璞泰来研究报告：步步为营打造平台化锂电公司

1、 步步为营打造平台化锂电公司

璞泰来成立于 2012 年 11 月，于 2017 年上市。公司专注于锂电池上游行业，主营负 极、涂覆隔膜、锂电设备和石墨化加工等业务。其各项业务分别交由子公司实际运 作，璞泰来自身仅作为平台，为各个子公司提供协同作用及客户资源。

1.1、 完善的组织架构是平台化公司长足发展的根基

从当前时点来看，璞泰来每一项业务在行业内表现都很出色，这离不开管理层出色 的战略投资眼光以及健康的管理架构。

（1）选择优质赛道，事半功倍。负极、涂覆膜、涂布机均属于高技术壁垒与资金壁 垒，新进入者较难有突破，市场集中度高，龙头地位稳固。

（2）董事长梁丰深知术业有专攻，把各个业务板块分别交给专业人士运作。负责涂覆膜领域相关公司的陈卫（璞泰来创始人之一）曾在 ATL 子公司东莞新能源担任副 总裁；江西紫宸的总经理冯苏宁在石墨领域深耕多年，先后在鞍山热能研究院、上 海杉杉任职；嘉拓系总经理齐晓东历任沈阳第一机床总工程师；沈阳新松机器人自 动化技术有限公司高级工程师。

（3）业务上懂得取舍、适时布局。公司成立之初以电解液、负极、锂电设备业务为 主，2013 年营收占比分别为 47.92%、33.85%、15.34%。子公司东莞凯欣主营电解液， 当时虽有大客户 ATL 的加持，但由于凯欣未布局电解液上游化工原材料，公司判断， 仅作为“加工商”角色的凯欣并不具备降本能力，极易被取代，于是退出电解液业 务。而这一决策后来被市场验证：电解液市场基本掌握在具有一体化布局的化工厂 商手中。

1.2、 负极业务成为核心驱动力，公司处于高速发展阶段

三大业务驱动公司业绩高增长。2017-2020 年负极业务营收占比为 65.27%/ 59.84%/ 63.62%/ 68.7%，为公司核心业务；涂覆隔膜业务从 10%迅速提升到 15%。随着下游 动力锂电池行业的快速发展，公司营业收入与归母净利润逐年增长，2020 年归母净 利润增速降至 2.61%，2021 年前三季度迎来转折点，归母净利润增速高达 196.63%， 我们认为主要变动原因是全球新能源汽车市场需求带动锂离子电池行业实现快速发 展，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市 场需求。期间费用率方面，公司研发费用率稳定在 4-5%，管理费用、财务费用和销 售费用均在 2020 年得到较好控制，费用率下降并维持在较低水平。（报告来源：未来智库）

2、 负极业务：一体化布局彰显降本之道

2.1、 引进人才，在人造石墨负极一举成名

璞泰来负极业务开始于 2012 年。彼时，全球负极产销大部分集中在日本、中国。在 这一时期，国内负极巨头深圳贝特瑞、上海杉杉占据市场上绝大份额。贝特瑞负极 产品以天然石墨居多，拥有丰富的石墨矿产资源，在天然石墨市场话语权强。上海 杉杉负极产品以中间相碳微球（CMS）人造石墨类产品为主，是国内首家实现中间 相碳微球国产化的公司。

江西紫宸在成立 1 年多后便超越国内大多数厂商，在 2014 年做到全球出货量排名第 七、国内出货量排名第三的位置，2020 年全球市占率达 12%。我们分析，江西紫宸 在负极市场的迅速崛起，有以下因素助力：

（1）广揽负极行业高精尖人才

公司在 2012 年 12 月联合国内人造石墨领军人物---冯苏宁团队出资设立江西紫宸。 在担任江西紫宸总经理之前，冯苏宁先后担任在冶金工业部鞍山热能研究院炭素研 究所工程师、上海杉杉和宁波杉杉总经理，期间深耕负极领域，曾发明风靡市场的 人造石墨明星产品，并以其名字命名为“FSN 系列”。2015 年，冯苏宁进一步担任璞 泰来副总经理，并通过多个持股平台持有公司股权，与公司利益深度绑定。

