2026年春季策略展望：重返真实

AI的重塑

当我们聚焦美国的消费与服务业时，会看到近乎衰退的现象：当前美国消费者信心处于过去10年中极低水平，2025 年中以来零售销售同比增速也开始下行。海外服务业活动同步走弱，2025年中以来美国Markit PMI服务业读数持续下 行，制造业与服务业的缺口终于收敛。

AI在美国企业部门的采纳率仍在持续提升，企业规模越大AI采纳率越高。当前AI对企业的主要贡献并不在于收入的增加，而是 在于降低劳动力成本。信息、金融、商业服务等受AI影响较大行业的时薪同比增速近期明显回落。AI本身优化了高附加值服务 业特别是线上服务业的供给，另一方面也开始压低相关从业人员的薪资，而薪资放缓本身对服务通胀也是压制。2023年以来 美国CPI核心服务分项同比增速持续走低，与之对应的是商品通胀正在反弹。

与传统软件服务业被AI颠覆的通缩担忧不同，2026年以来美股重资产组合显著跑赢轻资产组合。从基本面角度来 看，美股中能源、材料、工业、公用事业板块在25Q4有明显超预期表现。2025年四季度以来，非AI部门的回暖迹象 愈发明显，AI与降息的扩散效应开始显现，AI已经不是主题投资，而是开始拉动传统经济。

美国AI数据中心对于美国电力需求的拉动仍在持续，美国电价和发电量仍在同比上行的趋势中，且发电量增速仍＞ GDP（截至2025-12）。

为了应对电力需求大幅增长给电网带来的压力，今年美国三大区域电网运营商先后获批了总规模约748亿美元的电网 投资计划，而2021年拜登的基建法案对应的电网投资规模也就650亿美元。

尽管科技巨头的资本开支仍在提升，但市场基本面整体情况却在恶化、盈利向科技巨头集中，而以罗素2000为代表的中小企 业ROE、EPS持续走低。尽管企业部门短期内仍存在部署AI以降低成本的动力，但投资者担心的是：在没有带来下游收入提升的 情况下，全社会对AI的长期需求是否仍有可持续性。AI资本开支对于企业仍然是占优选择的现实，遇上了资本市场对于未来的 担忧，这一困境可能需要现实的拐头或者应用收入的爆发或能够破局。

2022年中国，地产去金融化造就了资源往高端制造业的倾斜，带来了投资强消费弱的格局；同时，当新能源从产业赛道转化为 宏观变量，新能源发展的核心矛盾也在往传统能源与基础设施处转移。

2026年的美国，人工智能投资压制了消费也带来了服务业的通缩，而消费与服务业的通缩本身又为降息刺激创造条件，带来了 同样投资强消费弱的格局。AI的投资发展带来了对电力以及基础设施相关领域的需求，核心矛盾同样转移。

生产型制造业、建筑业、交通运输以及体力型服务业对AI暴露度较低，更不易被AI所取代。值得注意的是，这些行 业中同样也有AI发展的受益者，受数据中心等AI基础设施建设拉动，以铜为代表的有色金属以及电力行业是较为典 型的受益于AI的行业。在AI颠覆担忧持续且AI相关资本开支增长的环境下，受益于AI的行业具有较好的进攻性。

相比于美股，A股营收分布本就集中于采矿业、制造业等不易被AI取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行 业中A股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。从全社会各部门增加值的角度来看，中 国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。

全球动荡，格局重塑

关于伊美紧张局势，基准情景假设是：冲突不会在一个月内结束，但油价也不太可能一直涨下去，类似2022年的俄乌 冲突，尽管冲突仍在持续，但油价会提前见顶回落，因为各国的解决办法会陆续推出。一方面，海峡掌控全球20%的 原油运输，如果长期完全中断将会引起全球需求大国（包括中国）的反制，伊朗自身的财政也面临吃紧，伊朗占优策 略应该是利用海峡进行牵制，倒逼国际社会对美国施压和博取同情，完全封闭海峡可能适得其反；另一方面，沙特等 产油国本身可以利用红海航线，消化部分运输压力。所以尽管冲突可能不会立刻结束，但原油的供应中断会慢慢放松， 霍尔木兹海峡完全封闭的状态不太可能持续，可能会允许第三方中立船只通行。

与2022年俄乌冲突最大的差异之一便是经济周期的位置：当时中美经济都是从疫后复苏之后见顶回落，通胀在俄乌冲 突爆发之前就已经上行，美国开启加息周期；这一轮美伊冲突爆发前中美欧经济处于恢复趋势，通胀在低位，货币 政策偏宽松。

结合25年上半年美国CPI环比增速来看，2026年上半年CPI同比增 速重新回升相对容易，面对原油价格上涨对通胀带来的压力， 美国有可能会通过取消关税来进行对冲。根据我们测算，取消 关税可能会使得CPI环比增速下降0.15%(2至6月累计，月复合 0.03%)。结合不同的原油价格情形看，若WTI原油价格稳定在80 及以下，美国都可通过取消关税实现有效对冲。

