新澳股份专题报告：羊毛羊绒双轮驱动，全球龙头风鹏正举

1. 概述：砥砺三十年，羊绒羊毛共振

1.1. 复盘：三十年栉风沐雨，成就全球毛精纺纱龙头

羊毛纺纱全球龙头，羊绒业务注入新发展动力。公司成立于 1992 年，主营业务 为毛精纺纱线的研发、生产和销售。公司产业链一体化优势显著，为全球毛精纺纱 线龙头之一（全球市占率~3%，国内~5%）。19 年底公司通过设立宁夏新澳开拓羊 绒纱线业务，20 年收购英国邓肯加速高端羊绒拓客进程。20 年（羊绒业务首年并表） 公司实现营业收入约 23 亿，71%毛精纺纱，18%羊毛毛条，9%羊绒纱线（羊绒业务 放量迅速，2021 年 H1 收入占比已提升至~23%）。

复盘公司的发展历程，我们可将公司发展分为三个阶段：

第一阶段（1992-2000 年）：明确股权/资产界定。1992 年，公司前身新华毛纺 的成立，1995 年 9 月改制为新澳有限，1998 年 10 月至 1999 年 9 月，公司进一步明 确资产界定及股权结构，实控人沈建华当时持股占比 49%，至今从未减持。

第二阶段（2001 年~2010 年）：完善羊毛全产业链布局，一体化建设完毕。该 阶段公司逐步完善羊毛产业链，先后成立厚源纺织、新中和羊毛、新澳实业、鸿德 进出口，形成集制条、改性处理、精纺、染整、进出口销售于一体完整纺纱产业链， 公司专业化、精细化、集约化经营模式为此后的发展打下坚实基础。

第三阶段（2011 年~2021 年）：持续加码羊毛业务产能，拓展羊绒业务。加码 羊毛产能：2014 年公司顺利上市后，拥有精纺纱锭 4.4 万锭，并 IPO 募资 4.3 亿扩产 2 万锭；2017 年，公司通过定增 8.9 亿新增 3 万锭产能；2019 年，公司自筹 12.5 亿 新增 6 万锭产能，全部投产后预计产能将达 16 万锭，为全球最大规模。发展羊绒业 务：公司 19 年底设立宁夏新澳羊绒通过租赁中银绒业的羊绒产能开启羊绒纱线生产 相关业务，目前生产经营已步入正轨。21 年 6~7 月宁夏羊绒业务的产能已接近满产， 21H1 贡献利润超 3000 万；同时自营占比持续提升，预计该部分有望成为公司重要 的利润来源。（报告来源：未来智库）

不利因素消退，2021H1 公司业绩显著回暖。2014-2017 年公司营业收入由 15 亿 元增至 23 亿元，CAGR 约 15%；归母净利润由 1.14 亿提升至 2.07 亿元，CAGR 约 为 22%，增长强势。2018-2020 年，受中美贸易摩擦和新冠疫情持续冲击影响，羊毛 价格持续走低，20Q3 达历史新低，公司业绩承压，但相较同行依然表现出强势的抗 性。伴随 2021H1 不利因素消散，公司业绩快速提升，实现营业收入/归母净利润 17.60/1.73 亿元，同比增速高达 63%/90%。

毛利率/净利率创历史新高，有望持续上行。21H1 公司整体毛利率为 20%，创上 市以来历史新高。分业务来看，2021H1 公司毛精纺纱线/羊毛毛条/改性处理及染整 加工/羊绒的毛利率分别为 16%/10%/32%/15%，主要业务毛精纺纱线与羊绒业务毛利 率相较以往年份略有下滑，主要原因为公司上半年主要消化 20 年末前后的低利订单。

伴随公司订单结构的改善于羊毛价格回暖，毛利率有望持续突破新高。近年公 司持续推进降费增效，期间费用率逐步下行，21H1 约为 7.7%（销售费用率/管理费 用率/研发费用率/财务费用率为 3%/1.5%/3%/1%），净利率达 10.4%，未来有望持续 增长。

1.2. 股权结构：实控人股权集中，子公司协同发展

实控人股权集中，子公司多品牌多元运营。沈建华先生系公司的实际控制人， 直接持有公司 14.50%的股份，并通过新澳实业控制公司 31.09%的股份，合计控股 45.59%，上市至今从未减持。同时，公司子公司较多，协同合作，目前已形成以新 澳纺织、新澳羊绒、新中和、Todd & Duncan（英国邓肯）为代表的多元化品牌矩阵， 产品结构体系覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等。