（2）坚定走人造石墨技术路线

自 1991 年全球第一款商用锂电池面世后，负极材料的技术路线历经多次演变，先后 有无定形碳（硬碳、软碳）、石墨（天然石墨、人造石墨）、非碳类（钛酸锂、硅基） 等被商用。石墨类材料的综合性能最为突出，生产工艺相对成熟，逐步成为负极主 流技术路线。

不过虽然同为石墨类负极，天然石墨和人造石墨的优势并不相同：天然石墨比容量 相对高于人造石墨，而循环次数和倍率性能弱于人造石墨。天然石墨在充放电过程 中，电解液溶剂分子与锂离子共嵌入天然石墨中，体积膨胀率大，造成颗粒粉碎、 SEI 膜破碎等问题，循环和倍率性能不佳。

随着锂电池的主力下游从消费类 3C 锂电池逐渐切换至动力锂电池，负极主流路线发 生变化，人造石墨市场份额不断增大。一方面，动力锂电池相较于消费锂电池而言， 更看重循环寿命、倍率性能；另一方面，高端消费锂电池也开始追求高的倍率性能， 人造石墨应用场景不断增加。国内人造石墨出货量占比在过去几年内不断攀升，从 2014 年的 38%增长至 2020 年的 84%，成为主流负极材料。

人造石墨与天然石墨的生产流程存在较大差异，而且其制备工艺更加复杂，给新玩 家带来弯道超车机会。天然石墨厂商生产人造石墨并没有太大的优势。原因是：（1） 天然石墨的原材料是石墨矿，大多数中国的天然石墨企业受益于国内丰富的石墨矿 资源崛起，而这一优势在人造石墨中基本失效，人造石墨的原材料是针状焦、石油 焦、沥青。（2）天然石墨的核心工序是对鳞片石墨的球形化处理及后续的表面修饰 的改性处理，而人造石墨的核心工序是精碎分级、造粒、石墨化、炭化，两种材料 的关键工序完全不同，天然石墨企业较难将其积累的经验迁移到人造石墨中。

璞泰来一直以来深耕人造石墨路线，借力人造石墨趋势成为一线负极龙头。回顾公 司过去 9 年负极业务的发展历程，可大致分为 3 个阶段，并且在每个阶段都可以窥 探公司管理层的精准战略决策。（报告来源：未来智库）

2012-2014 年：技术攻关期

江西紫宸技术团队于 2012 年组建完成，2013 年-2014 年是关键的技术攻关期，期间 逐步形成原材料甄选技术、各向同性化技术、超细粉体表面微胶囊化改性技术、人 造与天然石墨复合技术等，并且快速切入消费锂电池龙头 ATL 的供应链。

2014-2017 年：打入全球供应链，市占率快速提升期

2015 年公司形成万吨级产能规模，并于当年开始向宁德时代、LG 化学、三星 SDI 等海内外锂电池巨头企业批量供货，由此公司在负极行业市占率快速提升。

2017-2021 年：打造一体化生产基地，多项举措降本

随着产业链上游原材料价格上涨，加工成本增加，负极材料厂商未来竞争的核心筹 码转为企业的成本控制能力。公司管理层始终坚持一体化生产布局，从原材料针状 焦的供应、造粒、石墨化加工及碳化包覆到形成负极产成品，生产成本能够由企业 完全管控，增强管理层降本能动性。在石墨化加工环节，璞泰来在 2017 年增资山东 兴丰获得 51%股权，而后在 2021 年收购其剩余 49%股权，山东兴丰成为璞泰来全资 子公司。在内蒙古、四川等地区投建石墨化产能，公司的石墨化产能 2022 年我们预 计达到 13 万吨，石墨化自供率达到 80%，遥遥领先于同行企业；在原材料方面，主 要体现为针状焦的供应，公司于 2019 年参股振兴炭材，2021 年转增后持股 38.62%。 振兴炭材已实现 4 万吨煤系针状焦产能，二期 8 万吨产能未来逐步投产；在碳化工 艺上，公司 2021 年投资约 4.58 亿元建设 3 万吨碳化产能。

