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2026年春季策略展望：重返真实。AI重塑：服务业通缩与硬资产的时代。 AI对海外劳动力市场的冲击正在深化——美国服务业PMI持续下行，消费者信心跌至十年低位，核心服务CPI通缩效应已然显 现。与此同时，AI驱动的电力与基础设施投资需求持续放大，用电量增速已超过GDP增长。市场的关注点正从“科技叙事”转向重资产的“硬件现实”。投资强VS消费 弱，新兴行业发展的核心矛盾转移向传统行业，美国的2026年正犹如中国的2022年，美股风格切换其实在美伊之前就已经开启。

全球动荡与格局重塑。 美伊冲突爆发后霍尔木兹海峡封闭。我们的基准判断是：冲突不会迅速结束，但原油供应中断将逐步放松，类比2022年俄乌冲突，油价 继续上涨后涨幅逐步收敛但中枢上移。不同的是，当前中美经济均处于相对底部、货币政策仍在宽松周期，并非2022年一般从宽松走向紧缩周期带来盈利和估值 的双重下杀。另一方面，油价压力反而可能倒逼美国取消关税以对冲通胀，中国电气设备、基础金属、化学品、机械设备等出口品类将率先受益，全球制造生 产的向上周期不会中断。与此同时，新兴市场的投资逻辑正在经历切换，前期供应链重组的驱动力已趋衰减，未来的主要拉动力将切换至订单驱动，进一步降 息或者需求企稳是新一轮投资周期启动的重要条件。虽然全球AI融资挤出了对新兴市场的FDI投入，但这反而减弱了中国在“一带一路”沿线国家投资时可能面临的 外资竞争，叠加资源民族主义抬头，"以资源换发展"的需求将为中国资本品出口与企业出海持续打开空间。

商品与原材料：回归产业定价，工业属性主导。 我们2022年以来提示的大宗商品的货币属性照进现实，工业金属过去两年涨幅与单吨货值正相关，而当前铜金 比、铝金比相较同等制造业PMI水平仍处历史低位，随着AI需求拉动与全球制造业投资活动回升，产业基本面将重新主导定价，同时重视美国金属战略库存在历 史低位，金库计划或将开启工业品的库存需求。黄金的上涨可能正造成实体的信用紧缩，或阶段性受阻，在石油美元循环重要性提升的背景下阶段性承压，但 中期全球储备资产再平衡的方向未变。原油消费货值在全球经济中占比仅为3%（即使按100美金计算），油价从历史上看处于较低区间，冲突下有上行空间；煤 炭方面，日本、韩国、中国台湾因天然气依赖度高、面临潜在供给冲击风险，转向煤电的补库需求不可忽视。就国内涨价链而言，PPIRM-PPI价差仅刚回到历史中 枢，尚未完全抑制需求，上游材料价格修复仍有空间。俄乌冲突经验指示，大宗商品上涨的中期是股票跑赢商品最好的时候，这时候商品价格波动下降，这对 于股票的定价来说更为友好，美伊冲突波动收敛后，相关品种定价进入股票友好时期。

中国制造业：产能价值的重估才刚开始。横向来看，中国制造业绝对龙头与海外巨头的PE估值差处于2018年以来极大值区间，总市值/总产能的定价亦明显偏低； 纵向来看，多数个股产能价值尚未回到2020年高点。海外巨头估值溢价的重要来源恰是软件与服务等无形资产——而这正是当下市场最担忧被AI颠覆的领域，中国 制造业更纯粹的实物属性由此更为受益。海外投资者苦苦寻找的HALO资产，在中国市场可能正存在更好的平替，“生产力即财富”正照进现实。