP 的推广，还 丰富了变现渠道，非头部作家也能通过读者浏览广告获取一定收入，给予其持续创作的动力。

迎合下沉市场需求，增长快速。付费用户多集中于一、二线城市，而免费阅读业务的开拓进一步打开了下 沉市场，迎合市场需求，挖掘下沉用户群体价值，助力公司获取更多流量。2021 年公司免费阅读渠道日活用户 已达 1500 万人，较 2020 年增长高达 50%。强烈的市场需求客观存在，免费阅读业务规模迅速扩大，付费阅读 收入增速已由 2019H1 的 1.07 亿元增长至 2021H2 的 3.10 亿元，半年度的 CAGR 达 23.7%。我们认为免费阅读 市场潜在需求巨大，仍有增长空间。

公司依托与腾讯的合作丰富产品分发渠道，吸引更多流量。自 2020 年公司调整管理团队，进一步加强与腾 讯的合作后，公司利用腾讯平台的流量优势，通过腾讯旗下 QQ、浏览器等渠道实现广泛分发免费阅读产品， 推动公司快速打开免费阅读业务规模、获取流量。2021 年公司自有平台产品月活用户 116.8 万人，同比下降 3.87%， 而腾讯产品自营渠道月活用户增长至 131.8 万人，超过自有平台，增速高达 22.72%。我们认为阅文集团与腾讯 的合作有望进一步加强，优势互补，创造更大协同价值。（报告来源：未来智库）

三、版权运营业务：IP 升维赋活文创产业链，版权业务驱动新增长

2020 年管理层调整及“三驾马车”鼎力整合后 ，阅文发展战略重心由传统网文正式转移到 IP 业务上，协 同三方力量构建全新 IP 产业生态矩阵。阅文在维持网文业界龙头地位及稳定业务增长率时，战略性提出 IP“升 维”概念，以三层次架构拓展内容产业链，对 IP 版权内容进行重塑与价值提升。第一层为 IP 产品可视化，旨 在强化影视、游戏、动视觉化业务；第二层为 IP 商业化，旨在衍生品推广发展；第三层为 IP 跨代际流传，旨 在追求 IP 作品的系列化、经典化，延续 IP 的生命力。

（一）IP 产品可视化： 影、漫、游三线共进

基于集团在网文领域的龙头级储备，阅文借力“三驾马车”快速推进影视、动漫、游戏视觉化业务，并不 断开放外部合作，通过多媒体的技术手段寻求 IP 在诸细分垂类赛道的延展布局。

影视方面，阅文借力腾讯影业与新丽传媒，近年来推出了数款现象级影视作品。就“三驾马车”整体运营 体系而言，阅文集团拥有全业界最顶尖的优质网文 IP 储备，是名副其实的 IP 影视化最佳供给端；新丽传媒坐 拥业内顶尖制作团队，签约大量优秀影视制作人，保证出品端质量；腾讯影业则作为资源与调度基石，以腾讯 系力量助力推动影视化项目顺利进行。

阅文起家于起点中文网，拥有中国业内最丰厚的文学资源禀赋，为孕育爆款 IP 的天然沃土。2018-2019 年网文 IP 改编影视剧用户 评论满意度排行榜上 TOP12 中，来自阅文旗下平台的网文 IP 占到 7 席，体现其禀赋转输出成效。

2019 至 2020 年度 网文 IP 影视剧改编潜力排行榜中，上榜 46 部网络文学作品头部集团中阅文旗下 IP 占到 24 席，尤其是第 一档中四大 IP 豪占三席，足见阅文文学储备底蕴。

新丽传媒为国内实力领先的影视发行机构，拥有优质影视制作团队和丰富的 IP 改编经验。自 2018 年被阅 文正式收购后，新丽就成为其内容产业链中至关重要的一环，以其优异的影视制产力帮助阅文布局影视产业。 在电影方面，新丽在被收购前已有《妖猫传》《夏洛特烦恼》《西虹市首富》《羞羞的铁拳》等佳作出品。