2.2、 人造石墨降本大势已定，成本控制成为公司大考

中期看，人造石墨负极技术将是负极主流技术路线。人造石墨具有优异的循环性能 和倍率性能，在负极行业出货占比中逐年增长。随着下游电芯需求增加，负极需求 水涨船高，国内负极出货中，人造石墨占比从 2014 年的 56%提升至 2020 年的 84%。我们预计到 2023 年，全球人造石墨 的需求量将达到 85.25 万吨。

从人造石墨行业格局来看，2020 年人造石墨行业市场集中度有所降低，CR3（璞泰 来+杉杉股份+凯金能源）占比为 56%，同比下滑 7.1pct，头部企业的集中度有所下 降。我们分析，集中度下降的主要原因在于 2020 年人造石墨市场价格加速下滑。

璞泰来大力扩产，积极布局负极产能。未来随着疫情影响逐渐消除，动力电池行业 有望继续保持快速增长，公司下游厂商陆续公告新建产能以应对快速发展的锂电市 场，为配套满足下游客户需求，保持市场竞争力，璞泰来计划进一步扩张负极产能。

通过非公开发行股票、发行可转债等融资手段筹措资金用于建设负极一体化生产基 地、年产 24,900 万平方米锂离子电池隔膜项目等等。

从上游端看，内蒙古、四川等地作为石墨化主要产能地区，“限电限产”政策一定程 度上降低了企业开工率，石墨化产能预期出现缺口，因此石墨化外协价格不断上升， 给企业的成本造成不小压力；从下游端看，由于当前新能源车和燃油车尚未实现平 价，新能源车产业链降本压力仍然较大，因此未来人造石墨价格依然有下降趋势， 未来人造石墨市场的核心角逐点将是成本控制能力。

2.2.1、 通过技改降低单吨成本

石墨化环节和原材料是降本重心。从高端人造石墨成本构成来看，成本占比较高的 环节是：（1）石墨化制造成本占比最高，达 38%；（2）针状焦成本占比 26%。因此 多数负极厂商降本都是从这两方面考虑。（报告来源：未来智库）

2.2.2、 石墨化环节降本

石墨化是人造石墨制备工序中的关键步骤。软碳类材料如针状焦、石油焦、沥青焦 是由长程无序的纳米晶粒组成，具有储锂能力，但克容量低，仅有 200-250mAh/g， 因此通常将其高温石墨化后转变为结晶度高、三维有序的石墨材料后再用作锂电负 极材料，才能获取高克容量。

石墨化是高耗电工序。石墨化处理过程是将针状焦、石油焦等焦类原材料与粘结剂 沥青焦一同置于石墨化炉中，在2500-3000℃的高温及非氧化性气氛下烧制 2天左右， 所用石墨化炉通常为电加热的艾奇逊炉。

降低石墨化成本的关键在于降低电费。一方面，可以通过在低电价地区布局石墨化产能的方式降低电费，另一方面则可以提高单次装炉量来降低单吨耗电量。

“限电限产”背景下，市场预期形成石墨化产能缺口。在低电价地区布局石墨化产 能是目前行业内多数公司的降本手段，主流负极厂目前多以收购或自建的形式在内 蒙古、贵州、四川等地建设石墨化产能。2021 年 8 月，国家发展改革委印发《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，全国多地尚未完成能耗双控指标， 内蒙古、四川、云南等地推行“限电限产”政策，高能耗企业开工率受到较大影响。由于市场石墨化产能持续紧张，各负极厂商纷纷转向石墨化代工厂， 外协石墨化价格不断上升。

同时，全国各地电力市场化脚步加快，高耗能行业可由市场交易形成电价，全国各 地电价普遍上涨。2021 年 10 月，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电 价市场化改革的通知》，明确将从 10 月 15 日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价， 并扩大市场交易电价的上下浮动范围。电费是石墨化加工成本的重要组成部分，占 石墨化成本 50%以上，随着全国电价市场化加快，加上“限电限产”措施下电力资 源供给的紧缺，必然会带来电价的上涨，截止 2021 年第三季度电价已经上涨了 30%。 石墨化成本水涨船高，石墨化外协价格不断上涨。因此我们认为，提前布局负极一 体化产能即石墨化自供率（石墨化产能/负极产能）高的企业能够有效提高毛利率， 抢占更多市场份额。