已构建了以新澳股份为主体，子公司分工协同的高效一体化经营体系。截止 2021年 6 月，共有 10 家子公司纳入合并报表范围。从经营分工来看，新澳股份负责纱线 制造的核心业务，其他子公司通过专业化分工负责产业上中下游的其他业务，覆盖 从毛条生产到纺纱、染整加工的各环节。其中，新中和主要负责采购进口优质羊毛、 毛条生产和毛条改性，厚源纺织主要负责进行染整加工；新澳羊绒和英国邓肯作为 羊绒业务的扩张载体，相对独立地负责羊绒纱线的生产和销售业务。（报告来源：未来智库）

2. 羊毛：价量齐升，市占率三年翻倍

2.1. 产业链一体化优势显著，营销网络覆盖全球

产业链一体化壁垒显著，交期+品质+成本+创新能力领跑全球。公司具有毛条制 条、改性处理、纺纱、染整精加工、销售于一体的纺纱产业链，在交期、创新能力、 品质、成本控制这四个生产型企业的核心考核指标上已经领先行业。

①从交期上：公司加大力度建设自动化、机械化、智能化设备群组，在产业一 体化优势下充分盘活旗下资产，完成原材料和在产品的快速周转，常规交期为 30-40 天，同行交期时间需 2 个月以上。公司目前已成功搭建起快反供应链，可为电商等 快反客户提供 15 天交期。公司拥有自建染厂等优势，纵向打通产业链上下游、优化 内部衔接流程，可在满足客户个性化产品需求的同时稳定、快速交货。

②从品质上：公司秉持将稳定交期和高质量产品作为最高优先级的经营理念， 不断提升产品附加价值，主要产品毛精纺纱线毛利率~20%，显著高于行业内竞争对 手。公司主要子公司新中和厚源纺织分别为公司与印染服务，产能优先且大部分供 给母公司，确保产品工艺质量与稳定性，若产能有所富余时，才对外提供市场化服 务。

③从成本上：一方面，公司利用范围经济和规模经济有效摊薄综合成本，另一 方面，公司近两年积极发展设备改造，有效提高运行效率。

④从品类创新上：公司依托突出的技术创新能力和供应链管理能力，在传统羊 毛织物之外拓宽下游应用场景，自主研发具有不同功能特点的羊毛纱线以探索新的 业务扩张可能性，新产品包括运动羊毛产品、功能性羊毛产品、可持续发展羊毛产 品等等。根据不同产品的特性，公司通过特殊的原料配比和后整理工艺可使羊毛纱 线具有透气、弹性、抗菌、吸湿、可降解等多种特性，满足内衣、毛袜、运动及户 外等大型客户的需求。2020 年公司新设子公司嘉兴飞讯专注功能性纤维研发。

营销网点覆盖全球，拥有超 4000 家优质客户。公司目前已建立完整的国际销售 网络，研发中心及销售网点遍布全球，覆盖国内外二十多个国家和地区。同时，公 司的不同地区销售网点均会因地制宜，聘请当地人群进行销售，制定与区域相匹配 的销售模式。截至目前，公司在全球范围内拥有~4000 家客户，覆盖国内外主流品牌， 一线订单占比高。从收入结构上来看，公司境外直接收入占比~30%-40%，同时由于 部分产品通过制成纱线间接出口，因此公司实际直接+简介海外区域销售收入占比接 近~50%。

2.2. 量：以产促销+扩产正当时

2.2.1. 以产促销模式效果显著

销售激励+以产促销，销量大幅提升。公司早期采用以销定产模式，将自产无法 覆盖的订单分派给外协加工处理，2017 年前产能利用率远超 100%，公司也积极推进 设备改造与产能扩张。受 2019 年中美贸易和 2020 年新冠疫情冲击，公司订单承压， 传统的以销定产模式难以匹配自身的发展。21 年新总经理上任，将销售战略由以销 定产转变为以产促销，同时员工收入与销量直接挂钩。改革措施效果显著，过往公 司年销售 1~1.1 万吨，今年上半年已完成销量超 8000 吨，叠加冷冬催化+疫情消退+ 消费升级，今年销量目标有望超预期。

