农林牧渔行业2022年投资策略：把握猪周期反转，拥抱景气度提升

一、年初至今农业板块弱于沪深 300

2021 年初至 11 月 25 日，农林牧渔板块整体下跌 6.75%，同期沪深 300 上涨 0.39%，跑输 市场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中，排名靠后。对比农林牧渔内各子行业，农产品 加工、林业板块实现上涨，分别为+9.38%、+7.03%，其余子行业均呈现下跌行情。受畜禽养 殖周期下行趋势、原料成本持续上行等因素影响，农业整体表现较差。

个股方面，其他农产品加工子行业的相关个股涨幅前列，包括佳沃食品、梅花生物等，分 别上涨+78.71%、+75.1%。跌幅前十的个股中，主要包括畜禽养殖企业、食用菌生产企业，价 格层面因素使得公司业绩受到扰动，其中雪榕生物-42.43、金龙鱼-42.41%、东瑞股份-42.23%、 湘佳股份呢-38.84%、正邦科技-37.15%。

二、猪周期：底部区域把握反转弹性

（一）一二次探底时间以及次优布局时点

本文所讨论的猪周期特指中周期，基本以 4 年为一个时间维度。我们以一次探底时间划分 猪周期起点与终点。从 2009 年 4 月来看，期间包含三次完整周期，而 2021 年 10 月为新旧周 期的分割点，意味着目前我们已进入新一轮猪周期。 我们在猪周期系列报告五中提到，21 年 10 月为一次探底时间（周度均价 10.78 元/kg，月 度均价 12.76 元/kg），而通常二次探底时间间隔为 9-11 个月，据此我们推测新周期猪价二次探 底时间约为 22Q3，但考虑到“观点时间提前现象”以及可能存在的疫情等变量因素，我们不 排除二次探底时间的提前的可能性。

当前时点处于一二次探底的中间区域，我们认为该时间存在两个方面的意义：1）验证。 基于历史数据测算，每当一次探底之后，均会出现反弹行情，为期 4-7 个月不等，月度均价反 弹在 40%左右。10 月探底过后，目前处于反弹区间（11 月 1-12 日均价 16.64 元/kg），我们持 续观察猪价反弹强度和持续性，动态预测二次探底时间（提前/维持/推迟）。

2）布局。猪周期 个股最佳布局时点为 21Q3，其次为一次探底反弹过后的时间窗口，我们预估新周期对应时间 大约在 22Q1。这一推测建立在第一点中的反弹强度和持续性上。 综合来说，我们认为二次探底大约在 22Q3，不排除提前可能性。而个股布局次优时点在 当前反弹行情过后、二次探底之前的 22Q1，前提是基于猪价跟踪后的动态评估基础上。

（二）三类指标动态跟踪猪周期运行阶段

1、自繁自养持续深度亏损刺激产能出清

在猪周期下行阶段，养殖利润变化情况显著影响养殖户/企业现金流水平。我们观察自繁 自养养殖利润情况发现，历次亏损期间均为一二次探底时间，两者重合度高。但 2013 年除外， 我们认为只要不出现真正的、持续的亏损，产能出清就不会彻底，也就意味着猪周期反转还未 真正到来。 反观当下，2021 年 6 月自繁自养开始亏损，目前持续到 10 月。从周度数据看，11 月第二 周自繁自养养殖利润扭亏为盈。基于此，我们认为本轮亏损持续 5 个月，且亏损幅度显著高于 以往情况，对养殖户/企业现金流产生极大压力，刺激产能加速出清。（报告来源：未来智库）

2、能繁母猪持续出清是猪价拐点的必要条件

我们结合中国政府网以及农业部公开的数据测算得到 2019 年 7 月至今我国能繁母猪存栏 量绝对值以及环比、同比情况。2021 年 7 月开始我国能繁母猪存栏量出现环比持续下行的情 况，契合养殖深度亏损所带来的产能出清现象。21 年 9 月能繁母猪存栏量为 4459 万头，环比 -0.92%，同比+16.67%。我们认为产能将持续出清是猪价拐点的必要条件。

3、从仔猪、母猪价格看生猪供需结果

价格是供给与需求的综合反应，我们认为它是反应周期阶段的一个显著指标。在猪价一次 探底时期，仔猪、母猪价格亦出现阶段性探底情况。回顾历次猪周期，月度数据层面完全匹配， 同期出现价格的阶段性低点。唯一的区别在于，猪价二次探底高于一次探底，而仔猪、母猪价 格的二次探底会更深。2021 年 10 月，生猪、仔猪、母猪月度均价为 12.76 元/kg、24.03 元/kg、 32.82 元/kg，周度均价最低点分别为 10.78 元/kg、23.06 元/kg、32.38 元/kg。 一次探底过后，三个价格指标均呈现月度级别的反弹，之后下行至二次探底。我们持续观 察仔猪、母猪价格走势。

