房地产行业2022年度投资策略：不破不立，危与机并存

1.行业基本面：全年冲高回落，数据全面下滑

1.1.房地产开发：短期承压，静待时变

2021 年 1-10 月，商品房销售面积 143041 万平方米，同比增长 7.3%，增速较 2021 年 1-9 月下降 4.0pct。其中，住宅销售面积上升 7.1%，办公楼销售面积上升 2.4%，商业营业用房销售面积下降 0.6%。商品房销售额 147185 亿元，同比上升 11.8%，增速较 2021 年 1-9 月下降 4.8pct。其中，住宅销售额上升 12.7%，办公楼销 售额下降 1.6%，商业营业用房销售额下降 0.6%。2021 年 1-10 月，全国房地产开发 投资完成额 124934 亿元，同比上升 7.2%，增速较 2021 年 1-9 月下降 1.6pct。其 中，住宅投资 94327 亿元，同比增长 9.3%，增速较 2021 年 1-9 月下降 1.6pct，住宅 投资占房地产开发投资的比重为 75.5%。

1.2.销售持续下行，政策见底预期加强

1.2.1.当年回顾：上半年供需两旺，下半年调控造成拖累 1-10 月销售面积同比+7.3%，较 2021 年 1-9 月下降 4.0pct，增速有所下滑，较 2019 年同期增长 7.3%，复合增速达 3.6%，销售金额同比+11.8%，较 2021 年 1-9 月 下降 4.8 pct，较 2019 年同期增长 18.3%，复合增速达 8.8%。受政策调控与高基数 原因双重影响，近期行业销售增速持续回落，但两年复合增速数据仍表现良好。分区 域销售来看，东部、中部、西部及东北地区销售规模分别同比+9.0%、+11.5%、+2.7% 和-5.4%，中部区域表现最强，东部次之，销售增速除东北地区外均保持增长，整体 增速规模较前两季度明显放缓。

1.2.2.年度展望：总量有支撑，销售有压力

市场总量方面，其中我们从人口结构与住 房需求这两个角度，对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了测算。总结得出， 2020-2030 年的住宅需求总量将基本围绕 12-15 亿平方米左右波动，也即在未来多 年，行业总需求依旧有较强的支撑。

销售方面，这一轮地产周期保持了较强的韧性，棚改货币化安置、核心城市需求 的外溢和宽松的货币政策均发挥了重要的作用。未来在调控主基调不变以及货币环境 相对易松难紧的背景下，居民的购房需求仍将平稳释放，但目前行业仍受供需两端政 策收紧的影响，我们预计 2022 年的全国商品房销售将有所承压，全年销售面积增速 约-10%左右，销售金额增速约-10%左右。

1.3.投资：韧性仍足，增长可期

2021 年 1-10 月房地产投资同比+7.2%，较 2021 年 1-9 月下降 1.6pct，继续保持 增长，较 2019 年同期增长 14.0%，复合增速达 6.8%。短期来看，新开工持续回落主 要系政策收紧以及集中供地导致的周期性所致。整体来看，房地产投资数据仍处于历 史高位，新开工短期受阻但竣工表现相对稳定，年底第三批集中供地完成后，全年投 资有望继续保持一定韧性。

2021 年 1-10 月新开工增速同比下降 7.7%，较 2021 年 1-9 月下降 3.2pct，较 2019 年同期下降 10.2%，复合增速为-5.2%。

2021 年 1-10 月土地购置面积 15824 万平米，同比减少 11.0%，较 2021 年 1-9 月 下降 2.5pct，2019 年以来复合增速为-7.2%；土地成交价款 11410 亿元，同比上升 0.2%，增速较 2021 年 1-9 月下降 pct，2019 年以来复合增速为 7.2%。受两集中政策 以及融资新规影响，未来房企的拿地节奏将随集中供地时点的变化而明显波动，单月 将波动更为显著，而当前销售端表现较差，对房企拿地的积极性有明显影响。

2021 年 1-10 月竣工面积同比+16.3%，较 2021 年 1-9 月的 23.4%有所下降。短期来看，土地购置及新开工弱势对投资增速形成了一定负面的影响，而 竣工对投资有拉动作用。长期来看，在房地产政策过紧后，房企资金来源受限制，叠加市场转冷，影响未来房企的拿地意愿，对整体投资产生一定的负面影响，而竣工端 将逐步兑现对投资形成一定支撑。（报告来源：未来智库）

1.4.资金：到位资金数据趋弱，后期有望逐步回暖

2021 年 1-10 月，房地产开发企业到位资金同比上升 8.8%，增速较 2021 年 1-9 月下降 2.2pct。分项来看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款增 速分别为-10.0%、+5.1%、+21.0%及+9.7%，除国内贷款外，各项回款数据均持续保持 增长，但增速持续回落，表明调控政策影响仍在持续。

1.5.房价：政策以稳为主，房价增速有所下滑

从近期 70 城市房价指数当月同比走势来看，房价近期增速有所下滑，一定程度 上反映长效机制和因城施策正在发挥作用。房价快速上涨区域调控力度加强，房价有 下行风险区域则适当放松，一城一策精准调控。短期由于销售趋弱导致全国住宅库销 比有所上升，但整体仍然处于合理区间。

