房地产行业深度报告：存量时代的受益者，高成长逻辑未变

1 物业管理行业概况

物业管理自20世纪80年代初由香港引入深圳，经历三十余年的发展，由传统的房管式 逐渐发展为专业化、企业化、一体化招投标的三化一体的物业管理模式。

1.1 行业发展历程

我国物业管理行业大致经历了三个阶段的发展，包括探索期、整合规范期、多元化发 展期。 第一阶段从1980年到2000年，为起步探索阶段。 在改革开放之初，各行各业都在探索之中。这一阶段，1981年诞生了第一家物业服务 企业，即深圳市物业管理有限公司。1993年6月28日，深圳成立了国内第一家物业管 理协会，即深圳市物业管理行业协会;1994年，深圳市颁布了我国第一部地方性物业 管理法规《深圳经济特区住宅区物业管理条例》。 第二阶段从2001年到2010年，为整合规范阶段。 2003年，《物业管理条例》颁布实施，标志着物业管理走向法制化轨道。

2007年，《物 权法》颁布实施，标志着物业管理制度被国家基本法律规定明确下来。这个阶段也是 行业法规制度建设最快的阶段，相继制定发布了一系列规章和规范性文件，初步形成 了一个相对完整的物业管理法规制度体系。 第三阶段从2011年至今，为多元化发展阶段。 2014年，国家发改委放开住宅物业价格定价管理。同年，物业服务行业获得资本市场 的认可，行业先后出现了第一家港股上市企业、第一家A股上市企业，随后大量物业 服务企业上市。其次，在国家“放管服”改革的大背景下，物业管理制度体系作出调 整，物业管理师资格、物业服务企业资质相继取消，意味着传统的监管框架已被打破， 新的监管框架尚待建立。

1.2 业务结构

1.2.1按照收费模式划分：包干制为主流模式

对于基础物业管理服务一般有两种收费模式：酬金制与包干制，其中包干制为主流 形式。酬金制：指物业管理公司在预收的物业管理收入中按约定比例或者约定数额 收取服务费，其余全部用于物业管理服务合同规定的项目，结余或不足均由业主享有 或承担；包干制：指由业主向物业管理公司支付固定物业服务费用，盈余或亏损由物 业管理公司享有或承担的计费方式。包干制下物管公司更大的动力去降本增效，提高 运营效率。 通过统计主要的上市物管公司可以发现，主要物业管理公司酬金制物管收费占营收的 比重非常低，占比相对较高的雅生活服务与佳兆业物业最新公告的数据也已不足两位 数，并且呈现下降趋势。

1.2.2主要特点：轻资产运营、续约率高、现金流稳定

收缴率较高：根据中物研协发布的《2021物业服务企业综合实力百强企业发展报告》， 2015年至2020年百强企业物业费收缴率稳步提升，其中，2020年百强企业物业费收缴 率均值为94.1%，从各业态物业费收缴率情况看，医院物业最高（98.4%），住宅最低 （91.4%）。从部分已上市物管公司物业费收缴率以及续约率看，均处于较高水平， 相应带来较好的现金流表现，绝大部分公司的经营活动现金流量净额超过净利润规模。 续约率较高：各家物业管理公司不断提高服务质量，扩展服务范围，维护业主满意 度，一般续约率较高，如绿城服务和保利物业近几年均维持在百分之九十以上。

1.3 物业管理行业/企业分析框架

我们自下而上对影响物业管理公司发展核心因素进行梳理，物业管理公司业绩增长可 以分解为成长能力持续性和盈利能力持续性，其中成长能力主要依赖于公司关联开发 商以及公司本身的市场外拓能力，盈利能力持续性取决于政府指导下物业管理费率价 格刚性与单位创收能力提升之间的平衡、科技应用对人力成本刚上升的对冲作用等。

2 物业管理行业市场空间广阔

2.1 业态结构:以住宅物业为基本盘，向各领域拓展

物业管理行业主要包含住宅/商业/办公及其他等类型，构成上与竣工面积构成相近。 如2020年竣工面积中住宅/办公/商业占比分别为72.3%/3.3%/9.5%。 非住宅类物业目前竞争格局相对住宅类更加分散，非住宅类一般面对单一机构类业主， 重定价能力相对较强，未来潜在空间较大。

住宅物业是企业布局的主要业态：根据中物研协发布的《2021物业服务企业综合实 力百强企业发展报告》， 2020年，有近四成的百强物企在各主流业态上均有布局， 其中，住宅仍是物企重点布局的业态，百强中布局的企业数量占比99%，成熟度较高 的商业物业和办公物业布局企业的占比也均超过90%。（报告来源：未来智库）