（三）在风险低位期间布局优质养殖企业

基于历史回溯，我们发现猪价一次探底期间是个股布局的最佳时间。14 年以来牧原股份 合计出现 6 次季度亏损，与股价比对发现，一次探底时期的亏损当季是牧原股份的最佳买入时 点，次优时点为二次探底亏损当季之前。结合 PB 来看，21 年 PB 均值接近 18 年水平（极值 已低于 18 年），反应股价处于底部区域，意味着板块风险处于低位。

三、黄羽鸡：产能正出清拉动盈利好转

2021 年黄羽鸡价格经历过山车行情，21Q1 价格高位（期间顶点约为 17.06 元/kg），一路 下行至 7 月（期间低点约为 11.44 元/kg），随后逐步上行迎接 Q4 季节性上涨行情。根据畜牧 业信息网数据，黄鸡自 10 月中旬开始恢复盈利状态。短期我们认为春节前价格保持高位震荡， 节后大概率迎来下行压力。中长期我们关注黄鸡产能走势以及成本端压力变化。

1、产能出清中。我国黄鸡祖代存栏依旧处于高位，等待出清过程。根据中国畜牧业信息 网数据，21 年 11 月初在产祖代种鸡存栏约 142.06 万套，后备祖代种鸡存栏约 113.15 万套， 合计存栏约 255.21 万套。从年度均值来看，2021 年整体祖代存栏呈现下行走势，22 年或延续 此趋势。 从父母代存栏角度看，21 年存栏均值基本恢复到 19 年水平（2385 万套），其中 7 月以后 加速下行。21 年黄鸡父母代售价年度均价小幅下行（-4.2%），而成本均值由 4.11 元/套上涨至 4.21 元/套。售价与成本比亦呈现下行趋势，逐步接近 19 年的 2.4。叠加商品代雏鸡价格自 21 年 4 月之后基本处于成本线以下，价格反应下游供需博弈，整体处于过剩出清状态。 综合黄鸡祖代、父母代存栏以及父母代价格、雏鸡价格等方面考虑，我们认为 2022 年黄 羽鸡产能端将延续 21 年出清走势，或于 22Q3-4 出现潜在产能拐点。

2、行业成本上移。2018 年至今我国黄鸡商品代毛鸡成本逐步走高，由 18 年的 12.72 元/kg 提升到 21 年的 14.69 元/kg（数据截至 21 年 11 月初），整体提升 15.5%。期间我国玉米价格存 在显著大幅提升现象，由 18 年的 1882.5 元/吨提升到 21 年的 2846.3 元/吨，涨幅 51.2%。饲料 原材料价格的大幅提升，带动养殖成本逐年攀升。 21 年黄鸡商品代毛鸡价格均值约为 14.85 元/kg，同比 20 年+10.1%。但受制于同期养殖成 本提升 5.4%，行业层面仅盈亏平衡，盈利能力受到压制。考虑到上游原料价格高位震荡格局， 我们认为 22 年黄鸡养殖成本相对稳定，叠加产能下行，整体盈利能力向好。

四、种业：行业变革迎发展新阶段

（一）玉米产量小幅回升，品种集中度下行

自 2016 年初国家对玉米收购政策调整开始，我国玉米行业开启供给侧改革。16 年至 20 年我国玉米产量持续低位，产需差额扩大，期间消耗库存弥补差额。根据汇易数据，2020 年 期末库存降至 1.12 亿吨，库消比降至 37.11%，为 2013 年以来的最低点。2021 年我国玉米年 产量回升至 2.71 亿吨，产需差额缩窄至-1977 万吨；年末库存回升至 1.19 亿吨，库存消费比 41.08%，同比+3.97pct。 在玉米需求结构中，饲用消费占据半壁江山；2021 年我国玉米中饲用、工业用占比 62.65%、 29.76%，同比+1.32pct、+0.65pct。

饲料具备养殖后周期属性，随着养殖存栏量的回升，饲料 及其原料需求将处于高位。20 年开始由于玉米价格大幅上涨，饲料配方/结构持续变化，以实 现最优成本效用比。综合来看，饲料销量提升带动原材料玉米需求提升，但玉米价格过高一定 程度上压制量的提升。 综合考虑玉米饲用需求维持高位、产量层面小幅增长等因素，我们认为玉米供需格局继续 保持紧平衡状态，产需缺口继续收窄，玉米价格维持高位震荡格局。（报告来源：未来智库）