璞泰来是最早开始布局石墨化产能的一批企业，于 2017 年 11 月取得山东兴丰 51% 股权，2020 年 3 月收购山东兴丰剩余 49%股权，山东兴丰成为璞泰来全资子公司。 此外，公司重点在低电费的内蒙古地区规划建设 10 万吨以上的石墨化产能，截至 2021 年底，内蒙古兴丰已形成 6 万吨石墨化产能，公司预计 2022 年能达到 13 万吨 石墨化产能，石墨化自供率达到 80%，遥遥领先于可比公司。

降低石墨化环节单吨电耗的主要手段是提升单次装炉量。受益于 20 世纪炭素行业的 大力发展，我国的石墨化工艺已经相当成熟。目前的石墨化炉有两种基本路线：艾 奇逊炉和箱式炉，目前多数负极厂采用艾奇逊石墨化炉，该工艺属于间歇式直流电 间接加热，将待加工的负极材料装填于圆柱形或方形的石墨坩埚中，再将坩埚摆放 于炉内进行加热，同时需在坩埚间填充石油焦作为导电材料及保温料，使炉内构成 电流回路。而厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放 置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热， 在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。厢式炉工艺避免了负极材料 重复装入、装出坩埚工作，且由于厢体自身材质及形状特点，厢体之间无需添加保 温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效 容积及使用效率。

提升单次装炉量是降本的关键。兴丰预计实现 60% 的厢式炉改造，厢式炉工艺单炉装炉量是传统坩埚工艺的两倍，而总耗电量仅增加 约 10%，产品单位耗电量降低 40%-50%，山东兴丰石墨化加工单位成本中电力成本 占比超过 50%，单位耗电量的降低将有效控制加工成本，提升企业盈利能力，有效 应对加工单价下降压力。

2.2.3、 原材料针状焦、石油焦降本

人造石墨的原材料有针状焦、石油焦等，通常低端负极使用石油焦，高端负极使用 进口针状焦，中端负极按一定比例使用石油焦和针状焦。焦类的选择对负极定价和 性能影响较大，因此使用高性价比的原材料是另一个降本的有效途径。

针状焦逐步国产化，且随着规模效应显现，针状焦价格中枢有较大的下降趋势。针 状焦具有较强的生产壁垒，我国对针状焦的研究早在 20 世纪 70 年代末 80 年代初就 开始，到 1995、1996 年分别实现油系针状焦、煤系针状焦的工业化，但由于技术、 规模、成本等多方面原因，只有锦州石化公司油系针状焦装置坚持生产。因此国内 针状焦产能规模一直较小，全球针状焦产能主要集中在美国、日本、韩国等地。在 经历 2017-2018 年国内针状焦市场供不应求和价格上升之后，高额利润吸引了资本纷 纷涌入针状焦行业，国内针状焦的产能在 2015 年开始陆续释放。

人造石墨的原材料有针状焦、石油焦等，通常低端负极使用石油焦，高端负极使用 进口针状焦，中端负极按一定比例使用石油焦和针状焦。焦类的选择对负极定价和 性能影响较大，因此使用高性价比的原材料是另一个降本的有效途径。 针状焦逐步国产化，且随着规模效应显现，针状焦价格中枢有较大的下降趋势。针 状焦具有较强的生产壁垒，我国对针状焦的研究早在 20 世纪 70 年代末 80 年代初就 开始，到 1995、1996 年分别实现油系针状焦、煤系针状焦的工业化，但由于技术、 规模、成本等多方面原因，只有锦州石化公司油系针状焦装置坚持生产。因此国内 针状焦产能规模一直较小，全球针状焦产能主要集中在美国、日本、韩国等地。在 经历 2017-2018 年国内针状焦市场供不应求和价格上升之后，高额利润吸引了资本纷 纷涌入针状焦行业，国内针状焦的产能在 2015 年开始陆续释放。（报告来源：未来智库）