2.上市公司：业绩有所下滑，估值仍处低位

2.1.板块分析

为了总结上市房企的业绩情况，我们选取申万房地产板块的 138 家公司，以 2020 年年报和 2021 年三季报数据作为板块数据的样本，另选取 15 家 A 股上市公司 中销售排名靠前的大中型房企，作为 15 家大中型房企进行着重分析，这 15 家包括： 万科 A、保利发展、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华发股份、金科股份、阳光 城、大悦城、中南建设、华侨城 A、金地集团、滨江集团、荣盛发展和首开股份。

2.1.1.业绩下滑，盈利能力减弱

2021 年前三季度，板块整体营业收入同比增长 21.4%，归属母公司股东净利润同 比下降 29.6%；15 家大中型房企营业收入增长 29%，归属母公司股东净利润同比下降 4.2%。从营收角度来看，由于疫情影响，上年的基数较低，所以行业营收增速较快； 从净利润角度来看，2021 年前三季度归母净利润增速远低于营收增速，主要原因 系：1）结算项目毛利率下滑；2）存货减值准备计提增加；3）合作开发导致少数股 东损益占比提高。综合来看，行业利润率普遍下滑的情况下，大中型房企业绩表现更 强，其受政策影响程度相对较低。

销售方面，我们通过“销售商品、提供劳务收到的现金”这个指标来观察整个板 块的销售情况。2021 年前三季度，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 24673 亿 元，同比增加 16.7%；15 家大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金为 18556 亿 元，同比增长 17.3%。整体来看，大中型房企的表现略优于板块。2021 年前三季度， 行业整体销售数据仍维持上行，销售回款表现较好，但第三季度以来受政策扰动，在 供需两端均受影响的情况下，销售大幅下滑，我们预计未来一段时间销售回款方面将 面临一定压力。

从利润率情况来看，2021 年前三季度，板块整体销售毛利率为 20.78%，较 20 年 同期降低 6.71 个百分点，板块整体盈利能力有所下滑；15 家大中型房企销售毛利率 为 19.37%，较 20 年同期下降 6.16 个百分点。其中大悦城、华侨城 A、保利发展及华 发股份的销售毛利率分别为 31.33%、29.99%、29.78%和 27.66%，均显著高于大中型 房企的平均水平；大中型房企中绿地控股的销售毛利率仅为 11.54%，由于绿地控股 营收占 15 家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务占比较大，导致 15 家大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；若剔除绿地控股的影响，其余 14 家 大中型房企销售毛利率为 22.60%，高于板块 1.82 个百分点，盈利能力强于板块。

2021 年前三季度，板块整体销售净利润率为 6.48%，较 20 年同期下降 3.90 个百 分点；15 家大中型房企销售净利润率为 7.56%，较 20 年同期下降 2.45 个百分点，净 利率水平略高于板块；其中，保利发展、华侨城 A、招商蛇口及金地集团的销售净利 率分别为 14.03%、11.06%、10.67%及 10.63%,均显著高于大中型房企的平均水平。总 体来看，大中型房企盈利能力及运营能力优于板块，而在限价政策和整体市场行情遇 冷的情况下，我们预计行业整体的利润率水平仍未见底，但向下空间有限。

2021 年前三季度，板块少数股东损益为 353 亿元，同比降低 4.0%，少数股东权 益占比为 35.6%，较 20 年同期提升 3.34 个百分点；15 家大中型房企的少数股东损益 为 316 亿元，同比增长 1.8%，少数股东权益占比为 44.9%，较上年同期提升 3.65 个 百分点。

房地产开发企业采取合作拿地的形式进行开发有以下几点原因：（1）和其他公司 形成优势互补，从而实现更大的收益。例如 A 房企产品设计能力较强，B 房企营销能 力强，则可各自发挥优势，进行合作。（2）房企在进行全国化扩张进入新城市时，通 过与在当地经营多年的房企进行合作开发，可以降低进入新城市的经营风险。（3）由 于土地出让采取招拍挂的形式，房企进行合作开发可以降低竞争激烈程度，从而以较 低的成本取得土地使用权。（4）当地块总价较高时，采取合作拿地的形式可以减轻单 个房企拿地的资金压力。（5）当房企合同销售金额较大，销售排名较高时，其通常可 以获取较低成本的贷款，从而降低融资成本。通过降低权益比，房企可以使销售金额 规模提升得更快。基于以上几点原因，叠加当前集中供地政策的实施，因此房企加大 了相互之间合作开发的比例，使少数股东权益比例持续上升。

2.1.2.短债压力减小，杠杆率持续改善

2021 年前三季度，板块个股合计的货币资金为 12013 亿元，同比下降 8.0%；15 家大中型房企的货币资金为 8090 亿元，同比下降 5.4%，增速高于板块 2.6 个百分 点。从短期偿债的压力来看，2021 年前三季度，板块的现金短债比为 1.12，较 20 年 同期上升 0.11；大中型房企的现金短债比为 1.74，较 20 年同期上升 0.4。总体来 看，在融资政策收紧后，房企采取高供给促回款的策略，同时，2021 年上半年行业 销售持续超预期，使得房企整体的货币资金明显增加，并有效降低了短期偿债的风 险，而大中型房企当前货币资金可充分覆盖短期债务，总体风险下降，短期还款能力 也强于板块。（报告来源：未来智库）