（二）政策细节推进，转基因商业化加速

1、全球情况：转基因发展趋于稳定

自 1996 年以来，大豆、玉米、棉花、油菜等转基因作物在全球的种植面积逐渐增加。根 据 ISAAA 统计，2019 年全球转基因大豆种植面积 9190 万公顷，占比 48.27%，其后依次为 玉米（6090 万公顷）、棉花（2570 万公顷）、油菜（1010 万公顷），占比分别为 31.99%、13.50%、 5.30%。根据单一作物的种植面积测算，2019 年全球 79%的棉花、74%的大豆、31%的玉米 和 27%的油菜是转基因作物。2019 年全球有 29 个国家和地区种植转基因作物，其中美国、 巴西、阿根廷、加拿大和印度的转基因农作物种植面积占全球转基因作物种植面积的 91%。

1）盈利模式。转基因种子的盈利来源于转基因种子溢价和专利授权费用。转基因种子由 于抗虫、抗除草剂等性状优势，可减少打药、除草等工作，提高作物单产，因而存在较高溢价。 参照国外转基因性状收费模式，专利许可费大概在 5-10 元/亩。

2）转基因种子的价差/溢价率。相比于常规种子价格，转基因作物的种子存在明显的溢价。 根据 USDA 统计，2001-2014 年美国转基因玉米、大豆种子较常规种子溢价率达 25%-70%、 30%-82%，且价差有不断增加的趋势。2014 年美国转基因玉米、大豆种子与非转基因种子差 价为 96 美元/包、19.1 美元/蒲式耳。2010-2014 年美国转基因玉米种子平均溢价率达 51.18%， 美国转基因大豆种子平均溢价率达 49.40%。

3）商品化率/渗透率。商品化率是某作物种子转基因种植面积占该作物种子总种植面积的 比值。美国从 1996 年开始大规模商业化种植转基因大豆、玉米，其普及率分别于 2007 年、2010 年超过 90%。2015-2019 年美国转基因大豆、玉米种子渗透率分别保持在 94%、92%左右。

2、国内情况：转基因商业化加速推进

我国转基因育种始于 1986 年，首例商业化推广发生于 1997 年。目前我国转基因作物主要 包括棉花、木瓜等，不包括主要粮食作物。1999 年和 2004 年，农业部相继首次受理了转基因 水稻和玉米的安全评价申请，分别经过 11 年和 6 年的严格评价过程，于 2009 年 8 月 17 日依 法批准发放了转植酸酶基因玉米“BVLA430101”、转基因抗虫水稻“华恢 1 号”及杂交种“Bt 汕优 63”的生产应用安全证书，但后续未能进入品种审定阶段，商业化进程搁浅。 2020 年中央经济工作会议强调种子问题，转基因商业化进程开始快速推进。根据 ISAAA 数据，我国转基因作物种植面积从 1999 年的 30 万公顷升至 2013 年的 420 万公顷， CAGR+20.74%。自 2014-2019 年，种植面积出现下行；19 年我国转基因作物种植面积为 320 万公顷，五年 CAGR+1.99%。

我国转基因品种商业化需要相关政策及细则出台。按照相关法律法规规定，我国转基因 玉米、大豆等品种获得转基因生物安全证书后，根据国家品种审定法规的规定进行区域试验、 生产试验，达到标准才可获得品种审定证书；之后，种企通过严格审核可获得转基因作物种子 生产许可证、经营许可证，最终进行种子生产经营，实现商业化推广。

2021 年 11 月 12 日，农业部公开征求部分种业规章修改意见，主要针对品种审定办法、 种子生产经营许可、品种命名等方面进行修订。其中，在品种试验方面，修订条款予以了相 对的简化：申请审定的适宜种植区域在受体品种适宜种植区域范围内，只需开展 1 年的生产试 验；申请审定的适宜种植区域不在受体品种适宜种植区域范围内，应当开展 2 年区域试验+1 年生产试验。我们认为该项条款在流程层面对转基因审定予以了加速。同时，这次修改意见相 对全面的解决了转基因品种商业化过程中的疑惑与困扰，综合推动商业化流程的前进。