2.2.2. 扩产进行时，产能利用率快速提升

公司现有精纺纺纱产能约 16 万吨，预计三年内全部释放，成为全球最大规模。 2014 年公司上市时，精纺纺纱产能约 6600 吨，毛条产能约 7000 吨，改性处理产能 达 10000 吨，染整产能达 8000 吨，2014 年/2015 年/2019 年公司分别新增了 20000 锭 /30000 锭/28000 锭（60000 锭精纺纱项目第一期）纺纱设备，分别增加了约 2280/3300/4032 吨精纺纺纱产能，公司现有精纺纺纱产能约 16212 吨，目前已投产 ~130000 吨，其余 30000 吨产能预计会在未来三年内完全释放，届时公司将成为全球 最大精纺生产企业。根据我们的测算，届时公司全球市占率有望翻倍（全球~6%，国 内占比~10%）。

此外，公司拟募投年新增 6000 吨毛条和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项 目，该项目将用于提升子公司新中和的毛条加工和纤维改性处理能力，有助于提升 公司纱线品质。

2.2.1. 巩固老客户，积极拓展新客户新领域

公司与国内外众多中高端服装品牌建立了良好合作关系，目前已积累了约 4000 家老客户基础。公司产品定位中高端，自公司成立 30 年以来，已经与约 4000 家客 户达成合作关系，其中包括 500 余家中高端服装品牌，国内服装品牌合作商包括宝 姿、雅莹、哥弟、雅戈尔等，国外服饰合作商包括 GAP、TORY BURCH、COS、 BURBERRY、Prada、SANDRO、Muji 等知名品牌。优质的客户基础保证了公司的销 量，积极挖掘原有客户潜在需求是保证公司业绩平稳的重要来源。（报告来源：未来智库）

积极开拓轻运动、家纺等新客户领域，开发的功能性纱线荣获多项殊荣。2018 年公司首次将目光投向运动领域，目前公司的运动品类纱线销售占比趋于 20%，适 用场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行和徒步等多个细分运动领域。公司持续推进与 国内外优质体育品牌客户的战略及合作，以打造对标 VF 集团下知名户外品牌 Icebreaker（其产品均为羊毛/羊绒材质的户外运动服饰）。同时，凭借羊绒阻燃、环 保等天然优势，公司也积极开拓家纺领域客户。公司积极开发多样的功能性纱线， 2019 年新澳参加 ISPO 展会多款纱线摘得殊荣，其中 SKINNY、RATTAN、HOPE 等 多款纱线因独特的物理属性而适合应用于运动服饰产品，而 FOOTWEAR 系列纱线 则适用于针织运动鞋的新时尚领域。赛道高景气度+消费升级，公司羊毛在中高端运 动市场上的发展有望持续向好。

2.3. 价：20Q4 以来羊毛价格进入上行周期

公司利润水平与羊毛价格呈强相关性，公司~80%羊毛为澳毛。新澳采购的羊毛 主要为澳大利亚原产羊毛，澳毛价格由澳大利亚羊毛拍卖市场的公开拍卖价格决定， 其价格波动会影响毛纺行业的原材料成本和产品价格。由于澳毛价格透明，市场化 程度高，产业上下游已经对澳毛价格波动形成了相应的响应机制：如果澳毛价格长 期处于高位，会推动毛纺产品价格上升，从而抑制毛纺需求；如果澳毛价格剧跌， 毛纺企业将由于存货跌价而面临业绩下滑风险。

2.3.1. 羊毛历史价格复盘

2015-2018 年，澳毛价格平稳上行，公司毛利率维持高位。2014 年 7 月澳毛价格 约为 1018 澳元，此后澳毛价格持续走高，2018 年 8 月上涨至历史最高点 2116 澳元， 区间价格涨幅达 100%。在澳毛价格的上涨区间，公司毛利率长期维持高位稳定运行， 位于 19%-22%之间。

2018-2020 年，澳毛价格显著下行，公司毛利率承压，但较同行表现出优势抗性。 2018 年 8 月-2020 年 9 月，受到中美贸易战与疫情双重冲击，羊毛价格持续走低，澳 毛价格由历史最高位 2116 澳元跌至 858 澳元，价格跌幅达 59%。羊毛价格急速下跌， 公司业绩承压，毛利率出现下滑，但较同行表现出强势抗性，在 15%-18%的区间内 波动。同时，羊毛价格的异常下跌也加速了行业内的中小生产商市场出清，进一步 加快了行业集中的进程。

2.3.2. 当前羊毛价格展望：价格处于历史价格中枢，预期进入上行周期。

从供给端看，羊毛供给相对稳定。全球羊毛年产量约 50 万吨，其中约 80%产自 澳大利亚，而公司的羊毛 80%以上来自于澳大利亚。澳大利亚羊群养殖数量、年羊 毛产量基本保持稳定，主要受限于平均每公顷养殖数量的限制。整体而言，农户养 殖羊群的数量受羊毛价格波动影响不大。根据澳大利亚权威羊毛产量预测委员会 （AWPFC）数据，随着疫情影响逐步消退，羊毛产量逐步增加，疫情恢复后需求回 暖，预估 2020/2021 年度羊毛产量增长幅度为 3.7%。