2.1.3.预收账款充足，未来业绩有保障

业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴 于近年大中型房企销售规模持续扩大，2021 年大中型房企的业绩增速仍有较大保 障。结算节奏方面，15 家大中型房企 2021 年前三季度的预收账款与合同负债合计后 对 2020 全年营收的覆盖倍数平均为 1.53 倍，未来的业绩仍有较强的确定性。其中滨 江集团、保利发展、万科 A 以及金科股份的预收账款与合同负债合计后覆盖倍数分别 为 3.17、1.90、1.67 和 1.66，显著高于大中型房企的平均水平。

2.2.板块分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位

今年年初至 9 月 30 日，申万房地产板块下跌达-11.3%，落后沪深 300 指数 1.9 个百分点，涨幅在 28 个行业中排名第 21。

从估值角度看，截至 2021 年 9 月 30 日，申万房地产板块市盈率（TTM，整体 法，剔除负值）为 7.67 倍，相比年初 7.93 倍的 PE 下降了 0.26 倍，历史 PE 分位点 为 2.05%，股息率为 3.76，估值处于历史低位。

3.政策面：多项新政孕育而出，贯彻落实长效机制

3.1.“两集中”政策稳步推行

今年 2 月，自然资源部召开住宅用地供应分类调控相关会议，明确了住宅用地出 让方案应当包括溢价率、竞价轮次和最高限价稳控预案，重点城市要合理安排招拍挂 出让住宅用地的时序，实行“两集中”同步公开出让。“两集中”政策，即土地出让 公告集中发布，出让活动集中组织，主要是为了进一步调控土地市场，降低供地预 期，让土地价格回归理性，从土地的层面给房企无序扩张施加一定压力。土地集中出 让改革将会极大的推进土地价格回归合理，平衡地方政府和企业之间关系，利好资 金、布局、研究等综合能力强的头部公司。

背后的演变思路：即从潜在提升发债额度，转变为限制有息负债增速。

回顾第一批集中供地中 22 城的土拍政策，仅重庆和武汉采用“价高者得”方式 进行土拍，其余 20 城土拍方式可总结为“限房价，限地价，竞配建/自持/政府份 额，竞高标准方案，摇号/抽签/一次报价”。采用竞自持和竞配建规则的城市不在少 数；竞高标准方案的只有北京一个城市；采用摇号/抽签/一次报价的也相对不多；规 定禁止马甲的只有 5 个城市；溢价率上限水平方面，其中仅上海、北京、苏州、成都 溢价率上限水平均不超过 15%，其余城市普遍较高，甚至达到 50%左右。

竞自持、竞配建在“稳地价”方面收效有限。尽管竞自持、竞配建能够降低名 义溢价率，但治标易、治本难，其仍旧通过提高开发商成本（不以土地出让金形式体 现）提高实际溢价率。实际操作中，部分地方政府会设置配建或自持面积上限（如广 州、福州、长沙、合肥），但上限的设置不一定合理。

摇号/抽签、一次报价有助于达成“稳地价”目标。该方式限定了溢价率上限， 能够直接降低溢价率水平，有助于达成“稳地价”的目标。1)为配套该土拍方式，地 方政府需要限制房企以马甲形式参与摇号和一次报价，避免恶意围标，目前对此有所 限制的城市包括上海、南京、无锡和苏州；2)该方式能够在一定程度上保证开发商拿 地利润率维持在合理水平，避免其非理性拿地后为保利润而降低项目质量。

竞高标准方案能较好地筛选出实力强劲的房企。22 城中仅北京一城使用该规 则，一定程度上保证了拿地之后的项目质量，也在一定程度上降低竞拍热度，北京市 竞高标准方案中存在地块遇冷降温的现象。

限房价在“稳房价”方面的政策效果取决于其与何种政策搭配出现。限房价如 与摇号、一次报价搭配，则能够保证将开发商利润水平维持在合理范围，将地方政府 的让利转化为购房者的实惠。为了避免限房价对于市场价格的扭曲，北京市采取提前 公布地块合理上限价格的方式引导房企合理利润空间；上海与一次报价、禁马甲、严 控溢价的方式相结合，并采用打分机制和遏制市场一家独大，控溢价为房企预留利润 空间；均取得了较好的成效。（报告来源：未来智库）

在已结束的首批集中供地中，22 城中溢价率超过 15%的有 9 个城市，其中溢价 率超过 20%的城市包括重庆市、深圳市、厦门市、合肥市、杭州市和宁波市。同 时，竞配建和竞自持将进一步抬升实际土地溢价率。

3.2.“三条红线”政策控风险

2020 年 8 月 23 日央行发布公告，住建部、央行联合召开房地产企业座谈会，会 上提出“三道红线”融资新规，对房企的剔除预收账款的资产负债率、净负债率和现 金短债比三项指标进行了严格的规定。其中剔除预收账款的资产负债率不得大于 70%；净负债率不得大于 100%；现金短债比不得小于 1。若三项指标全部“踩线”，有 息负债不得增加；若指标中两项“踩线”，有息负债规模年增速不得超过 5%；若只有 一项“踩线”，有息负债规模年增速可放宽至 10%；若全部指标符合监管层要求，则 有息负债规模年增速可放宽至 15%