转基因商业化后的潜在空间。前文我们根据玉米种子亩均费用*播种面积得到国内玉米种 子市场规模约为 340.53 亿元（2019/2020 年），并根据玉米种子亩均费用/每亩种子用量得到玉 米价格约为 27.91 元/kg。基于现有数据，我们采用玉米播种面积*转基因商业化率*玉米价格* 溢价率*亩均种子用量来推算转基因商业化后的潜在空间。 据国家统计局数据，2019/2020 年国内玉米播种面积为 6.19 亿亩。以此基准，在商业化 率达到 90%时，对应我国转基因玉米商业化预计种植面积达 5.57 亿亩。假定玉米价格 27.91 元/kg，溢价率 50%，亩均用种 2kg，我们得到转基因玉米潜在空间约为 467 亿元。

（三）种企库存出清，预收账款增长显著

2019 年种企业绩触底，20 年开始行业盈利能力好转，ROE、销售净利率实现由负转正， 种业行业迎来景气复苏迹象。受益于玉米等粮价大幅上涨、库存持续下行等因素，20 年种企 销售情况开始回暖，21H1 行业营收和归母净利润分别同比+21.16%、-11.74%。 从存货角度看，根据申万行业数据，21H1 末行业存货为 47.87 亿元，同比-11%，为 17 年 以来的低位。

行业整体处于去库存状态。我们认为当前的高价以及低库存状态，种子存在价格 上行预期。 从预收账款（合同负债）角度看，21Q3 末头部种企预收账款显著上行，行业同比增速达 31%。三季度预收账款意味着新一季销售情况，高增长基本对应经销商打款与拿货的积极性。 从这个角度来说，22 年种企销量有一定的保证。另外，随着转基因研究及商业化的加速推进， 种子行业将迎来变革式的新发展，玉米种子行业规模存在逐步的替代性以及增厚。

五、饲料：关注龙头企业的α赋能

饲料是后周期行业，在养殖存栏回升过程中其销量有潜在增长逻辑。我们观察 2006-20 年 我国猪饲料产量及增长情况发现，08-12 年猪料产量逐年增长，增速保持在 14%左右；13 年增 速降至 9%左右，猪料产量约 8400 万吨，基本实现行业饲料喂养稳定水平。14 年之后饲料产 量的波动与猪周期基本一致，即猪价 W 底年份饲料呈下行走势（产能压缩），随着猪周期上行 趋势的到来，猪料产量逐步增长，之后重复上述走势。据此我们结合猪周期当前阶段来判断， 2022 年我国猪料产量或呈现同比下行走势。（报告来源：未来智库）

在 22 年猪料产量下行预期的背景下，我们认为是头部饲料企业把握产能扩张的机会，也 是行业实现集中度提升的时间区域。类比禽料经历供给出清过程、成本提升压力等情况，部分 中小企业寻求退出机会，促进部分头部企业实现产能扩张，最终实现集中度提升。20 年我国 10 万吨以上规模饲料生产厂同比+128 家，饲料产量占比 52.8%，同比+6.2pct；同时 100 万吨 以上规模饲料厂由 28 家提高到 30 家，饲料合计占比由 50.5%提升到 54.6%。饲料行业整体呈 现规模化、集中化趋势。

饲料行业层面的逻辑需要与下游养殖周期结合起来看。以猪料为例，目前我们将 10 月看 作一次探底时间，并推演出 22Q3 为二次探底时间区域，且不排除提前的可能。也就意味着猪 料增速下行会在猪价二次探底时候出现逻辑拐点，某种程度上预示着下行风险的释放。

在饲料销量增速方面，除 19 年猪料增速不及行业以外，其他表现均显著优于行业平均水平。在盈利能力方面，公司具备供应链优势、配方结构优势等， 在上游原材料高位状态下依旧具备吨毛利稳定/提升的可能性。在市占率方面，公司整体呈现 逐年提升趋势；其中水产料表现优异，21Q1-3 市占率达到 19%；禽料、猪料分别约为 7.6%、 3%，有较大提升空间。公司规划在 2025 年饲料销量达到 4000 万吨（含外销及自用），实现市 占率的大幅提升；其中 21、22 年计划实现销量 1850 万吨、2300 万吨，同比+21%、+24%。

六、投资分析

2021 年畜禽养殖周期下行影响农业板块业绩表现以及整体关注度，行业表现排名靠后。 随着生猪价格 10 月初探底后，行业关注度有所提升。关于 2022 年农业行业的投资机会，我们 认为可以围绕畜禽养殖周期的低位布局、种业行业的长期布局以及饲料龙头企业的成长性布局 来展开。 通过动态跟踪生猪养殖三类指标，我们认为生猪价格二次探底大约在 22Q3，不排除提前 可能性。而个股布局次优时点在当前反弹行情过后、二次探底之前的 22Q1，前提是基于猪价 跟踪后的动态评估基础上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）