剧集方面，业已出品《如懿传》《余罪》《白鹿原》等优秀作品。

阅文收购新丽及“三驾马车”耦合完成后，阅文的 IP 影视化版图全面铺展升华。《庆余年》打响阅文影视、 腾讯影业、新丽传媒联合影视化阅文自有顶级网文 IP 第一枪，一出即为当年现象级作品，为百度与今日头条电 视剧及网络剧搜索指数双榜首，并斩获第 26 届白玉兰奖最佳编剧（改编）、最佳男配角两项大奖；《赘婿》则为 “三驾马车”正式耦合后出品第一部爆款 IP 改编剧，连创爱奇艺剧集热度值最快破万纪录，亦为 2021 年首 部爱奇艺热度值破万的剧集；《斗罗大陆》《雪中悍刀行》等头部网文 IP 改编剧亦在播放期间居视频平台热 搜榜首和电视剧榜首，市场热度极高。

除古装向网文 IP 改剧之外，阅文在现实题材视影双方面均给出了华丽的成绩单。剧集方面，《叛逆者》 获多榜热度第一、连续 20 日全国电视台同期收视第一。

电影方面建树更为卓越，《你好，李焕英》票房 54.13 亿，高居中国影史票房第三、全球票房榜 Top100， “三驾马车”共同参与出品的《1921》献礼建党百年，获金鸡奖最佳编剧及多项提名。

2021 年度发布会上，“三驾马车”共发布合计 70 个影视项目，并启动了“青年导演培养计划”第三期 招募。2021 年业已上映的《叛逆者》《雪中悍刀行》《1921》等均在口碑和热度方面实现对 2020 年发布作 品质与量层面上的全面超越，2022 年《这个杀手不太冷静》夺春节档票房亚军宝座、《人世间》以央视一 套黄金档收视率近 8 年新高、稳居全网各榜单榜首、获得豆瓣高分及广泛好评的亮眼成绩收官，早已提上 日程的《庆余年》第二季、《赘婿》第二季、《心居》等大热项目也昭告阅文与“三驾马车”在影视业的高 歌猛进之势。2022 年，新丽预计将会出品 6-8 部电视剧，2-3 部电影。

动漫方面，阅文与腾讯动漫进行深度合作，产能规模性提升，锁定行业头部产能。储备量方面，阅文旗下 网文平台天然为漫改 IP 源头，阅文动漫 2020 年携手腾讯动漫启动 300 部网文漫改计划，名单包括《大奉打更 人》《第一序列》《余生有你，甜又暖》等大热 IP；同时，亦与快看漫画展开 30 余项漫改项目。

网文漫改化的运行逻辑大致分为两步，漫画化与动画化，条件允许时也会直接进行动画化。

漫画较之动画来说是成本更为低廉，可助于进行最高效快捷的文字可视化进程，因此通常会被视为网文视 觉化的第一步或者说动画化的前摇。网文 IP 漫改可以低成本、系统性地完成 IP 视觉化转化，完成人物形象建 模，为后续的动画化、影视化和授权业务打下坚实基础。目前国内动画市场较之漫画有更大的市场规模，业已 进入平稳发展期，而漫画市场则有更大的潜力空间，为网文 IP 漫画化提供可观盈利增长空间。

根据骨朵国漫的统计数据，除哔哩哔哩漫画外，大型漫画平台 2020 年内头部新作中，小说改漫画占总新增 比例均超过 30%，尤其是快看漫画占到了 50%。

阅文的漫画属于阅读业务，盈利模式主要是靠流水分成，由 C 端用户进行付费，收取后与漫画平台根据质 量与用户反馈进行分成，一般为 3-7 成区间内。因为先免费试读后付费的阅读机制，付费漫画的利润爆发点相 对较后，目前漫画业务的毛利相对较低，但随着与大平台的漫改项目进程推进和成品出炉，以及得益于腾讯动 漫及快看漫画等头部平台的成熟的内容运营，我们看好未来漫画业务盈利的成长。

