航空运输业2022年投资策略：在曲折中开启复苏之路

1.航空股投资策略

航空运输业处于完全竞争状态，主要基于航空运输服务具有以下显著特征：

对于航司来说，①产品不可储存，航班起飞后空位价值直线下降为零；②经营杠杆较高，覆盖成本后的销售增量即为利润。

对消费者来说，③产品同质化，在同类航司（全服务或者低成本）执飞的航班中，产品本身对于消费者而言差别基本可忽略，故票价是消费的关键决定因素；④价格透明，航司无法单独提价，故定价接近边际成本。

完全竞争下，供需关系决定航司客运收入。客运收入的主要影响因素为票价和客座率，考虑到完全竞争下机票市场定价接近边际成本，故供需关系是影响源头。

航空大周期本质为供需周期。当供小于求时，票价上涨，增量基本转化为利润，民航业进入上行周期；当供需差扩大时，票价或大幅下滑，行业利润将大幅下降。

疫情爆发后航司主动推迟机队引进计划，全民航客机增速大幅减缓。1）2015-2018年：我国全民航客机数量从2650架增加至3818架，CAGR接近11.2%；2）2019年：3月波音737max停航，当年我国民航客机量增速为4.9%。3）2020-2022年受疫情影响：2017-2019年，国航、南航、东航、春秋、吉祥机队规模年均复合增速分别为5.8%、10.8%、11.6%、18.7%、21.5%；2020-2021年（截至2021.10），国航、南航、东航、春秋、吉祥机队规模增速分别为5.6%、1.5%、3.5%、18.3%、12.5%。

疫情下航司受疫情影响亏损严重，虽进行了部分融资活动，但现金流一定程度上受约束，资本开支大幅下降，料引进节奏短期难以恢复至疫情前。20Q1-21Q3，国航、南航、东航分别累计亏损247、170、200亿元，2019年归母净利润分别约为64、27、32亿元）。根据航司披露的最新机队引进计划，2023年国航、东航机队规模预计出现负增长。

疫情影响产能，上游飞机制造厂商交付能力恢复至疫情前尚需时日。1）2020年，全年全球飞机交付量为826架，较2019年的降幅超过40%，其中空客、波音分别交付566、157架，同比分别-34%、-59%。2）空客交付能力基本恢复，2021年7月交付77架，超过疫情前水平。3）波音疫情期间预计裁员3万人，产能短期难以恢复至疫情前：①波音预计到2021年底裁员约3万人，全球员工数量较2020年初的16万人将下降约19%；②主力机型产能尚有待恢复：根据波音官网数据，截至2021年10月，未交付订单5038架，其中737机型、787机型分别占比超80%、10%，根据波音向媒体透露的生产计划来看，我们认为短期产能难以恢复到2019年初。

海外率先放开国门，需求率先反弹，我们认为国内航司的订单交付顺序或有所延后。

我国批准737max复飞，但由于数量有限，我们认为依然无法明显缓解供给侧压力。

1）12月2日，737max取得中国适航令。根据民航资源网，12月2日，民航局就737max发出适航指令，意味着其在中国复飞已不存在法律障碍，一旦航司按照步骤完成升级和飞行员培训后，即可复飞737max。

2）当前我国航司共涉及213架737max（已交付97架、未交付订单116架）。2019年3月-2021年11月，我国13家航司共计停飞97架737max（占2020年末我国民航客机数的2.5%）；根据Planespotter统计，在波音主力机型737max的订单中，截至2021年10月，待交付406架，其中中国116架，占比38%。

3）按照上市航司财报中披露的机队引进计划，我们计算得，21-23年737max仅影响上市航司机队增速的1.2、0.4、0.3pct。

2017年国家发改委、民航局联合发布文件进一步推进民航国内旅客运价市场化改革：（1）5家及以上航司参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航司依法自主制定；（2）每家航司每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）；（3）每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%；（4）我国市场化航线数量达到1030条，囊括北上广深互飞等核心航线。