如果未来关税取消，中国对美国出口(直接出口+间接出口)的重 点品类可能会因此受益，结合美国对于中国增加值贡献率来 看：电气和光学设备、基础金属和金属制品、化学品、机械设 备等部门可能最为受益。

虽然2024年9月美联储开启了降息周期，但当前利率维持在高位（3.75%），相较上一轮新兴市场融资潮时（2020-2022年）的最低政策利率高 了3.5个百分点；10Y国债收益率和联邦基金利率的利差也呈现扩大的趋势，这两个特征都意味着新兴市场美元融资相较上一轮投资周期更 困难。

NBER研究显示，美联储降息与新兴市场美元贷款量大幅增长之间存在显著正相关，新兴市场约80%的跨境贷款以美元计价，对欧洲以外的 新兴市场则为90%。贷款规模也受到收益率利差（即10年期美国国债收益率与联邦基金利率之差）的影响，随着利差收窄，银行将贷款组 合重新调整，转向风险更高的资产，利差每上升1%，新兴市场经济体的贷款规模就会降低约16%。

利率的未来走向：当前CME国债期货市场预计2026年美联储降息50BP，且首次降息发生在下半年（7月）；当前中东局势 造成原油价格上涨，给实际的降息力度和时间表带来了更大不确定性。

利差的未来走向：在宏观流动性的“存量”环境下，AI融资的强势也可能会挤出新兴市场融资。达拉斯联储的研究显示， 人工智能相关公司的债券发行规模庞大，且集中于长期债券，久期供给的增加应该会使收益率曲线的长端更加陡峭。

2025年全球FDI增长14%，但其中很大一部分增长来自数据中心投资项目的资金流动，受关税影响较大的全球价值链密集型 行业的项目数量大幅下降（-25%），尤其是纺织、电子和机械行业。

投资在产业间的不平衡导致国别间FDI流入量的分化，流入发达经济体的外国直接投资额预计增长43%，达到7280亿美元。 相比之下，流入发展中经济体的资金下降了2%，至8770亿美元。但AI投资对FDI的挤占也减少了中国在对“一带一路”沿线国 家进行投资时面临的外资竞争，反而扩大了中方实施“基建/项目换资源”战略合作的空间。

2022年以来，地缘政治博弈加速重塑全球供应链格局，制造业产能向新兴市场的转移带动了相关经济体投资活动的 持续活跃，这一趋势体现为全球制造业PMI离散程度的上行。然而，这一轮供应链重组红利的边际驱动力已趋于衰 减——2025年以来新兴市场与发达市场制造业PMI的差值近期明显收窄。

向前看，新兴市场制造业投资逻辑将从供给侧的产能重构切换至需求侧的订单驱动。在此框架下，发达市场制造业 需求的企稳与修复，将成为新兴市场新一轮投资周期启动的核心前提条件。

需求端来看，随着关键矿产逐步成为全球经济转型中的重要变量，在逆全球化背景下主要发达国家储备需求抬升（如美国近 期提出“金库计划”），美日欧纷纷推出自己的关键矿产清单，具备两点特征：①覆盖矿种持续扩容，如美国由2018年的35种扩 充至当前的60种；②美日欧关键矿产清单重合度高，金属矿物的战略属性正在不断强化。

而当美欧等发达国家寻求关键矿产的供应再平衡成为未来重要议题时，资源国由于控制了较高比例的关键矿产资源，一旦资 源国采取提高税率、出口管制等政策时，更容易对供给端形成扰动并带来价格的上涨。

相比于70年代的资源民族主义，新一轮资源民族主 义存在新特征：①关注重心由过往的油气领域转向 关键矿产；②资源国的诉求并不仅仅是追求完全的 资源国有化，而是更希望以资源谋求发展，向下游 延长产业链、增加附加值。而资源国拥有“人口红 利”和“资源禀赋”的长期优势，叠加短期降息周期背 景下，或将有望吸引资金加速布局新兴市场，这将 有利于国内资本品出口出海活动。

投资视角来看，过去美联储加息并未抑制全球资本流向资源国，最近几年非洲资源国的FDI流入中枢已出现明显抬升，这背后源自于汇率 制度改革（如埃及）+资源民族主义风险抬头。以刚果（金）为例，自2018年修订《矿业法》（限制原矿出口+推动本土加工）以来，FDI流 入呈现趋势性抬升；而随着越来越多国家对资源品实行管制政策，叠加全球降息周期的影响，2024年底以来以南非为代表的国家，其FDI亦 开始出现底部抬升的迹象。

考虑到：非洲资源国在非洲全球FDI流量中的占比已超80%，且在“以资源换发展”的诉求下，仍有望吸引更多资本流入新兴国家，从而对我 国出口形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环。事实上，当前我国出口至非洲的总额中，资源国贡献占比已超70%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）