核心内涵：综合金融审慎机制和地产长效机制的宏观理解来看，“三条红线”的 红橙黄绿分档会进一步稳定房地产市场的稳定，并合理把控市场预期。此外，保持房 价地价稳定既符合长效机制的内涵，也符合金融审慎机制的内涵，也意味着控制整个 行业的风险，尤其是控制投向地产行业的风险，从而保证金融不会发生大的系统性风 险。

背后的演变思路：即从潜在提升发债额度，转变为限制有息负债增速。

自 2020 年 9 月开始，试点企业需要给央行报送的包含所有跟金融机构的合作数 据，其中包含了具体表外融资的数据。在监管要求下，金融机构都需要汇报大量的表 外表内的数据，其中包括了公司的信托，资管计划、保债计划。相当于所有和金融机 构的合作都要报备。因此，从表外绕开监管把数据进行改善并不合规，同时难度非 常大。

“三条红线”的监管措施只是一个监管目标和监测过程，并不是实质的行政手 段。各个融资渠道均会配合行政式手段或者执政式监管，比如交易所、协会，还有银 保监、证监局。总体来看，基本上各个融资渠道均做出了相应的动作。

自 2020 年 9 月开始，试点企业需要给央行报送的包含所有跟金融机构的合作数 据，其中包含了具体表外融资的数据。在监管要求下，金融机构都需要汇报大量的表 外表内的数据，其中包括了公司的信托，资管计划、保债计划。相当于所有和金融机 构的合作都要报备。因此，从表外绕开监管把数据进行改善并不合规，同时难度非 常大。

“三条红线”的监管措施只是一个监管目标和监测过程，并不是实质的行政手 段。各个融资渠道均会配合行政式手段或者执政式监管，比如交易所、协会，还有银 保监、证监局。总体来看，基本上各个融资渠道均做出了相应的动作。

3.3.银行房贷集中度新规出台

建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。 重点包括以下几方面内容：(1)对房地产贷款余额及个人住房贷款余额设置上限。(2) 对超出管理规定要求的银行设置过渡期以进行贷款规模调整。(3)对银行分档分类， 各地方因地制宜设置管理要求。(4)租赁类贷款、资管新规过渡期内回表贷款不纳入 管理范围。

对房地产贷款余额及个人住房贷款余额设置上限。房地产贷款集中度管理是指 银行业金融机构（不含境外分行）房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比 例和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例不得高于人民银行、银保 监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限。

对超出管理规定要求的银行设置过渡期以进行贷款规模调整。银行业金融机构 房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求 2%以内的业务调整过渡期为 2 年；超出 2%及以上的业务调整过渡期为 4 年。同时银行须制定业务调整过渡期内逐 步达到管理要求的调整方案，明确向管理要求边际收敛的具体举措。

对银行分档分类，各地方因地制宜设置管理要求。人民银行副省级城市中心支 行以上分支机构会同所在地银保监会派出机构，可结合经济金融发展水平等具体情况 和系统性金融风险特点，以第三档、第四档、第五档房地产贷款集中度管理要求为基 准，可在增减 2.5%的范围内进行调整。

租赁类贷款、资管新规过渡期内回表贷款不纳入管理范围。为支持大力发展住 房租赁市场，住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算。同时为配合资管新规 的实施，资管新规过渡期内（至 2021 年底）回表的房地产贷款不纳入统计范围。（报告来源：未来智库）

我们对 54 家样本银行的个人按揭贷款占比及涉房贷款占比情况进行了统计。

对于样本中 6 家第一档银行，截至 2020 年末建设银行及邮储银行个人按揭贷款 占比分别超出占比上限 2.64pct 和 1.11pct，截至 2021H1 建设银行及邮储银行个人 按揭贷款占比分别超出占比上限 1.64pct 和 0.46pct。

对于样本中 12 家第二档银行，截至 2020 年末招商银行、中信银行和兴业银行个 人按揭贷款占比分别超出占比上限 5.35pct、0.48pct 和 6.55pct，截至 2021H1 招商 银行、中信银行和兴业银行个人按揭贷款占比分别超出占比上限 4.71pct、0.25pct 和 5.95pct。 对于样本中 33 家第三档银行，截至 2020 年末个人按揭贷款占比超出占比上限的 银行有 9 家，包括徽商银行、成都银行、渝农商行、青岛银行、厦门银行、齐鲁银 行、重庆农商银行、中原银行和江西银行，截至 2021H1 个人按揭贷款占比超出占比 上限的银行依旧是这 9 家。

对于样本中 3 家第四档银行，个人按揭贷款占比均符合政策要求。

总体而言，54 家样本银行，截至 2020 年末个人按揭贷款占比超限的有 14 家， 截至 2021H1 年末个人按揭贷款占比超限的仍为这 14 家，但其超出比例均有所下降。

今年在银行集中贷款政策开始实行后，银行的个人按揭贷款投放速度开始放缓， 多地按揭贷款落地需要半年以上，房企销售回款率下降。同时，按揭的收紧也一定程 度上抑制了居民的购房需求，导致销售降温。开发贷方面，银行对开发商公司信用资 质要求提高，主要发放给信用资质高的央企国企背景开发商，尤其是高杠杆或规模小 的开发商获取开发贷难且成本上升。商业银行以超出监管要求的速度对房地产行业信 贷投放进行收缩，使得房地产开发商资金面趋紧。

