模拟芯片行业研究：龙头的并购成长

1. 十年全球模拟芯片龙头的并购成长

全球模拟芯片龙头地位较为稳定。主要由于大模拟行业重视经验积累、研发 周期长、产品种类多、价值偏低等特性，其产品和技术很难在短时间内被复制 与替代，再加上频繁的并购，因此强者愈强、近二十年市场份额不断向头部集 中。另一方面，由于模拟芯片产品种类和下游市场种类较多，排名第一的德州 仪器市占率也不超过 20%，没有形成垄断，其他厂商在细分领域有机会切入。

前十大模拟巨头中，只有 TI 和 ADI 实现了长期的高比例分红，2006 年至今 的分红比例分别为 43.56%和 51%。从股价表现上看，TI 和 ADI 在 90 年代 （1991-2000）实现了 20 倍以上的涨幅，年复合收益 35-40%；在经过 2001- 2010 年互联网泡沫破灭的休整期后，2010-2020 年十年内又实现了 6-7 倍的涨 幅，年复合收益 20%以上。

十大巨头中也有半数来源于 90 年代末的剥离、兼并、整合。恩智浦是由飞利 浦（Philips）于 2006 年剥离的半导体业务；安森美是由摩托罗拉于 1999 年剥 离出来的半导体业务；英飞凌则是由西门子（Simens）于 1999 年剥离的半导 体业务；瑞萨成立于 2003 年，是三菱和日立半导体业务的合资企业，于 2010 年合并了 NEC 电子。 2015 年之后，国际上大型并购交易迎来了新一轮的爆发，我们认为除了行业 增长遇到瓶颈之外，更重要的是欧美市场极低的利率水平以及友好的并购私 有化条件（溢价率低），以及经历了互联网泡沫破灭之后的长达十几年的低增

有意思的一点是，作为相对轻资产的模拟芯片龙头国家半导体的资产负债表 的恶化到 2011 年被并购的渊源，除了信号链业务下滑之外，要追溯到 2008 年 金融危机时的大规模举债回购股份。也就是说，TI 在 2011 年并购国家半导体 从某种意义上说并不算是主动地战略性并购，更多地是资产价格低估下地“捡 便宜”。2017 年被 ADI 并购地 linear 在 2007-2008 年也有相似地经历，甚至 所有者权益直接转负。

2. 德州仪器：十年稳健的内生性成长

德州仪器在 1996-2011 年间频繁并购，成为地位稳固的行业巨头。 其电源管理产品的发展主要是通过 1999 年的两个关键性收购：TI 在 1999 年 10 月以 1670 万股普通股收购了从事电源脉宽调制技术开发的 Unitrode，在 同年 12 月以 140 万普通股收购了 Power Trends。 在信号链领域也有两个关键性收购：TI 在 2000 年斥资 76 亿美元（大约 8800 万股普通股）收购 Burr Brown，后者专注于高性能模拟，主要产品是数据转 换器和放大器。此次收购扩大了 TI 在新型高性能模拟产品领域的地位，并 使 TI 有能力向客户提供 DSP 几乎所有的模拟组件。另一次是 2011 年收购 国家半导体。

2011年，对 NS的收购填补了 TI 在数据转换器领域的一部分空白，从而拓宽 数据转换器各领域市场。2010年全球模拟 IC市场，TI 以 14％的市场份额位 居榜首，而在收购了 NS 之后市场份额扩大到 17％。在数据转换器市场，两 者分别占 22%和 3%，合并之后和排名第一的 ADI（48%）还是有差距。收购 NS 之后，TI 的模拟产品主要分为五大部分：高性能模拟、电源管理、大批量 模拟、DLP 和原 NS 的产品（命名为 Silicon Valley Analog），NS 作为一个独 立的产品线存在，直到 17 年才并入其他模拟产线，可见收购 ns 之后更是经 历了长达 5-6 年的整合周期。（报告来源：未来智库）