从需求端看，短期内疫情恢复后需求回暖，伴随冷冬提前催化。受 2018-2020 年中美贸易和疫情影响，伴随全球消费品交易量急剧萎缩，羊毛价格超常周期持续 下行，于 2020 年 Q3 达到历史低点 858 澳分/公斤。疫情恢复后全球消费市场复苏， 伴随冷冬天气需求提前发酵，市场加速出清，羊毛需求显著回升。羊毛价格于历史 低点触底反弹，持续上升至 1300-1400 澳分/公斤区间。

中长期来看，运动户外领域需求旺盛，消费升级趋势下增长空间广阔。羊毛在 瑜伽、滑雪、骑行、徒步等多个运动户外领域均可运用，部分国内品牌开始搭建羊毛类运动品牌，未来具有极其可观的市场空间。在消费升级的市场趋势下，羊毛作 为天然纤维具有奢侈品属性，以其良好的舒适性、吸收性、可降解性等特点受到国 内外高端客户的青睐。天然纤维的上涨趋势背后是材料本身具有长产出周期。从历 史价格趋势来看，羊毛当前价格处于历史中枢区间，有望呈现长期抬升趋势。（报告来源：未来智库）

3. 羊绒：业务高速增长，或成重要利润来源

3.1. 拓展羊绒业务，助力公司横向发展

纵向维度，公司的产业链一体化已建立强势壁垒。横向维度，公司积极探索自 身的扁平化发展。2020 年起公司通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，逐 步开拓羊绒纱线业务。2020 年羊绒业务首次并表，由于受到疫情冲击+接手过渡期， 业绩释放承压，实现收入/净利润 1.95 亿元与 1652 万元。21 年上半年，公司羊绒业 务实现收入 4.00 亿元，收入占比高速提升至 23%。值得注意的是，公司具有优秀的 赋能与运营能力，两家子公司在收购半年后均实现了扭亏为盈，且利润增长持续向 好。

3.2. 管理赋能，子公司盈利水平高速提升

3.2.1. 宁夏新澳：高激励催化+优质产能基础

联合浙商资产接手全球羊绒龙头。2019 年 12 月，恒天金石竞得宁夏中银绒业股份有限公司（股票简称：*ST 中绒，原为行业优质龙头标的，但因经营不善导致重组） 重整计划的转增股票和待处置资产。公司联合浙商资产向恒天金石购买待处置资产 中的部分资产包。2019 年公司与浙商子辰投资设立了控股子公司宁夏新澳羊绒有限 公司开拓羊绒纱线相关业务。宁夏新澳有 35 条线，全部羊绒产能达 2000 吨以上， 为全球羊绒产能龙头。

空前激励力度，重振团队活力。公司接受中银绒业资产后，大力进行经营层面 改革，对于公司管理团队采取空前的激励力度，并将公司销售业绩与管理层薪酬奖 金直接挂钩。设立明确的业绩目标指引，超出目标的超额收益团队共享，极大增强 了团队的动力。

持续优化订单结构，经营况状显著改善。公司自接受后持续优化公司的订单结 构，具体来说主要为包括：①提升纯羊绒订单占比：公司目前的业务既包括 100%纯 羊绒，也包括羊绒混纺和 100%粗纺羊毛。纯羊绒附加价值显著高于混纺产品（主要 原因为羊绒附加价值显著高于羊毛，目前纯羊绒销售价格约 80-90 万/吨，羊毛价格 约 17-20 万/吨，二者价差较大）。②持续提升自营比例：公司订单目前具有自营单 与加工单两种模式，自营单的利润率远高于加工单，且自营单因对品质、生产技术 具有更高要求而具有高利、高壁垒的特征。公司自营占比高速提升，目前~70%，未 来有望 100%全自营。

公司改革效果显著，业绩高速提升近期产能已接近打满。2020 年宁夏新澳首次 并表，由于受到疫情冲击+接手过渡期，业绩释放承压，实现收入/净利润 1.95 亿元 与 1652 万元。21 年上半年，公司羊绒业务实现收入 4.00 亿元，收入占比高速提升 至 23%，产生利润超 3000 万。