在融资收紧叠加偿债高峰的情况下，房企现金流吃紧，流动性风险事件频发。截 至 2021 年三季度末，个人住房贷款余额 37.4 万亿元，同比增长 11.3%，较上季度末 下滑 1.7 个百分点，增速趋于下滑。

而 9 月底以来，政策端已多次释放出良好的信号，10 月末银行业金融机构个人 住房贷款余额当月增加 3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元，房企融资情况正出现边际 改善。

3.4.预售资金监管加强

2010 年住建部发布《于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关 问题的通知》，其中要求“商品住房预售资金要全部纳入监管账户，由监管机构负责 监管，确保预售资金用于商品住房项目工程建设；预售资金可按建设进度进行核拨， 但必须留有足够的资金保证建设工程竣工交付”，在房企风险事件频发前，该政策的 实际执行力度并不严格。6 月以来，由于恒大、富力、花样年等事件发酵，出于对交房风险的担忧，使得地方政府对于保竣工、保交付、保民生的意愿加强，并开始严格 监管预售资金的流向，甚至许多地区出现了监管执行度远高于通知规定的标准。

预售资金监管趋严后，造成房企可用资金受限，流动资金短期压力增加，同时， 营销压力加大，目前多地已采取促销打折措施来加快销售。

3.5.推动共同富裕，房产税渐行渐近

3.5.1.房产税改革背景

目前，我国的税制结构中累进性质的直接税比重过低而累退性质的间接税比重过 高，导致中低收入阶层的税收痛苦较大，不利于缩小贫富差距和社会和谐。当前的地 方税体系尚未健全，房地产税收中缺乏对住房保有环节征收的税种，不利于实现财政 收入的可持续性和稳定性。房地产税改革对于完善我国税收体制、稳定地方税收收入 以及健全地方税体系具有重要的作用。

3.5.2.我国税制结构中直接税比重低，中低收入阶层税收痛苦较大

我国的税收按税负能否转嫁，可以分为直接税和间接税，直接税是指税负不能转 嫁或者难以转嫁的税种，而间接税往往能够通过提高商品或劳务价格将税负转移给消 费者负担。直接税税负难以转嫁，具有累进性质，更加符合税收公平的原则，有助于 调节社会财富的再分配，满足社会保障需求。美国、英国和德国等众多发达国家早已 建立了以直接税为主的现代税制体系，但一直以来，我国税制结构中直接税占比相对 较低，带来了一系列的问题。

我国的税制结构中，直接税可分为所得税类直接税和财产税类直接税，所得税类 直接税包括企业所得税和个人所得税，财产税类直接税包括城镇土地使用税、房产税 和车船税。尽管我国直接税种类较多，但实际征收比重却相对较低。从国际经验来 看，经济越发达的国家和地区，直接税体系越健全，越需要强化税收的调节作用，目 前我国直接税比重偏低的问题，导致我们难以充分地发挥税收“自动稳定器”的作 用。直接税比重过低的另一面是间接税比重过高，这会导致民众在消费环节承受很大 的“税收痛苦”，收入越低的群体，承担的税收痛苦越大。尽管增加的税收让高收入 群体也承担了税收痛苦，但高收入者仅在“享受资料消费”层面让渡了部分利益，但 低收入者却是在“生存资料消费”层面做出的让渡，长远来看，这种情况会进一步扩 大贫富差距，不利于社会和谐和共同富裕。

3.5.3.地方税体系尚未健全，地方财政收入的可持续性在存量房时代面临挑战

我国在 1994 年的财政制度改革中建立了以分税制为基础的分级财政框架，但长 久以来，地方政府税制体系仍未健全，地方税体系尚不成形，省以下迟迟难以进入分 税制状态。在这种情况下，地方政府缺乏稳定的主体税种，十分看重土地出让金所带 来的财政收入，往往在短期内一次性收取未来几十年的土地红利，“土地财政”特征 明显。但土地资源是有限的，每一块土地所带来的收入是一次性的，随着房地产市场 逐步进入存量发展阶段，土地出让收入的规模逐渐降低，“土地财政”面临挑战。而 房地产保有环节的税收能够年复一年地提供稳定持续的财政收入，是进一步完善地方 税体系道路上不可或缺的关键一步。

3.5.4.改革历程

由于房地产税涉及内容复杂，需要协调各方利益，改革阻力较大，因此我国的房 地产税改革是一段漫长的过程，主要可以将其分为起步阶段（2003-2010）、初步试点 阶段（2011-2013）、预备立法阶段（2013-2021）以及深入试点阶段（2021-至今）， 各阶段各有侧重，逐步推进房地产税改革。

3.5.5.起步阶段（2003-2010 年）：物业税“模拟空转”时期

2003 年 10 月，十六届三中全会通过《中共中央关于完善市场经济体制若干问题 的决定》，提出“实施城镇建设税费改革，条件具备时对不动产开征统一规范的物业 税，相应取消相关收费”，随后，我国在北京、辽宁、江苏、深圳、宁夏、重庆等六 个省市开展进行了物业税模拟评税试点，聚焦税基评估研究。