我们认为过去3年核心航线整体提价较为充分，且需求上行周期仍有可观上涨空间。根据携程数据，我们跟踪了头十条核心航线（2018年客流量前10名）2017-21年全价票价涨幅，其中，一线互飞航线涨幅约为45%；客流量前五名的一、二线互飞航线涨幅为31%-45%。

我国国内需求已恢复。国内航线来看，我们可以发现，在疫情影响较小的情况下，国内出行需求已基本恢复至疫情前；随着本土疫情平息，被压制的国内商旅需求将迅速反弹。

全球迅速推进新冠口服特效药研发，有望降低重症风险。当前临床在研的抗新冠药物约381个（不完全统计），其中上市申请4个，临床三期、二期、一期分别为108、180、75个。

辉瑞特效药对奥密克戎或仍有效。根据美国CNBC电视台，辉瑞首席执行官表示：“面对冠状病毒的变异（比如奥密克戎），Paxlovid可能仍然有效，因为该药物的设计考虑了大多数病毒突变都出现在尖峰的情况”。

海外率先互联，参考海外市场“打样”表现，我们预计，一旦我国出入境限制边际放松，国际客流有望迅速反弹。在全球主要国家中，美国相对较早开始放松出入境限制，其国际航线客流恢复亦相对较快，根据美国交通运输部数据，2021年7月美国国际航线旅客量已恢复至2019年同期的6成；相对而言，澳洲因出入境限制较紧，国际航线旅客量仍地位徘徊。

海外逐步放开旅行禁令，出行需求持续反弹，OTA机酒预定量双双恢复。我们预计，一旦我国出入境限制边际放松，国际客流有望迅速反弹。

1）机票预定量回升：根据海外OTA官网数据，2021年三季度MakeMyTrip机票售出量已恢复至2019年同期的55%。

2）酒店预定量回升：根据海外OTA官网数据，2021年三季度Booking、MakeMyTrip网站上售出的酒店间夜数量已恢复至2019年同期的67%、54%，环比Q2分别+17%、37%。

以史为鉴，上行周期航油涨价压力可通过提价实现转嫁。2017年，全球经济增长速度达3%，实现2011年以来的最快增长；根据IATA数据，全球航空客运需求同比增长7.6%，远高于过去十年5.5%的年均增长率；中国民航市场需求旺盛，旅客运输量同比增长13%。在需求上升的同时，当年航空煤油进口到岸完税平均价同比增长25%，但三大航净利润均达到历史峰值，国航、南航、东航净利润同比分别增长11%、16%、37%。

若国际航线复苏，航司强业绩弹性将显现。1）在航司内部运力结构上，按照国际及地区运力占比排序，国航>东航>春秋>南航>吉祥，其中国航主要因为其占据欧美优质航线资源，春秋国际航线上主攻日韩。2）2019年收入结构上，按照国际及地区收入占比排序，国航(35.5%)＞春秋(35.5%)>东航(33.9%)>南航(29.2%>吉祥(19.6%)。

2.利润弹性测算

国航2023年利润弹性测算：票价+1%，净利润+9.8亿元；油价+1%，净利润-3.1亿元；人民币升值1%，净利润+4.8亿元。

关键假设为：（1）除了运力供给外，2023年对照组其他经营情况均与2019年保持一致；2023年机队规模根据公司年报指引计算。（2）美元带息债务与2019年保持一致，敞口合为604亿元人民币；2023年对照组汇兑损失假设为0。（3）其他经营情况均与2019年保持一致。（4）票价、油价均在2019年实际情况的基础上浮动。（报告来源：未来智库）

南航2023年利润弹性测算：票价+1%，净利润+11.6亿元；油价+1%，净利润-3.9亿元；人民币升值1%，净利润+5.3亿元。

关键假设为：（1）除了运力供给外，2023年对照组其他经营情况均与2019年保持一致；2023年机队规模根据公司年报指引计算。（2）美元带息债务与2019年保持一致，敞口合为703亿元人民币；2023年对照组汇兑损失假设为0。（3）其他经营情况均与2019年保持一致。（4）票价、油价均在2019年实际情况的基础上浮动。