3.2.2. 英国邓肯：低价竞得优质资产，新绩效考评制度重启成长

英国邓肯为公司低价拍卖所得的优质资产。英国邓肯羊绒是一家久负盛名的全 球顶尖羊绒生产企业，拥有超 150 年的历史，年产能~200 吨，下游客户包括 PRADA、 爱马仕等国际一线品牌。由于经营不善，导致连续多年亏损。2020 年 6 月 18 日，公 司通过宁夏浙澳公开拍卖英国邓肯公司 100%股权，并最终以人民币 4200 万元的价 格成交，彼时英国邓肯标的总资产 2737 万英镑，净资产 1215 万英镑。

全新绩效考评制度重启成长，当年即扭亏为盈。公司自收购之初，即对英国管 理团队以及绩效激励模式进行全面的改革，具体问言，包括①21 年年初，提出与邓 肯采取利润分享模式（企业亏损，报酬低；企业利润越高，报酬越高）；②如果公 司持续亏损，会对管理团队人员进行调整。改革效果显著，今年上半年即扭亏为盈， 实现利润超 100 万英镑。未来有望持续向好，并助力公司打开羊绒高端客户市场。

4. 盈利预测

分业务而言：

毛精纺纱线业务：价格方面，考虑到羊毛供给端较为平稳，需求端逐步回暖， 伴随市场集中度持续提升，预计中长期羊毛价格有望持续提升。产能方面，根据公 司的募投计划，预计 3 万锭产能与 2022 年底前有望全部释放，考虑到产能铺设通常 需要 8 个月左右，因此预期 22 年产能利用率略有下滑。

1) 假设羊毛价格温和上涨，2021-2023 年分别上涨 10%/3%/3%。

2) 假设毛精纺纱线到 2022 年年底全部投产，2021-2023 年产能利用率分别 为 95%/88%/95%，其中 21 年销量部分来源于 20 年库存。

3) 公司毛精纺纱业务成本结构稳定，原材料成本占比超 80%（历年波动位 于 80%~87%之间，人工成本历年波动占比 5%~8%），毛利率与羊毛价 格显著相关。因 21 年 H1 毛精纺纱线部分订单为 20 年年底（羊毛价格 处于历史低点）接单，因此预计全年毛利率处于温和恢复的过程，考虑 到羊毛价格上涨对于毛利率的提升具有一定滞后性，因此假设 2021-2023 年毛精纺纱线业务毛利率分别为 18%/20%/20%。

羊毛毛条业务：羊毛毛条是承担原材料价格波动影响最大的板块，同时也是公 司分部抵消的主要来源之一，为了便于核算，我们模型均以分部抵消后的业务数据 为基础。我们的核心假设包括：

1) 公司上半年因消化 2020 年年底（历史低点）订单而保持较低均价，假设 今年羊毛毛条业务均价回暖至 2020 年同期水平，2022-2023 年价格分别 上涨 5%/5%（高于毛精纺纱线业务）。

2) 假设今年羊毛毛条销量回到 2019/2020 年同期水平，2022-2023 年羊毛毛 条销量增长幅度与毛精纺纱线基本一致，分别为 10%/8%。

3) 毛条毛利率长期稳定，在 9%-10%之间波动，毛条主要成本也为原材料 （直接材料成本占比历年超 90%）。因公司具有产业链一体化优势，可 平滑该业务的毛利率波动，假设 21/22/23 年分别为 10%10%/10%。

羊绒业务：

公司订单结构差异对于羊绒业务的均价具有非常显著的影响，以目前的市场价 格来看，纯羊绒订单价格可高达 80 万元每吨以上，若为混纱订单，则价格则将位于 30-50 万元不等。我们的核心假设包括：

1) 假设羊绒价格稳定上涨，考虑到公司订单结构持续优化，假设 2021-2023 年羊绒业务平均价格分别上涨 3%/4%/3%；

2) 2020 年羊绒业务销售 278 吨，由于公司运营改革效果显著，预计 2021-2023 年销量增速分别为 260%/60%/50%；

3) 2020 年公司羊绒业务毛利率为 18%（首次并表），成本结构中，直接材 料占比为 84%，人工成本占比为 8%。假设羊绒发展态势平稳，2021-2023 年羊绒毛利率水平分别为 18%/18%/18%。

费用方面： 公司的费用结构一直较为稳定，且伴随公司近年来降费增效的举措推进，21H1 中报中已体现公司费用率优化结果，因此，基于以上前提，我们假设 21/22/23 年公 司财务费用率分别为 0.5%/0.5%/0.5%，管理费用率分别为 2.5%/2.5%/3%，销售费用 率分别为 1.5%/1.5%/1.5%，研发费用率 3%/3%/3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）