动画从目前的产业结构来看是文学二维化的最高最佳形态，较之于漫画更易于拉拢非粉旁观者，较之于影 视化又利于进一步巩固原著粉丝忠诚度。动画化成本更为高昂，并且需要借助整体产业链的配合来实现各节点 共赢。

阅文与腾讯深度合作显著提升其产能，由过去的一年 8 部 12 集的小体量动画逐渐拓展到现在的 50 多部项 目储备，预计在三年内逐渐释出。此外，腾讯利用其行业顶尖的动漫宣发能力助力阅文 IP 输出，并且对动漫工 作室施以更强的控制力，将能更好的强化项目品控。阅文动画布局的盈利实现同样以 IP 为卖点，制作方面则交 给业内成熟的工作室进行作业，再以单集采购的形式出售给平台，其单集价值根据 IP 热度进行定价，市价一般在每分钟 7-13 万区间内。通常一季的动漫内容安排在 150-200 分钟，收入体量约在 1500-2000 万元。虽然单部 作品从收入体量上看要远小于影视剧作品和游戏产品，但动漫化的意义在于 IP 破圈，提升价值，故阅文在动漫 制作上秉承着持续加大推进力度，只要不亏钱便会继续开展该项业务。

截至 3 月 2 日骨朵数据最新数据显示，国产动画热度榜单前 15 中来自阅文旗下网文 IP 改编的动画作品共 占 6 席，足见其输出力优越。

以阅文旗下最成功的网文 IP 之一的《斗破苍穹》为例，由作者天蚕土豆 2009 年首发于起点中文网，2013 年由搜狐改编制作为 PC 网游，2015 年推出同名手游，2018 年由新丽主导进行影视剧化，2021 年电影版杀青。 动漫化方面，2012 年于《知音漫客》上进行漫画化，连载至今近十年已为杂志台柱级作品；2017 年首次进行动 画化，目前已出四季正片、三季特别篇，并将从今年起转为年番出品第五季。《斗破苍穹》动画全系列累计播放 量已突破 80 亿，最新一季豆瓣评分达 7.1，播放量已破 27 亿次，位列中国动画顶流行列，是阅文旗下最成功的 系列改编之一。

目前，阅文正在筹备的动画项目超过 50 部，涵盖《大奉打更人》《第一序列》《全球高武》等超人气 IP 改编作品；未来，阅文将持续根植于与腾讯动漫的合作，进一步推进 IP 动漫产品化、丰富完善旗下 IP 宇宙，2022 年《斗破苍穹》首次采取年番形式放送亦是成为舆论热点。鉴于动画、漫画双项均为低毛利业务，据估算 12 集 的动画收入为 1500-2000 万之间，远低于影视剧收入，但其业务价值核心是帮助 IP 破圈，提升价值，赋予可视 化能力，有助于 IP 角色形象的经典化实现（例如已由市场沉淀的《全职高手》主角叶修、《斗罗大陆》主角唐 三等），因此动漫业务具有高层次的战略价值。我们预计阅文动漫业务将持续保持增长，稳定扩张其市场占有。

游戏方面，阅文自拓展 IP 运营业务以来持续将旗下优质 IP 交给知名的游戏公司进行制作，以单次版权金 +持续游戏流水分成的形式获取收益。《斗罗大陆》的游戏化是阅文集团的游戏战略板块最经典的案例。除自研 的《新斗罗大陆》外，阅文将这一大热 IP 在五年内多次出售给外部游戏开发商进行开发，不断探索游戏端的 IP 价值变现。其中，2021 年上线的《斗罗大陆：魂师对决》自 7 月 22 日公测以来，仅仅 iPhone 平台一个月砍下 1.4 亿元流水，百日砍下 4 亿元。预计 2022 年将还有《斗罗大陆》IP 相关游戏推出，以及《诡秘之主》《凡人修 仙传》《赘婿》等网文顶级 IP 已经交由优质游戏研发团队进行开发。