模拟空转是指虚拟的资金循环，没有实际征收物业税，但一切步骤和真实征收物 业税的流程相同，由财政部门、房管部门以及土地管理部门共同参与，统计物业数 量，借助计算机软件进行房产价值的评估、税收统计以及实际征收情况的模拟。

为了进一步深化第一批物业税模拟评税试点的结果，物业税模拟 评税试点的范围在 2007 年从 6 个城市扩大到 10 个城市，新增福建、安徽、河南和天 津 4 个省市。

权威政策文件不 再使用“物业税”，转而使用“房产税”这一定义更为明确的说法。

3.5.6.初步试点阶段（2011-2013 年）：沪、渝房产税试点时期

2011 年 1 月，国务院第 136 次常务会议同意在部分城市进行个人住房征收房产 税改革试点，随后，上海、重庆分别制定了房产税征收暂行办法，决定自 2011 年 1 月 28 日起对区域内部分个人住房征收房产税。尽管两地按照各自的实际情况，制定 了差异化的征收办法，在房产税的征收对象、征收范围、税率以及税收减免优惠等方 面有所不同，但两地的试点方案以及实际征收的经验，不仅为房地产税的立法提供了 基础，也为房产税的进一步扩大试点提供了参考。（报告来源：未来智库）

3.5.7.预备立法阶段（2013-2021 年）：侧重推进房地产税立法工作

2013 年 11 月，十八届三中全会《中共中央关于深化改革若干重大问题的决定》 首次明确提出要“加快房地产税立法并适时推进改革”，当时的思路是首先要加快完 成立法程序，不必加快扩大试点，但从实际情况来看，房地产税立法工作始终难以落 地。此后，在中共中央、全国人大、国务院的会议及文件中多次提出要“推进房地产 税立法”，官方表态从“加快推进”、“稳妥推进”、“稳步推进”再到“稳妥推进”，尽 管在推进速度上有所改变，但推进房地产税改革的态度始终不变。

3.5.8.深入试点阶段（2021 年以后）：房地产税立法与试点双轨并行

房地产税立法和扩大试点工作被放在 了同等位置，立法和试点工作或将双轨并行，试点先行，立法跟上，通过扩大试点范 围进一步丰富房地产税的本土经验，用试点效果去支持立法过程中的各种观点。而 10 月 23 日全国人大《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决 定》中明确提出“条件成熟时，及时制定法律”，进一步说明立法和试点工作会综合 考虑，节奏上会相互呼应，只要试点能够总结出一些具有说服力的经验就可以及时推 动立法工作的开展。

3.5.9.上海、重庆房产税试点：温和的渐进改革

从 2011 年 1 月 28 日开始，上海和重庆两地均结合自身实际情况开展了房产税 改革试点。从征收对象上看，上海主要针对投资性房屋征收，基本不包括自住房， 并且主要对增量房征收，不针对存量房，政策目标更加侧重抑制投机性需求；重庆主 要针对高端住房，绝大多数普通住房不在征收范围中，仅对“三无”人员的新购二套 及以上普通投资性住房征税，而对其他人员的多套投资性住房不征税，对于自住和投 资需求的税收调节区分不如上海明显，更加注重区分是普通住房还是高档住房，但重 庆不仅对增量住房征收，同时也对存量住房征收，政策目标更加侧重对收入分配的调 整。

从税率上看，上海的比例税率为 0.6%，重庆为 0.5%-1.2%的累进税率。

从计税依据上看，两地均按住房的市场交易价格作为计税依据，但上海按市场 交易价格的 70%计纳。

从免税面积上看，上海按照人均 60 平方米免税，重庆存量独栋别墅按 180 平方 米免税，新增独栋别墅和高档住宅按 100 平方米免税。 从税收使用上看，两地均将房产税税收用于保障性住房的建设和维护。

总体而言，上海和重庆两地的房产税试点均具有起征点高、税基较窄、免征面积 大的特点，都是通过柔性切入的方式实施的相当温和的渐进式改革方案。（报告来源：未来智库）

3.5.10.试点对房价的调控作用有限

上海和重庆在 2011 年初对居民住宅开征房产税后，新建商品房销售价格指数都 有轻微的下降，但在 2012 年以后又呈现上升态势，且涨幅较大。这在一定程度上说 明，在房产税开征后的短期内，可能能够对房价起到一定的调控作用，但需要值得注 意的是，两地在房产税改革期间还有其他房地产调控政策同步实施，特别是上海在 2011 年 1 月 31 以后出台了商品房限购限贷政策，因此，住宅价格的下跌不一定完全 归功于房产税的征收。2013 年以后两地房价的上涨也说明，房价的决定因素始终是 供求关系，仅仅要依靠房产税对房价进行抑制较为困难。

3.5.11.短期并未成为地方政府主要税源

上海和重庆两地房产税占地方财政收入的比重都相对较低，其中上海房产税占地 方财政收入的比重一直以来都在 2%~3.5%之间波动，重庆房产税的比重则相对稍 高，且有逐步增加的趋势，但仍不足 5%。从两地的试点效果来看，由于两地的试点 方案均采用了较低的税率，征收范围相对较小，税基较窄，房产税占比较低也在情理 之中。从房产税的使用上看，两地都将用于保障性住房的支出，但房产税税额较低， 对于保障性住房的建设来说难以起到较强的资金补充作用，政府仍需通过传统的一些 手段来补充资金。但对比来看，重庆房产税占比高于上海并且比重逐步提高，可能的 原因在于重庆在征收范围上，纳入了存量独栋别墅等高档住房，而上海仅对新增住房 进行征收并且税率也相对较低，因此，要想增强房产税对地方财政收入的支持作用， 或许需要考虑将存量住宅纳入房产税的征收范围。