东航2023年利润弹性测算：票价+1%，净利润+8.9亿元；油价+1%，净利润-3.0亿元；人民币升值1%，净利润+3.8亿元。

关键假设为：（1）除了运力供给外，2023年对照组其他经营情况均与2019年保持一致；2023年机队规模根据公司年报指引计算。（2）美元带息债务与2019年保持一致，敞口合为465亿元人民币；2023年对照组汇兑损失假设为0。（3）其他经营情况均与2019年保持一致。（4）票价、油价均在2019年实际情况的基础上浮动。

春秋航空2023年利润弹性测算：票价+1%，净利润+1.7亿元；油价+1%，净利润-0.5亿元；人民币升值1%，净利润+0.1亿元。

关键假设为：（1）除了运力供给外，2023年对照组其他经营情况均与2019年保持一致；2023年机队规模根据公司年报指引计算。（2）考虑适用的会计准则变更影响，我们假设美元带息债务与2020年末保持一致，敞口合为18.1亿元人民币；2023年对照组汇兑损失假设为0。（3）其他经营情况均与2019年保持一致。（4）票价、油价均在2019年实际情况的基础上浮动。

吉祥航空2023年利润弹性测算：票价+1%，净利润+1.6亿元；油价+1%，净利润-0.5亿元；人民币升值1%，净利润+0.3亿元。

关键假设为：（1）除了运力供给外，2023年对照组其他经营情况均与2019年保持一致；2023年机队规模根据公司年报指引计算。（2）考虑适用的会计准则变更影响，我们假设美元带息债务与2020年末保持一致，敞口合为40亿元人民币；2023年对照组汇兑损失假设为0。（3）其他经营情况均与2019年保持一致。（4）票价、油价均在2019年实际情况的基础上浮动。

3.重点公司分析

吉祥航空：核心时刻资源优化，洲际航线具备长期成长空间

民营航司经营灵活，持续获得优质时刻资源，国内核心市场占比提升。 21H1，公司（不含九元航空）在上海市场的占有率同比提升2个百分点达到12.9%。2021冬春航季，公司国内时刻同比增长11%，明显超过三大航增速。我们认为，国内航线核心市场占比提高有助于公司客公里收益水平的提升。

洲际航线开启新征程，787利用率趋于正常运营水平，补贴增量亦可观。2019年，吉祥航空开通第一条洲际航线“上海至赫尔辛基航线”；2020年10月，开通第二条洲际航线“郑州-赫尔辛基航线“。随着洲际航线开始运行，787利用率将有所提升，单位成本将有所下降，进入正常运营节奏。后续公司计划陆续开通墨尔本、曼城、冰岛、都柏林等洲际航线，整体飞机运行效率有望进一步提升。此外，上海市政府对基地航司洲际航线的补贴政策标准处于高水平，补贴增量亦可观。

与芬兰航空联营欧洲航线，国际化战略更近一步。根据新京报，2021年7月起，公司与芬兰航空开启航线联营，第一阶段将围绕上海-赫尔辛基主干线以及各自执飞的中欧以远点航线开展，双方旅客可经由上海-赫尔辛基主干线便捷中转至中国及欧洲120余个城市，公司在欧洲市场的影响力有望提升。

春秋航空：具高成长性，有望受益于亚太航线修复预期差

疫情下逆势扩张，21Q1-3盈利1.6亿元，成唯一盈利上市航司，短期业绩相对稳健。公司经营管理高效，疫情下下沉三四线城市逆势扩张，21夏秋、21冬春航季国内线航班量同比分别增加22%、24%，在高基数下增速仍然快于疫情前，我们认为公司未来成长性较高。

公司有望成为亚洲周边航线率先修复超预期中的最大受益者。春秋的国际航线均为亚洲周边航线，其中，日韩泰运力投入在国际运力中占比达到80%以上。

长期来看，中国低成本航空空间大，我们认为公司长期成长性较高。（1）春秋航空未来3年依靠飞机引进、机型升级（座位数增加）能维持15%左右ASK增长；（2）依靠单位成本低于其他航司15%-20%的优势，可以下沉至三四线经营，模式可复制；（3）成熟基地航线占公司运力比例85%，存在运价优化的可能性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）