（二）IP 商品化：衍生品的戏外扩张战争

IP 的商品化，意即通过衍生品的产出推广使得 IP 形象走出屏幕，通过授权赋能消费品、潮流玩具和线下 实景消费领域等，增强 IP 的影响力和变现能力。

如何通过衍生品生产运营最大化 IP 价值实现创收，已经成为 IP 拥有者们在原始媒体经营之外最关注的战 场。衍生品品类对于 IP 变现的战略价值早已由实践证明。根据 Wikipedia 旗下 Ultimate Pop Culture Wiki 的动态 统计，截至 3 月 3 日全球最赚钱 IP 榜单前十名分别为宝可梦、Hello Kitty、小熊维尼、米老鼠和他的朋友们、 星球大战、面包超人、迪士尼公主、少年 JUMP、马里奥和漫威宇宙，就起收入项目品类明细来看，前十名中 有关衍生品授权和销售以及线下实景消费等类目的收入占到了总额的 73.7%，是全球顶级 IP 的最大收入来源。

细观各项顶级 IP，除漫画杂志实体《少年 JUMP》（旗下漫画衍生品收入未计入该标的）、票房巨头漫威以 及任天堂旗下的马里奥外，其余各项 IP 的最大收入来源均与衍生商品有关。范围拓展到全体收入 40 亿美元以 上的 IP，以 Hello Kitty、芭比娃娃、高达等为代表的原始媒体为动画的 IP 其收入最大来源早已不是动画本体，而是已转向衍生品销售，其占比甚至可达 95%以上，以“动画内容+周边销售”的成熟模式最大化 IP 价值。以 《哈利波特》《龙珠》为代表的小说、漫画 IP 由于 2020 年以来疫情影响实体作品销售和市场需求变化，其收入 侧重也转向了系列衍生品。而以电子游戏为原始媒体的 IP 则有所不同，除宝可梦、愤怒的小鸟、我的世界和妖 怪手表外，其余 23 项 IP 均以电子游戏本体为最大收入来源，衍生品口径排名居于第二或更低。

阅文将 IP 商品化与衍生品拓展放置于 IP 升维战略第二条，希其肩负营收增长和战略增值两重价值，成为 大阅文未来发展的重要推动力，并将发展目标设定为中期，逐渐探索完善整体产业链。阅文于 2021 年初成立“IP 增值中心”，发力消费品供应链、全品类潮玩、线下实景消费三大赛道，着力布局产业上下游联动协同。IP 商业 化与线下消费在国内起步较晚，但有巨大的潜力空间，阅文将 IP 商业化与线下消费切分为三大模块，衣食用行 等消费品项目通过授权、联名等方式推进；潮流模玩板块的手办、盲盒等与业内龙头万代等进行深度合作，专 注于产品设计等内容策划；线下业态深度布局剧本杀、主题餐饮、乐园等模块，并投资剧本杀平台“小黑探”， 加速 IP 线下落地。人才储备方面，阅文通过这两年建设有了更加完备的 IP 人才梯队和业务团队， IP 的组织包 括规划中心、IP 授权中心、IP 的运营团队，整个 IP 的业务团体接近两百人。

较之于阅文的其他战略板块，IP 大众化是一项长线方针。阅文的三级开发体系中，IP 商品化、线下消费是 第三级推动力，贯穿动漫、小说、影视剧等各项内容业态，是“大阅文战略未来的重要探索方向。”

（三）IP 跨代际流传：经典系列如何时空留痕

IP 跨代际流传，即探求通过作品系列化、经典化、产品衍生形态多样化等造血 IP 的持久生命力，期望作 品成为陪伴观众左右的、具有时代印记的超级 IP。正如阅文企业使命所言，“让好故事生生不息”，阅文追求的 是国产文化产品长远传承，实现真正的“生生不息”。

如何将旗下储备库中最具有价值的一批网文 IP 打造成国产超级 IP，阅文已有一套方针。随着旗下多款 IP 影视化、动画化后成为爆款，以《庆余年》《赘婿》《雪中悍刀行》为代表的阅文旗下顶级 IP 的系列化已升为业 界经典案例。以《庆余年》为例，在影视化前便已积累热度与粉丝基础，在连载期间起点中文网上月票排行长 期保持在前十，在 2017 年与 2018 年发布的《猫片·胡润原创文学 IP 价值榜》中排名第 76 名、第 9 名。因此， 虽然小说已经完结数年，但阅文扔携手腾讯影业、新丽传媒精准挖掘其 IP 价值。