3.5.12.房地产税税基评估问题

从国际经验来看，房地产税的税基多为评估价值乘以计税价值比例。由于每一宗 房地产都具有不同的区位条件，具有独特性和不可替代性，因此，从理论上讲，每一 宗房地产的价值都是不同的。由于房地产价值受周边环境和区域房地产市场的影响十 分明显，所以房地产的价值会随时间的变化而增减，使用评估价值有助于体现房产价 值的动态变化，能够有助于体现税收公平。

但不同类型的房地产适用不同的估价方法，比如住房主要使用市场比较法，工业 房地产一般使用成本法，商业房地产多使用收益法等等，使得税基评估往往耗费较高 成本，并且需要专业的评估机构进行评估。同时由于房地产状况差异大、税基评估机 构工作疏漏以及纳税人对税基评估不了解等原因，纳税人对评估结果可能会提出异 议，因此，在大部分按评估价值征税的国家，均建立了专门的税基评估异议处理机 制，对评估结果进行公示，提高信息透明度，增强评估结果公信力，并通过评估机构 复核、评估仲裁以及诉讼等方式妥善解决评估争议。（报告来源：未来智库）

目前，对一手住宅评估的价格有多种口径，主要包括网签合同价、银行评估价和 涉税评估价。以上海的涉税评估价为例，涉税评估价主要是由房产交易中心自动评 估，也叫交易中心核验价，所缴纳的税费都是以该核验价格为准。通常涉税评估价为 网签合同价的 5 折左右。同时在 2020 年部分城市房价涨幅过大之后，当地也推出了 二手房指导价进行市场调控。目前实行二手住房参考价制度的城市主要包括深圳、东 莞、宁波、成都、三亚、西安、绍兴、无锡、合肥和广州。二手房参考价通常为当地 住建局在二手住房网签交易价格基础上，综合考虑税务部门、金融部门的评估价格、 周边新建商品住房网签价格等因素评估得出，一般为网签合同价的 6 折左右。涉税 评估价、二手房参考价的形成机制逐步完善，未来有望成为房地产税的计税基础。

3.5.13.房地产税征收对象的选择

房地产税到底对增量房征收还是存量房征收是十分具有争议的一个问题，如果仅 对增量房征收而将存量房排除在外则会产生税收调节收入不公平的问题。房地产具有 强大的保值增值性，早期购买房产的人能够获得更长时间的资产增值，往往比同期不 能购买的群体更加富有，因此，对于投资性住房的拥有者来说，存量房的持有者会比 增量房的持有者更加富有，因此，若仅对增量房征税使得一部分比普通人群收入高的群体需要交税，但更加富有的群体却不用交税，显然会影响房地产税收入调节功能的 实现。 如果将存量房纳入征收范围，一方面有助于扩大税基，促进税收公平，另一方面 有助于增加二手房市场的供给，盘活存量，促进房地产市场资源的合理配置，但若将 存量房作为征收对象则会影响更多数人的利益，可能会加大改革的阻力。

3.5.14.房地产税征收中的住房权属问题

我国的住房权属关系复杂，多种产权并存，存在一些不完全产权的房屋，以及不 具有法律地位的小产权房。这类住房计税价值评估难度较大，税率测算和指定权限尚 未明确，若将其按照同一地段的完全产权住房的评估价值征税，则不完全产权住房的 使用人可能会认为税收不公，因为不完全产权房的评估价值应该更低，使用人认为应 当享受减税政策；但如果由于产权不同而享受不同的减税政策，反而可能会导致人们 更多选择特殊产权房屋来进行避税，违背了税收公平的原则。若专门为这类特殊房屋 进行价值评估，则会提高评估成本，增加征管工作的开展难度。

3.5.15.试点推广影响

从国内外已有试点经验来看，房地产税的扩大试点主要存在三方面的影响，分别 是对房地产市场的影响、对政府财政建设的影响以及对调节收入分配、实现共同富裕 的影响。

3.5.16.对房地产市场

房产税会增加住房保有成本，会影响人们未来的预期，短期内保持观望态度，从 而减少房地产需求，导致房价有所下降。如果征收范围扩大到存量房，那么拥有多套 房的群体则可能会将手中空置的住房进行出售或者出租，一方面会增加二手房市场的 供给，另一方面会增加可供租赁的房源，盘活存量。当然，拥有多套房的房东也存在 提高租金以转嫁税负的冲动，但二手房市场供给的增多又能够对冲掉一部分租金的上 涨。

3.5.17.对地方财政

房地产税改革有助于完善地方财政体系。目前我国的房地产税收呈现明显的“重 流转、轻保有”的特点，但合理的财政体制中不应该仅拥有开发和流转环节的税种， 也应该重视住房保有环节的税种。

从房产税的特点来看，它具有成为地方主体税种的可能性。房产税的征税对象具 有非流动性，能够带来持续的现金流，财政收入相对稳定，在征收中如果能够做到 “宽税基”，则有可能成为地方政府重要的税收来源。