非住宅在管面积占比持续提升：根据中物研协发布的《2021物业服务企业综合实力 百强企业发展报告》， 2020年，百强企业住宅物业在管面积为64.5亿平方米，较上 年增加11.9%，非住宅物业在管面积为37.1亿平方米，较上年增加13.5%，高于住宅物 业的增速。从管理面积的占比来看，2015年至2020年非住宅物业管理规模占比持续提 升，至2020年达到36.5%。

2.2 行业规模持续提升，已突破万亿

2015年至2020年我国物业管理行业处于快速发展阶段。根据中物研协发布的《2021 物业服务企业综合实力百强企业发展报告》，2020年，物业管理行业管理规模达到 330.4亿平方米，近五年年复合增长率为11.3%。物业管理行业经营总收入达11800.3 亿元，年复合增长率为16.4%，突破万亿规模。

2.3 销售与竣工剪刀差仍在，增量空间有望加速提升

随着地产竣工加快，物业管理增量规模有望大幅提升。近几年房地产销售面积总量保 持相对稳定，16年-20年销售面积为15.7/16.9/17.2/17.2/17.6亿平。2017年10月起 房地产新开工面积和竣工面积增速出现分化，从销售到交房一般1-2年，随着交房期 限 临 近 ， 未 来 房 地 产 竣 工 增 速 有 望 加 速 回 升 。 16-20 年 竣 工 面 积 分 别 为 10.6/10.1/9.4/9.6/9.1亿平，17-19年商品房销售面积与竣工面积差额平均每年在7 亿平左右，为未来几年内物管行业管理面积增长奠定稳定基础。叠加预售资金监管加 强，现由于要封顶或者交房才能拿到回款，后续竣工或超预期。

2.4 物业管理公司市场地位不断提升

房产是我国居民家庭的主要财产，根据央行的统计调查数据显示，我国当前房产仍然 是居民的主要财富形式，房产在我国居民家庭财产中占比达到59.1%，房产的保值增 值对居民具有重要意义。长期来看，房地产行业逐渐进入存量市场，物业管理行业对 于房产的保值增值具有非常积极的作用，未来的需求可期。根据中指研究院的统计数 据看，2019年，百强企业在管项目二手房价格为2.25万元，高于周边项目二手房价格 4.21%；在管项目年套租金价格4.52万元，比周边项目租金高4.81%，可见百强企业通 过提供优质服务使得业主资产实现保值增值。

3 物业管理行业集中度持续提升

3.1 行业集中度：行业集中度持续提升

2020年物业管理企业TOP100在管面积市场份额仅30.8%，相比百强房企47.9%（以销售 面积计）的市场份额仍有较大提升空间，房地产行业集中度提升趋势未变，物业管理 行业集中度提升趋势延续。 百强不同层级企业规模分化明显，强者恒强态势延续。根据中物研协发布的《2021 物业服务企业综合实力百强企业发展报告》，百强企业2020年管理面积增速（12.5%） 高于同期500强企业（9.2%）。同时，2020年，百强企业管理面积占500强企业管理面 积的69.6%，处于持续提升的状态，强者恒强态势明显。

3.2 企业在管面积规模：个体发展处于初级阶段

目前行业主要企业仍是依赖于关联开发商，2020年末，行业龙头万科物业在管面积 5.66亿平方米，市占率1.7%（以中物研协公布的330.4亿平方行业规模计算），居于 行业首位，其他物业管理公司市占率更低，行业集中度低，整体发展尚处于初级阶段， 具有较大的发展空间。

3.3 企业未来成长空间：对关联房企的依赖度逐渐减弱，趋于市场化发展

当前行业中大部分企业仍以依赖关联开发商为主，关联开发商为物业管理公司带来了 确定性的增长空间，一般房企土储规模均足够销售3年左右，对应竣工预计5年左右时 间消化，这也给相关的物业管理企业带来的确定性的增长空间。（报告来源：未来智库）

近两年物业管理公司也在积极探索降低对关联开发企业的依赖，积极通过收并购、投 标等方式拓展市场，并借助资本市场的力量进行融资以进行收并购扩大市场份额； 根据中物研协发布的《2021物业服务企业综合实力百强企业发展报告》，2020年百强 企业承接所属或合作开发商项目和外拓第三方项目数分别达2.70万个和3.07万个，面 积分别为52.5亿平方米和49.1亿平方米，占比分别为51.7%和48.3%。500强企业承接 所属或合作开发商项目有64.7%的面积集中在百强企业中，500强企业外拓第三方项目 有75.6%的面积由百强企业贡献，百强企业的外拓能力更强。

3.4 并购带来的潜在风险：商誉大幅提升

近两年物业管理行业并购事件频频，据中指研究院统计数据显示，2020年百强企业共 发生并购案超百宗，截至2021年11月1日，今年物业管理行业内发生并购交易63宗， 涉及并购方33家物业企业；交易金额约315亿元，相比2020全年交易总额大幅增长约 198%；但在企业规模提升的同时，商誉大幅提升，头部物业管理公司管理模式输出如 果不能达到理想的收益，面临商誉减值风险，这也在一定程度上也压制了部分物业管 理公司的估值水平，比如雅生活服务，营收以及在管面积规模均居于港股物管企业前 列，但是估值水平难以明显提升。