向上延伸布局针状焦领域，进一步实现降本。璞泰来于 2019 年 6 月收购振兴炭材 28.57%股权，2021 年 3 月进一步增资，持股占比增至 38.62%，保障原材料针状焦的 供应，并进一步实现降本与品控。振兴炭材系山东潍焦控股集团的子公司，依托其 在煤化工行业多年的经验，以及其上游煤化工产业链的配套资源，在煤系针状焦领 域具备较大的产品开发及降本优势，公司一期 4 万吨针状焦项目已经于 2019 年下半 年投产，二期 8 万吨项目公司预计 2022 年投产。

2.3、 积极布局硅基负极，展现龙头超强进化能力

硅负极材料的倍率性能和首次效率较低。但由于硅材料储锂的机制是合金化反应， 不同于石墨材料的插脱嵌反应，在充放电过程中，硅材料体积变化达 300%-400%。 硅材料的体积膨胀一方面会导致材料从电极片上脱落，进而导致循环寿命缩短。另 一方面体积膨胀带来的应力不均匀会造成单个硅颗粒开裂，循环过程中不断产生新 的表面，进而导致 SEI 膜持续形成，持续消耗锂离子造成电池整体容量持续衰减。 此外，硅的导电性相对较差，导致倍率性能低。因此为解决硅材料的体积膨胀问题， 有三种改性路线：（1）纳米化硅；（2）与 CNT、石墨烯、石墨等碳材料复合；（3） 设计薄膜、纳米线等新结构。

硅基负极材料的能量密度和安全性更高。硅基负极产业化时间较短，1996 年开始硅 基负极的研究，2012 年日本松下推出含硅电池，2013、2014 年才分别实现硅碳（Si/C） 负极、硅氧（SiO/C）负极的产业化，并于 2015 年和 2017 年陆续推向消费和动力电 池领域。目前主流的负极材料是石墨类负极，目前人造石墨和改性天然石墨的实际 比容量基本达到石墨的理论克容量 372mAh/g，提升空间有限，相比而言，受益于硅 材料更高的克容量 4200mAh/g，硅基负极大幅提升了电池的能量密度，应用于动力 电池能够大幅提升汽车续航里程，有非常乐观的发展潜力。但硅基负极成本相较于 石墨负极更高，且目前技术工艺仍不成熟，实现大规模产业化仍需要一定时间。

硅基负极未来市场前景广阔。伴随 4680 电池量产进程加快，宁德时代、松下、亿纬 锂能、LG 等电池厂商均在 4680 电池技术上有产能规划，我们预计 4680 大圆柱电池 的量产有望带来硅基负极需求的增长。2021 年 4 月份广汽正式推出海绵硅负极电池 技术，并计划应用于 AION 纯电动车型中；同年 11 月 8 日，特斯拉收购电池初创公 司 SiILion，该公司拥有一项“包含硅颗粒的大型电池负极” 的专利；在电池端，国 轩 210Wh/Kg LFP 电芯首次成功应用硅负极；三星 SDI2021 年将推出第二代含硅量 7%的电池硅基负极，三星预计 2024 年发布第三代硅含量为 10%的电池。

在日本已经得到批量使用，国内企业逐步实现小规模产能落地，也有部分企业仍处 于中试线或实验阶段。同年 11 月份，硅宝科技发布公告称公司计划投资 5.6 亿元在 四川彭山经开区建设 1 万吨/年锂电池用硅碳负极材料项目。特斯拉已经将硅碳负极 应用于 Model 3 相关电池，并计划在 4680 电芯中大规模应用硅碳负极材料。4680 圆柱电池的推出，强有力地驱动了产业链更新迭代，硅基负极具备的高能量密度优 势更加突出，未来预期会批量应用于高端电动车。由于公司在石墨类负极开发经验 较多，因此其专利主要集中在硅碳负极领域。公司目前已经建成硅基负极中试线， 硅基负极研发速度位于行业前列。