阅文的这次行动显然大获成功，这一早年便已完结的小说作品焕发了第二春，重登起点中文网排行榜，并 且于 2019 年 3 月豪揽一百万张推荐票、五十万个收藏。同样的情况也发生在后续电视剧化的《赘婿》身上，小 说在完结十余年后重登平台畅销榜榜首。两大经典案例均展示了衍生作品反哺文学原著的良性循环，展现生命 力的延续。《庆余年》的现象级成功也为阅文后续的《赘婿》《斗罗大陆》《雪中悍刀行》等网文 IP 影视化改编 注入了一剂强心针。

《庆余年》的系列化、经典化之路并不止于此。2020 年腾讯、阅文、新丽联合年度发布会上，《庆余年》 剧组官宣第二季启动；2021 年 11 月，腾讯视频与《庆余年》官微再次确认第二季回归；此外，由盛趣游戏出 品的《庆余年》正版授权手游即将于 3 月 25 日上线，与电视剧深度联动。《庆余年》的 IP 运营版图正在不断拓 展铺开。阅文的超级 IP 打造颇显体系化、完整化，阅文正在做的是不断支持、培育优秀的内容，使文学爆款转 变为动漫的爆款、影视的爆款等，最终成为各个代际中的爆款，获得穿越代际的能力。如果说影视、游戏、动 漫各线是 IP 形象打造的拼图，那么系列化与经典化进程就是阅文给出的精巧框架，宏伟蓝图。

四、财务分析：营收恢复快速增长，盈利有望提振

（一）营业收入：营收返回快车道，归母净利润扭亏为盈

营业收入稳定增长，恢复疫情前水平。营业收入方面，阅文集团在 2020 年前营业收入处于快速增长期，2020 年同比增速骤降至 2.1%，主要是由于新冠疫情导致公司电影、电视剧等制作和发行日期延期，版权运营及其他 业务同比减少 22.0%。2021H1 同比增速回弹恢复到 33.2%，实现 43.42 亿元营收，其中在线业务收入同比增长 3.4%值 25.4 亿元，版权运营及其他业务同比增加 129.8%至 17.4 亿元。2021 年公司实现营收 87 亿元人民币， 同比增长 1.7%，其中在线业务 53 亿元，同比增长 9.6%，版权运营及其他营收 34 亿元，同比减少 8.7%。

归母净利润扭亏为盈。2016-2019 年公司归母净利润 CAGR 高达 133.3%，2019 年归母净利润已近 11 亿元。 2020 年因商誉减值及疫情冲击，亏损 44.9 亿。经过对投资及收购亏损（包括商誉减值、被投公司公允价值变动 等）、无形资产摊销（收购产生的无形资产以及影视版权摊销）、股份酬金以及税务的调整，同年 Non-GAPP 归 母净利润 9.2 亿元，同比下降 25.6%。2021 年归母净利润同比扭亏为盈，达 18.5 亿元，Non-IFRS 归母净利润为 12.3 亿元，同比增长 34.1%。

在线阅读业务收入稳定增长，版权运营业务为营收驱动引擎。公司营收主要由在线阅读、版权运营双轮驱 动。在线阅读业务营收来自在线付费阅读、广告及平台分销第三方网游所得收入，目前已进入稳定增长期。版 权运营业务收入来自制作及发行电视剧、网剧、动画、电影、出售版权、运营自营网络游戏的收入。在公司于 2018 年 10 月收购新丽传媒，开始完善版权运营布局之后，公司版权运营及其他营收占比由 2018H1 占比 13.9% 迅速攀升到 2021 年的 38.8%，2021 年版权运营业务及其他营收已达 33.6 亿元，剔除新丽传媒收入后，版权运 营及其他营收增加 30.0%达 21 亿元，已成为公司新增长驱动力。