4 价格限制与破局

4.1 短期存量物业提价难，市场化定价是长期发展趋势

受政策以及操作层面限制，短期存量物业提价较难：根据《物业服务收费管理办法》 第四条规定，国务院价格主管部门会同国务院建设行政主管部门负责全国物业服务收 费的监督管理工作，也就是说物业费的收费标准是由当地政府的物价部门和房屋住建 部门来进行管理。 从近几年物业管理价格管制政策来看，自2014年起陆续有不同区域逐步出台放开物业 管理费价格管制的措施，如广东、上海、西安等均出台相关政策，住建部等十部委联 合发文，规范基层治理中的政企关系，从国家层面认可物业企业的服务价值和社区治 理中的重要地位，同时，政策鼓励物业管理费市场化，支持老旧社区改造、社区养老 等新业务。从政策方向上看，物业管理费市场化定价的大趋势是可以预期的，只是进 展相对缓慢。

4.2 微观视角：核心物管公司定价稳中有升

尽管存量盘提价较难，但是仍是有一部分可以实现提价，此外新盘以及外拓部分一般 都有一定程度的提价；从已上市的部分核心物管公司看物业费率保持稳中有升的状态。

5 社区增值服务的发展与非住宅业务占比的提升有效提升企

业盈利能力 增值服务创新与非住宅类物管拓展是提升单位面积创收能力的两个核心方面，增值服 务创新可弥补基础物业管理收入增长限制，非住宅类物管一般面对单一机构客户，单 价高同时提价更容易。

5.1 社区增值业务的拓展提升单位面积创收

当前物业管理公司仍主要是基于在管面积的规模提升以实现收入规模的提升，但是也 在积极探索基于在管面积之上的社区增值服务，这部分的增长空间大，形式多样，尽 管基础物业服务收入面临物业费率提升压力，但是如果考虑社区增值服务后，可以看 到主要物管公司的单位在管面积创收提升趋势明显。

社区增值服务触点多，拓展空间大。主要的上市物业管理公司业主增值服务收入 16-20年均保持高速增长：一方面是这类业务收入基数较低，另一方面社区增值服务 触点多，拓展空间大。 根据中物研协发布的《2021物业服务企业综合实力百强企业发展报告》，2020年，百 强企业社区增值服务同比增长25.3%至317.5亿元，占多种经营收入的41.3%。具体来 看，2020年百强企业社区生活服务类业务收入占比达26.8%，资产管理服务类业务收 入占比29.4%，空间运营服务和社区其他增值服务收入占比分别为13.2%和30.6%。

社区增值服务盈利能力优于基础物业：社区增值服务毛利率水平显著高于基础物业 服务水平，有效弥补基础物业服务盈利能力较弱的弱点；但由于经营模式以及服务内 容不同，各家社区增值服务毛利率水平差异大。百强企业社区服务毛利率水平达到 26.8%，明显高于物业服务19%的毛利率水平。

5.2 非住宅业务占比持续提升有效增强企业盈利能力

从部分已上市物管公司非住宅在管面积以及非住宅类物业费收入占比看，均呈现上行 趋势，同时由于非住宅类物业收费较高，非住宅类物业收入占比提升幅度明显高于在 管面积的提升服务。

6 成本：科技应用成为人力成本刚性提升的有效对冲措施

从成本构成上看，人力成本占物业管理公司总成本50%以上，如果考虑外包形式的人 力成本，物业管理公司的人员成本会更高。加强成本管控，提高企业运行效率成为企 业提升盈利能力的重要方面。目前物业管理公司降本的主要路径一方面是加大科技应 用，优化管理流程等；另一方面就是通过外包的形式将非核心业务进行外包。（报告来源：未来智库）

随着规模化效应、科技应用等成本管控措施的实施，可以提高人均管理面积以提高物 业管理公司的盈利能力，但是人均管理面积的提升会有一定的瓶颈，预计未来物业管 理公司仍需在科技应用上进行深耕以降低劳动力成本。根据中物研协发布的《2021 物业服务企业综合实力百强企业发展报告》，百强企业人均管理面积在2015年至2018 年有所提升，但是近两年出现一定程度的下降。

7 投资分析

房地产行业迈向存量时代，物业管理行业的发展对我国居民家庭核心资产保值增值具 有重要意义，其在市场中的地位日益凸显。物业管理行业规模已突破万亿大关，而在 增值服务、基础物业服务等领域仍有较大的拓展空间，行业在成长持续性以及盈利能 力持续性上均有一定保障，当前主要受房地产行业信用风险影响出现明显调整，当前 房地产行业政策已在纠偏，板块估值仍处于相对低位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）