3、 隔膜涂覆业务：多业务协同提升产品品质

涂覆隔膜逐步成为锂电池隔膜的主流选择。在干法或湿法隔膜表面涂层可以优化当 前聚烯烃类隔膜体系的功能：（1）聚烯烃有较低的熔点和热稳定性（PE 熔点是 135℃、 PP 熔点是 165℃），其在一定温度下会发生明显的收缩甚至破裂，从而导致电池发生 短路。而在聚烯烃隔膜表面单面或者双面涂布氧化铝、二氧化硅、勃姆石等无机陶 瓷材料可以显著提高高温稳定性。（2）聚烯烃膜具有一定的疏水性和较低的表面能， 其与电解液的浸润性较差，在聚烯烃膜表面涂覆一层可被电解液溶剂凝胶化的功能 聚合物层后，可以改善电解液和隔膜的浸润性，提高电池的循环寿命和倍率性能。

2014 年之前，涂覆隔膜主要用在高端消费锂电池中，因此市场需求相对较小，大部 分消费电池企业趋向于自主研发涂覆隔膜，再寻找代工厂。自 2015 年开始，为了提 升锂电池的安全性，动力电池厂开始考虑使用涂覆隔膜，涂覆膜行业进入快速发展 时期。

璞泰来联合创始人之一的陈卫在 2011 年成立东莞卓高，而璞泰来于 2014 年 7 月向 东莞卓高增资并取得控股权，从而进入涂覆隔膜业务，彼时主要客户为珠海光宇、 东莞锂威等。公司在 2015 年 9 月与宁德时代开始涂覆隔膜业务合作，由此其涂覆膜 客户逐步拓展至动力电池企业。（报告来源：未来智库）

陶瓷涂覆隔膜改善基膜的耐高温性能。陶瓷涂覆隔膜以基膜为基体，表面涂覆一层 Al2O3、SiO2、Mg(OH)2、勃姆石（γ-AlOOH）或其他耐热性优良的无机物陶瓷颗粒， 经特殊工艺处理后与基体紧密粘结在一起，稳定结合有机物的柔性以及无机物的热 稳定性，提高隔膜的耐高温、耐热收缩性能和穿刺强度，进而提高电池的安全性能。 陶瓷复合层一方面可以解决 PP、PE 隔膜热收缩导致的热失控从而造成电池燃烧、爆 炸的安全问题；另一方面，陶瓷复合隔膜与电解液和正负极材料有良好的浸润和吸 液保液的能力，大幅度提高了电池的使用寿命。

PVDF 涂覆隔膜具有低内阻、高均一性、力学性能好、化学与电化学稳定性好等特 点。由于纳米纤维涂层的存在，该新型隔膜对锂电池电极具有比普通电池隔膜更好 的兼容性和粘合性，能大幅度提高电池的耐高温性能和安全性。此外，该新型隔膜 对液体电解质的吸收性好，具有良好的浸润和吸液保液的能力，延长电池循环寿命， 增加电池的大倍率放电性能，使电池的输出能力提升 20%，特别适用于高端储能电 池、汽车动力电池。

芳纶纤维作为一种高性能纤维，具有可耐受 400℃以上高温的耐热性和卓越的防火 阻燃性，可有效防止面料遇热融化。涂覆使用高耐热性芳纶树脂进行复合处理而得 到的涂层，一方面能使隔膜耐热性能大幅提升，实现闭孔特性和耐热性能的全面兼 备；另一方面由于芳纶树脂对电解液具有高亲和性，使隔膜具有良好的浸润和吸液 保液的能力，而这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环寿命。此外，芳纶树脂加 上填充物，可以提高隔膜的抗氧化性，进而实现高电位化，从而提高能量密度。

涂覆膜的壁垒在于涂覆材料的配方、涂覆的均匀性以及厚度，涂覆厂的相关专利基 本都在涂覆配方及涂覆装置方面。而由于大型电池厂通常使用自研配方，因此当前 来看，涂覆配方不是各家涂覆膜差异的核心因素。我们认为涂覆隔膜厂的核心竞争 力在于涂覆的均匀性、厚度及成本，其中前两者的决定因素在于涂覆设备，后者则 与一体化布局和规模化效应有关。