（二）成本费用支出：平台分销成本占比增大，销售费用控制能力承压

公司营业成本主要包含：内容成本，平台分销成本，电视剧、网络剧、动画及电影制作成本、无形资产摊 销以及存货成本。内容成本主要包括收购版权、各渠道内容相关收入的分成、虚拟礼物收入与部分作家的分成， 出售改编权、剧本等的成本，以及改编权及剧本的减值亏损。平台分销成本则包括在线阅读平台分销成本及网 络游戏平台分销成本。

疫情冲击下影视项目延迟降低部分营业成本。2020 年由于电视剧、电影等项目因疫情延迟发布而减少了部 分制作成本，又由于在线阅读渠道扩张及在线游戏运营提升导致平台分销成本有较大幅度增长，抵消了部分制 作成本的减少，公司营业成本同比减少 7.8%至 42.9 亿元。2021H1 营业成本达 20.54 亿元，同增 34.35%。2021 年，受新丽传媒制作成本下降影响，营业成本同比下降 5.2%至 40.7 亿元。

版权业务布局下影视制作成本占比提升，21 年受新丽传媒影响制作成本下降。公司将业务重心调整到版权 运营以来，电视剧、动画等影视作品制作成本占比大幅提升。在 2018 年下半年收购新丽传媒之后，2019、2020 年影视制作成本占比分别高达 45.9%、25.9%，而内容成本则相应受到压缩，其占比在 2019、2020 年降至 31.7%、 34.1%。2021 年，由于新丽传媒的制作成本下降，影视制作成本由 11.1 亿元减少至 4.3 亿元。

平台分销成本占比逐渐增大，渠道扩张成效显著。另一方面，平台分销成本呈现逐年增长态势，主要是因 为公司与腾讯合作加强、在线阅读分发持续渠道扩张，非自有平台业务发展快速，当前腾讯渠道已成为公司除 自营平台外最大的内容分发渠道，2021 年腾讯渠道在线阅读收入已达 8.1 亿元。

销售费用增速较快，管理费用率有提升。阅文集团营业费用由销售费用、管理费用、财务费用三个部分组 成。由于 2019、2020 年推广在线阅读内容及推广自营网络游戏的营销开支增加，销售费用分别同增 60.4%、20.5%， 2021 年公司销售费用同增 8.1%至 27.0 亿元，主要由在线业务推广费用，以及影视相关推广、广告开支增加所 致。费用率方面，销售费用率最高，且仍在逐年提升，2021 年销售费用率达大 31.2%；管理费用率在 2021 年有 较大提升，回升到 15.3%。

（三）毛利润及盈利空间：毛利率稳中有升，盈利能力提升较快

毛利率稳中有升，销售净利率实现较快提升。2016 年来，公司毛利率稳中有升，2021 年毛利率达到 53.1%。 2020 年毛利同增 14.7%至 42.3 亿元，2021 年毛利同增 8.6%至 46.0 亿元。除 2020 年由于疫情及商誉减值导致当 年销售净利率为-52.8%，其它年份均呈现稳定提升态势，由 2016 年 1.2%的销售净利率增长至 2021 年的 21.3%， 在 5 年内实现了达 20 个百分点的快速增长。

五、盈利预测

营业收入方面，在线阅读业务稳居龙头地位为稳定营收提供充分保障，考虑到公司协同三方力量打造 IP 业 务，以三层次架构拓展内容产业链，深入挖掘版权价值，未来营收增长可期，我们预计公司 2022/2023 年营收 分别为 95.34/109.09 亿元，同比增长 9.98%/14.43%。

毛利率方面， 随着公司 IP 升维布局持续完善、商业模式愈发清晰，未来毛利率有望稳定于高位，我们预 计公司 2022/2023 年毛利率分别为 50.96%/52.15%。

净利润方面，公司不再受商誉减值影响，加上疫情对各业务正常运行的影响减少，预计公司 2022/2023 年 净利润分别为 13.21/17.16 亿元，预估公司 2022/2023 年 Non-IFRS 归母净利润分别为 14.54/18.61 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）