2000-2020 年 TI 利润增速高于收入增速，除了并购 NS 这单之外并未有大规 模的并购动作，真正实现了内生性的增长和营运能力的提升。 TI 收购 NS，是管理能力的输出，同时因为资产价格相对低估，管理改善带 来的价值提升有空间。从财务数据对比来看，NS 的毛利率高于 TI，但费用率 大幅高于 TI，当信号链整体业务规模收缩之后带来费用高企以及周转下降， 更雪上加霜的是 2008 年举债 15 亿美金回购股票，占比高达 32%，加剧了资 产负债表的恶化，也给 2011 年的被并购埋下了隐患。

德州仪器及时剥离利润率低的业务，聚焦核心业务和重点行业，在汽车和工 业领域有深厚的历史积累。2000 年重金收购的 BurrBrown 之后，德州仪器 致力于组合主力产品 DSP 与模拟 IC 的业务模式，巩固其在数据转换器与放 大器领域的优势地位，并在模拟 IC 领域以 14%的市场份额占据第一位。 2005 年起，德州仪器先后出售了 LCD、DSL、传感器、手机基带业务，将 重心从手机市场转移出来而布局汽车和工业领域。

2011 年之后德州仪器便聚焦核心业务发展。在智能手机出现后，手机基带的 重要性不断提高，而德州仪器缺少通信基带领域的专利，手机厂商如果使用 其芯片还需要搭配其他公司的基带芯片，成本较高。这导致德州仪器和手握 大量通信专利的高通进行竞争时，经常处于下风。因此德州仪器在 2012 年 裁撤了无线部门，逐渐放弃了移动芯片市场。对比射频巨头思佳讯 （Skyworks）的财务数据来看，TI 的整体盈利能力（毛利率 50-70%，净利 率 20-40%，roe20-60%）确实远远高于射频龙头 Skyworks（毛利率 40- 50%，净利率 10-30%，roe10-30%）。

3. 亚德诺：十年高举高打的并购典范

ADI 分别于 2014 年、2017 年、2021 年完成了三单大规模并购，且并购规模 越来越大，2021 收购的 Maxim 已经位列 2020 年全球十大模拟芯片第 7 位。 ADI 的周转率和 ROE 被巨额商誉拖累，下滑至历史最低水平，兼并收购整合 的效果至少还需要 3-5 年的时间体现。

ADI 在 2014 年收购了射频厂商 Hittite Microwave，后者的主要产品为射频、 微波和毫米波应用高性能集成电路及模块。此次并购使ADI 的射频技术不再 局限于 6GHz 以下，实现了从 0 到 110GHz RF 频段、微波频段、毫米波频段 的全频段覆盖。此外，ADI 的市场影响力得到加强，包括工业应用中的测试 测量、国防以及航空航天；通信市场中的蜂窝基础设施、微波、光纤通信及宽 带市场；汽车中的驾驶辅助系统。

ADI 在 2016 年收购了电源巨头 Linear。Linear 被整合进 ADI 后，以子品牌 Power by Linear 为客户提供高性能电源管理产品。尺寸方面，Linear 一直在 提高产品的集成度，推出系统级的模块产品，小体积、低成本、高可靠。电流 方面，依靠独有的封装技术, Linear 已经将单片电源的最大电流提到 50A。EMI 方面，Linear 研发出 Silent Switcher，有效降低了磁场对外辐射的干扰。收购 完成之后，ADI 的市占率从 15年的第四名提升到 17年的第二名，占8%（TI 占 18%）。工业、通信和汽车三个领域占了 ADI 80%以上的营收。这三个方 向需要支持的产品的周期比较长，且对可靠性、性能稳定性都要求比较高，而 这也是新 ADI 所擅长的。