（1）依托新嘉拓平台，优化隔膜涂覆设备。

涂覆工艺包括凹版辊涂、窄缝挤压涂或浸涂等方式，但窄缝挤压涂覆的挤压嘴的维 修较为困难，而浸涂的厚度控制相对较难。凹版辊涂目前最为常用，凹版辊凹槽容 量容易控制，产品精度较好，但也存在网辊容易磨损，导致连续涂覆过程中的图层逐渐变薄的问题。深圳新嘉拓在 2013 年在转移涂布设备的基础上开发了微凹版涂布 技术，解决了微凹版辊的磨损寿命问题。2013 年底又开发了两层微凹版设备，2014 年开发了宽幅双层设备，2016 年又进一步开发高速设备，提高生产效率、降低生产 成本。

（2）向上延伸至涂覆材料，有效降低成本。

从公司披露的单吨涂覆膜成本结构来看，直接材料成本占比在 60%以上，是涂覆隔 膜生产的成本重心。公司在 2014 年 7 月设立浙江极盾，从事涂覆原材料纳米氧化铝 粉的生产和销售。此外东莞卓高通过与浙江极盾的合作，可以研制开发不同形貌和 特性的无机物陶瓷材料，满足了电池厂商对于隔膜耐热性、透气性、吸液性等多样 化需求。从公司的成本拆分可以看到，公司涂覆膜的单吨材料成本从 2015 年的 2.11 万元/吨降低至 2020 年的 0.4 万元/吨，材料成本快速下降。

4、 锂电设备业务：深化前中段布局，拥抱全球化机遇

公司于 2013 年与深圳嘉拓共同出资设立深圳新嘉拓，并由深圳嘉拓的控股股东担任 新嘉拓总经理，公司由此进入锂电设备领域。深圳嘉拓成立于 2005 年，是国内较早 实现涂布机国产化的厂商之一，一直专注于涂布机领域。自深圳新嘉拓成立后，深 圳嘉拓原有生产、技术成员转入深圳新嘉拓，2016 年深圳嘉拓注销，相关业务全部 转移至深圳新嘉拓。在深圳嘉拓并入公司后，其锂电设备产品逐步涵盖制备极片的 涂布机、分切机，制备电芯的卷绕机、注液机等设备。2020 年公司进一步收购东莞 超鸿的 65%股权，进一步布局中段的叠片机设备。

4.1、 受益锂电池扩产浪潮，锂电设备行业空间广阔

随着新能源车和锂电池储能需求高速增长，全球锂电池龙头纷纷在近三年快速扩充 产能。根据各龙头公司规划，到 2023 年各公司产能将翻 1-3 倍。根据宁德时代 2020 年建设的“湖西锂离子电池扩建项目”，该项目的单 GWh 设备投资额在 1.8 亿元左 右。锂电设备将充分享受行业扩产红利。

4.2、 布局核心锂电设备、业务协同绑定国内外高端客户

公司在锂电设备的布局侧重于价值量高的环节。在锂电设备产线中，前、中、后段 设备价值量占比分别为 40%、30%、30%，其中涂布机、卷绕/叠片机分别为前、中 段的核心设备，对锂电池生产的良品率和一致性影响较大。此外，从核心设备的价 值量占比数据来看，涂布机、卷绕/叠片机的价值量占比也最大，分别占 30%、20%。

公司通过收购龙头设备厂入局核心锂电设备领域。子公司“嘉拓系”以涂布机设备 起家，是国内较早实现涂布机国产化的厂商之一。东莞超鸿成立于 2015 年，主营叠 片机设备，其技术团队源于韩国，叠片速度与精度处于国际领先水平。

公司已是 ATL、宁德时代、比亚迪等国内头部电池厂商的设备供应商。公司通过负 极材料业务与海外头部电池厂商已建立长期稳定的合作关系，借助各业务间协同效 应，公司锂电设备也开始向海外头部客户进行导入。我们认为随着海外客户对公司 锂电设备认可度提升，结合国内头部企业出海建厂催生的新增需求，双重因素叠加 将促使锂电设备业务迎来新的增长机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）