3.5.18.对共同富裕

从房产税征收的国际经验来看，通过免税和税收优惠政策能够实现房产税调节收 入分配差距的作用。新加坡通过“普遍征收、负担较轻、部分优惠”的原则，拉开了 中低价格住房和高级住房的税负差距，降低了中低价格住房的税负，提高了高级住房 的税负，使房产税起到了调节收入差距的作用，而房产税税收用于公共事业的支出， 促进了社会和谐。因此，从长期来看，房产税的征收一定程度上有助于调节收入分 配，缩小贫富差距，促进社会公平，实现共同富裕。（报告来源：未来智库）

3.6.政策展望：以稳为主，调控基调不变

自 2017 年以来，中央层面对地产调控政策的定调逐渐趋稳，基本保持了连续性 和稳定性，其施政思路，目标上来说基本围绕“房住不炒”这一核心，力求做到“三 稳”，即“稳房价、稳地价、稳预期”；而具体措施上“因城施策”则成为了主基调， 且以市场预期管理作为中介目标。

具体来说，“房住不炒”实质上是政府对于房价的目标管控，政治局会议多次重 申了“房住不炒”、“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、 因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”、“不将房地产作为短期刺激经济的手 段”。

而“因城施策”则体现了政府在“稳增长”和“控风险”中寻求平衡的精准调控 的思路：对于库存较低、销售火爆、房价上涨过快的城市，调控逐渐收紧；而对于库 存过剩较多、销售较为冷清的地区，则调控较松或者不调控，实现对需求的合理引导 和地区间的结构性平衡。

总体来看，在房地产长效机制尚未完全建立之际，房地产调控正在逐步由以行政 措施为主向综合施策转变的关键期，中央层面不会允许任何放松原已建立的调控政策 体系、任由房价上涨的做法；中央层面对调控的态度依然较为坚决，并未出现放松迹 象。由于中央的严厉态度，从地方政府层面来看，也基本贯彻了“一城一策、因城施 策”的思路，基本保持了各地房价的稳定。

展望 2022 年，我们认为房地产相关政策的核心仍然将以“稳”字当头。之所以 强调“稳”为核心，是因为在过去十余年的房地产调控中，政策一直没能较好的保持 连续性与稳定性，导致房地产市场大起大落，也严重扰乱了市场的预期，各种极端观 点诸如“房价永远涨”“房地产已经是夕阳产业没有未来”等轮番出现，甚至引发了 多地的业主维权事件影响了社会稳定。因此，在当前错综复杂的内外部经济形势下， 防止房价大起大落，实现房地产行业稳定健康发展将是房地产政策的首要目标。

4.投资分析

1.安全为王。在当前销售趋冷、融资收紧、资金监管的局面短期难以改 变，房地产行业的阵痛期还在持续，整个行业也面临了一定出清的风险，而当前信用 优质、高能级土储充沛及负债率合理的房企在未来有较大可能享受行业出清及政策回 暖后集中度提升的红利，如保利发展、万科 A、招商蛇口等，综合来看，安全度是短 期对于地产投资无法绕过的核心点。

2.政策导向。回顾 2021 年，政策基调趋于收紧，行业利润率下滑趋势明显，此 外，集中供地、房贷两集中、预售资金监管加强及房产税一定程度上影响了市场的预 期，使得地产板块估值变化极为敏感。展望 2022 年，一方面政策将以“房住不炒” 和“因城施策”为核心思路，另一方面，“稳房价、稳地价、稳预期”也将贯彻落 实，在市场大幅降温后，政策暖风频吹，不必过于悲观。我们预计 2022 年的政策仍 将延续调控的主基调，但过紧的执行层面有望放松。在这种情况下，板块的投资思路 将聚焦政策的转向。（报告来源：未来智库）

3. 从规模导向逐渐转向利润导向。在过去的几年中，由于市场的火爆和三四线 的崛起，以及行业集中度的快速提升，诸多房企经历了规模的快速提升，很多中型房企也在努力冲销售规模和排名。在行业市场规模快速扩张、房价上涨的整体牛市阶 段，采用高周转努力做大市场份额的确是行之有效的方法。然而当市场步入下行期之 后，利润率将逐渐取代销售规模成为投资者更关注的指标。在这种情况下，拥有优质 土地资源或者低价获取土地能力、较高经营管理以及成本管控能力，能够做出优质而 精细化产品的房地产企业，即便销售规模未能名列前茅，然而由于净利润方面的优 势，也能够得到资本市场的青睐。

4. 行业集中度提升的逻辑仍将延续。过去几年中，受到三四线城市的火爆行情 的吸引，一线房企纷纷下沉布局，依靠其本身强大的运营周转能力和品牌优势，降维 打击般抢占了大批三四线城市当地小型房企的市场份额，这是之前行业集中度提升的 最主要逻辑。展望 2022 年，龙头房企在行业政策收紧后，在融资端和拿地端的优势 更为显著，将继续享有较大优势。对于上市房企来说，过去几年的对手可能只是三四 线本地的小型房企，不堪一击，然而未来将面临的对手可能将越来越强大，这对公司 本身的运营管理、产品质量等综合能力也将提出全方位的考验，好的公司也将更有可 能脱颖而出，走出 α 行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）