ADI 在 2021 年收购 Maxim。在下游市场方面，这次收购将把 Maxim 在汽车 和数据中心市场的优势，与 ADI 在工业、通信和数字医疗市场的优势相结合， 具有很强的互补性。在产品和技术方面，Maxim 在微控制器和 RF 无线电路 等领域有优势。从 DC 到 100 GHz、纳瓦到千瓦、传感器到云，ADI 将拥有超 过 5 万个产品。 ADI 和 Maxim 都受到了中国市场国产化替代的影响，近三年收入有所下降。 2019 年 Maxim 在通信市场和数据中心市场业绩下滑分别超过 25％和 15％， 工业下降接近 10％；ADI 在消费类下滑 12.1％，数据中心下滑 10％。并购也 是为了抱团取暖，收缩消费和通信业务，强化工业和汽车领域的优势。（报告来源：未来智库）

4. 英飞凌：并购服务于“产品-系统-服务”的战略定位

“从产品到系统再到整体解决方案”是英飞凌的长期战略，系统级功能也意 味着模拟和数字功能的集成，而 2019年收购赛普拉斯是数字化的关键一步。 公司产品覆盖硬件层和软件层的器件、模块和芯片。硬件层包括：基础技术 （如 12 寸薄晶圆制造技术）、分立器件（如 CoolMOS）和集成模块（集成模 拟与数字功能，例如 XENSIV Si 麦克风）。软件层包括：部分系统级功能（固 件，例如 OPTIGA 芯片）和完全系统级功能（算法，例如 AURIX 芯片）。

赛普拉斯拥有包括微控制器、软件和连接组件等具差异化的产品组合，与英 飞凌具领先地位的功率半导体、传感器和安全解决方案优势高度互补。在物 联网，英飞凌的安全专长加上赛普拉斯的连接技术是关键的互补。下图中以 空调所需产品为例，收购主要补充了无线和 MCU，这是物联网市场不可或缺 的重要部分。在汽车半导体，微控制器和 NOR 闪存的扩大组合，有利于公司 拓展驾驶辅助系统和汽车全新电子架构上的应用。

合并后英飞凌跃居汽车芯片龙头。收购前的英飞凌在功率器件和模组市场， 以及基于微控制器的智能卡 IC 业务市场，份额都排名第一，在汽车半导体市 场排名第二。2015 年恩智浦并购了飞思卡尔，一跃成为全球最大的汽车半导 体公司。除了汽车之外，其他竞争对手在物联网市场的频频发力，例如瑞萨电 子先后吞下 Intersil 和 IDT，带来的丰富产品组合。恩智浦在又补充了 Marvell 的无线事业部，加强了在连接方面的布局。而这些方面又不少是英飞凌的短 板。但在收购赛普拉斯之后，英飞凌做了补全。

5. 思佳讯：射频赛道的成长性凸显

思佳讯成立于 2002 年，由 Alpha Industries 和 Conexant 的无线部门合并而成。 公司专注于射频领域，产品覆盖 SAW 滤波器、射频 PA（包括 4G PA、5G PA 和基站 PA）、射频开关和 WIFI 射频前端模块等，并有较强的芯片集成能力。 公司的快速成长得益于射频赛道的成长性。

其一，移动市场为射频前端带来 的巨大红利。4G 到 5G 的转变对射频产品的数量和性能有了更高的要求，单 机价值量显著提升。其二，服务智能手机国际龙头，把握了中国市场崛起的 机会。Skyworks 在 2017 年的前三大客户为苹果、三星和华为；自 2015 年起 就在中国市场占了较大份额，如今是 OPPO、Vivo 和小米生态的供应商。 Skyworks 的并购次数和规模都相对较小，被并购标的很多是其他厂商的某一 部分业务。

Skyworks 在 2007 年并购了飞思卡尔的功率放大器 PA 业务。在 2011 年公司以 2.75 亿美元收购了 SiGe Semiconductor 完善了其在射频前端业 务的布局，可拓展产品领域包括智能手机、平板电脑、游戏机、笔记本电脑和 家庭自动化系统。2014 年公司与松下合资成立 FilterCo，布局 BAW 滤波器业 务。2021 年 7 月公司以 27.5 亿美元收购了 Silicon Labs 的基础设施和汽车业 务，以提升在汽车、工业、通信和数据中心等领域的市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）